那些回不去的高票息时光

1、原点资产目录 HYPERLINK l _TOC_250017 1、 今年以来信用债出现的新特征 3 HYPERLINK l _TOC_250016 、 量增 3 HYPERLINK l _TOC_250015 、 价低 4 HYPERLINK l _TOC_250014 2、 信用基本面观察 5 HYPERLINK l _TOC_250013 、 国企和民企的信用基本面 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、 行业信用基本面 8 HYPERLINK l _TOC_250011 、 疫情冲击下关注商业贸易行业信用风险 8 HYPERLINK l _TOC_250010 、 城投正

2、处于低风险时期 8 HYPERLINK l _TOC_250009 、 仍然看好地产债的基本面 11 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 债券违约的统计分析以及展望 13 HYPERLINK l _TOC_250007 、 信用违约的特征 13 HYPERLINK l _TOC_250006 、 债券违约率探秘 14 HYPERLINK l _TOC_250005 、 主体违约率 14 HYPERLINK l _TOC_250004 、 评级违约率 16 HYPERLINK l _TOC_250003 、 违约后续求偿：破产重整明显提速 18 HYPERLINK l _TOC

3、_250002 、 违约展望 19 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 总结 20 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示 202020 年初以来，新冠肺炎疫情来势汹汹，对经济造成了严重的下滑压力，同时也对市场产生了深远影响，信用债市场开始出现了一些新现象。我们主要分三方面对信用债市场进行探讨，一是今年以来信用债出现的新特征，二是信用基本面观察，三是对于债券违约的分析与展望。1、今年以来信用债出现的新特征、量增在 2020 年 3 月初因新证券法实施，上交所和发改委同时发文放宽公司债和 企业债发行限制，而月底交易商协会亦放松了企业发行债务融资工具的限制

4、。此外，3 月 31 日的国常会上也提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1 万亿元，为民营企业和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。这两个方面都促成了信用债发行量的上升，2020Q1 公司信用类债券（不含资产证券化产品）净融资 1.57 万亿元，同比增长 139%。从发行结构上来看，发行的债券以国企为主，2020 至今（截至 6 月 5 日）净增的 2.11 万亿元债券中国企债券占比 98%。但同时我们也观察到，目前民企债券已由 2019 年的净偿还回暖至净融资。依据国常会的精神，要为民营企业低成本融资拓宽渠道，我们认为后续民企的供应量也会有所上升。图表 1：国企、民企信用债发行情况国企201

5、5Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1180001200060000-600040003000200010000广义民企2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1-1000-20002020Q1资料来源：Wind， 单位：亿元注：时间窗口为 2015Q1 至 2020Q2，2020Q2 为截至 6 月 5 日数据，下同；信用债统计口径包括企业债、公司债、短融和超短、定向工具、中期票据图表 2：2020 年至今信用债发行结构广义民企2%国企98%资料来源：Wind， 单位：% 注：截至 2020-6-5、价低首先从信用利差来看：受宽松政策以及经济下行

6、预期的影响，2020 年前两个月信用利差延续了 2019 年牛市态势，信用利差不断收窄，2 月底甚至到了历史 10%分位数的低点。3 月份以来信用利差开始回升，一方面是因为一级市场发行票面过低，很难获得投资者认可，带动信用利差被动走阔。另一方面，利率债收益率下行的幅度快于信用债，导致信用利差走阔。等级利差方面：等级利差明显压缩，回升晚于信用利差。前三个月的 AA 与 AA+等级利差分位数均在历史 40%分位数以下，反映了年初机构配置缺资产的情况，等级利差区分不甚明显。四月份以来随着供给明显增多，等级利差走阔，截至 2020 年 5 月底 AA+与 AA 之间的利差达到了历史 70%分位数。海外

7、疫情仍在反复尚未明显缓解，货币政策环境仍以宽松为主，截至 2020年 6 月 5 日信用利差在下四分位数附近，票息保护较弱，而等级利差特别是 AA+与 AA 之间的利差仍在中位数以上，精挑个券进行资质下沉获取超额回报是较优的策略。图表 3：3Y 期债券信用利差AAA/3Y信用利差AA+/3Y信用利差 AA/3Y信用利差2.502.001.501.000.500.002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04资料来源：Wind， 单位：%截至 2020-6-5注：信用利差指中债中短期票据与同期国债收益率之差图表 4：3

