期权在“固收+”时代的用武之地

1、核心观点1产品可行性：品种的交投活跃，资金占用优势明显“固收+”产品：产品设计方式相对单一，期权提供新的设计思路；期权可参与度：新品种上市，资产类别多，成交不断活跃；期权组合存在的问题：到期损益和实际交易存在较大区别，隐含波动率是重要考虑因素。产品管理方式：衍生品强调产品设计，收益依然由原有组合贡献期权策略指数：交易所提供多种期权策略指数，可以作为较好的投资组合参考；海外ETF设计：被动产品追踪期权策略指数，主动产品强调期权选择；海外主动型公募产品：利用固收资产+期权，实现精准基金风险定义与回撤管理。产品策略：灵活实现各类投资指数跟随：可以选择长期依靠备兑认沽期权实现指数跟踪，也可以赚取现货超

2、额收益，利用买入认沽进行保护；其他设计思路：OBPI策略可以灵活选择场内保本周期，可转债增益可以靠期权对冲隐含波动率风险。CONTENTS目录产品可行性海外可比基金管理方式产品策略及建议总结21.产品可行性3“固收+”产品构建，期权提供新思路期权市场交投活跃期权品种不断丰富期权实际资金占用期权实现丰富的交易目标实际投资问题：到期损益和每日净值表现 VII.实际投资问题：估值方式1.1 “固收+”产品构建，期权提供新思路“固收+”产品已经成为长期高收益绝对收益策略的组合构建选择。“固收+”组合构建方式相对单一，主要收益贡献来自于投资经理各类资产上的主动管理贡献，较难发挥产品设计优势， 产品设计相

3、对同质化。期权提供“固收+”产品新的管理思路，在产品设计及组合管理上提供积极作用。“固收+”组合构建仓位的调整成本较高下行风险控制难度较高权益类资产估值过高时 不利于投资期权组合优势：股票指数跟踪更少的资金占用更加精确的风险控制投资经理对市场波动率的判断债券股票可转债期权稳定收益提供：增益收益提供：组合管理问题：+4期权市场交投活跃：随沪深300系列期权的上市，A股场内期权市场进一步丰富。股票类期权现共四个品种，追踪两个主要指数。上交所上证50ETF/沪深300ETF期权每日成交均约200万张，对应名义本金按3.3/4.7元计算，对应面值近660亿/940亿 元。资料来源：Wind，中信证券研

4、究部A股市场股票/股指期权列表四个期权品种年初以来成交面值变化1.2 期权市场交投活跃20002500成交1500面值1000： 亿500元050ETF期权深市300ETF期权沪市300ETF期权 沪深300股指期权标的代码5跟踪标的年初以来每日平均成交量：万张/手每张/手对应现货510050.SH上证50ETF218.6210000份ETF510300.SH华泰柏瑞300ETF194.5410000份ETF159919.SZ嘉实300ETF32.6010000份ETF000300.SH沪深300指数6.14100指数点资料来源：Wind，中信证券研究部商品期权市场更加丰富：现已有18个商品期

5、权品种，2020年新推出8个期权品种。商品期权也具有组合保证金制度。商品期权可以作为多资产配置的有利工具。股票期权之外，商品期权市场更加丰富：2020年明显新品种上市节奏加快1.3 期权品种不断丰富豆粕期权2017-3-312017-4-196白糖期权2019-1-28天胶期权 棉花期权 玉米期权甲醇期权PTA期权2019-12-16菜籽粕期权动力煤期权2020-6-30铝期权 锌期权2020-8-102020-7-6聚丙烯期权 PVC期权 塑料期权LPG期权2020-1-162020-3-302019-12-20黄金期权2019-12-9铁矿石期权2018-9-12铜期权资料来源：郑商所，上

6、期所，大商所，中信证券研究部就近月平值认购期权而言，其权利金占标的资产价格的比例中位数为2.12%；而认沽期权权利金占标的资产价格的比例中位数为2.10%。如果持仓的期权构成了特定的期权组合，那么保证金缴纳可按照组合保 证金制度进行计算，无需分别计算单个期权的保证金并加总。50ETF近月平值期权的权利金占标的价格比例沪深交易所组合保证金制度1.4 期权构建组合实际资金占用组合策略组合策略 名称代码组合策略构成（相同标的）开仓保证金维持保证金认购牛市 价差CNSJC卖出认购（高价）+买入认 购（低价）认购熊市 价差CXSJC卖出认购（低价）+买入认 购（高价）无无（认购期权权利仓行权价格-认购期

