东南亚金融危机

1、东南亚金融危机徐彪以史为鉴，可以知兴替。从英镑危机启示录开始，在资料条件允许的范围内，我们将陆续回眸一系列历史上曾经发生过的危机。作为危机系列的第二篇，我们选择东南亚。从某种意义上说，这篇文章的借鉴意义要比上一篇更高。因为英镑危机更像是一场有蓄谋的货币危机，而东南亚危机则是比较确定的经济危机。事实上，从2008年以来，美国次贷危机和欧洲债务危机接踵而至，如果索罗斯所描述的“核心- 外围”体系确实存在的话，这场从核心国家美利坚发端的经济危机风暴或许才刚刚走完一半的路程。让我们将时间之门拉回到 1993 年。 1993 年下半年，世界银行发表一篇耗资百万美元题为东亚奇迹：经济增长和公共政策的主报告

2、，以及系列子报告1 。系列报告指出“从1960 年以来，经济的增长速度比东亚其他地区快一倍多，比拉丁美洲和南亚将近快两倍，比撒哈拉以南非洲快 5 倍。同样，它们的发展速度也高于工业化国家及中东北非的石油输出国。如果高速增长的分布是随机的，那么，如此集中的区域性是极为罕见的，大约只有万分之一的可能性” 2 。为何经济如此高速增长呢？答曰出口 拉动。这 8 个东亚国家、地区的出口成绩特别显著，他们占世界出口的份额由 1965 年的9%提升至1990 年的21%”。第一次，“东亚奇迹”四个字出现在世界舞台。震惊之余，很多人开始研究，为啥这些国家能够创造人类经济发展史上的奇迹？要知道，“在过去的 30

3、 年中，东亚的经济突飞猛进，震惊了世界，在人类历史上从来没有哪个国家能在一代中发展如此之快3 ”。专家学者们扎堆研究的结果，自然是找到一系列成功的“必然性”，比如说： 1，宏观经济基础很好，高储蓄率、较为稳定利率环境而且通胀水平较低，1993 年以前的 30 年里，以上 8 个国家年均通胀率仅为8%。看到这里，估计有人会失笑：8%还算低啊！俗话说的好，不怕不识货，就怕货比货。你知道1663 年至 1993 年间，其他发展中国家的年均通胀水平多少么？说出来吓你一跳，18%！矮子里面拔将军，东亚八国的硬条件摆在哪儿咧。 2 ，政府干预做的好，干预措施总结起来就两条：限制进口鼓励出口 + 利率管制。

4、 3 ，教育做的好，提供了大量的合格产业工人。东亚国家在教育方面的投入并不比其他多家多很多，但是人家在花钱上有诀窍：主要资源投入小学和初中教育。举个例子， 80 年代中期，印尼、韩国和泰国把 80%的教育预算投入基础教育！而我们都知道，你让文盲操作机器，连说明书都不懂的人哪行？你让大学毕业生去三班倒操作机器，说明书是能看懂，问题是人家不愿意来啊。所以念完小学和中学的那些人，他们是最好的产业工人。不可否认，以上三点是东亚奇迹出现的重要条件。但在我看来，这还远达不到解释东亚奇迹的程度。你想真正全面理解东亚奇迹，必须从布雷顿森林体系开始谈起。在布雷顿森林时代，储备货币国家发行货币受到最终等价物黄金的

5、制约，钞票这种好东西不是你想印多少就能印的。但是，自从1971 年美国总统宣布布雷顿森林体系作废以来，人类第一次真正意义上进入信用货币时代。信用货币时代最大的变化体现在哪儿呢？王建对此有一段很清晰的解释“一般而言，本国储蓄不足会导致贸易逆差，如果没有足够的外资流入就必须动用外汇储备，如果外汇储备告罄就必须限制进口，强制实行贸易平衡。但对于拥有国际货币地位的国家来说却并非如此，因为从理论上讲，只要世界各国接受本国货币作为交换和储备货币，即便是本国的净储蓄为负值，只要在全球范围内储蓄是稳定和增长的，就可以通过增发货币来满足进口需求，而不会由于本国过度发行货币而引发本国乃至全球范围内的通货膨胀，实际

6、是利用本国硬通货的国际地位，向接受这些货币的国家征收“铸币税”。 4 ”这意味着，人类历史上，第一次国际货币发钞国开始具备长期逆差的条件。在金本位和金汇兑本位下，你敢长期逆差搞印钞票换商品的把戏，就要做好接受惩罚机制的准备：黄金储备被兑换得一干二净。而在信用本位下，只要没有其他货币可以取代你的国际货币地位，其他国家再难受，也得捏着鼻子眼睁睁看你收铸币税。美国人是这么想的，他们也是这么干的。 1971 年以前，美利坚合众国基本上属于顺差国，通用福特什么的都是美国制造的名片。经过大约 5-6 年的过度，上世纪 70 年代下半叶以后，美国摇身一变成为长期逆差国，不仅长期逆差，而且逆差规模每过十年就上