8、Y 期债券等级利差AAA与AA+AA+与AA AAA与AA1.201.000.800.600.400.200.002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04资料来源：Wind， 单位：%截至 2020-6-5注：采用中债中短期票据收益率2、信用基本面观察、国企和民企的信用基本面信用债基本面观察，主要分公司属性、分行业进行探讨。首先分析国企和民企基本面情况，通过上市公司的年报、一季报分析盈利能力、负债水平、短期偿债能力情况。从 ROE 来看，2020Q1 国企和民企的 ROE 同比均下滑。在经济增速放缓的大背景下，20

9、19 年国企和民企的盈利水平同比均出现下滑。进入 2020 年，受新冠肺炎疫情的影响，上市公司 2020Q1 的盈利能力下滑明显，同时资产负债率亦有所上升。从偿债能力来看，国企和民企的流动比率近年来呈现分化态势，国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则进一步下降，反映了民企短期偿债能力有所恶化。2020Q1 国企和民企的短期偿债能力都有所下滑。从现金流方面来看，国企和民企 2019 年的自由现金流均有所回暖且为正值，2020 年一季报筹资性现金流表现为净流入。图表 5：受疫情影响民企和国企 2020Q1 营业收入同比增速下滑严重35 上市国企上市民企全部A股(非金融石油石化)25155-5M

10、ar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20-15资料来源：Wind, 单位：% 注 1：时间窗口为 2015Q1-2020Q1注 2：所使用上市公司样本中删除了银行、非银金融公司、中石油、中石化、中海油图表 6：上市国企、民企的 ROE 及负债率15上市国企ROE资产负债率(右轴)6810645600Dec-08 1556Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18上市民企ROE资产负债率(右轴)646010565520Dec-0848Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18资料来源：Wind, 单位：%注：图中均为历年年报数据以

11、及 2020Q1数据图表 7：上市民企和国企的流动比率上市国企上市民企1.61.41.21Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18资料来源：Wind, 单位：倍 注：图中均为历年年报数据图表 8：上市国企的经营性现金流、投资性现金流及自由现金流经营现金流净额(均值)自由现金流投资现金流量净额(均值)Dec-08Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-183020100-10-20资料来源：Wind, 单位：亿元注：图中均为历年年报数据；自由现金流=经营性净现金流+投资性现金流图表 9：上市民企的经营性现金流、投资性现金流及自由现金流经营现金流净额(均值)自由现金流投资现

12、金流量净额(均值)Dec-08Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18630-3-6资料来源：Wind, 单位：亿元 注：图中均为历年年报数据；自由现金流=经营性净现金流+投资性现金流图表 10：上市国企和民企的筹资性现金流国企民企9630Dec-09Dec-11Dec-13Dec-15Dec-17Dec-19资料来源：Wind, 单位：亿元 注：图为历年年报数据总结而言，疫情拖累了 2020 年一季报数据，国企和民企的盈利能力、偿债能力下滑明显，但现金流尤其是筹资性现金流有较好的表现。我们认为短期内货币政策仍是较以宽松为主，基本面的拖累不会太明显。、行业信用基本面、疫情冲

13、击下关注商业贸易行业信用风险疫情对部分行业也造成了负面的冲击。从短期来看休闲服务、交通运输、商业贸易等行业营业收入所受负面冲击较大，休闲服务由于其行业特征，发行债券数额相对较小，尽管个别企业出现现金流紧张的情况，但对整体债券市场的影响有限，需要重点关注商业贸易行业的信用风险情况，商业贸易行业发债规模较大，且过往违约案例较多，叠加疫情对营商环境的冲击，短期偿债压力凸显。由于疫情的负面影响主要体现在短期，如果疫情得到有效控制，超过一年期限的长期影响可能较小。因此，我们认为应该重点关注近期现金流紧张的发债主体，即具备以下特征：1、偿债期限临近，债务压力较大；2、现金流对短期债务的覆盖能力较差；3、公

