泰禾集团股份有限公司债券违约案例分析

1、一、违约主体基本情况 泰禾集团股份有限公司（下称“泰禾集团”或“公司”）成立于 1992 年，主要从事住宅地产和商业地产的开发及运营、提供综合服务。2010 年借壳福建三农登陆深交所成功上市，之后大举投资进军商业地产，从高端住宅地产单一开发模式转向高端住宅地产和大型综合体商业地产的综合开发。截至 2019 年末，公司总股本为 24.89 亿股，自然人黄其森通过泰禾投资集团有限公司持有公司 48.97%股份，为公司第一大股东及实际控制人。 公司于 2020 年 7 月 6 日首次发生违约。根据公司 2020 年第一季度的财务数据，截至 2020表 1：违约主体基本情况 发行人名称 企业性质 主营

2、业务 首次违约时间 违约前总资产 违约前总负债 违约前净资产 违约当年年初级别 泰禾集团股份有限公司 民营 住宅地产和商业地产的开发及运营、提供综合服务 2020.07 2234.25亿元 1900.46亿元 333.79亿元 AA+ 资料来源：中诚信国际整理 年 3 月末，公司合并口径范围的总资产为 2234.25 亿元，总负债为 1900.46 亿元，所有者权益为 333.79 亿元。2020 年年初公司主体信用等级为 AA+。 二、信用风险及违约事件概述 泰禾集团在发生债券实质性违约前已暴露兑付风险。2019 年泰禾多次采用高息融资，曝出债务危机传闻。由于资金链紧张，泰禾投资持有公司股份

3、中，累计质押的股份数为 603,712,167股，质押率已经接近 100%。同时，公司高层人员动荡，泰禾集团先后多名副总裁、副总经理、财务总监、董秘等高管离职。此外，2019 年泰禾集团营业收入和净利润大幅下滑，大华会计师事务所对泰禾集团出具的 2019 年度审计报告为带持续经营相关的重大不确定性段落的无保留审计意见，截至审计报告披露日公司存在大额已到期未归还借款（金额为 235.58 亿元，尚未支付的罚息为 6.40 亿元）。2020 年一季度报披露，公司现金流压力较大，公司到期债务存在着较大的资金缺口。2020 年 7 月 6 日，“17 泰禾 MTN001”到期，公司未能按时兑付本金及相

4、应利息，发生实质性违约。截至 2020 年 7 月 6 日，公司尚有存续期债券 7 支，债券余额为 89.16 亿元。其中，20 亿元中期票据“17 泰禾 MTN002”将于 2020 年 9 月 8 日到期，本金合计 24.16 亿元的私募债“17 泰禾 01”和“17 泰禾 02”分别将于 2020 年 8 月 15 日和 10 月 10 日到期，另外，“18 泰禾 01”和“18 泰禾 02”将于 2020 年 8 月和 9 月面临回售，公司短期内债务集中偿还的压力较大。 表 2：违约债券明细 债券简称 债券类型 期限 利率 发行方式 违约日期 违约金额 17 泰禾MTN001 中期票据

5、 3 7.5% 公募 2020.07 16.125 亿元 资料来源：中诚信国际整理 表 3：存续债券明细 债券简称 债券类型 期限 利率 发行方式 回售/到期日 17 泰禾 01 私募债 3 7.5% 私募 -/2020-08-15 17 泰禾 MTN002 中期票据 3 7.5% 公募 -/2020-09-08 17 泰禾 02 私募债 3 7.5% 私募 -/2020-10-10 16 泰禾 03 公司债 5 7.2% 公募 -/2021-05-25 16 泰禾 02 公司债 5 6.0% 公募 -/2021-05-25 18 泰禾 01 私募债 2+1 8.5% 私募 2020-08-0