7、一个台阶。伴随逆差规模的持续扩大，美国制造以肉眼可见的速度进入老龄化阶段。 2008 年金融海啸之前，通用集团依然矗立，但这时候与其称之为制造业帝国，还不如称其为金融巨擘，因为它的主要利润来源早已转变为通用金融。逆差意味着什么，我想所有学过经济学基本知识的都很清楚。之所以能这种状态可以持续数十年而不崩盘，还是要归功于“伟大”的信用货币时代，只要美元地位不变，在国际间经济往来持续扩大的趋势下，大家就需要越来越多的美钞充当国际一般等价物。站在国家的角度看问题，试想，如果世界上有这么一种好事，你只要开动印钞机，就能源源不断地用 4 美分成本的百元美钞去换取各种生活必须品，干嘛老老实实去发展生产从事商

8、品制造呢？从实物制造向虚拟经济的转型成为阻力最小的方向。站在跨国公司的角度看问题，在美国生产需要面临高昂的工人工资、高企的社会保障成本以及永远不会消停的各种维权环保诉讼。如果能找到一个地方，摆脱该死的高工资、高福利和烦不胜烦的诉讼，用远低于美国本土的成本生产商品，然后用相同的价格销售出去，谁能抵抗这种诱惑？宏观和微观基础双齐备的时候，自然而然的，商品生产基地转移逐渐兴盛起来。转移的目的地，恰恰就是东亚。在这片土地上，人民勤劳、政府稳定、经济基础良好，简直是梦想中的乐土。东亚国家们忽然发现，只要生产能力能跟上，市场已经不再是问题。你在地球上跳高，唯一能限制你的东西叫地心引力。对上世纪的东亚国家而

9、言，唯一能限制他们发展的东西叫投资。1973 年到 1993 年的 20 年间，东亚国家的私人投资是其他发展中国家的两倍。这些钱从哪里来呢？两大块：一块曰跨国投资，境外直接投资。主要靠美国为首的发达国家。一块曰境内投资，由于东亚国家的储蓄率普遍较高，只要能最大限度地将储蓄转移成投资，就能实现经济的跨越式发展。东亚国家们用一个小小的窍门，就实现了目标。这个小手段就是利率管制，通过政府干预人为压低利率，东亚国家成功利用银行这个通道，将储蓄大规模转化为信贷，信贷最终转变为实实在在的投资，而投资造就的产能源源不断地投入市场创造利润。于是，一个经济增长的良性循环就此诞生。必须承认的是，相比拉美模式，东亚

10、模式至少在投资资金的来源上，要靠谱很多，因为，他们搞投资的钱主要不是靠借，而是靠攒。“从1946 1950 年,在二战结束后日本经济极为困难的情况下 , 日本年均储蓄率达 25. 4%; 从 1951 1961 年, 日本年均储蓄率达30.6% ; 从1966 1978 年, 日本年均储蓄率高达35%。在90 年代上, 韩国年均经济增长率为 7%, 储蓄率为 34%, 投资率为38%, 大体平衡和协调。” 5 这就是东亚奇迹，美国需要一个生产基地提供各种商品，勤劳而且勤俭的东亚各国恰好具备成为生产基地的条件。在成为生产基地的过程中，东亚奇迹自然而然诞生了。回过头来看，世界银行93 年调查报告是

11、一个里程碑。从这份报告开始，东亚国家告别闷声发大财阶段，全世界开始关注东亚，关注这片能产生奇迹的神奇土地。 1993 年到 1997 年，在世界各国的不同范围和不同层次上召开多次国际会议，讨论东亚奇迹的意义和未来。越来越多的人开始聚焦东亚，“东亚奇迹”这个词汇从默默无闻到频发提起，从频繁提起最终成为常识。我们都知道，任何东西一旦成为常识，就不会有人去质疑它，如果谁去质疑它，谁就会成为全世界嘲笑的对象。保罗 .克鲁格曼（没错，就是那个后来荣获诺贝尔经济学奖的克鲁格曼）发文抨击东亚奇迹，认为“东亚各经济体经济奇迹建立在浮沙之上 ,没有技术创新的支撑,很快就会出问题”，他的观点不但遭到了美国诸多主流

12、经济学家的反对和嘲笑，也遭到东南亚本地的多数专家和领导人的攻击。以中国国内为例，当时的知名学者吴敬琏、罗肇鸿、左大培等纷纷发表文章，“一方面对克鲁格曼教授的观点表示不同意见，另一方面对“东亚奇迹”的探秘表达出积极支持的态度”619年96的克鲁格曼或许还没有 2008 年那么风光7 ，但是凭借克拉克奖的获得者、华盛顿经济顾问团国际经济学首席经济学家、以及年轻的终身教授等一系列光环，他远远算不上一个无名之辈。克鲁格曼的遭遇是一面镜子，让我们用一种后来者的客观态度观察到 1993 年到 1996 年这三年间，全世界投资者的心态发生了怎样的变化。伴随这种变化，国际热钱加速涌入东亚各国，东亚国家经济增长