14、司规模较小，且为民企。图表 11：2002 年-2019 年间三大产业对 GDP 增长的累计同比贡献率第一产业第二产业第三产业20.4%7060504030201002002年2005年2008年2011年2014年2017年资料来源：Wind， 单位：%、城投正处于低风险时期对于城投而言，隐性债务置换仍在进行，缓解了平台偿债压力，宽松的货币政策环境和畅通的外部融资渠道，都有利于城投的持续发展。2019 年 6 月国办函 40 号文（关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见）下发以来，各地隐性债务置换如火如荼。根据我们的梳理（图表 13），在 2019 年化解隐性债务的实践中

15、，监管部门将贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六地的部分县市纳入试点，纳入试点的区域可由省代发地方政府债券置换部分隐性债务，置换后增加相应区域的地方政府债务余额。截至目前，隐性债务置换已有诸多落地案例（图表 12），用低息的银行贷款置换了原本高息的委托贷款、租赁债务等，也有地方政府采取发行债券承接隐性债务的形式。总结而言，隐性债务化解可归纳为偿还债务、转化为企业债务、转化为政府债务三种方式。图表 12：部分平台隐性债务置换落地情况区域涉及平台隐性债务置换事件在市财政的大力协助下，成功将杭州银行两笔委托贷款共计10亿元地方政府存量隐性债务由工商银行进行承接，贷款利率由5.7%、5.9%下降至4

16、.75%，存续期内累计可节省成本2000余万元。上述两笔10亿元委托贷浙江省温州市市城发集团款是全省范围内首笔成功置换的隐性债务，债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续性，且承接债务的期限结构和化债年份均不变，置换后成本较之前有大幅下降，已被作为隐性债务降低成本置换的试点案例上报省财政厅，为后续进一步推进隐性债务降低成本置换工作建立范例。青海省青海省交通控股集团有限公司中国银行青海省分行54.24亿元隐性债务置换贷款成功落地青海省交通控股集团有限公司，为省内首笔政府隐性债务置换项目，切实帮助企业降低了债务融资成本，有效缓解了短期还款压力。安徽省六安市六安市城投集团湖南高速集团、长沙

17、交六安市城投集团昆仑租赁债务置换项目成功放款，金额合计5亿元，贷款利率5.88%/年，较原债务综合资金成本6.16%/年下降了0.28个百分点，贷款期限延长至2026年。此次债务置换项目是2020年市城投集团首笔中长期隐性债务置换项目，在市政府的高度重视和市直各相关单位的大力支持下，市城*司积极联系民生银行合肥分行，紧跟债务置换流程，并与市财政局、市自然资源与规划局、不动产登记中心等相关单位进行多次对接，确保昆仑租赁债务置换项目成功落地，在疫情防控期间为公司提供有力资金支持，有效减轻了利息负担，缓释了流动性风险。国开行湖南分行先后支持湖南高速集团500亿元、长沙交通集团31亿元、湖南省通集团、

18、长沙轨道交通集团、湘潭城发集团长沙轨道交通集团7亿元、湘潭城发集团4亿元融资再安排，置换短期高息债务，减轻债务压力。江苏省镇江市镇江市属五大平台镇江市属五大平台都参与了隐性债务置换，目前瀚瑞投资、镇江交投置换规模较多，其主要方式是通过银行贷款置换存量贷款和非标。山西省交控集团向国开行等银团平移置换债务2337亿元，化解该省高速山西省山西交通控股集团有限公司公路债务风险。山西交控将原来34个政府还贷高速公路单位整合重新组建为16个高速公路分公司，将所属路桥集团、交投集团、高速集团、交通设计院管辖的经营性高速公路按照行政区划逐步纳入16个高速公路分公司管理，创新运营体制机制，使其具有现金流。资料来

19、源：温州市国资委、青海新闻网、湖南日报、皖西日报、澎湃新闻、21 世纪经济报道， 整理区域隐性债务风险化解描述图表 13：全国建制县隐性债务化解试点（部分）辽宁省开原市云南省德宏州芒市内蒙古伊金霍洛旗内蒙古土默特右旗被列为化解隐性债务国家试点县，增发置换债券18亿元。通过出售后备土地资源、盘活存量土地、清缴拖欠税费等方式，千方百计筹措资金，偿还企业债务5.2亿元，弥补企业养老金缺口8亿元，全年共争取地方政府再融资债券资金13.67亿元、新增地方政府债券资金 13.78亿元，芒市获批财政部第一批隐性债务化解试点县，全州债务预警等级由红色降为橙色，为今后争取更多中央债券支持腾出了空间。我旗被列为全