7、权义务仓 行权价格）合约单位认沽牛市 价差PNSJC卖出认购（高价）+买入认 购（低价）认沽熊市 价差PXSJC卖出认购（低价）+买入认 购（高价）（认沽期权义务仓行权价格-认沽期权权利仓 行权价格）合约单位无无跨式空头KS空头认购+空头认沽Max（认购期权开仓 保证金，认沽期权开 仓保证金）+开仓保证金较低的成 分合约前结算价合 约单位Max（认购期权维持 保证金，认沽期权维 持保证金）+维持保证金较低的成 分合约结算价合约 单位宽跨式空 头KKS空头认购（高价）+空头认 沽（低价）4.03.53.02.52.01.51.00.50.014%12%10%8%6%4%2%0%2015/2/27

8、2016/2/272017/2/27资料来源：Wind，中信证券研究部2018/2/272019/2/272020/2/27认购价格/标的价格认沽价格/标的价格50ETF(右轴)认购期权义务仓维持保证金= 合约结算价+ max12% 标的收盘价 认购期权虚值额, 7%认沽期权义务仓维持保证金= min合约结算价+ Max12% 标的收盘价 认沽期权虚值额, 7%7资料来源：上交所，深交所，中信证券研究部期权可以利用较低的资金占用实现各类方向性交易及波动率交易， 且由于合约数量多，具有较大的优化空间：资料来源：Wind，中信证券研究部1.5 期权策略实现丰富的投资目标高成本：跨式组合/宽跨式组合

9、/条式组合 /带式组合低成本：蝶式组合/鹰式组合水平价差垂直价差期权在组合 管理中的作 用收益增强：备兑合约下跌保护：看跌期权波动率交易：杠杆交易超额收益对冲成本/回撤资产分散程度夏普比率优 化 目 标标 的 波 动 率相 对 波 动 率单期权组合：认购多头/认沽空头/牛市价差/风险逆转期权+现货组合：备兑开仓/认沽保护/衣领策略8多头 方向 性策 略实际管理中，场内期权一般不会持有到期，每日价格随着到期时间变化，每日收益的损益比到期收益重要的多：到期时间越长，实际上涨幅度会跟真正到期损益相差越大。随着市场隐含波动率的变化，标的上涨时会更加低于标的表现，但下跌时会比标的的表现更优。资料来源：中

10、信证券研究部到期损益与实际收益的差异（备兑开仓为例，隐含波动率20%）波动率是期权价格的重要影响因素（认购牛市价差为例，到期30日）1.6 实际管理中问题：到期损益和每日净值表现9期权在估值上与一般资产存在不同：权利仓：义务仓：一般按照权利金成本估值，但容易造成较高的杠杆。 按照股票面值估值，但行权价或收盘价存在争议。期权的估值方式暂时没有相对官方的指引，对产品的风险控制带来一定的挑战。1.7 实际管理中问题：估值问题认沽期权认购期权权利仓义务仓基金负债基金 保证金计算10杠杆过高多空权利分置2.产品管理方式11无现货期权策略：指数表现实际基金管理：ETF（被动管理）实际基金管理：ETF（主动

11、管理）实际基金管理：共同基金CBOE提供一系列期权组合策略指数回测，滚动选择指数期权合约，其他头寸投入在国债中。长期跟上指数表现或实现波 动率交易，提供长期收益。这里以常见的备兑认沽/备兑认购认沽混合策略/风险逆转/铁鹰式策略为例，各类策略具有不同 的长期表现。资料来源：CBOE，中信证券研究部CBOE系列现金+期权组合指数2.1 无现货期权组合策略：指数表现050010001500200025006/30/19863/17/198712/1/19878/17/19885/4/19891/19/199010/5/19906/25/19913/11/199211/24/19928/12/1993

12、4/29/19941/16/199510/2/19956/18/19963/6/199711/19/19978/10/19984/28/19991/12/20009/28/20006/18/20013/12/200211/25/20028/14/20035/3/20041/19/200510/5/20056/23/20063/14/200711/28/20078/15/20085/5/20091/21/201010/7/20106/24/20113/13/201211/29/20128/19/20135/7/20141/23/201510/9/20156/28/20163/16/201711/