13、再度提速，1993 年、 1994 年和 1995 年这三年，每年上一个台阶。东亚各国领导人自信心急速膨胀。说到这里，必须提及一个国家：泰国。之所以提泰国，不仅因为泰国是东南亚经济危机中首先被突破的国家（大家可以联想一下欧债危机中的希腊） ，而是因为十几年后回顾泰国的所作所为，笔者脑海中反复响起一个词汇：二愣子。全世界的二愣子都至少具备同样的特质：不知道天高地厚。因为不知，所以无惧。在经过几十年的高速发展后，大家来看看泰国政府都干些什么： 1 ，别人投资靠攒，泰国投资靠借。泰国国内储蓄率保持在30% 以上 , 但投资率已高于 40% , 需要大量利用外资。大规模借钱的结果就是， 1992 年泰

14、国外债余额仅为200 亿美元， 1995 年和 1996 年分别增加至680 亿美元和850 亿美元。 82 ，完全没有忧患意识，不知扎紧篱笆为何物。泰国 90 年代初基本取消了对资本流动的管制， 1993 年3 月，泰国政府批准在曼谷开设期权金融中心，并随之放宽对国外银行在泰国开设支行的限制，允许国外资本在曼谷期权金融中心交易。3 ，甚至没有统筹安排这个概念。借钱不是问题，你借钱的时候，好歹心里要算本帐吧，一窝蜂上来大规模借短期债务的事情，还是要掂量掂量的吧。截至 1997 年 6 月，泰国外债总额突破900 亿美元，占其国内生产总值的50%以上。更麻烦的是，其中短期外债总额达400 多亿美

15、元，约占总外债的45%。一个人有弱点不是问题，你要满身都是弱点，还招摇过市，就怨不得别人来打你秋风。从一系列结构性失衡出现的那一天起，泰国的结局已经注定。接下来，无非是等待一声枪响。一个人有弱点不是问题，你要满身都是弱点，还招摇过市，就怨不得别人来打你秋风。从一系列结构性失衡出现的那一天起，泰国的结局已经注定。接下来，无非是等待一声枪响。当我们使用“一声枪响”这个词汇的时候，大家肯定首先联想起一个国家：美国。如果你对全球资金流向感兴趣，一定要牢牢盯住美元指数。如果你对未来可能出现的资金流向趋势感兴趣，一定要牢牢盯住美联储。虽然没有确切的证据，但是，当我们回眸那一段历史的时候。我们还是可以清晰地

16、感受到美元指数和美联储在东南亚经济危机酝酿阶段所发挥的负面影响力。大概从1996 年底开始，美元指数拉开中期上涨的序幕。好端端的，美元指数怎么会中期走强呢？三个月后，大家恍然大悟，美联储给出了答案：加息。美元加息很正常嘛，有啥好说的呢。但是你要有时间把历史数据翻出来，很快会陷入迷惑之中：从1990 年以来，美联储调整目标利率几乎都是顺周期的。也就是说呢，加息周期就是加息周期，如果在加息周期里出现了一个降息，那就意味着加息周期结束，从此以后进入降息周期。有没有例外呢？有的。 1997 年 3 月那次加息，一不小心成为近 1/4 个世纪里唯一的一次例外。如果说，那时候的格林斯潘同志刚上手业务不熟练

17、，应该可以理解。但问题是， 1997 年的格林斯潘刚刚开启他第三届联储主席的任期，早已不是愣头青格林斯潘，而是举世闻名“格林斯潘打个喷嚏，全球投资人都要伤风”的那个格老。大家还记得1996 年美国大选前期，那句响彻华尔街的口号么？“笨蛋！谁当总统都无所谓，只要让艾伦当美联储主席就成” 1 晕倒，一轮降息周期中，半途中冒出一次加息，而且加息的时点恰好对应了东南亚经济危机。是巧合么？ 97 年那次从天而降的加息前三个月，美元指数就蹭蹭吃了药一般向上窜，这也是巧合么？本着实事求是的态度，我们再次钻进基本面数据的故纸堆里找翻箱倒柜。先看经济增长数据，美联储决定加息的那一刻，美国经济正处在一篇愁云惨淡中

18、。 1996 年 11 月，非农就业当月新增人数-11.9 万， 96 年12 月新增 8.9 万， 97 年 1 月新增 43.8 万， 97 年 2 月零增长。加息前四个月，新增非农就业平均每月仅为 10 万人，远低于 1996 年均值，同样远低于 1997 年均值。接着看消费，毕竟美国经济增长主要依靠消费拉动嘛。美国零售和食品服务销售总额同比数据从1996 年 10 月开始下滑，从9.12%一路跌至1997 年 2 月的2.69%，怎一个惨字了得呵。最后看 PMI ，反正美国的数据，无非那么三板斧，先看就业（还记得那句话么：“如果你看不清楚形势，就盯住非农就业吧”） ，再看消费，最后看P

19、MI 。看完这三大块，基本上对美国经济形势就有了一个较为清醒的认识。 PMI 如何呢？从1996 年 12 月开始，连续三个月下滑，当然，绝对位置不错。整体上看，说实话，如果你是增长数据跟踪流派，绝对想不到美联储会来这么一次加息。增长数据跟踪流不行，但通胀数据跟踪流，似乎可以。举世公认，美联储的任务既兼顾增长也考虑通胀。增长方面不佳，如果通胀形势糟糕，也可以加息啊。的确， 1996 年 12 月， CPI 同比达3.3%。必须承认这是比较高的位置，但是呢，从1997 年 1月开始，通胀持续回落。为啥要选择通胀已经掉头的时候加息，而非通胀上行期呢？要知道，美联储动手加息的那个月份，通胀已经回落至