20、国建制县隐性债务风险化解试点县，争取置换债券资金32.2亿元，年节省利息支出1.2亿元。帮助金融机构化解不良贷款7.9亿元，不良贷款率3.9%，下降1.1个百分点。成功申报为全市唯一一家全国建制县隐性债务化解试点，争取国家债券资金31.03亿元，化解政府债务36.09亿元，完成全年化债任务的7.43倍， “十个全覆盖”工程直接相关债务全部化解。内蒙古乌兰浩特市 我们把防范化解政府债务风险作为防范化解重大风险的重中之重，成为全国建制县隐性债务风险化解试点辽宁省东港市强化各领域风险隐患排查,有效化解政府债务风险,东港被纳入国家隐性债务风险化解试点县。获批全国建制县债务化解试点县，政府债务管理更加规

21、范。着力化解存量，严格控制增量，争取国家化债试点资金18亿元，制定了全国县级政辽宁省盘锦县湖南省湘乡市湖南省宁乡市府首个化解债务10年规划（2019年-2028年盘山县政府债务化解规划），受到省政府表扬，全年化解政府到期债务本息10.34亿元；预计向上争取资金完成19.4亿元。成功获批国家财政部发行政府债券化解地方隐性债务试点县，争取债券资金45.13亿元、节约财政支出10.44亿元。推进国有公司市场化转型发展，重组成立市城乡建设集团和产业发展集团。债务风险得到有效防控。积极筹措化债资金，获批财政部建制县隐性债 务风险防控试点县，四家国有平台公司市场化转型稳步推进，确保了债 务总量不增加、偿债

22、资金不断链、“三保”坚实有力。市财政局获评财政部建制县政府隐性债务化解试点县，获得41.5亿元隐性债务置换债券支持；甘肃省临洮县我县被财政部列为政府隐性债务化解试点县，争取置换债券11亿元，有效化解了政府存量债务。云南省楚雄市楚雄市列入全国建制县隐性债务化解试点县市并得到置换债券40.5亿元。通过预算安排、资产处置偿还等措施化解隐性债务51亿元。贵州省松桃县松桃县已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金22亿元。资料来源：各地政府工作报告、预算执行报告， 整理部分投资者认为，目前政府财政收入下滑严重，城投债券的信用风险较高，而我们的观点恰好相反，当前处在宽松政策周期，反而是城投债券信用风险较低

23、的时期。2020 年 3 月、4 月全国公共财政收入当月同比分别为-26.11%和-14.98%，同比下滑非常明显。财政收入下滑拖累了地方政府信用，但并不直接影响城投的信用资质，这取决于我们对城投的分析框架。我们对于城投主体信用资质的分析与市场主流观点有很大差异，我们认为城投主体的风险由其资产性质决定，城投类资产的风险由地区经济财政实力、城投公司所处地位所决定，但城投类资产仅是影响城投主体风险的次要因素。城投最大的风险是由产业类资产带来的，而对于这部分资产，我们需要用产业的眼光分析资产质量，包括盈利能力、现金流、偿债能力以及债务履约情况，在再融资宽松时期产业类资产的风险也较低。图表 14：公共

24、财政收入当月同比及城投债净融资情况公共财政收入:当月同比（ ）Jan-18May-18Sep-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-2020100-10-20-30城投债净融资额(亿元)Jan-18May-18Sep-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-2040003000200010000-1000资料来源：Wind， 单位：%、亿元 注：数据窗口为 2018 年 1 月至2020 年 4 月图表 15：我们对（类）城投的分析框架资料来源： 绘制、仍然看好地产债的基本面对于地产债，受疫情影响，房地产销售下滑，需关注现金回流情况；从土地出让情况来看，目前开发商拿地热情开始

