汽车及零部件行业：特斯拉销量或超预期产业链标的有望充分受益

1、图表 1:我们认为 2021 年特斯拉销量或达 110 万辆左右（附供给图）资料来源：公司公告，&图表 2:特斯拉产业链主要零部件标的供应情况概览（单位：辆）公司名供应特斯拉产品Model 3海外国产Model S/XModel Y海外国产电池盒、变速器壳体，驱动单元壳体、悬旭升股份挂、电器保护壳20004000拓普集团轻量化铝合金底盘结构件(副车架、底盘锻铝控制臂、转向节、顶棚等)700600040004000热管理零部件80008000Sub-Total70014000400012000宏发股份*快充直流接触器250250被动安全件：方向盘、主驾驶气囊、副驾驶气囊、头部帘式气囊、座椅侧气囊

2、、膝部安全气囊、整车安全带。普瑞：高压电均胜电子切断器、前发动机罩举升器。20002000300020002000保隆科技胎压传感器160160160160160液冷板、电子膨胀阀、电子油泵、电控冷三花智控却板、油冷器、多向阀等3500350025035003500宁波华翔后视镜、通风管、波纹管25002500岱美股份遮阳板250250250250250继峰股份喇叭罩、中间后头枕70507050中央通道、门板等延峰内饰件为主，此外赛科利提供配套电池盒，延峰安道拓提供华域汽车座椅、椅枕,延峰彼欧供应保险杠等1200012000银轮股份HVAC 空调箱800800资料来源：公司公告，&图表 3:特

3、斯拉对特斯拉产业链主要零部件标的的利润贡献测算概览公司名特斯拉贡献利润（亿元）特斯拉贡献利润占比2020E2021E33%31%净利润（亿元）2019A2020E2.13.12021E4.2旭升股份2020E1.022021E1.302022E1.71拓普集团*1.955.237.2234%52%4.65.8100.001.441.761.956.678.98宏发股份*0.170.230.282%2%7.07.99.6均胜电子*0.310.911.5446%6%9.40.714.2保隆科技1.72.02.5三花智控*2.676.278.1417%27%14.215.522.9宁波华翔*0.85

4、1.251.5812%11%9.86.811.9岱美股份0.230.510.683%5%6.38.09.6继峰股份0.020.050.07-1%1%3.0-1.64.8华域汽车*1.343.514.623%5%64.650.065.3银轮股份*0.090.250.312%5%3.23.74.8资料来源：公司公告，&（*采用中金预测，其他采用 wind 一致预期）图表 4:特斯拉产业链零部件企业综合竞争力打分汇总公司名竞争对手对内竞争格局对外竞争格局增量市场利润弹性打分汇总（-1/0/1）（-1/0/1）（0/1）（0/1/2）全球是 Alcast，美铝，国内是敏实、爱柯迪、凌云旭升股份股份、华

5、域汽车-10111部分国内铝成型零部件拓普集团公司10023宏发股份Tyco/Panasonic/Gigavac10102均胜电子Autoliv110.502.5保隆科技Schrader/Conti10001三花智控不二工机、银轮股份11114宁波华翔部分国内零部件公司00011岱美股份10001继峰股份华域汽车11002华域汽车部分海外零部件公司110.502.5银轮股份三花智控10102资料来源：&拓普集团维持跑赢行业股票代码601689.SH评级跑赢行业最新收盘价人民币 40.15目标价人民币 52.0052 周最高价/最低价人民币 45.4712.21总市值(亿)人民币 42430 日

6、日均成交额(百万)人民币 404.10发行股数(百万)1,055其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百万股)10.41主营行业汽车及零部件348601689.SH沪深300286224162100382019-112020-022020-052020-082020-11(人民币 百万)2018A2019A2020E2021E营业收入5,9845,3596,18810,901增速17.6%-10.4%15.5%76.2%归属母公司净利润7534565801,001增速2.1%-39.4%27.0%72.7%扣非后净利润6784155781,000增速0.5%-38.9%39.5%72

7、.8%每股净利润1.040.430.550.95每股净资产9.926.997.358.06每股股利0.690.190.240.42每股经营现金流0.831.170.850.54市盈率38.892.873.142.3市净率4.05.75.55.0EV/EBITDA24.545.936.525.0股息收益率1.2%0.5%0.6%1.0%平均总资产收益率7.0%4.1%5.0%7.3%平均净资产收益率11.0%6.3%7.7%12.3%特斯拉销量有望超预期，或将带动公司收入超预期增长公司近况根据我们对特斯拉产业链的跟踪，我们认为，2021 年特斯拉全球销量有望达到 110 万辆左右，高于此前预期的

8、 80-90 万辆；2022年特斯拉全球销量有望冲击 150 万辆水平。评论新能源汽车业务进入业绩兑现期，短期边际贡献仍较小。我们认为，公司新能源汽车底盘、内饰件等业务已进入业绩兑现期，但当前阶段对于收入、利润边际贡献仍较小；公司在 1H20 业绩中公告的新能源汽车热管理系统、智能刹车系统（IBS）、智能转向系统（EPS）等新产品线仍处于推广初期，短期对业绩的边际带动很小。相对股价(%)把握新能源产业链大变革机会，公司中长期成长动力足。我们认为，公司准确、有效卡位新能源汽车部分重要且价值量较大的零部件/系统，随着新能源汽车渗透率不断提升与智能驾驶的普及度逐步增加，新能源汽车必备的成套热管理、辅

