观策天夏（十一）：第二战场金融扩张

1、一、前言用周期的视角看股票的中期价值笔者在多年的股票市场研究经历中，总结了一句话，股票的长期价值取决于管理水平，中期价值取决于周期，短期价值取决于事件和情绪。策略研究无法覆盖长期价值，因此，策略研究大部分时候关注中期价值，也就是周期。笔者就周期写了一系列报告，如经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架A股投资启示录（九），讨论了决定股票市场的四大周期，不同板块自身周期运行；A股投资启示录（十一）行业轮动奥义：四大周期与八大属性讨论四大周期与行业轮动，什么时候应该布局什么行业；风格的本质，定义和决定因素A 股投资启示录（十二）讨论市场风格的周期变化规律。笔者在 2019 年 6 月中期策略报告撰

2、写站在新科技周期的起点A 股 2019 下半年投资展望讨论科技周期的定义与刻画，并坚定地认为 2019 年三季度开启一轮新的科技周期，报告撰写时受到很多质疑和挑战，截至目前已经得到了很好的验证。目前科技仍处在上行周期，但是基本已经至一致预期，估值水平也很大程度反映了周期上行趋势。很多投资者也很苦恼，这么贵涨这么多的科技怎么下得了手，没有其他的方向可以选择。这个问题等同于，有没有其他的上行周期？在行业轮动奥义：四大周期与八大属性、风格的本质，定义和决定因素中我们讨论了四个板块金融、科技、周期、消费，并讨论了这个板块的核心决定变量。道理说出来非常简单：如果金融周期进入科技上行则买金融、科技进入上行

3、周期则买科技、周期进入上行周期买周期、通胀进入上行周期则买消费。行业风格决定周期关键宏观变量周期基建和地产投资周期PPI金融金融周期新增社融增速科技科技周期半导体销量增速消费通胀周期CPI+PPI表 1：三大市场风格的决定周期和关键跟踪变量资料来源： 目前科技正处在上行周期，基建进入上行周期地产投资进入下行周期，PPI 难以大幅上行，通胀处在周期顶部。那么最后金融会不会进入上行周期？二、再论金融周期什么是金融周期，用最通俗的话说就是钱的多少，如何衡量钱的多少？为了避免使得本文陷入浩瀚的学术讨论，我们尽可能简化讨论。如果对于专业学术讨论感兴趣可以移步从央行到股市：流动性是如何产生和传导的股市流动

4、性深度研究（十二），金融资产繁荣谢幕，兼论 A 股当前核心思路A 股涅槃论（贰），里面对于货币创造机制及其对A 股的影响做了非常的详细讨论，鉴于那两篇报告阅读量非常小，我们希望用更加简单的框架进行论述。简明货币创造机制与超额流动性广义货币俗称 M2 也好，社融也好，就是企业政府老百姓最终实际拿到的钱，它的产生过程是，央行先给银行钱，银行和其他金融机构拿到之后可以在同业之间转几圈，就把这个额度放大，然后有人来借钱融资，银行和金融机构无论是放贷、买债券产生一笔社融的同时也会产生一笔存款。如果不考虑很多统计报表和口径的系列调整，M2 和社融基本有者相近的规模和增速。直接给你账上打钱逆回购/SLF/M

5、LF/PSL花商业银行放贷意愿央行居民企业融资需求不花给你提高使用额度降准花不花外汇占款投放基础货币不变，超额存款准备率不变，法定存准率下降，货币乘数提升，广义货币大幅提升基础货币提升，超额存款准备率提升抵消法定存准率下降，货币乘数不变，广义货币不变基础货币提升，超额存款准备率不变，货币乘数不变，广义货币以乘数增加基础货币超额流动性广义货币&社融基础货币提升，超额存款准备率提升，货币乘数下降，广义货币小幅增加图 1：货币创造机制与超额流动性资料来源： 图 2：社融与 M2 的存量变化基本同步（单位：万亿元） 图 3：社融与 M2 的存量增速趋势相同（单位：%）M2存量社融存量-原始口径250.

6、00 200.00 150.00 100.00 社会融资规模存量:同比M2:同比40 35 30 25 20 15 10 50.00 5 2002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-08

7、2016-062017-042018-022018-122019-100.000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 在这里，我们定义个变量叫“超额流动性”，超额流动性的具体算法附后。简单的说就是央行通过各种途径给银行体系提供的流动性超过银行存款准备金的部分，外汇占款变动、PSL、MLF、逆回购都会给银行“钱”，降准虽然没有直接给银行钱，但是把银行存在央行的一部分也划拨给银行使用。总的来说，银行变得有钱了，那么我们说“超额流动性增加”。我们可以计算超额流动性的变化数据，如下图所示。图 4：超额流动性增速250单位：%超额流动性3个月滚动平均 200150100500-502007-122