25、升温，随着后续疫情的逐步可控，相关数据有望回暖。房企从需求端开展“自救”，多措并举刺激销售、回笼资金，政府从供给端进行放松，出台延期缴纳土地出让金、降低土地保证金比例、加大工业用地供给等政策放松地市，但也有部分宽松政策如降低首付比例、提供购房补贴政策被叫停。整体政策上，我们认为“房住不炒、不将地产作为短期刺激经济的工具” 的基本性政策基调不会发生改变，但宽松的政策环境可以期待。我们仍然看好地产主体的基本面。一方面，疫情虽然拖累了销售，但一季度本就为房企销售淡季，疫情影响在一定程度上有所淡化。另一方面，在销售可能不及预期的情况下，不少房企也降低了拿地支出，以销售回款制定拿地目标能够较好的平衡资金

26、。大部分的房企即使没有外部融资，也可以依赖自有资金覆盖到期债务，且在目前的环境下房企借新还旧并没有遇到太大的障碍，ABS、CMBS、REITs 等补充了房企的资金来源渠道，因此我们认为房企的信用风险无需过分担忧。图表 16：商品房销售面积与销售额累计同比情况90商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比60300Apr-15-30Dec-15销售金额降幅Aug-16Apr-17Dec-17Aug-18Apr-19De收c-窄19-60资料来源：Wind， 单位：% 统计窗口：2015 年 4 月-2020 年 4 月图表 17：地产开发投资到位资金及其增速24000018000012000

27、0600000房地产开发资金来源:合计:累计值房地产开发资金来源:合计:累计同比20151050-5-10-15-20-25Feb-15 Nov-15 Aug-16 May-17 Feb-18 Nov-18 Aug-19资料来源：Wind， 单位：亿元、% 统计窗口：2015 年 2 月-2020 年4 月图表 18：各类房地产资产证券化产品发行情况物业ABS购房尾款ABSREITsCMBS供应链保理ABS 年复合增长率105% 450036002700180090002015年2016年2017年2018年2019年2020/5/15资料来源：CNABS， 单位：亿元3、债券违约的统计分析以

28、及展望、信用违约的特征通常来说债券违约是指发债主体未能在协议的到期日或付息日支付本金或利息的事件，鉴于目前违约形式的多样化，本文所述的违约包括了本息逾期、技术性违约、到期日后协商展期、交叉违约、担保违约、提前到期但未兑付、债券置换后仍发生违约等事件。需要说明的是，我们此处讨论的信用债仅包含产业债，且券种亦只包含了公司债、企业债、短期融资券、中期票据和定向工具等五类，不包括可转（交换）债、资产支持证券。截至 2020 年 5 月 31 日，债券市场共有 160 个主体发行的 447 只信用债发生违约事件，涉及到的违约债券本金规模达 3738 亿元。债券违约的特征可以概述为民企违约多、行业较分散：

29、违约主体中有 82%的主体为民企，违约主体分布于 26 个申万一级行业（申万一级行业总数为 28 个）。图表 19：历年债券市场违约情况民企违约债券余额民企违约债券只数(左轴)国企违约债券余额国债券只数(左轴)企违约16012001209008060040300002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind， 单位：家、亿元 注：此处非国有企业定义为广义民企，下称民企；统计时间截至 2020-5-31图表 20：违约主体的行业分布申万一级行业家数申万一级行业家数申万一级行业家数综合20房地产6计算机3化工15公用事业6汽车3机械设备14有色金属6医

30、药生物3商业贸易14轻工制造5国防军工2建筑装饰13电气设备4非银金融1食品饮料9农林牧渔4建筑材料1纺织服装7传媒3通信1交通运输7电子3休闲服务1采掘6钢铁3资料来源：Wind， 注：统计时间为 2014-1-1 至 2020-5-31、债券违约率探秘、主体违约率主体违约率=新增违约主体数量/发债主体数量 分子方面，我们使用新增违约主体的概念，主体首次发生债券违约的冲击最大，违约发生之后市场对于其存续债券继续违约的预期将会非常充分，除非是技术性违约。使用新增违约主体能够有效剔除主体多只债券发生违约的干扰。 分母方面，我们使用的发债主体数量为期初发债主体和期末发债主体的均值。信用债市场历年都

