基金产品研究系列报告之一：申万菱信量化对冲策略基金投资价值分析

1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录量化对冲策略介绍及国内量化对冲基金现状分析 4量化对冲策略介绍 4国内量化对冲基金现状分析 6股指期货交易逐步恢复常态化，量化对冲策略迎来较好的发展窗口期 9申万菱信量化对冲策略基金介绍 11产品发行基本信息 11基金经理业绩分析 12基金管理公司分析 15风险提示及声明 15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录 HYPERLINK l _TOC_250011 图 1：Eurekahedge 对冲基金指数累计收益表现（2000.1-2020.1) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 图 2：量化对冲基金规模及数量变动情

2、况 6 HYPERLINK l _TOC_250009 图 3：量化对冲基金指数表现 7 HYPERLINK l _TOC_250008 图 4：量化对冲基金个人投资者比例（2019 中报） 8 HYPERLINK l _TOC_250007 图 5：股指期货市场年度成交量和年末持仓量 10图 6：沪深 300 股指期货当月连续合约基差变化 11图 7：中证 500 股指期货当月连续合约基差变化 11表 1：量化对冲策略分类介绍 4表 2：海外对冲基金策略指数收益风险统计（2000.1-2020.1) 5表 3：量化对冲基金指数历史业绩 7表 4：量化对冲基金指数分年度收益率 8表 5：全市场

3、量化对冲基金列表 8表 6：股指期货交易制度变化回顾 9 HYPERLINK l _TOC_250006 表 7：产品基本信息 12 HYPERLINK l _TOC_250005 表 8：基金费率结构 12 HYPERLINK l _TOC_250004 表 9：刘敦先生管理基金名单 13 HYPERLINK l _TOC_250003 表 10：刘敦先生管理基金业绩 13 HYPERLINK l _TOC_250002 表 11：袁英杰先生管理基金名单 13 HYPERLINK l _TOC_250001 表 12：袁英杰先生管理基金业绩 14 HYPERLINK l _TOC_25000

4、0 表 13：基金经理所管理的指数增强基金历史业绩 14本篇报告我们将讨论申万菱信量化对冲策略基金（基金代码：008895）的投资价值。申万菱信量化对冲策略基金发行日期为 2 月 26 日至 3 月 18 日，募集上限为 30 亿元。该基金以绝对收益策略为重要投资方式，灵活运用多种策略对冲投资组合的系统性风险，追求基金稳定的长期增值；通过行业偏离度、市值偏离度、风险因子以及风险敞口（0-10%）的控制来降低回撤和波动性。申万菱信基金公司自购该基金不少于 1000 万元，持有期限不少于 3 年，基金管理人与份额持有者风险共担、利益共享。本篇报告将分为四部分内容。第一部分介绍量化对冲策略以及国内量

5、化对冲基金的现状，第二部分阐述当下量化对冲基金的投资价值，第三部分介绍基金产品、基金管理人与基金经理的信息，第四部分为风险提示及声明。量化对冲策略介绍及国内量化对冲基金现状分析量化对冲策略介绍量化对冲策略一般可分为以下几大类：股票多空、市场中性、事件驱动、管理期货、全球宏观、套利策略、固定收益策略、多策略对冲等。对冲工具则包括：股指期货、国债期货、商品期货、融券对冲、期权等。表 1：量化对冲策略分类介绍对冲基金分类对冲策略简介股票多空通过建立股票多头或空头组合来获取收益，其目标不在于市场中性，管理人可以灵活地从价值型转向成长型，从小盘股转向中盘股、大盘股，从净多头转向净空头；可以使用股票、期货

6、、期权等证券来构建组合。投资目标通常集中于特定行业、地区或者市场。市场中性建立相同的多/空头寸，减少风险暴露投资于因某个公司事件或市场事件导致价格变动的债券、股票或衍生产品，以获取价格变动带来的事件驱动收益。包括财务危机、濒临破产、资本结构调整、改组、分拆、重组公司、制度和法律改变等公司事件。套利包括统计套利、可转换套利等全球宏观策略在更宽广的操作空间和投资风格，积极配置资产包括反向配置，灵活地从一个市场移全球宏观向另一个市场，从一个机会转移到另一个机会，选择专业的金融策略和工具，在各种市场环境，获取与市场相关性低的绝对超额收益。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资于金融期货（指数期