20、2.8%。或许是数据的延迟，或许是美联储反应比较迟钝吧。总之，当我们回顾那段历史的时候，首先看到了降息周期里的一次异常加息，其次看到了通胀的正面理由，也看到了增长的负面理由。时至今日，早经无从揣测格林斯潘老先生当时的真实想法，或许真相会永远掩埋在厚厚的故纸堆里。我们能做的唯一事情 是做一次认定： 1997 年 3 月美联储加息，属于标准的“一声枪响”。伴随这个动作（金融市场领先三个月） ，全球资金呈现出显著的回落态势，美元指数持续上行。天下无不散的筵席，钱往回走的时候，严重依赖资本流入和短期融资的泰国，成为第一个必然倒下的国家。 1997 年初，虽然国际资金流动已经用美元指数持续上行敲响了警钟

21、，但在亚洲，依然是一片歌舞升平的景象。下面这段文字来自摘抄自亚洲金融危机回眸 ：“1997年 2 月 24 日，东盟秘书长辛格振臂高呼，促请东盟各国共同努力，加快东盟自由贸易区的建设，争取2000 年在贸易区建立公开、透明、开放的投资区，一时间，文莱、印尼、新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾和越南等会员国反应强烈，都摩拳擦掌，跃跃欲试，而当时，中国还不是东盟成员，中国可以以观察员身份应邀出席他们的会议。也许，在欧盟形成气候之后，为了维系东盟内部吸引力，增强全球竞争力，走自由贸易区、建立共同市场之路似乎是他们的比较有利的选择。同时，激进的阿根廷总统梅内姆于千里之外遥相呼应，一向大刀阔斧的他比东盟成员

22、国的领导们走得更远、更迫切，同时，似乎视野也更加开阔，他提议建立一个东南亚和南美 13 个国家组成的的自由贸易区，形成一个可使东盟4亿人口和南美2 亿人口共同受惠的超级免税大市场。传统上属于欧洲国家的澳大利亚出于地缘政治的考虑，也向东南亚秋波频送，一再声称自己其实是亚洲国家，改嫁亚洲了，希望加入这个巨大的自由贸易区。” 2 与一篇乐观形成鲜明对比的是， 1997 年 1 季度，泰国经济增速开始失速性下跌，当季同比增速仅为1%， 2 季度 -0.58%， 3 季度 -1.6%，4 季度-4.19%。要知道，1961 年开始，直至 1996 年为止，在长达 35 年的时间里，泰国始终保持了经济高增

23、长。年均增速7.74%，最差的年份也有4.28%的正增长。或许光看数据，我们是永远无法真实感受和体会到 2007 年 1 季度经济数据给人们造成的冲击。任何一个经济体，能够在长达三十多年的时间里始终维持如此之高的增长速度，所有人都会将高增长当成一种前提假设。好比你已经习惯了北极的天气，忽然有一天把你丢到赤道附近，会发生什么？除非早有预期，否则，大概率来说，第一反应会是恐慌，天都要塌下来一般的恐慌。晴空霹雳般的经济数据，加上雪上加霜般的美联储加息，如果你是奔赴泰国的外国投资者，此情此景之下会干什么呢？很简单，两个字“闪人”。如果你是索罗斯为代表的国际投资资本，会干什么呢？更简单，两个字“卖空”。

24、卖空什么呢？泰铢。在国际外汇市场卖空泰铢，是为了攻击泰国的汇率制度。泰铢盯住一篮子货币，具体构成为美元80%-82%、日元11%-13%、西德马克6%-8%。泰国中央银行每天公布中心汇率，浮动区间为中心汇率的0.02%。估计看完权重，大家都明白所谓泰铢定价机制是怎么回事，表面上盯住一篮子货币，实际上盯住美元嘛。由于中心汇率的波动较小，泰铢对美元汇率长期维持在 25 ： 1 的位置。这种事情泰国人干过，此后几十年里咱们也干过。 1997 年 2 月初，索罗斯同志领着一群国际投资者开始行动，他们向泰国银行借入高达150 亿美元的远期泰铢合约，在现汇市场大规模抛售，使泰铢贬值的压力空前加大，引起泰国

25、金融市场动荡。泰国中央银行动用了 20亿美元的外汇储备进行干预，平息了这次风波，将泰铢对美元的汇率维持在25： 1的水平上。泰国央行一度以为风波已经平息，正打算喘一口气的时候，全世界危机地区人民的“老朋友”评级公司粉墨登场。危机面前，这世界上从来就不缺少袖手旁观者，但像评级公司这种职责所在（基本面发生变化后，必须做出反应）必须几十年如一日将落井下石进行到底的机构，的确不多。 4 月 11 日，穆迪公司将泰国大城、京都、泰国军人三家大银行的信用级别由 A2 降到 A3 级，两周后，又将它们的级别由 A3 降到极度危险的B1 级。评级落入垃圾区间意味着国际融资市场对泰国人关上大门，从此之后，他们将