31、有新进主体和退出主体，总的来看大致保持平衡，目前债 券市场存续发债主体约 2400 余家（狭义口径且不含城投）。图表 21：历年末产业债发债主体数量30002400民企国企产业发债主体（期初期末均值，右轴）2442260025073000240018002149232422562337180012001200600600002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind， 注：国企、民企发债主体数量为时点值，为历年年末仍有存续债的发债主体，2020 年为截至 5 月 22 日的数据主体违约率的计算结果与新增违约主体的统计结果类似，2015、2016 年

32、为违约发生的小高峰，2017 年违约率明显下滑，而 2018 年以来违约率继续上升，2018 年的违约率为 1.68%，2019 年则为 1.77%，同比有所上升。从公司属性来看，国企和民企表现各异，主要体现在 2018、2019 两年的变化趋势，国企 2019 年违约率小幅下滑，而民企 2019 年违约率则继续上升。由于违约数量并无明显的季节特征，我们使用 2020 年至今的违约数据做简单的年化预计全年违约情况，2020 年的违约率为 0.97%，其中国企为 0.06%，民企为 3.23%。从债券违约率角度而言，民企违约率虽有下滑但仍保持较高水平，叠加疫情对基本面的冲击，2020 年民企的违

33、约率难言乐观。图表 22：历年债券违约率情况2015年2442262017年2018年2019年2507232422561039400.23% 85%0.40%7%国企违约率国企国企时间0.92323372020年（测算）1.77%1.68%0.521492014年违约率发债主体数量新增违约主体时间2226002016年1.062014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年（测算）128114761644163715361543166905717710.00%0.34%0.43%0.06%0.46%0.45%0.06%2015年2016年2017年2018年2019年2

34、020年（测算）9679568717887136682115932332217%1.57%1.03%3.23%4.63%4.06%2.0.58%58682014年民企违约率民企民企时间资料来源：Wind， 注：2020 年为截至 5 月 22 日的数据分行业来看债券违约率，我们认为判断行业相对违约风险更为妥善的方式是：若某行业持续几年违约率高企且违约率有上升态势，则该行业的相对违约风 险较高。以 2018、2019 两年的行业债券违约率分析，化工、有色金属、纺织服装、食品饮料等四个行业同时满足两年违约率高企且违约率有上升态势的特征，行业相对违约风险较高，此外商业贸易、计算机、机械设备、汽车、轻

35、工制造等五个行业则满足一年违约率高企且违约率有上升态势，亦需警惕行业的违约风险。图表 23：2018 年、2019 年 SW 行业违约率情况SW行业2018年违约率2019年违约率违约率变化 (百分点）轻工制造0.00%15.79%15.79机械设备1.59%6.96%5.37化工3.19%6.10%2.91汽车0.00%5.80%5.80有色金属3.13%5.31%2.18食品饮料4.76%5.19%0.43纺织服装3.77%5.13%1.35计算机3.77%4.44%0.67通信0.00%3.92%3.92农林牧渔2.74%3.57%0.83商业贸易3.38%3.49%0.12医药生物0.

36、00%2.96%2.96电子2.13%2.25%0.12综合2.11%1.66%-0.45建筑装饰0.98%1.24%0.26房地产1.73%0.92%-0.81交通运输0.67%0.00%-0.67非银金融0.96%0.00%-0.96采掘1.90%0.00%-1.90公用事业2.25%0.00%-2.25钢铁2.70%0.00%-2.70传媒3.39%0.00%-3.39资料来源：Wind， 注：电气设备、国防军工、家用电器、建筑材料、休闲服务等行业连续两年无违约数据，在上表中剔除，不包含银行；历年违约率处于前 7的行业假定为违约率偏高；最后一列红色表示风险较高，绿色表示风险较低，且颜色越