7、货和国债期货）、商品期货（软商品、农产品、贵重金属等期货）和外汇市场，依靠技术分析研究价格走势获取收益，通常利用杠杆放到收益。管理期货多策略对冲投资于多个品种 CTA，开发长、中、短期的趋势跟随和趋势反转 CTA 策略，采用多个事件驱动的策略、对冲管理人直接采用多种策略，或者在多只对冲基金中分配资金间接投资于多个策略（FOHF）；在 CTA 和股票资产之间，对冲基金和股票资产之间进行资产配置请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明固定收益投资于 CDS 等固定收益衍生产品资料来源：Eurekahedge，申万宏源研究根据 Eurekahedge 编制的对冲基金系列指数(Eurekahedge

8、 Hedge Fund Index 系列)进行分析，2000 年 1 月至 2020 年 1 月间，累计收益率排名前三的基金指数有事件驱动、多策略以及市场中性策略，累计收益率分别为 433.60%、 433.20%、414.30%。从风险指标来看，最大回撤最小的基金指数分别为全球宏观、管理期货以及市场中性，最大回撤分别为-4.48%、-6.58%、-9.49%。综合考虑收益及风险情况，衡量各个基金指数的风险收益比，夏普比率排名前三分别固定收益、套利以及市场中性，年化夏普比率分别为 2.17、2.12、2.04。 图 1：Eurekahedge 对冲基金指数累计收益表现（2000.1-2020.

9、1)资料来源：Eurekahedge，申万宏源研究表 2：海外对冲基金策略指数收益风险统计（2000.1-2020.1)股票多空管理期货事件驱动固定收益全球宏观多策略市场中性套利总收益率384.88%413.64%433.60%334.64%334.91%433.20%414.30%273.33%年化收益率8.18%8.49%8.70%7.59%7.59%8.69%8.50%6.78%年化波动率6.94%6.46%6.40%3.40%3.84%4.30%4.05%3.12%最大回撤-21.82%-6.58%-23.20%-11.73%-4.48%-11.77%-9.49%-11.51%年化夏普

10、比率1.171.301.342.171.931.972.042.12资料来源：Eurekahedge，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明国内量化对冲基金现状分析国内的公募量化对冲基金所应用的策略一般属于市场中性策略，除了通过量化模型进行选股外，还运用期货合约构建多空组合，对冲系统性风险。与股票型基金或者一般的混合型基金相比，量化对冲基金具有收益稳定、回撤较小等特点。国内成立最早的量化对冲基金是嘉实绝对收益策略，在 2013 年 12 月 6 日成立。截止 2019 年 12 月 31 日，全市场共有 18 只量化对冲基金（A/C 份额记为一只基金），规模合计为 166.7

11、亿元。其中，量化对冲基金规模在 2015 年上半年经历了快速发展，但在 2016 年初之后该类产品停止审批，基金整体规模持续下滑。2019 年 12 月 19 日，证监会又重新放开量化对冲基金的审批，6 只公募量化对冲基金获批。 图 2：量化对冲基金规模及数量变动情况资料来源：Wind，申万宏源研究。规模数据截止至 2019/12/31。为了更好地刻画量化对冲基金整体表现，我们编制了一个量化对冲基金指数。基金指数编制规则：一、样本基金筛选：截止样本调整日已成立的基金（基金 A/C 份额合并，记为 1 只基金）二、指数加权方式：（1）等权；（2）按基金规模加权。三、样本调整频率：在基金季报公布后

12、一个月的第一个交易日进行调整。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明四、基期： 为了保证指数中单个样本的权重不能过高， 将基期设置为 2014/12/31。根据以上编制规则，2014 年 12 月 31 日-2020 年 2 月 14 日，量化对冲基金等权指数总收益率为 23.74%，量化对冲基金规模加权指数总收益率为 22.32%，等权指数跑赢规模加权指数 1.42%，说明量化对冲基金不具有规模效应，规模较大的基金历史业绩反而较差。 图 3：量化对冲基金指数表现资料来源：申万宏源研究，数据截止至 2020/2/14。从历史业绩来看，2014 年末至今，量化对冲基金等权指数年化收益率为 4

13、.38%，年化波动率为 2.40%，最大回撤为 2.34%，年化夏普比率为 0.37。量化对冲基金规模加权指数年化收益率为 4.14%，年化波动率为 2.42%，最大回撤为 2.60%，年化夏普比率为 0.27。表 3：量化对冲基金指数历史业绩量化对冲基金等权指数量化对冲基金规模加权指数总收益率23.74%22.32%年化收益率4.38%4.14%年化波动率2.40%2.42%最大回撤-2.34%-2.60%年化夏普比率0.370.27资料来源：申万宏源研究，数据截止至 2020/2/14分年度来看，量化对冲基金指数在 2015 年收益最佳，等权指数年度收益率9.21%，规模加权指数收益率为