26、独自面对凶险的市场和凶悍的国际投机资金（政府间资金援助，规模过于有限） 。 1997 年5 月 7 日国际投机者通过经营离岸业务的外国银行发起了第二波进攻。从5 月 8 日起，这帮人从泰国本地银行借入泰国铢，在即期和远期市场大量卖泰铢的形式，突然发难，沽空泰铢，造成泰铢即期汇价的急剧下跌，多次冲破泰国中央银行规定的波动区间，引起市场恐慌。本地银行和企业及外国银行纷纷抛售泰铢抢购美元，泰国金融形势进一步恶化，泰铢对美元曾经贬值至27 ： 1。面对新一轮冲击，日本、香港、新加坡、马拉西亚、印尼、菲律宾出于稳定本地区金融的需要，在 5 月都与泰国签署了紧急资金援助协议，泰国中央银行动用了 50 亿美

27、元的外汇储备进行干预。同时，还将离岸拆借利率提高到1000%，并禁止泰国银行向外借出泰铢。在此一系列措施干预下,泰铢对美元汇率又回到了 25： 1的水平上。3印象中有这样一句话，攻破堡垒最好的办法是从内部入手，泰铢危机生动地诠释了啥叫从内部攻破堡垒。金融市场从2 月开始动荡，在一个季度的时间里，泰国政府硬生生抵御住国际投机资本的三波放空，从道理上讲，任何一个民族，当他面临外患威胁的时候（索罗斯为首的国际资本大举做空，泰铢岌岌可危）都应该迸发出一种叫“上下一心”的精神，但泰国国内却迸发出令人难以置信的内讧狂潮。无论泰国政府采取任何应对措施，都只能招致冷嘲热讽，国内公众、媒体和反对党们通过传媒、集

28、会、演讲等种种渠道质疑当局做法。中国有句老话，叫站着说话不腰疼。任何政策，你想挑毛病还不容易么？无论横鼻子竖眼睛挑毛病的那些人出于怎样正当的理由，他们都事实上在自觉不自觉中充当了国际投机资本帮凶的角色。因为，金融领域的战争，从来都是“信心比黄金还要珍贵”。 6 月，伴随泰铢兑美元汇率再度走低，泰国国内的质疑与攻击抵达了阶段性高点。面对汹涌的指责，泰国政府再也无法扛下去，他们犯下了一个致命性的错误：允许财政部长和商业部长辞职以实现断尾求生。几十年后，当我们用上帝视角去回眸那段历史的时候，无语地发现：所谓的断尾求生，却实质性敲响了泰铢最后的丧钟。如果你没做错，如果不是无能，为何要丢出两个可怜的替罪

29、羊呢？财政部长和商业部长辞职这一刻，市场上最后一点信心也被消耗殆尽。索罗斯在恰当的时刻喊了一嗓子：“泰铢将继续下跌20%” 4 ，市场信心彻底崩溃，出现了更大更势不可挡的抛售泰铢潮。没有人可以战胜整个市场，孤身一人的泰国央行在打光手中子弹后，面对铺天盖地的敌人，发出一声悲鸣。 1997 年 7 月 2 日，泰国宣布放弃固定汇率制度，改行有管理的浮动汇率制度。当天，泰铢暴跌20%。泰铢保卫战落下帷幕，是役，历时5 个月。结果：索罗斯们获得了第一个支点，这里将成功架起投石车，源源不断地将恐慌、混乱和暴跌投送至整个亚洲。作者按：以史为鉴，可以知兴替。从英镑危机启示录开始，在资料条件允许的范围内，我们

30、将陆续回眸一系列历史上曾经发生过的危机。作为危机系列的第二篇，我们选择东南亚。从某种意义上说，这篇文章的借鉴意义要比上一篇更高。因为英镑危机更像是一场有蓄谋的货币危机，而东南亚危机则是比较确定的经济危机。事实上，从2008 年以来，美国次贷危机和欧洲债务危机接踵而至，如果索罗斯所描述的“核心- 外围”体系确实存在的话，这场从核心国家美利坚发端的经济危机风暴或许才刚刚走完一半的路程。如同有的导演在叙述主线之前喜欢安排一个漫长的过渡一般，泰铢崩溃才真正揭开整个东南亚经济危机的序幕。从这一刻起，舞台上的主角突然从一个增加到数个。东南亚各国的多米诺骨牌被推倒，泰铢危机引发的恐慌在做空者的冲锋号下蔓延至

31、整个亚洲。考虑到本文主要侧重事实背后的逻辑梳理，所以呢，从1997 年 7 月至1998 年 7 月这一年里发生的事情，以摘抄为主。具体如下：“7 月 11 日，菲律宾首先步泰国后尘，宣布货币自由浮动。菲律宾比索当天贬值11.5%，利率一夜之间猛升到25%；印尼则宣布印尼盾汇率的波幅由8%扩大到12%；一向稳健的新加坡元也于 7 月 18 日跌至 30 个月以来的最低点1.4683 新元兑换 1 美元； 8 月 14 日，印尼宣布汇率自由浮动，当天印尼盾再次贬值5%； 8 月 16 日，马来西亚林吉特暴跌了6%，跌至24 年来的最低点。” 1“月下旬，国际10 炒家移师国际金融中心香港，矛头直