13、30/20178/20/20185/9/20191/27/2020CMBORXMPUTCNDR Level备兑认沽策略：认 沽空头+美国国债混合策略：50备兑 认沽+50备兑开仓12铁鹰式策略：波动率 组合+美国国债风险逆转策略：认沽空 头+认购多头+美国国债大幅国债仓位构建的期权策略组合指 数：长期实现指数跟踪、波动率方向跟 踪。13PUTW ETF是Wisdom Tree公司发行的跟踪PUT公司的ETF产品，产品仓位基本为美国国债。管理方式简单。长期基金实现类似股票指数的基金收益，且跟踪误差相对容易控制。资料来源：Wisdom Tree，中信证券研究部Wisdom Tree公司公布基金持仓

14、：大部分资产投资于国债Asset GroupTypeTickerNameShares / ContractsMarket ValueOther$5,273,466.72OtherEquityFRWisdomTree Bloomberg Floating Rate Treasury Fund209,931$5,273,466.72Other - Total$5,273,466.72Securities - Total$5,273,466.72Index Options($116,782,500.00)Equity IndexOptionSPX 9 P3385SPX 500 Index Sept2

15、0 P3385(345)($116,782,500.00)Equity Index - Total($116,782,500.00)Derivatives - Total($116,782,500.00)Cash$2,464,039.14CashCashCashCash2,464,039.14$2,464,039.14Cash - Total$2,464,039.14Government$109,180,698.00TreasuriesShort Term9127963A5US Treasury Bill69,200,000$69,188,192.40Short Term9127963B3US

16、 Treasury Bill 11/27/202540,000,000$39,992,505.60Treasuries - Total$109,180,698.00Collateral & Cash - Total$111,644,737.142.2 实际基金管理：被动管理ETF（PUTW）PUTW基金历史净值变化：跟随标普500指数表现PUTW基金跟踪误差：长期与PUT指数相差很小3129272523211917152016/2/252017/2/252018/2/252019/2/252020/2/25PUTW 净值资料来源：Wisdom Tree，中信证券研究部资料来源：Yahoo Fi

17、nance，中信证券研究部Overlay Shares Core Bond（ OVB ） ETF是Liquid Strategies公司发行的ETF产品，持仓是债券ETF和期权头寸。基金管理的投资目标明确提出利用期权的主动管理实现长期收益增强并控制风险。2020年回撤明显小于PUT指数及PUTW ETF。资料来源： Liquid Strategies ，中信证券研究部，数据为2020.2.29日季报披露OVB ETF公示产品策略：固收资产+期权策略收益增强2.3 实际指数管理：主动管理ETF（ OVB ）OVB产品持仓：债券ETF为主要持仓OVB基金净值表现：长期稳定高收益资料来源： Liqu

18、id Strategies ，中信证券研究部，数据为2020.2.29日季报披露99.70%2.10%1.80%100%80%60%40%20%0%-20%iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF货币市场基金认沽期权多头-3.00%认沽期权空头期权标的期权行权价到期日持仓头寸S&P 500 Index$2,920Mar-20权利87S&P 500 Index$3,060Mar-20权利87S&P 500 Index$3,020Mar-20义务87S&P 500 Index$3,160Mar-20义务87OVB期权合约明细：标准牛市价差28272625242322

19、21OVB净值资料来源： Yahoo Finance ，中信证券研究部142.4 海外期权策略基金：风险精准定义资料来源： Catalyst Funds ，中信证券研究部期权管理典型基金产品： Catalyst Exceed Defined Shield Fund该基金采用典型“固收+”管理方式，大部分资产投资于公司债。但产品设计时强调精确的风险/收益定义，利用期权实 现股票资产的长期参与和风险控制。基金基本信息：以股票指数为基准的共同基金基金特征：强调风险收益的精准定义基金投资策略：基于标普500指数收益10-12.5年度底部缓冲区域60-75的指数涨幅参与持续优化投资方法，持续跟踪指数表现

20、透明简单的模型始终满足投资者最初的风险/收益特征要求基金份额成立日期管理费基金代码A份额04/14/20151.57%SHIEXC份额09/01/20172.32%SHINXI份额04/14/20151.32%SHIIX15基金名称基金管理公司CATALYST/EXCEED DEFINEDSHIELD FUNDCatalyst Capital AdvisorsLLC/Exceed Advisory LLC业绩基准S&P 500 TR Index2.4 海外期权策略基金：Catalyst Exceed Defined Shield Fund资料来源： Catalyst Funds ，中信证券研究