14、8.25%。截止至 2020 年 2 月 14 日，等权指数今年以来上涨 2.69%，规模加权加权指数上涨 2.60%。总体来说，量化对冲基金收益稳定、回撤较小。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 4：量化对冲基金指数分年度收益率量化对冲基金等权指数量化对冲基金规模加权指数20159.21%8.25%20160.32%-2.13%20172.22%2.02%2018-0.20%0.91%20197.77%9.30%20202.69%2.60%资料来源：申万宏源研究，数据截止 2020/2/14我们统计了 2017 年-2020 年至今全市场量化对冲基金的年度收益率情况。在现有的 18

15、 只量化对冲基金中， 各基金均取得正收益， 业绩区间处于【0.61%,5.26%】，业绩均值为 2.62%，业绩中位数为 2.26%。今年以来表现最好的是中邮绝对收益策略，净值上涨 5.26%；表现相对较差的是南方安享绝对收益，净值上涨 0.61%。证券代码证券简称基金成立日基金规模2017 年以来2018 年以来2019 年以来2020 年以来表 5：全市场量化对冲基金列表000414.OF嘉实绝对收益策略2013-12-06(亿元）1.62收益率（%）2.66收益率（%）-2.17收益率（%）4.70收益率（%）1.06000585.OF嘉实对冲套利2014-05-161.481.68-2

16、.026.661.32000667.OF工银瑞信绝对收益 A2014-06-261.793.05-4.589.415.07000753.OF华宝量化对冲 A2014-09-174.153.761.036.652.26519062.OF海富通阿尔法对冲 A2014-11-2033.009.146.358.261.80000844.OF南方绝对收益策略2014-12-013.617.210.3310.242.89000992.OF广发对冲套利2015-02-066.59-1.480.3515.372.73001059.OF中金绝对收益策略2015-04-213.78-0.980.402.952.4

17、9001073.OF华泰柏瑞量化收益2015-06-291.972.952.395.673.53001641.OF富国绝对收益多策略2015-09-172.732.953.358.794.51001791.OF大成绝对收益 A2015-09-231.14-3.66-3.166.212.26001934.OF国泰全球绝对收益美元现钞2015-12-030.492.57-3.764.121.88002224.OF中邮绝对收益策略2015-12-302.18-5.03-2.888.065.26002527.OF南方安享绝对收益2016-04-081.09-0.67-4.929.220.6100265

18、5.OF南方卓享绝对收益策略2016-05-093.153.01-0.077.432.64002804.OF华泰柏瑞量化对冲2016-05-261.332.462.507.173.12000762.OF汇添富绝对收益策略 A2017-03-1595.57-3.5914.222.02005280.OF安信稳健阿尔法定开2017-12-061.03-1.414.793.03资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截止至 2020/2/14从基金 2019 年中报披露的投资者结构来看，量化对冲基金的个人投资者比例分化较大，国泰全球绝对收益全部为个人持有，个人投资者比例为 100%，嘉实对冲套利则以机构

19、持有为主，个人投资者比例为 14%。图 4：量化对冲基金个人投资者比例（2019 中报）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind，申万宏源研究。股指期货交易逐步恢复常态化，量化对冲策略迎来较好的发展窗口期股指期货作为国内最早上市交易的股票指数衍生品种，具有良好的价格发现功能，叠加股票组合与股指期货收益率的高度相关性，股指期货从上市伊始就成为股票多头组合对冲工具的首选品种。尽管股灾之后股指期货被大幅收紧后 ETF融券交易曾一度较为盛行，但从交易角度来看，股指期货仍然是量化对冲最佳工具。2015 年 A 股市场出现大幅波动，自 2015 年 8 月中金所几度收紧股指期货的交易，

20、至 2015 年 9 月 7 日，股指期货保证金比例提高至 40%，日内开仓手数限制在 10 手以内，同时平今手续费大幅提升至 23%，股指期货迎来了最严监管期。股指期货日成交额和持仓量都急剧下滑。表 6：股指期货交易制度变化回顾调整时间沪深300保证金上证 50中证500过度交易标准平今仓手续费2015/8/26 前10%-0.23%2015/8/2612%600 手1.15%2015/8/2715%600 手1.15%2015/8/2820%100 手1.15%2015/8/3130%100 手1.15%请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2015/9/740%10 手23%2017