37、深风险越高、评级违约率外部评级存在评级虚高、调整不及时等缺点，我们的衡量尺度是隐含评级，债券隐含评级的变迁蕴藏了违约的风险。为了更好的表示违约债券隐含评级的变迁，我们将时间段划分为 2014-2018 年（下称“2019 年以前”）和 2019年至今（截至 2020-5-22），将隐含评级定义为 AA+、AA、AA-、A 系列、 B 系列、C 系列六个部分，代表不同的市场资质认定。我们通过梳理违约债券隐含评级变迁的情况发现，债券在违约前一年隐含评级多处于AA-和A系列，说明目前市场给出的资质认定相比于以往更为准确，超预期的违约案例有所下降。2019 年以前，违约主体中有 1 家主体在违约前一年

38、债券仍处于 AA+级别，即当时的中城建，该主体的违约也超出了市场预期；2019 年以来违约主体的隐含评级在其违约前一年都处在AA 及以下级别。隐含评级如随着到期日的临近调整地更为充分，则其对违约的指示意义也更为明显。我们发现 2019 年以前随着到期日的临近，违约券中高等级债券（AA及以上）占比由违约前一年的 10.78%下降至违约前一周的 3.92%，而 2019年以来这一比值由违约前一年的 10.2%下降至违约前一周的 2.04%；此外 2019 年以前，违约券中低等级债券（B 和C 系列）占比由违约前一年的 9.8%上升至违约前一周的 49.02%，而 2019 年以来这一比值由违约前一

39、年的20.41%上升至违约前一周的 67.35%。由上述规律不难得出，目前市场给出的资质认定相比于以往更为准确，超预期的违约案例有所下降。2019年以前2019年以来高等级违约券占比由10.8%下降至3.9%高等级违约券占比由10.2%下降至2.0%图表 24：违约债券隐含评级变迁情况12%10%8%6%4%2%80%T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1W2019年以前2019年以来低等级违约券占比由9.8%上升至49.0%低等级违约券占比由20.4%上升至67.4%60%40%20%0%T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1W资料来源：Wind， 单位：%注：数据截至 2020 年

40、 5 月 22 日由于违约前一年的隐含评级中没有AAA 级、城投债违约率显著低于产业债，为了使研究更有实际意义，我们使用初始隐含评级低于 AAA、债券期限大于 0.5Y 的到期产业债作为样本，计算评级违约率：评级违约率=新增违约债券只数/当时到期债券只数注：此处到期债券定义为 2014 年至 2019 年 5 月 22 日第一次偿还本金的债券，如正常到期、提前还本、回售、赎回等。如果主体发生违约视为立即到期，且该主体其余存续的债券予以剔除，避免违约主体存续债券评级大幅波动的影响。不包括可转（交换）债、资产支持证券。我们根据历史违约数据制定了评级违约率数据库，给定某只债券的公司属性、剩余期限等必

41、要信息，可以大致匡算出债券违约率。随着债券违约常态化，我们的数据库将日趋完善。图表 25：评级违约率数据库属性隐含评级T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1W全部AA+0.50.000.000.000.00AA0.20.150.120.110.09AA-1.51.20.80.40.3A系列8.38.48.07.06.4B系列48.647.356.759.759.4C系列33.364.371.478.982.4国企AA+0.00.000.000.000.00AA0.20.150.150.180.15AA-0.40.40.30.20.2A系列1.21.01.21.51.5B系列33.338.5

42、41.746.241.7C系列0.050.075.060.066.7民企AA+3.60.00.00.000.00AA0.30.20.10.000.00AA-3.72.91.90.80.5A系列16.516.815.813.412.1B系列53.650.060.062.763.2C系列40.066.770.681.884.4资料来源：Wind， 单位：%注：数据截至 2020 年 5 月 22 日、违约后续求偿：破产重整明显提速违约后续求偿存在诸多难点，随着信用债违约的常态化，债券违约的后续求偿也逐步法制化和规范化，监管机构也日渐重视债券违约处置。2019 年 12月 24 日，最高人民法院和三大部委联合召开了“全国法院审理债券纠纷案件座谈会”，讨论化解债券违约以及加快完善债券违约处置机制。2019 年 12 月 27 日，央行、发改委和证监会联合起草的关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）公布。我国债券违约后的求偿并没有统一的处理模式或流程。总体来讲，我们可以 分为是否进入司法程序。进入司法程序之前，一般协商延期兑付、通过 AMC 转卖债权、向保证人求代偿、变现抵质押物求偿这四种措施。向