8、008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08-100 资料来源：Wind， 2008 年 12 月，2012 年 1 月，2014 年 5 月，2016 年 10 月，2018 年 6 月，2019 年11 月都是非常关键的时间，均是超额流动性转正的时间

9、。当银行有钱后，有好多选择，如果有企业居民来借钱，银行就放贷，不过放贷就会派生存款，就要缴纳准备金，还会消耗其他监管指标。这样超额流动性就消耗掉了，银行的超额流动性就会下降。当然，2012 年开始，银行采取各种手段绕开监管指标，通过同业和表外的方式，尽可能把钱放出去，又不消耗超额流动性，最后的结果就是银行和监管的博弈，最终资管新规一锤定音。目前的新规之下，很难再绕开监管指标，规规矩矩的央行放多少钱，就用多少钱。超额流动性与社融的关系如果企业借钱投资、居民借钱买房子、政府借钱做基建会怎么样呢？“社融”就会起来，投资需求起来，大宗商品价格上涨，后续通胀可能也会升温，那就是实物的通胀。图是超额流动性

10、和新增社融的关系，新增社融回升总是滞后于超额流动性的改善。图 5：新增社融回升滞后于超额流动性的改善250 超额流动性3个月滚动平均社会融资规模:累计值:同比200 150 100 50 0-50 2007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-

11、08-100 资料来源：Wind， 只需要做一个简单的时间序列，我们会发现，超额流动性领先大概新增社融七个月左右。我们可以通过过去几个月的超额流动的趋势判断，1-5 月的新增社融增速会总体回落， 2020 年 5 月前后，是本轮新增社融增速的拐点。图 6：超额流动性领先大概新增社融 7 个月左右超额流动性3个月滚动平均社融累计同比滞后7期250 200 150 100 50 0-50 2007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102

12、014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08-100 资料来源：Wind， 如果新增社融明显回升，投资需求改善，往往也会看到 PPI 的回升，企业盈利增速改善。图 7：新增社融明显回升，投资需求改善，往往也会看到 PPI 的回升社融增量增速(六个月移动平均) PPI:全部工业品:当月同比200.015150.010100.0550.000.0-50.0-51999-052000-032001-012001-112002-092003-072004

13、-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-05-100.0-10资料来源：Wind， 超额流动性与股票市场的关系如果没有人借钱会怎么样呢？这种情况下，央行给了银行钱，银行发现没有信贷需求，或者银行觉得经济太差了，怕产生坏账，最安全的方式就是取买国债和国开，结果利率就会很快下去。利率下去了，有人觉得买房子划算了，就会去投机房地产，而股票的贴现率下去了，如果规规矩矩做 DCF 或者 DDM

14、 模型，那企业的估值就会抬升，有人就会去买股票，这种情况下就是金融资产价格的通胀。所以在超额流动性回升的阶段，股票市场多数是涨的，当然我们也知道，股票市场除了受流动性影响，还受风险偏好和企业盈利的影响，2012 年和 2018 年企业盈利增速大幅下行阶段，流动性改善也未能力挽狂澜。图 8：超额流动性回升的阶段，股票市场多数是涨的wind全A超额流动性7,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.02008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-

15、022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-080.0250200150100500-50-100资料来源：Wind， 也就是说，央行给银行投放流动性，超额流动性增加了，只有两个结果，金融资产价格的通胀，或者实物的通胀。总的来说，金融周期从央行的货币政策放松，银行超额流动性增加，放贷能力增强，则社融增速回升，这个过程为金融扩张的过程；反之，则是金融收缩的过程。自 2019 年11 月开始，超额流动性回升转正，本轮金融上行周期开启。图 9：2019 年 11

16、月开始超额流动性回升转正，本轮金融上行周期开启250 200150100502007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-080-50-100 超额流动性3个月滚动平均社会融资规模:累计值:同比资料来源：Wind， 超额流动性回升阶段利好哪些行

17、业？超额流动性这个指标有什么用呢？当金融扩张，金融板块肯定受益。但是怎样的受益顺序呢？一句话就可以，如果超额流动性改善而社融未改善利好券商，社融增速改善后利好银行。原因是：当超额流动性改善，尚未传导到社融之时，经济预期悲观但流动性改善，此时券商作为基本面自反馈的典型代表，就会受到青睐；一是利率下行利好券商自营业务，二是只要股票上涨交易活跃，则券商业绩向好，券商就可以继续涨。图 10：超额流动性改善而社融未改善的阶段利好券商超额流动性券商超额收益社融数据同比增速600%250500%200400%150300%100200%50100%00%(50)2008-102009-042009-1020

18、10-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10-100%(100)资料来源：Wind， 由于数据的缺乏，2006 年无法计算超额流动性，但是 2006 年后，大量热钱涌入中国，央行被动投放大量基础货币，使得超额流动性增加，券商在 2006 年迎来一轮超级行情。图 11：2006 年大量热钱涌入，券商迎来超级行情货币当局:总资产券商货币当局:国外资产700 60600

