加权平均资本成本为8

1、加权平均资本成本为8.28%的1到5年的复利现值折现系数如下表所示:复利现值折现系数表年份| 2008| 2009| 2010| 2011| 2012折现系数| 0.9235| 0.8529| 0.777| 0.7275| 0.6718请采用以下公式计算：A实体价值。B实体现金流量。C加权平均资本成本。D永续增长率。E预测期现值。F现金流量。G折现系数。E = sumF timesG 现金流量折现法评估的WK公司的企业价值(10172823 )万元。2009年初作为世界500强的ABM集团有意入股在业务及 市场方面与其具有一定协同性的MK公司(采用购股方式)， ABM集团欲对MK公司的资产价值

2、进行评估，为此通过公开市 场收集到如下信息：一、WK公司背景介绍WK公司是目前中国最大的专业住宅开发企业，成立 于1984年。公司致力于通过规范、透明的企业文化和稳健、 专注的发展模式，成为最受客户、最受投资者、最受员工欢 迎，最受社会尊重的企业。凭借公司治理和道德准则上的表 现，公司连续五年入选“中国最受尊敬企业”，连续第四年 获得“中国最佳企业公民”称号。产品上,WK已经形成稳定的产品线，具备行业领先水 平。上海WK新里程项目作为工厂化生产的首个项目已经推 向市场。住宅产业化的尝试非常有利于进一步降低项目成本， 提高生产效率，契合WK做大众住宅产品的选择，一旦成功，将 使WK获得较大的竞争

3、优势。WK1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司，持 续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构，使公司赢得了 投资者的广泛认可。过去十年,WK销售收入复合增长率为 4 9. 9%,净利润复合增长率为42. 3% ；最近三年，WK销售收入 复合增长率达到93. 7%,净利润复合增长率达到88. 4%,基本 每股收益复合增长率达到67. 6%。公司在发展过程中两次入 选福布斯“全球最佳小企业”；多次获得投资者关系、 亚洲货币等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投 资者关系等奖项。至2007年末,WK全国市场占有率为2. 1%,业务覆盖 到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的二十 九个

4、城市。当年共销售住宅4. 8万套，销售套数位居世界前 茅，跻身全球最大的住宅企业行列。2008年,WK入选中国蓝 筹地产企业。1. WK公司预计实体现金流量根据WK公司以前年度的合并资产负债表与合并利润 表，得出公司的预计报表。以2007年的数据作为基期数据。 本文所用资料来源：WK官方网站、深圳证券交易所网站、证 券之星网站、国研网和经济观察报。历史财务比率分析通过分析WK公司2004年至2007年合并利润表与合 并资产负债表，可以计算出以下财务比率。WK公司历史财务比率 计算表2004200520062007销售增长率(%)20386998销售成本率(%)69656458销售、管理费用/销

5、售收入(%)9988折旧与摊销/销售收入(%)57811短期债务利率5%5%6%6%长期债务利率6%6%7%7%平均所得税税率27%27%29%30%以2007年的数据为例，列示各项比率的计算过程。销售增长率=(本期营业收入一上期营业收入)/上期 营业收入=(35, 526, 6 1 1, 30 1. 94- 1 7, 9 18, 33 1, 5 1 7. 79) / 1 7, 9 18, 33 1, 51 7. 79 = 98%销售成本率二营业成本/营业收入= 20,607,338,96 4. 44 / 35, 526, 61 1, 30 1. 94 = 58%销售、管理费用/销售收入=(销

6、售费用+管理费用)/ 销售收入= (1194,543,70 2. 00 + 1, 763, 765, 823. 49)/35,526,611,30 1. 94 = 0. 08由公式：EBIT(税前经营利润)=利润总额+财务费用二 销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销，可以推出折旧与摊销=(销售收入-销售成本-销售、管理费 用)-(利润总额+财务费用)所以，折旧与摊销/销售收入 =(35, 526, 6 1 l, 3 0 1. 94 20, 607, 338, 964. 44- 1 194, 543, 7 0 2. 00-1, 763, 765, 823. 49) -(7,641,60