21、/2/1620%30%20 手9.2%2017/9/1515%30%20 手6.9%2018/12/310%15%50 手4.6%2019/4/1910%12%500 手3.45%资料来源：中金所，申万宏源研究整理2017 年 2 月 17 日，在中国证监会的统一部署下，中金所在综合评估市场风险、积极完善监管安排的基础上，决定稳妥有序地调整股指期货交易限制，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的 10 手调整为 20 手，沪深 300、上证 50 股指期货非套期保值交易保证金调整为 20%，中证 500 股指期货非套期保值交易保证金调整为 30%，同时，将沪深 300、上证 50、中证

22、500 股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。此后中金所连续四次放开股指期货交易限制，至 2019 年 4 月 19 日，中证500 股指期货交易保证金标准调整为 12%，同时将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 500 手，股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。至此，股指期货已基本回复常态化，交易活跃度进一步恢复。 图 5：股指期货市场年度成交量和年末持仓量资料来源：中金所，申万宏源研究整理交易手数限制的放开，进一步提升了量化对冲策略的资金容量，近两年除交易量和持仓量稳步提升外，股指期货基差也出现大幅收窄甚至一度转为正基差。这对于量化对冲策

23、略而言，极大的降低了对冲成本。此外，随着 A 股市场的不断成熟与发展，投资者的风险对冲工具日益丰富起来。2019 年 12 月 23 日，沪深 300 股指期权在中金所上市交易，沪深 300ETF期权也由沪深交易所同步推出。股指期权相对于股指期货而言，交易策略可以更加丰富，可通过选择不同的行权价格自由控制杠杆比率，或通过不同合约的灵活组合，针对特定价格区间实现对冲，进而实现更为精细化的风险管理需求。量化对冲策略迎来了较好的发展窗口期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图 6：沪深 300 股指期货当月连续合约基差变化 图 7：中证 500 股指期货当月连续合约基差变化 资料来源：Wi

24、nd，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究另一方面，从 alpha 策略表现来看，我们认为 2020 年 alpha 策略仍将有非常好的表现。尽管低估值等因子在 2019 年表现不佳，但从因子构建逻辑来看，估值类因子的失效不可能成为常态化，且自 2019 年 12 月以来，低估值因子表现有较强的回归趋势，这将有利于以基本面因子为核心的 alpha 策略表现。与此同时，诸如成长因子、盈利因子等大多数因子表现依然强劲，支撑 alpha 策略持续获取稳定的 alpha 收益。此外，近两年资本市场利好政策频出，2019 年 10 月 18 日，证监会发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决

25、定，重组新规正式落地。对比之前的版本，本次的并购重组新政中取消重组认定中的“净利润”指标、进一步缩短“累计首次原则”至 36 个月、解除创业板重组上市的“一刀切”禁令、恢复重组上市的配套融资、加大对违反业绩补偿协议和盈利承诺的问责力度等，进一步激活市场。2020 年 2 月 14 日，证监会正式发布再融资新规，显著放宽了上市公司再融资的监管要求，再融资是补充流动资金和外延并购的重要渠道，新规正式落地有望进一步提振市场，对于机构资金、产业资本流入股市有一定的促进作用。叠加目前流动性边际改善，A 股市场交易活跃，部分交易相关的市场因子表现将进一步加强，也将助力 alpha 策略获得较好的收益。申万

26、菱信量化对冲策略基金介绍产品发行基本信息申万菱信量化对冲策略基金（基金代码：008895）是一只灵活配置型基金。基金业绩比较基准设置为中国人民银行公布的同期一年期定期存款基准请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明利率（税后）+3%。该基金以绝对收益策略为重要投资方式，灵活运用多种策略对冲投资组合的系统性风险，追求基金稳定的长期增值；通过行业偏离度、市值偏离度、风险因子以及风险敞口（0-10%）的控制来降低回撤和波动性。基金发行日期为 2 月 26 日至 3 月 18 日，募集上限为 30 亿元。此外，申万菱信基金公司自购该基金不少于 1000 万元，持有期限不少于 3 年。表 7：产品基本

27、信息基金全称申万菱信量化对冲策略灵活配置混合型发起式证券投资基金基金代码008895募集上限30 亿元（末日比例配售）发行日期 2020.2.26-2020.3.18基金管理人申万菱信基金管理有限公司拟任基金经理刘敦、袁英杰业绩比较基准中国人民银行公布的同期一年期定期存款基准利率（税后）+3%投资目标本基金通过数量化的投资方法与严格的投资纪律约束，灵活运用多种策略对冲投资组合的系统性风险，追求基金稳定的长期增值费率结构管理费1.00%托管费0.20%资料来源：基金招募说明书，申万宏源研究基金费率方面，申万菱信量化对冲策略基金管理费为 1%。托管费为 0.2%，目前市场上现有的量化对冲基金管理费