32、指香港联系汇率制度。台湾突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。 10 月 23 日，香港恒生指数大跌1211.47 点； 28 日，下跌 1 621.80 点，跌破 9000 点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关。接着，11 月中旬，东亚的韩国也爆发金融危机， 17 日，韩元对美元的汇率跌至创纪录的 1008： 1。21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机。但到了 12 月13日，韩元对美元的汇率又降至1737.60 : 1。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。 199

33、7 年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。于是，东南亚金融危机演变为亚洲金融危机。 1998 年初，印尼金融危机再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼开出的药方未能取得预期效果。 2 月 11 日，印尼政府宣布将实行印尼盾与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助。印尼陷入政治经济大危机。 2 月 16 日，印尼盾同美元比价跌破10000： 1。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币令吉、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。直到 4 月 8日印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方案

34、达成协议，东南亚汇市才暂告平静。 1997 年爆发的东南亚金融 危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。日元汇率从1997 年 6 月底的 115 日元兑 1 美元跌至 1998 年 4 月初的133 日元兑 1 美元； 5 、 6 月间，日元汇率一路下跌，一度接近 150 日元兑 1 美元的关口。随着日元的大幅贬值，国 际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。 2 在描述 2007 年 7 月至 2008 年 7 月这段历史的时候，我们主要采取的手法是白描，不带任何评论的将权威描述整体搬迁过来。世界上的事实如同真正意思上的古法炮制蒙古牛肉干，入口之时味同嚼蜡，但是一旦进入肠胃则营养丰富。

35、所以呢，从故纸堆里翻史实总归是干巴巴的样子。而笔者的任务则是经过一系列的蒸、炸、煮，将其打造成一道既美味又营养的大餐。从道理上讲，接下来的分析，我们应该围绕索罗斯展开。但是笔者比较另类，在俺看来，索罗斯为代表的热钱从始至终，都不过是执行层面的力量。研究和思考为何会出现索罗斯，才是更有价值的事情。怎么展开呢？很简单，从一个关键性机构入手： IMF 。说起IMF ，估计绝大多数人都不陌生。全球金融与经济体系这栋摩天大楼离不开五根支柱：信用评级机构、全球清算机构、WTO、世界银行和IMF。如果说世界银行的主要职责是搞建设和投资，那么 IMF 就管一件事：国际货币体系危机应对。一般来说，不管是谁只要他

36、的主要工作是救人于危难，在中国古代会被供起来，混得好的话，整个万家生佛的帽子也属正常。但是呢，无论从哪个角度看， IMF 都可以划入毁誉参半的行列。至于出现这种状况的原因，也很简单。 IMF 喜欢在伸出援手的同时，提一系列的改革要求，什么放开外资准入啊，什么市场化改革啊，什么调整利率啊。总之，对于绝大多数接受 IMF 援助的国家而言，这些额外条款绝对不会让你身心愉悦。那么， IMF 的做法到底对不对呢？哪怕在经济学殿堂内部，也一直有着截然不同的看法。对于 IMF 的作用，曾经有国内学者做出如下评价：“国际货币基金组织 ( IM F) 援助项目实施特点在于当它与受援国达成协议、允诺提供资金的同时

37、 , 也要求受援国按其政策建议进行经济调整。因而IM F 的援助是有条件的。对IMF 援助项目及其经济调整，建议感兴趣的某些外国银行,也加入到援助项目出资框架中去。 IM F 援助计划 , 有些起到了稳定受援国经济、解决燃眉之急的作用。也有的 IMF援助方案及其经济调整建议不符合受援国国情, 也违背了市场规律 , 招致国际舆论和受援国的非议; 它之所以能够实施一则由于受援国为获资金宁愿付出代价，二则由于美国等西方国家的压力。” 3 无论你内心的真实感受如何，在开始非议带着钞票来帮忙的 IMF 之前，需要仔细想想自己是否拥有足够理由和论据。而这些，光凭 IMF 强加给受援国经济调整建议(更细致一

38、些的话，可以考察经济调整建议最后效果如何) ，是绝对不足够的。所以呢，我们需要从经济学理论殿堂出发，去探究 IMF 做法的合适性。或者更准确的提法是：我们需要从当年全球经济理论界的经典研究范式出发，去重新审视IMF 的做法。对此，当时西安交大的经济学教授张留禄曾经给由过如下评论：“IMF拯救危机方案的短期措施刚一实施, 就招来一片反对之声, 经济理论界也分成左右两大阵营 , 从两个方向、角度对IMF 发起了攻击 , 以 JefferySachs, Joseph Stiglitz, Doni Rodrik, Jan Kregel以及 PaulKrugman 等为代表 , 这些持左翼观点的经济学家