7、5,68 5. 33 + 359, 500, 07 4. 40)/35,526,611,30 1. 9 4 = 0. 11从2004年到2007年财务报表整体来看，公司各项财 务指标呈现平稳增长的态势，营业收入、净利润等指标随着 公司资产和规模的逐年递增而不断增长，营业成本的增长幅 度小于营业收入，可以看出其规模优势逐渐显现。尤其2007 年，公司业绩比以往年份增长更加迅猛，新项目的投资增幅 更是惊人，达到197%。从定性的角度来分析,WK1984年成立,1988年进军房 地产，在品牌上意识很强。WK的价格一直处于市场的中高档 次，非常注重小区硬件环境和人文环境的建设。“从客户角 度出发”，不

8、仅仅是房子卖出去后提高销售业绩,WK想的最 多是在房子之后连续不断地再给客户提供一些服务。品牌本 身还包括其它一些新的消费概念，比如住宅消费的创新、市 场的研究等。WK的品牌战略就是在更多的城市加速推广WK 的住宅小区，巩固WK已经树立的品牌。通过多年来牢固树立 的品牌WK在同业中具有了 一定的竞争优势。该公司拥有的规模优势、良好品牌形象、充裕的资 金等，都表明了 WK目前是一个具有强大的实力和竞争力的公 司，未来也必将在这个好的势头下继续成长壮大。实体现金流量的预测竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏 观经济增长的速度发展下去。因此，实务中的详细预测期通 常为5-7年，很少超过10年

9、。WK2008年三季度的季报中指出，集团同区位、同类型 房屋的成交价已有所下降，成交量也出现不同程度的萎缩。 在一定程度上是出于国际、国内宏观经济因素的影响，但更 重要的仍是行业自身的规律使然。在经历了 2007年较为亢 奋的快速上涨之后，市场必然需要一个理性回归的过程，并 在调整完成后迎来新的发展阶段。从历史经验来看，房地产行业在长期增长中经历短 期的下调，这一情形并非中国独有。70年代初，日本房地产市 场经过近20年的增长后，受国际国内经济环境的影响，也一 度经历过较大调整，但短暂的下跌后，是十多年持续稳定的 繁荣。从中可以清楚看到，尽管就短期而言，社会经济发展中 的诸多因素均有可能影响市

10、场一时的走势，但行业长期发展 趋势仍取决于城市化的演进、经济的增长、人口结构以及居 住模式变迁等基本要素，只要上述因素不发生根本变化，行 业发展的基本趋势就不会动摇。这一点，在日本房地产市场 近半个世纪的发展历程中已经得到充分验证。对于还处在成长阶段的中国房地产行业来说，增长 的历程显然远未步入尾声。因此，当前我们所面对的，并非因 需求消失而行将走向衰落的市场，而是因前期过热而经历理 性回归的市场。尽管国际、国内的宏观经济因素增加了本次 调整的复杂性，调整的时间可能因此而变长，部分城市在短 期内甚至可能出现过度调整，但住房市场的长期前景依然值 得期待。随着住宅企业定价的合理化和真实自住需求的逐

11、步 启动，市场有望在更为理性健康的轨道上展开新一轮的发展 和成长。此外,WK公司作为房地产行业的领军企业，有着优秀 的企业管理水平和颇具远见的战略选择和品牌价值，市场把 控能力强，市场反应迅速，具有相当强的竞争力。所以根据前面的分析，认为房地产行业仍有发展的 空间。确定WK公司的预测期间为5年。2013年及以后年度 为后续期。预计2008、2009年销售增长率为20%和19%左右， 随着时间的累积，除了具有某种特殊因素的企业，一般企业 不具有长期的可持续竞争优势，也由于受目前金融危机的影 响，因此，比较保守地估计其销售增长率，预计2010、2011和 2012年的销售增长率为15%、10%和5