19、50500 40400 30300 20200 10100 00-102003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09-100 -20资料来源：Wind， 另一个部分受益于金融扩张周期的行业就是计算机。从逻辑上，一方面计算机属于流动性敏感型的行业，估值波动远超业绩波动；另一方面，有大

20、量的计算机公司属于金融科技相关、互联网金融相关，也会受益于金融 IT 的发展和建设等。最典型的一轮计算机超级牛市正好发生在 2014-2015 年超额流动性大幅改善的阶段， 且正好遇到了2013-2015 年的移动互联网浪潮，实现科技、金融周期共振。而当前，超额流动性似乎又到了明显回升的阶段，且 2019-2021 年又是一轮新的科技创新周期，未来一年多，也有望实现科技金融共振。图 12：计算机行业部分领域受益于金融扩张周期超额流动性计算机超额收益250%200%150%100%50%0%-50%-100%250200150100500(50)2008-102009-042009-102010

21、-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10-150%(100)资料来源：Wind， 银行则不同，银行业务依赖社融，社融好经济预期改善，则银行的资产质量改善，迎来业绩的双击。因此，当超额流动性改善最终传导至社融，则银行将会开始获得明显超额收益。图 13：当超额流动性传导至社融，银行将受益于社融回升超额流动性银行超额收益社融数据同比增速200% 150%100%50%0%

22、-50%-100%-150%-200%2008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10-250%250200150100500(50)(100资料来源：Wind， 三、未来超额流动性走势的研判短期研判去年 10 月以来超额流动性逐渐回升，11 月超额流动性同比回升至 10%以上。2020 年 1-2 月的超额流动性由于数据的

23、缺乏无法计算精确的数据，但是我们大致可以判断 1-2 月的超额流动性是回升的，理由是从资金供给的角度来看，去年 1-2 月公开市场回收流动性，今年 1 月-2 月都是净投放的。图 14：2020 年年初央行公开市场连续投放流动性公开市场净投放规模（亿元）10000 80006000400020000-2000-4000-6000-8000 -10000 (截至2月14日)2019-012019-022020-012020-02资料来源：Wind， 而在融资需求方面，除了 1 月新增专项债幅度有明显回升；2 月之后随着疫情的影响，地产销售大幅下滑，企业融资也受限，1-2 月的新增融资增速大概率明

24、显下滑。简单的说就是央行给了钱，但是银行没有地方放。这种组合前面分析了，超额流动性有望大幅改善。图 15：1 月新增专项债大幅回升图 16：2 月以来地产销售大幅下滑800070006000500040003000200010000新增地方政府专项债规模(亿元) 70030大中城市:商品房成交面积:当周值:万平方米6005004003002001002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-0202018-102018-112019

25、-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 中期研判中期的角度，金融周期，超额流动性取决于央行的态度。如果从当前严峻的经济形势来看，央行的货币政策应该是偏宽松的，但是央行的货币政策受到通胀、汇率的掣肘，由于本轮通胀更多是供给推动，我们判断不会对央行货币政策产生太大的掣肘。此前央行在通胀升温,CPI 破 3 的背景下选择降低了 MLF。因此，在经济下行压力加大的情况下，可能不会因为供给推动型通胀而放弃货币政策的灵活性。另外一

26、个就是汇率问题，目前人民币兑美元基本稳定，为了保持人民币汇率稳定，从过去的经验来看，中美基础货币增速基本保持稳定。而 2019 年 8 月以来，美国经济增速加速下行，为了对冲经济下行的影响，美联储不仅在 2019 年连续 3 次降低了基准利率，而且美国财政赤字继续扩张，美联储重回扩表。美国国债余额加美联储基础货币同比增速回升至 6%，因此，给央行资产负债表扩张提供了空间。图 17：美联储宽松的货币政策为国内央行扩表提供了政策空间35美国国债余额与美联储基础货币同比增速央行基础货币增速30 25 20 15 10 5 0-5 2008-122009-052009-102010-032010-08

27、2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10-10 资料来源：Wind， 从融资端来看，短期内地产销售仍难有起色，房地产行业融资需求恢复尚需要一段时间，受疫情影响，后续企业投资需求较为疲弱；待疫情缓解后，更多的稳增长政策出炉，融资需求有望逐渐回升。前面也推导了新增社融增速的拐点至少将会在今年 5 月份前后，若新增社融增速迟迟不回升，经济下行加大，超额流动性持续回升的时间可能会更长。四、结论第二战场：金融扩张本文更加详细了定义了金融周期，即从央行货币政策宽松带来银行超额流动性的增加直至新增社融改善的阶段为金融扩张周期；从央行货币政策收紧带来银行超额流动性的回落直至社融增速大幅回落为金融收缩阶段。本文定义了观察金融周期的指标超额流动性，超