9、助驾驶重要执行器 IBS 的需求均有望快速增加，公司相关产品仍处于向上的时期。我们认为，公司针对造车新势力企业的研发、管理模式的变革已经取得较好的成效，其联合开发能力、高效响应机制、齐全的工艺与优良的产品品质有望有效保障客户粘性，公司针对重点客户的开发深度有望不断加大，有望在重点客户车型上不断配套新产品，新能源汽车单车配套价值量有望超过 1.5 万元甚至超过2 万元。特斯拉销量预期提升有望增强公司业绩弹性，公司中短期业绩增速有望再提升。我们认为，公司中短期业绩增长将主要受特斯拉带动，若特斯拉销量超预期，公司对特斯拉供应的产品收入有望超预期增长，虽然特斯拉可能以更高的量作为价格谈判的筹码，但我们

10、认为更高的销量对于公司的收入将是正贡献的，规模效应降本也将有效支撑相关业务毛利率，公司中短期业绩增速有望再提升。估值建议维持 2020 年盈利预测不变，由于特斯拉销量超预期对公司短、中、长期业绩均有带动，我们上调 2021 年净利润 5.2%至 10.01亿元，当前股价对应 2021 年 42.3 倍市盈率，维持跑赢行业评级但由于公司长期成长性可能较之前的预期更好，我们上调目标价 23.8%至52.00 元对应54.8 倍2021 年市盈率，较当前股价有29.5%的上行空间。风险特斯拉销量不及预期，公司对特斯拉供应单车价值量提升不及预期，公司毛利率超预期下滑。陈桢皓王雷分析员联系人 HYPER

11、LINK mailto:zhenhao.chen zhenhao.chenSAC 执证编号：S0080520050001 SFC CE Ref： BPR665 HYPERLINK mailto:lei5.wang lei5.wangSAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref： BNN451财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2018A2019A2020E 2021E利润表主要财务比率2018A2019A2020E 2021E成长能力营业收入5,9845,3596,18810,901营业收入17.6%-10.4%15.5%76.2%营业成本4,3753,9504,5

12、597,960营业利润7.5%-38.8%26.7%72.4%税金及附加455079139EBITDA5.7%-21.7%25.2%46.7%营业费用290287303523净利润2.1%-39.4%27.0%72.7%管理费用5055446061,088扣非后净利润0.5%-38.9%39.5%72.8%财务费用5345盈利能力其他113725050毛利率26.1%25.4%25.0%25.7%营业利润8695326731,161营业利润率14.5%9.9%10.9%10.7%营业外收支8-311EBITDA 利润率19.7%17.2%18.7%15.5%利润总额8775296751,162

13、净利润率12.6%8.5%9.4%9.2%所得税1226991157扣非后净利率11.3%7.7%9.3%9.2%少数股东损益2445偿债能力归属母公司净利润7534565801,001流动比率1.741.591.561.46扣非后净利润6784155781,000速动比率1.361.221.221.07 EBITDA1,1789221,1541,694现金比率0.330.240.290.16资产负债表资产负债率33.5%34.1%36.0%44.1%货币资金1,0878221,1691,014净债务资本比率净现金净现金净现金净现金应收账款及票据2,4662,3852,7544,852回报率分

14、析预付款项303568119总资产收益率7.0%4.1%5.0%7.3%存货1,2161,2401,4062,474净资产收益率11.0%6.3%7.7%12.3%其他流动资产872950951951每股指标流动资产合计5,6715,4336,3489,410每股净利润（元）1.040.430.550.95固定资产及在建工程3,9513,9533,9353,929每股净资产（元）9.926.997.358.06无形资产及其他长期资产1,2791,8481,8931,946每股股利（元）0.690.190.240.42非流动资产合计5,2305,8015,8275,875每股经营现金流（元）0.

15、831.170.850.54资产合计10,90111,23412,17515,286估值分析短期借款445563763863市盈率38.892.873.142.3应付账款及票据2,6142,6143,0175,124市净率4.05.75.55.0其他流动负债208250283466EV/EBITDA24.545.936.525.0流动负债合计3,2673,4274,0636,453股息收益率1.2%0.5%0.6%1.0%长期借款和应付债券213183152122其他非流动负债175220172172非流动负债合计388403324294负债合计3,6553,8304,3876,747归母所有

16、者权益7,2217,3757,7558,501少数股东权益25293338负债及股东权益合计10,90111,23412,17515,286现金流量表净利润7534565801,001折旧和摊销298394480531营运资本变动-41269-145-1,002其他-34320-1945经营活动现金流6051,239896575资本开支-1,352-1,537-400-400其他458510-97-49投资活动现金流-895-1,026-497-449股权融资0000银行借款-1518817070其他-99-329-222-350筹资活动现金流-250-241-53-280汇率变动对现金的影响