12、%。另外，根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体 上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素， 宏观经济增长率大多在2%-6%。绝大多数可以持续生存的企 业，其销售增长率可以按宏观经济增长率估计n力。假设WK 公司的永续增长率为3%。“销售成本”、“销售、管理费用”及“折旧与 摊销”采用销售百分比法预计相关科目。相关比率根据2004 年至2007年的数据计算得出。随着销售收入的增长，销售成 本、各项费用等也应当有相应的变化。销售成本应随着销售收入的增加而有所增加，考虑 到生产、建设的规模化以及技术熟练程度的提高，不应有较 多增长。销售、管理费用预计在2007年的基础上略有提升。 WK

13、集团2007年年报中指出，截止2007年12月31日，本集团 尚有已签合同(主要为建安与土地合同)未付的约定资本项 目支出及投资款共计人民币140亿元，需在合同他方履行合 同规定的责任与义务同时，若十年内支付。因此，预计未来几 年WK公司折旧摊销有所增加。“经营利润”根据税前经营利润的计算公式：税 前经营利润二销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊 销，2007年，税前经营利润= 35, 526, 6 1 1, 30 1. 94-20, 607, 338, 964. 44-2, 958, 309, 525.49-3, 959, 85 7, 052. 28 = 8, 00 1, 1 05,

14、 759. 73 (元)，税后经营利 润二税前经营利润-经营利润所得税=8, 00 1, 105, 759. 73 X (1-30%) =5, 600, 774, 03 1. 8 1 (元)，所得税税率按照新的会计 准则的规定，改为25%,因此未来各年也按照25%的所得税税 率估算。经营营运资本一般来说，企业的经营营运资本基本是和企业的销 售收入成正比的。而企业不断成熟，显现出来的规模效应，周 转率的加快，以及企业相对上游供货商的实力增强而获得更 多的应付账款等，都会致使企业的经营营运资本相对于销售 额而减小。 因此，可以通过预测WK集团的销售收入来估算 公司经营营运资本的变化。资本支出最后是

15、对资本支出的估计。经营长期资产的估计同 样采用销售百分比法。经营长期负债则根据以前年度数据进 行预测，基本与以前年度持平。资本支出的计算公式为：资 本支出二净经营长期资产增加+折旧摊销，由此可以得出WK 公司预计资本支出。实体现金流量根据以上数据，可以得出预测期以 及后续期的实体现金流量。实体现金流量二税后经营利润+折旧摊销一经营营运 资本增加一资本支出，WK公司预计实体现金流量如下表所 示。WK公司预计实体现金流量表单位：万元年份200820092010201120122013税后经营利润607505722931831371842310884425910958折旧与摊销49026758341

16、8670931770112808617832876经营营运资本增加-58756729006684882525076288792181939资本支出500056664419747029828454840705853091实体现金流量656473-8707670391258892563545708804WK公司2009年的实体现金流量为负，并不表示公司 具有很差的回报水平，2008年三季度报告中指出，报告期内 新增项目10个，这些新增项目的建设需要更多的资金，但是 会增加未来的现金流量。二、加权平均资本成本(WACC)估算加权平均资本成本是计算现值使用的折现率。用来 将所有投资者的未来现金流量转换

17、为现值的折现率。企业的 经营风险与财务风险越大，投资者要求的报酬率就会越高， 折现率就会提高。加权平均资本成本(WACC)为企业不同融资 成本的加权平均值。其计算公式如下：加权平均资本成本(WACC)=税后债务成本X债务额占 总资本比重+股权资本成本X股票额占总资本比重1、资本结构根据WK企业公司2007年年报，其长期债务资本为 17,400,961,23 4. 85 万元，权益资本为 33,919,523,02 9. 04 万 元。长期债务与权益的比为1 / 2。因此，未来资本结构采用 相同比率。2、债务筹资成本估算债务筹资成本是企业在为投资项目融资时所借债务 的成本。债务筹资成本与市场的即