6、2/2021-08-02 18 泰禾 02 私募债 2+1 7.5% 私募 2020-09-19/2021-09-19 资料来源：中诚信国际整理 三、评级调整 2015 年 8 月 7 日，泰禾集团首次发行私募债“15 泰禾 01”。2015 年 9 月，公司首次主体评级为 AA。2016 年 4 月，由于公司具有国家一级房地产开发资质，盈利水平较好，评级机构上调主体评级至 AA+。 2017 年 7 月本期债券发行时，公司主体评级及本期公司债级别均为 AA+，主体展望为稳定。在 2018 年跟踪评级中，评级机构维持了公司主体及本期公司债的 AA+等级，2019 年跟踪评级，公司和本期债券信用

7、等级仍保持在 AA+，但由于公司高管人员变动频繁，评级机构将其列入信用评级观察名单。2020 年 4 月的跟踪评级中，考虑到公司及其实控人黄其森先生等被列为执行人，对外担保余额较高，公司货币资金大幅下降，资金链紧张，评级机构将泰禾集团评级展望由稳定调整为负面，随后 5 月将泰禾集团主体及相关债项信用等级下调至 AA-。2020 年 7 月 3日，考虑到公司上半年销售业绩大幅下滑，当年到期债券规模大，公司面临较大兑付压力，控股股东所持公司股份已全部被冻结，评级机构将泰禾集团及相关债项信用等级下调至 BB。2020年 7 月 6 日，“17 泰禾 MTN001”发生实质性违约，当日发行人、“17

8、泰禾 MTN001”和“17 泰禾 MTN002”信用等级均被下调至 C。 目前，公司其他存续债券信用等级均被调整为 C。 表 4：泰禾集团及“17 泰禾 MTN001”评级概况时间主体评级“17 泰禾 MTN001”债项评级展望评级变动情况2015 年 9 月 29 日AA-首次2016 年 4 月 5 日AA+-主体上调2017 年 6 月 28 日AA+AA+稳定债项初始评级2018 年 7 月 25 日AA+AA+稳定不变2019 年 1 月 18 日AA+AA+列入观察名单主体及债项等级维持主体列入信用等级观察名单2019 年 9 月 6 日AA+AA+稳定主体及债项等级维持主体移出

9、信用等级观察名单2020 年 4 月 28 日AA+AA+负面主体及债项等级维持评级展望下调2020 年 5 月 12 日AA-AA-负面主体下调、债项下调2020 年 7 月 3 日BBBB负面主体下调、债项下调2020 年 7 月 6 日CC负面主体下调、债项下调资料来源：中诚信国际整理 四、违约原因分析 泰禾集团近年来业务扩张较快，积累了大量债务。随房地产调控趋紧，公司营业收入不断下滑，高端住宅和商业地产开发模式下，销售进度和回款速度较慢，形成去化压力。同时，由于公司非银融资占比增加，担保余额高升，外部融资环境逐步恶化。经营下滑和融资不畅严重影响现金流，而资产变现空间有限，自有资金难以为

10、债务偿付提供强有力支持，计划引入战略投资尚未落地，最终导致公司资金链紧张，无力按期兑付债券回售本金及利息发生违约。具体来看，泰禾集团违约原因主要涉及以下五个方面： 1、快速扩张推升举债规模，债务集中到付，短期偿债压力大 泰禾集团自上市以来不断扩张，2010-2017 年资产规模由 51.81 亿元提高到 2064.21 亿元，实现超 25 倍扩张，其中存货占总资产比重保持在 65%以上。快速扩张导致公司对债务的需求增加，2017 年有息债务规模达 1358.10 亿元，同比增长 79.86%。其中，短期有息债务规模达 433.91亿元，同比增长 130.57%；长期有息债务规模达 924.19

11、 亿元。此外，泰禾集团资产负债率提升至 87.83%，远高于同年房地产行业 79%的平均资产负债率水平，剔除预收购房款对财务杠杆的影响后，泰禾集团净负债率仍然高达 474.64%。随地价不断上涨，为降低公司资产负债率和拿地成本，自 2017 年起，公司土地拓展全面转入到以并购为主的阶段，黄其森表示“泰禾 90%的土地储备都是通过合作并购得到”从而使其“土地成本仅为公开市场的一半甚至 1/3”。快速扩张后，泰禾集团自 2018 年起资产增速放缓，2019 年由于项目出售导致资产出现负增长，资产负债率持续下降（仍高于行业平均水平）。随扩张时期产生的长期借款逐渐到期，长期有息债务规模逐年减小，短期有