21、部2019年该基金年报上的描述：“2019年初，我们进一步加强了基金管理策略，在流程中添加了优化组件，以寻求更一致对冲下行风险，同时允许进一步参 与上行。更新过后的策略可以简单地定义为三个步骤： (1) 套期保值（ Hedge ） (2) 股票参与（ Participate ） (3) 优化（Optimization）。该策略寻求通过始终持有标准普尔500指数的熊市价差提供对冲和始终持有标准普尔500指数上涨参与。该战略寻求通过随着市场的变化而加强其对冲和参与水平来进行优化。正如前面提到的，我们相信优化将使我们能够通过增加下行对冲的一致性来获取更多的上行收益。”债券持仓：持有短期公司债+债券E

22、TF。每年提供10的缓冲区域来限制 下行空间。努力在加强对冲的 同时获得55-75的变动。场内期权：不同投资期限的 标普500场内期 权组合，阶梯型 再平衡。+基金策略特征：利用期权实现长期资产稳定增值162.4 海外期权策略基金：Catalyst Exceed Defined Shield Fund资料来源： Catalyst Funds ，中信证券研究部从基金公司提供的历史收益回测上可以看出，该基金可以 较好实现在指数大幅回撤时的下跌保护及之后上涨时的指 数参与度。且基金提供的滚动下跌保护也帮助基金长期实 现净值的增长。Defined Shield Fund历史表现基金持仓（2019年年报

23、）：资产类别权重EXCHANGE TRADED FUNDS债券ETF为主31.20%CORPORATE BONDS短期上市公司公司债 为投资主体52.20%CALL OPTIONS PURCHASED标普500场内期权2.90%SHORT-TERM INVESTMENTS0.06%CALL OPTIONS WRITTEN标普500场内期权-0.70%PUT OPTIONS WRITTEN标普500场内期权-5.80%Share Class/Benchmark17QTDYTDSince1 Year 2 Years 3 Years 5 Years Inception*Class I7.3-2.41

24、44.566.175.835.3Class A7.23-2.533.514.315.95.575.03S&P 500 TR Index20.54-3.087.518.9510.7310.0310.03资料来源： Catalyst Funds ，中信证券研究部基金收益表现（2019年年报）：基金收益特征上并没有明显超越指数的表现，但长期可实 现年度的绝对收益。持仓上也可以看出，大部分资产是投 资在债券ETF及短期公司债上。3.产品策略及建议18跟随指数/指数增强股票头寸下跌保护提供类保本策略转债估值管理3.1 跟随指数/指数增强资料来源：Wind，中信证券研究部策略构建思路：卖出认沽期权实现长期

25、收益构建思路：利用卖出认沽期权长期跟随指数表现优势：较少的资金占用，相对于指数更高的收益劣势：在涨幅较大时参与度有限策略效果表现：可以灵活调整认沽期权风险暴露程度固收资产： 信用债基金 提供较高收 益率卖出认沽期权跟随指数表现+波动率溢价+回测方式：上证50ETF上市以来按月调仓认沽期权覆盖面值：20%/40%/60%/80%/100%期权选择：上证50ETF虚值程度5%认购期权固收现货选择：某信用债基金0.8121.81.61.41.2期权覆盖面值：40 期权覆盖面值：80 期权覆盖面值：20 期权覆盖面值：60 期权覆盖面值：100193.2 股票头寸下跌保护策略构建方法：利用认沽期权实现

26、股票组合的下跌保护构建思路：利用买入认沽期权对冲股票仓位风险优势：保护股票头寸，获得股票端超额收益及打新收益劣势：隐含波动率较高时对冲成本可能较高策略效果表现：较好控制回撤，收益相对有限固收资产股票收益增强收益打新收益认沽期权回测方式：上证50ETF上市以来按月调仓期权选择：沪深300ETF虚值程度5%认沽期权固收现货选择：20%某新股参与程度高的沪深300 增强基金（包括期权头寸）+80%某信用债基金1.11.081.061.041.0210.98 20指数增强基金+认沽保护+信用债基金收益春节后隐含波动率两天大幅波动+下跌保护，上涨参与20资料来源：Wind，中信证券研究部3.3 提供类保本策略资料来源：中信证券研究部OBPI策略示意图构建思路：以OBPI策略构建类保本的净值型产品OBPI 策略一般用于结构化产品，通常投资者期末的收益按照一定的公式根据挂钩标的表现计算，因此该类基金产品又称 “公式化基金”。多数产品采用价值底线+期权的模式，即一定比例资金投资于无风险资产实施保本，剩余资金购买匹配 的期权资产产生潜在收益。利用场内期权，可以灵活选择合约构建不同保本周期。固定收益期权期权收益债券收益灵活使用场内期权 构建滚动到期时间 的保本产品根据债券持有期、预 计票息等计算一定期 限内可用资金，选择 合适期权合约213.4 可转债