18、期率以及企业的违约风险 相关。另外，由于利息在税前支付，债务具有税收优势，与企 业税率有关。税后债务成本二税前债务成本X(1-所得税率)，由于公司 大多为一到三年贷款，所以选择3年期贷款利率5. 4%作为债 务筹资成本。税后债务成本=5. 4% X (1-25%) =4. 05%3、股权资本成本估算资本资产定价模型能够比较准确地对风险进行具体 定价，用该模型来计算股权筹资成本，其计算公式为：股权资本成本二无风险利率+贝塔系数X (平均股票的要求 收益率一无风险利率)(1)无风险利率通常以国库券的收益率作为无风险收益率。因为持 有国债到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计；同时，长期 国债波动性较

19、小，我国由于市场化的利率尚未形成，而短期 利率无法反映利率变动风险，长期国债与评估企业的现金流 量期限更为一致。因此，选择长期国债利率作为无风险利率 为宜。采用5年期国债利率作为无风险利率，2008年发行的 5年期国债利率的算术平均值计算得出为6. 27%。(2)风险价格平均股票的要求收益率减去无风险利率表示的是投 资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险要求的额外收 益，即风险价格。在一定时期内，市场风险价格会发生较大波动，较为合理的解决办法是采用一定期间的平均数，将采用 算术平均数。选取了深证综合指数2003年1月到2008年12月， 共72个月的收盘指数，并用这些指数计算市场的月平均收益

20、率。经计算，市场平均月收益率约为0. 95%。计算过程如下表 所示。则市场年收益率=（1 + 0. 95%） 12-1 = 12. 01%那么，风 险价格为：风险价格二平均股票的要求收益率-无风险利率 = 12. 01%-6. 27% = 5. 74%（3）贝塔系数（P值）P值衡量的是系统风险，它是一个相对数指标，代表 企业特有的系统风险相对于市场（或行业）一般系统风险的 比率。计算P值是计算普通股成本的关键。根据证券与股票 指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的 标准差计算P值。WK公司股票月平均收益率为0. 69%,市场 月平均收益率为0. 95%。计算过程如下表所示。P值具

21、体计算过程如下：股票平均收益与市场平均收益的相关系数_ 2旗（茎一黔x（处一Y） 小相顼xv x市场收益率的标准差股票收益率的标准差。j.=0. 1679。氐=rjm x (政办)=0.4287 x (0.1679/0.1) = 0.72由此可以计算出WK集团的股权资本成本为：股权资本成本=6. 27% + 0. 72 X 5. 74% = 0. 40% 4、加权平均资本成本WACC最后，可以计算出WK集团的加权平均资本成本(WACC)为:WACC = 4. 05%X(1 / 3)+10. 40% X (2 / 3)=8. 28%WK公司股票月平均收益率计算表日期开盘价收盘价Ri日期开盘价收盘

22、价Ri2003-019.4810.076.22%2006-014.404.9312.05%2003-0210.1010.332.28%2006-024.965.4610.08%2003-0310.3511.5511.59%2006-035.466.5519.96%2003-0411.8812.848.08%2006-046.556.23-4.89%2003-0512.927.13-44.81%2006-056.285.97-4.94%2003-067.105.83-17.89%2006-065.975.65-5.36%2003-075.906.398.31%2006-075.805.54-4.

23、48%2003-086.386.461.25%2006-085.586.9023.66%2003-096.605.86-11.21%2006-096.937.579.24%2003-105.886.002.04%2006-107.688.196.64%2003-115.895.9l0.34%2006-118.2011.9846.10%2003-126.016.457.32%2006-1212.0615.4428.03%2004-016.507.8520.77%2007-0115.7015.31-2.48%2004-028.138.160.37%2007-0215.OO14.74-1.73%20

24、04-038.158.838.34%2007-0314.7716.5912.32%2004-048.997.69-14.46%2007-0416.5318.089.38%2004-057.675.05-34.16%2007-0518.6819.413.91%2004-065.064.86-3.95%2007-0619.5519.12-2.20%2004-07.5.1l5.354.70%2007-0719.00.28.3048.95%2004-085.334.86-8.82%2007-0828.3033.8019.43%2004-095.035.427.75%2007-0933.8430.20-