12、息债务规模震荡增加，加重公司短期偿债压力。其中，2019 年短期借款大幅降低导致短期有息债务规模小幅减小。截至 2020 年 7 月 7 日，公司已到期未付的债务270.65 亿元，2020 年内到期债务为 555.11 亿元，其中信托公司贷款年内到期金额为 258.92 亿元，占比 46.64%。 表 5：公司资产、负债规模及结构财务数据/指标2017 年末2018 年末2019 年末2020 年 3 月末资产（亿元）2064.212431.362243.092234.25其中：存货1,407.131,735.281,469.651,501.47资产负债率（%）87.8386.8884.95

13、85.06有息债务规模（亿元）1358.101381.34974.36971.40其中：短期有息债务规模（亿元）433.91580.36559.31679.08其中：长期有息债务规模（亿元）924.19800.97415.04292.32资料来源：中诚信国际整理 2、盈利能力减弱，存货规模过高，去化压力大 泰禾集团主要从事住宅地产和商业地产的开发及运营。在坚持“房住不炒”、“因城施策”政策大基调的背景下，近年来房地产销售增速呈现下行趋势。公司 2019 年营业收入首次出现负增长，同比减少 23.36%，净利润同比下滑 81.38%。此外，2019 年公司大量收并购溢价随着收入结转分摊至营业成本

14、，导致公司房地产行业毛利率大幅降至 15.89%，剔除收并购溢价摊销影响后毛利率仍显著低于前期水平，远低于 2019 年 29.61%的行业平均水平。2020 年受疫情影响，房地产潮退加速，一季度营业收入仅为 4.8 亿元，同比下滑 93.57%，净利润亏损 5.39 亿元。 此外，房地产行业存在两年左右的结算周期，快速扩张后的去化压力于 2019 年渐显。由于泰禾集团高端住宅以“院子”系豪宅为主，目标客户群体有限，销售进度相对较慢；商业地产以高端商业综合体“泰禾广场”品牌为主，较住宅项目回款更慢，对资金的占用规模更大，造成现金流承压。尽管 2019 年公司以“促周转，抓回款”为业务经营重心，

15、其存货水平仍居高不下，回款速度难以提升，去化压力较大。具体来看，2019 年泰禾集团房地产业务营业收入为218.54 亿元，同比下滑 26.05%，结转面积 94.50 万平方米，同比下滑 24.08%。其中，商业地产结转面积大幅下滑 53.32%，导致商业地产销售收入大幅下滑 71.95%。与结转下滑相对应，公司预收账款持续增长，项目不能及时交付，预收无法及时结转，预收账款占营业收入比重逐年提高。此外，开发项目周期较长导致存货跌价，截至 2019 年末，公司存货跌价准备余额为 9.76亿元，较 2018 年末的 3.07 亿元增长了 217.92%。此外，存货增速远超过销售增速，导致 202

16、0年 3 月末存货规模达 1501.47 亿元，占总资产的比重高达 67.2%，存货周转率严重低于房地产行业 0.28 的平均水平。 表 6：公司盈利及营运情况财务数据/指标2017 年2018 年2019 年2020 年 1-3 月营业收入（亿元）243.31309.85236.214.80其中：住宅地产销售收入164.61122.74184.11-其中：商业地产销售收入66.08122.7434.43-净利润（亿元）23.3339.117.28-5.39毛利率（%）116.44187.91224.08-预收账款225.24373.80496.76521.43预收账款/营业收入0.931.2

17、12.10-存货（亿元）1407.131735.281469.651501.47存货周转率0.150.140.12-资料来源：中诚信国际整理 3、融资成本高企，担保代偿风险高，对外部融资造成不良影响 随公司扩张加快，财务杠杆提高，融资成本持续高企。2017 年至 2019 年，泰禾集团来自非银融资渠道的资金占比不断提高，2019 年占总融资比例达61.43%，导致平均融资成本由8.67%提升至 10.65%。2019 年 7 月，泰禾集团发行 4 亿美元规模债券，年息高达 15%，成为近年来房企境外融资的最高成本之一。同时，负面事件频发，公司融资渠道受阻。2018 年 6 月，受康得新财务造假