17、121100现金净增加额-527-16346-154资料来源：公司公告，&公司简介拓普集团传统主业为 NVH（Noise、Vibration、Harshness）减震产品和隔音产品，产品不仅进入国内合资车型，也进入通用和菲亚特克莱斯勒等外资全球采购体系。目前公司在保持主业稳健经营的情况下，正大力发展智能刹车业务，未来有望在 ADAS 等智能驾驶产业链获得先发优势。图表 5: 盈利预测调整表百万人民币调整前2020E调整后变化调整前2021E调整后变化营业收入6,1886,1880.0%10,08810,9018.1%营业成本4,5594,5590.0%7,3497,9608.3%毛利1,549

18、1,5490.0%2,6102,8037.4%营业费用3033030.0%4845238.1%管理费用6066060.0%1,0071,0888.1%财务费用440.0%4538.1%营业利润6736730.0%1,1031,1615.2%归属母公司净利润5805800.0%9511,0015.2%每股净利润（元）0.550.550.0%0.900.955.2%资料来源: 公司公告、&图表 6：历史 P/E图表 7：历史 P/BP/E band601689.SH12x20 x30 x63xCNY60908050704060503040203020101000P/B bandCNY601689.

19、SH1x2x4x10 x2015-012016-062017-112019-052020-102015-012016-062017-112019-052020-10资料来源：万得资讯、彭博资讯、&资料来源：万得资讯、彭博资讯、&图表 8: 可比公司估值表股票代码公司名称交易货币收盘价市值（百万美元）财报货币市盈率2020E市净率2021E2020E2021E600104.SH上汽集团*CNY28.4050,170CNY15.111.81.31.2601238.SH广汽集团*CNY13.5018,169CNY19.214.51.61.5601633.SH长城汽车*CNY27.7030,909CN

20、Y55.128.24.54.0000625.SZ长安汽车*CNY17.4412,367CNY18.613.91.71.6002594.SZ比亚迪*CNY190.9575,474CNY115.597.18.57.7600418.SH江淮汽车*CNY9.572,740CNY83.853.81.41.4000550.SZ江铃汽车*CNY23.222,106CNY44.936.81.81.8600066.SH宇通客车*CNY18.206,092CNY47.118.72.52.3000338.SZ潍柴动力*CNY16.8419,508CNY13.511.82.62.2000951.SZ中国重汽*CNY3

21、8.973,954CNY14.414.63.12.7600741.SH华域汽车*CNY34.9016,637CNY22.016.92.12.0600660.SH福耀玻璃*CNY42.0015,139CNY40.528.44.84.4601799.SH星宇股份*CNY191.818,009CNY47.136.59.28.1600699.SH均胜电子*CNY26.064,875CNY484.222.82.62.3601689.SH拓普集团*CNY40.156,404CNY73.142.35.55.0603997.SH继峰股份*CNY8.191,265CNY17.415.52.52.4002050.

22、SZ三花智控*CNY26.8014,556CNY62.242.19.48.0002048.SZ宁波华翔*CNY17.101,619CNY15.79.01.11.0002126.SZ银轮股份*CNY12.751,527CNY27.321.02.52.3300258.SZ精锻科技*CNY18.861,155CNY41.527.33.63.2600297.SH广汇汽车*CNY3.834,697CNY13.410.20.80.7000581.SZ威孚高科*CNY26.833,712CNY9.810.91.51.4002434.SZ万里扬*CNY11.072,243CNY20.818.22.22.001

23、211.HK比亚迪股份*HKD196.0075,505CNY105.388.57.77.102238.HK广汽集团*HKD9.0018,176CNY11.38.61.00.902333.HK长城汽车*HKD13.6630,922CNY24.112.42.01.701114.HK华晨中国*HKD7.434,836CNY4.24.00.70.602338.HK潍柴动力*HKD16.9819,516CNY12.110.62.32.003808.HK中国重汽*HKD19.566,967CNY8.38.51.51.400425.HK敏实集团*HKD35.855,346CNY28.319.42.52.30

24、3606.HK福耀玻璃*HKD37.1015,145CNY31.822.33.73.501316.HK耐世特*HKD7.622,465USD17.810.21.21.000881.HK中升控股*HKD59.0017,290CNY22.218.04.53.803669.HK永达汽车*HKD11.903,028CNY12.710.31.81.6200625.SZ长安 B*HKD5.1812,372CNY4.93.70.50.4200581.SZ苏威孚 B*HKD14.333,714CNY4.75.20.70.6NIO.US蔚来*USD41.6356,708CNYn.a.n.a.-39.3-29.2

25、LI.US理想汽车(LI AUTO)*USD26.4622,130CNYn.a.n.a.7.57.7TSLA.US特斯拉USD429.95407,550USD194.4113.127.520.6NIU.US小牛电动*USD31.242,335CNY63.230.416.410.9注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期A 股收盘于北京时间 2020-11-09；港股收盘于北京时间 2020-11-09；美股收盘于北京时间 2020-11-06资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、&法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资

26、格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾

27、问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或

28、不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设

29、的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5