25、10.76%2004-105.425.00-7.75%2007-1030.9838.9325.66%2004-115.015.122.20%2007-1139.0031.55-19.10%2004-125.125.252.54%2007-1231.4828.84-8.39%2005-015.225.688.81%2008-0129.0226.05-10.23%2005-025.705。700.00%2008-0226.1823.25-11.19%2005-035.705.52-3.16%2008-0323.1125.6010.77%2005-045.535.906.69%2008-0425.5

26、824.37-4.73%2005-055.904.65-21.19%2008-0524.6019.75-19.72%2005-064.653.14-32.47%2008-0619.519.01-53.82%2005-073.233.8418.89%2008-078.228.503.41%2005-083.883.66-5.67%2008-088.467.08-16.31%2005-093.653.59-1.64%2008-096.996.53-6.58%2005-103.863.84-0.52%2008-106.035.88-2.49%2005-113.843.952.86%2008-115.

27、826.8217.18%2005-123.804.3113.42%2008-126.826.50-4.69%市场月平均收益率计算 表日期月初开盘月末收盘Rm日期月初开盘月末收盘Rm2003-012743.213051.21O.10352006-012873.533242.35O.10082003-023048.803057.240.01122006-023249.813351.640.02462003-033058.273101.85O.01712006-033355.563516.400.02572003-043105.283260.750.01272006-043524.163848.11

28、0.09292003-053264.933503.690.05312006-053872.804292.10O.17342003-063502.683224.800.07762006-064272.354301.660.03882003-073223.063318.41-O.01472006-074302.203946.90.0.06452003-083319.223192.360.02372006-083941.494178.840.03992003-093194.263054.89-0.04392006-094183.534326.780.04052003-103056.173167.33

29、-0.02602006-104366.274621.980.00942003-113161.523267.930.01852006-114630.355667.00O.10982003-123274.833479.79O.01852006-125692.466647.140.10712004-013473.353716.870.07072007-016730.127632.940.18062004-023803.683919.920.07362007-027513.448039.700.13792004-033925.774060.140.03582007-038075.348549.20O.

30、11522004-044067.503613.17-O.11222007-048575.7710865.880.28532004-053626.313577.650.01852007-0511100.6012944.230.09412004-063582。 473275.85-O.11542007-0612954.7612546.45-0.09222004-07+3274.493283.37-0.00642007-0712492.7115199.560.20542004-083277.373175.79-0.05002007-0815259.3517872.110.12522004-09317

31、6.753453.910.06592007-0917988.3318864.550.04212004-103466.093216.35-0.05822007-1019287.6019531.16-0.06352004-113198.243226.010.02552007-1119554.5815637.66-0.15612004-123227.693067.57-0.07702007-1215580.2317700.620.17342005-013051.233045.480.05342008-0117731.8415857.71.0.09592005-023045.113376.32O.10

32、762008-0215837.8715823.880.04952005-033373.673170.35-0.09522008-0315722.3213302.14-0.19712005-043168.783156.67-0.04372008-0413274.7313504.890.00342005-053159.352801.660.07702008-0513673.5812048.20-0.06522005-062801.112760.23-0.00512008-0611999.949370.80-0.23262005-072749.922887.57-0.01982008-079397.

33、319470.300.04182005-082886.742950.430.09742008-089420.728004.20-0.19872005-092957.542903.110.00922008-097954.007559.30-0.06272005-102902.212662.29-0.05812008-107406.025839.30-0.22002005-112667.552676.850.00382008-115794.166658.50O.15232005-122675.232863.610.04522008-126634.596485.500.0297相对价值法估算WK公司企业价值运用相对价值法对WK公司进行评估，首先需要解决 可比公司的问题。主要从房地产企业中选择。2008年评选的 蓝筹地产企业恰好可以作为选择的依据