28、平均为 1.20%，托管费平均为 0.25%，因此，该基金管理费与申购费低于市场平均。在申购费率和赎回费率方面，基金最高申购费率为 1.20%，最高赎回费率为 1.50%。表 8：基金费率结构申购金额 M（单位：元）认购费率M100 万1.20%100 万M200 万1.00%200 万M500 万0.60%1.50%0Y7 日赎回费率持有时间 T每笔 1,000 元M500 万7 日Y30 日Y365 日0.75%0.00%资料来源：基金招募说明书，申万宏源研究基金经理业绩分析申万菱信量化对冲策略基金的拟任基金经理为刘敦先生、袁英杰先生。刘敦先生，硕士研究生，曾任职于艾利士通资产管理有限公司

29、、平安资产管理有限公司、申银万国证券研究所等，2015 年 3 月加入申万菱信基金管理有限公司，曾任专户投资经理，现任量化投资部负责人。刘敦先生目前管理 3 只基金，规模合计 9.72 亿元。表 9：刘敦先生管理基金名单基金代码基金名称基金类型任职日期基金规模（亿元）任职以来累计收益率（%）004135申万菱信量化成长灵活配置型基金2018/3/142.272.74004769申万菱信价值优先偏股混合型基金2019/4/181.9910.41310318申万菱信沪深 300 指数增强 A增强指数型基金2019/4/185.465.99资料来源：Wind，申万宏源研究刘敦先生所管理基金自其任职起

30、均跑赢相应业绩基准。截止 2020 年 2 月 14日，申万菱信量化成长、申万菱信价值优先、申万菱信沪深 300 指数增强 A 在其任期间起相对于业绩基准的超额收益分别为 9.03%、10.60%、7.00%。表 10：刘敦先生管理基金业绩(%)(%)任职以来累计收益率相对基准超额收益率业绩基准基金名称基金代码004135申万菱信量化成长中证 500 指数收益率*75%+中证综合债指数收益率*25%2.749.0310.6010.41沪深 300 指数收益率*75%+中证综合债指数收益率*25%申万菱信价值优先004769310318申万菱信沪深 300 指数增强 A沪深 300 指数收益率*

31、95%+1.5%(指年收益率,评价时按期间折算)资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截止至 2020/2/145.997.00请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明袁英杰先生，硕士研究生，2005 年起开始工作，曾任职于兴业证券、申银万国证券研究所等，主要从事证券市场投资研究等工作，2013 年 5 月加入申万菱信基金管理有限公司，历任高级研究员、基金经理助理、基金经理。袁英杰先生目前管理 6 只基金，管理规模合计 32.5 亿元。其中，申万菱信沪深 300 指数增强与申万菱信价值优先均是与刘敦先生共同管理。表 11：袁英杰先生管理基金名单基金代码基金名称基金类型任职日期基金规模（亿元）

32、任职以来累计收益率（%）310318申万菱信沪深 300 指数增强 A增强指数型基金2017/1/35.4633.30003986申万菱信中证 500 优选增强 A增强指数型基金2017/1/1010.0237.64002510申万菱信中证 500 指数增强 A增强指数型基金2017/8/84.1117.29004951申万菱信价值优利偏股混合型基金2017/9/212.7421.02004769申万菱信价值优先偏股混合型基金2017/12/141.9914.43163110申万菱信量化小盘普通股票型基金2018/3/148.19-2.94资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截止至 2020

33、/2/14袁英杰先生所管理的基金自其任职起均跑赢相应业绩基准。截止 2020 年 2月 14 日，申万菱信中证 500 优选增强 A 自其 2017 年 1 月 10 日任职以来相对于业绩基准的超额收益为 51.81%，超额收益显著，另一只中证 500 指数增强基金自任职起相对于业绩基准的超额收益为 30.33%。表 12：袁英杰先生管理基金业绩(%)(%)任职以来累计收益率相对基准超额收益率业绩基准基金名称基金代码310318申万菱信沪深300 指数增强A沪深300 指数收益率*95%+1.5%(指年收益率,评价时按期间折算)33.308.3351.8137.64中证 500 指数收益率*9

34、5%+银行活期存款利率(税后)*5%003986申万菱信中证500 优选增强A002510申万菱信中证500 指数增强A中证 500 指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%17.2930.3330.7821.02中证 500 指数收益率*75%+中证综合债指数收益率*25%申万菱信价值优利004951004769申万菱信价值优先沪深 300 指数收益率*75%+中证综合8.55-2.94中证 500 指数收益率*90%+银行同业存款收益率(税后)*10%申万菱信量化小盘163110债指数收益率*25%14.4310.69请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截止至 2020/2/14由于量化对