18、风波影响，会计事务所瑞华被立案调查，与之合作的泰禾集团 70 亿元定增被叫停中止。2019 年，西藏信托因借款合同纠纷对泰禾集团提起的诉讼。2020 年 6 月，因未履行 533.42万元法院执行款项，泰禾集团被列为失信被执行人，控制人黄其森被限制高消费。此外，公司对外担保规模较大，而被担保方资产负债率持续走高，为其提供担保的代偿风险较高。截至 2019资料来源：中诚信国际整理 表 7：融资途径、担保相关指标年年底，泰禾实际对外担保余额达 812.62 亿元，占公司最近一期经审计归属于母公司所有者权益的 412.49%，担保对象资产负债率均超过 70%，代偿风险较高。2020 年 7 月，因被

19、担保公司出现债务纠纷，泰禾集团控股股东泰禾投资及其一致行动人持有的公司股权被冻结，累计被冻结股份 1560310982 股，占泰禾集团总股本的 62.69%。 财务数据/指标2017 年2018 年2019 年2020 年 3 月末期末融资余额（亿元）1354.941375.07969.99-其中：非银行贷款融资余额（亿元）829.74842.49595.86-平均融资成本（%）8.108.529.94-其中：非银行贷款融资成本（%）8.679.1710.65-报告期末实际担保余额（亿元）779.761051.63812.62-4、现金流承压，无法为债务偿还提供有力支持 公司经营性活动现金净流

20、量波动明显。2018 年由于营业收入的增加以及销售回款的增加，公司经营性活动现金净流量由负转正。2019 年公司减少新增取地，经营性现金流流出减少，现金流情况得到改善。然而 2020 年公司受疫情冲击，商业地产和住房销售回款大幅下降，经营性现金流由正转负。 为了缓解现金流和债务带来的危机，泰禾集团持续出售地产项目。公司自 2019 年 3 月起不断公布地产项目股权出售事项，缓解现金流和债务压力。2019 年公司股权转让交易达 12 起，转让金额高达 107.22 亿元。公司由于处置投资及收回合作方财务资助使得投资活动现金流量不断流入，但仍无法对公司偿债能力提供强有力支持，2020 年 3 月末

21、现金及现金等价物大幅减少至 41.79 亿元，难以覆盖 2020 年到期的 555.11 亿元债务。2020 年 6 月，泰禾集团再次公布3 起地产项目股权出售事项，总对价达 34.79 亿元。 资料来源：中诚信国际整理 表 8：公司现金流相关指标加之房地产调控收紧、新冠疫情下销售不畅等综合因素影响，公司资金筹措面临多重困难，筹资活动现金流量波动明显。公司 2018 年和 2019 年由于通过借款和发行债券获得的资金大幅减少，筹资活动现金净流量转负。筹资流入大幅下降下，伴随偿还借款增加，公司最终资金链陷入紧张。截至 2020 年 3 月末，现金及现金等价物余额仅为 41.79 亿元。 财务数据

22、/指标2017 年2018 年2019 年2020 年 1-3 月/3 月末经营活动现金净流量（亿元）31.5546.7127.66-7.28投资活动现金净流量（亿元）-313.23-122.83145.23-2.63筹资活动现金净流量（亿元）484.66-340.98-383.15-37.63现金及现金等价物余额（亿元）132.43115.58113.7841.795、货币资金大幅减少，偿债能力严重不足，战投落地存在不确定性 受房地产行业政策及新冠疫情影响，泰禾集团经营与融资带来的现金流入大幅下降。截至 2020 年 3 月末，货币资金规模大幅减少至 55.53 亿元，而到期偿还借款增加，公司短期负债高达 679.08 亿元，货币资金对短期有息债务的覆盖倍数仅为 0.08 倍，形成超 600 亿资金缺口，公司面临较大的短期偿债压力。同时对于长期债务，EBITDA 几乎无法保障已有利息的偿付，2019 年