39、认为 ,IMF 的拯救危机方案是一副错配的药方 , 特别是短期的反危机措施的条件性使遭受危机的国家处境进一步恶化 ,恐慌加剧 , 企业倒闭 , 失业锐增。以 AnnaSchwartz 和AllanMeltzer 为主要代表的美国保守经济学家也对IMF 的反危机方案提出了严厉的批评，但是他们对于东亚金融危机的性质、原因以及提出的政策主张却和左派截然不同。”道理越辩越明，让我们来仔细看看，美国主流经济学家们批评 IMF 的理由与逻辑。先看左翼经济学家们，他们用银行挤兑模型来描述东南亚经济危机。就是你开了一家银行，跑到社会上吸收了一堆存款，这里面乱七八糟什么期限的都有。虽然有人存有人取，过去三十年呢

40、，基本上存款还是总量稳步增长的。所以你很开心，就把这些钱全都拿去做长期投资，买了一堆没有流动性动辄需要 10 年才能变现的资产。本来呢，这样做也无可厚非，期限错配的原因是追逐利润嘛。但是，好家伙。忽然来了一群人，往你银行总部大楼门口一坐，逢人就说这家银行不行，要倒闭，而且他们还带头挤兑。要是放在平时呢，还真问题不大。但是他们选择了一个好时机，恰逢你近期收入状况不好，资产端现金回流出现了断档。这可咋办？还能咋办，漫山遍野钻山打洞找人帮忙度过难关呗。只不过，你开的不是杂货店，是银行。短期内上哪儿找那么多大款拎着钱箱从天而降救你于水火呢？正在你要绝望的时候， IMF 救世主出现了，鲜衣怒马，手里拎着

41、满满一箱子钱。他用神爱世人的眼光怜悯地盯着你，慈爱地问：需要帮助么？被突如其来的喜悦冲击的满眼小星星，你只能猛点其头。庆幸自己在一夜之间从地狱里仰望到了天堂，甚至还找到了返回天堂的阶梯。但是，很快的，你就笑不出来了。因为 IMF王子和每一位献身宗教事务的传教士一样，有着自己的偏执。他在给予帮助的同时，要求你接受洗礼并加入他们的宗教。他们的宗教叫啥名字呢？市场原教旨主义。所有非市场的藩篱，统统给我打破。伟大、光荣而且准确的市场从来不会犯错，所有的不均衡最终都可以通过市场自我出清来调节到位。听上去很美，但是你犹豫了。为啥呢？因为你还是那个开银行的，哪怕十分钟前刚刚被一块板砖开了瓢，面对眼花缭乱的神

42、学理论，依然有着近乎本能的精明能干。拿到救命钱当然是好事，但如果拿到这笔钱的代价是让刁民们以后挤兑更加便利，同时还要允许他们用白菜价来收购手中暂时无法变现的资产。你一定会在心里嘀咕：我到底是遇到救世主了呢，还是遇到强盗的同伙骗子了呢？遇到性子直一点的，就会喊出来。性子柔和一点的呢，就把疑惑放在心里。总结一下，左翼经济学家们对IMF的抨击主要集中在一点上：应该先救命，再调理。危机期间，如果 IMF 首先站出来充当最后贷款人的角色，一般来说，很快就能将恐慌稳定下去，并且平抑资本外逃及由此衍生出来的一系列支付危机。但很可惜的是， IMF 总是在提供流动性的同时，会提出要求比如说提高利率、紧缩财政、实

43、施市场化的汇率制度、放开资本项目等等。这些附加的要求在短期内产生的作用是很被人质疑的，危机关口市场化的措施只能为资本外逃创造便利，危机关口提高利率无法吸引外资流入只能进一步冲击本国经济及资产价格，危机关口紧缩财政只能令宏观经济在短期内进一步崩溃。所以呢，几乎所有国家，只要还有退路，对IMF 都是敬而远之的。右翼经济学家们看问题的触发点更绝，因为这帮人在市场原教旨主义的道路走得更远。在他们看来，东南亚国家之所以会陷入危机，本质上国内经济结构失衡。任何市场出了问题，就好比人感冒，总归是会头疼脑热的。病人需要做的事情很简单，静卧多喝水。你干嘛要去救呢？你这一次救了他，本质上是害了他，因为他很快就会好

44、了伤疤忘了痛。别跟我说什么全球经济倒退之类的废话，上下几千年来，从来不缺经济危机，还不照样哪里 跌倒了哪里爬起来？所以呢，以 Meltzer 为首的美国众议院金融委员就东亚金融起草的 Meltzer 报告也严厉地抨击IMF 的援助方案和贷款的条件性。报告认为 , IMF 的反危机方案只会削弱成员国的民主进程, 发展中国家确实需要以美国为蓝本的市场自由化改革 , 但是改革只能由发展中国家自身来实施 , 而不是 IMF 的指令。 （很奇怪， IMF 决议中美国人是有否决权的。如果美国国会真的下定决心反对， IMF 一个钢镚儿也拿不出来。所以呢，我倾向于认为这只是少数派看法，甚至不排除借此施压的可能

45、） 。口水是喷不死人的，甭管有多少人抨击。反正， IMF 就是坚定地介入东南亚经济危机，结果如何呢？由于时间已经过去了十几年，笔者又比较懒，找齐资料比较困难。但最终，我们还是翻到了几个国家的资料。希望这几个国家具有代表性吧！第一个看菲律宾，结论是IMF 提出利率政策带来了巨大破坏：“利率较高 , 三月期国库券利息达18.12%, 造成债券市场筹资成本过高 , 因而菲政府注重从亚行、世行筹措资本。利率较高 , 也使菲律宾国有企业 98 年第一季度赤字达7718 亿比索 ,此间央行赤字4018 亿比索。预计98 年菲国有企业赤字为 25811 亿比索 , 比 97 年高10%强。菲银行贷款利率98

46、年一季度保持在 25 - 40% 的水平 , 致使不少企业因无力借贷还贷而减产或倒闭 , 并使呆帐增加 , 预计 98 年底呆帐占全部贷款的比重约8%。在此情况下, 菲律宾中央银行采取 果断措施 , 4 月份关闭了坏帐问题比较突出的 4 家中小银行。到 98 年中期 , 菲律宾银行业的秩序大体上是好的。”4第二个国家看韩国， 1997 年 12 月 3 日，韩国决定接受IMF 援助，IMF 要求韩国采取紧缩性财政政策和货币政策,整顿金融秩序 , 让陷入困境的银行破产，同时向外国投资者放开金融市场。效果如何呢？ IM F向韩国提供583亿美元一揽子救援计划的条件之一 , 就是靠市场调剂劳动就业,

47、结果韩国失业人数在140 万人上下波动 , 98 年 3 、 4 月分别为 138 万、 143 万人。由于韩元贬值, 98 年头 4 个月韩国外贸顺差为 12311 亿美元 , 而 97 年同期却有8713 亿美元的外贸逆差。由于日元贬值, 98 年 1-4 月 , 日商对韩投资额比 97 年同期增长3616%, 达 2145 亿美元,但 98 年头4 个月韩国利用外资总额（1114 亿美元）却比97 年同期下降 69%。”5 反正从事后的研究情况看，基本上整体评判可以用贬褒不一来形容。其中一些措施更是招致了大量非议。甚至有不少人会恶意揣测： IMF 威逼受援国提高利率和放开市场准入，客观上

48、为国际资本抄底捡漏创造了绝佳机会。以上部分，基本上是学界对IMF 在东南亚经济危机期间所作所为的分析，笔者只起到搬运工的作用。接下来，还是照例忍不住想晾晾自己的观点。一孔之见，笔者姑妄言之，读者姑妄听之。在我看来，分析 IMF 所起作用的时候，无论哪一种分析和猜测，恶意也罢，善意也罢，都属于自下而上的分析视角。你看清了问题的一角，却很可能忽略了问题的全貌。如果陷入细枝末节而不能自拔，最好的结果不过是一叶障目不见泰山，最差结果是做了半天功课，毫无收获。所以呢，比较聪明的办法是跳开细节，只说大方向： IMF 从它成立那天起，就有一个凶悍无比的大股东。他的名字叫美国，依据IMF 的投票规则，美国人拥

49、有一票否决权。在人类上下几千年的权力架构下，你会发现一个很有趣的现象：权力的苍天大树从幼苗那一天开始就不是扎根在贯彻执行的土壤上，而是建立在否决的土壤里。单位一把手很牛吧，他也不是想干啥就能干成的。在他树立起一把手的权威之前，他是如何树立起权威的呢？很简单，运用否决权。在人和钱的问题上，如果他不同意，谁说也白扯。啰唆这多，扯这么远。是想引出一个自然而然的推论：既然美国对IMF 拥有最高的控制权，而美元是 1972 年以来全球信用货币体系的核心，那么正常来说IMF 所作所为应该符合美元为核心的信用货币体系的最高利益。大家应该还记得，我们曾经很详细地论证过美元信用货币体系下，人类历史上终于诞生了第

50、一个可以维持甚至扩大逆差的奇葩国家，人类历史上最大规模的产业转移也因此拉开序幕。在这个全新的游戏模式下，核心国家生产货币、把控信用、调控资金流向。外围国家老老实实生产，在商品换货币的交换中推动本国经济持续扩张。看上去，这是一个很完美的系统，对么？但是且慢欢呼雀跃，这里有一个巨大的漏洞。实物商品制造国们，在低头生产的同时，也在不断积攒手中的美元。钱多了，一个问题就浮出水面：这帮土财主们赚了点小钱钱就去学习日本，拿着美元满世界去买大宗商品开采权怎么办？拿着大把美元跑到纽约去买帝国大厦怎么办？拿着美元满世界去搞经济援助怎么办？答案只有一个：必须增强美元的稳定性和沉淀性。东南亚经济危机初步实现了这一点。危机面前，这些制造业立国的国家们终于意识到：小钱钱拿在手上才有安全感。只有持续不断地做大外汇储备，才有可能在经济波动和资本流动的惊涛骇浪中寻找到相对稳定的锚点。 IMF的措施成功放大了这一