煤炭行业：研究方法培训

1、从历史上的估值差看，我们认为存在煤炭板块PB相对改善的可能，同时板块本身PB（0.98倍）已创历史新低，未来基本面的变化或许会催化本次估值修复。资料来源：wind，海通证券研究所图1创业板与煤炭板块PB（截至2020年8月7日）1. 板块表现复盘：估值差有望兑现2014年逻辑2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16141210864201110987654321010/0610/0910/1211/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/12

2、16/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/06创业板PB/煤炭板块PB（倍，左轴）创业板PB（倍，右轴）煤炭板块PB（倍，右轴）在产产能：据国家煤监局统计，截至2019年底，全国在产产能36.1亿吨，较2018年增加约0.9亿吨（+2.4%），考虑到全年退出产能0.93亿 吨，2019年实际新增产能约1.8亿吨，占2018年底在建产能17%。产能退出：由于“十三五”去产能目标已于2018年底提前两年完成，未来去产能重点将集中在加快对灾害严重煤矿、30万吨/年以下

3、煤矿、 与自然保护区、风景名胜区、饮用水水源保护区重叠煤矿的分类处臵上。根据各省上报去产能目标整理，我们估算20/21年产能退出规模为 6000/3000万吨。表外产能：据中煤协，2015年底全国煤矿产能总规模为57亿吨，其中正常生产及改造的产能为39亿吨，而新建及扩产的产能为14.96亿吨（超过8亿吨属于未经核准的违规项目）。我们估算截至2016年底，证照不全的在产和在建矿井产能（表外产能）合计约10.2亿吨。根据对 在产及在建产矿井比对，2017-2019年，每年表外产能转入在产及在建规模约为5.5/3.2/1.6亿吨，表外产能已基本全部合法化。综合考虑，我们预计2020/21年在产产能可

4、达38/40亿吨，增幅5.6%/4.5%，产量约39亿吨，增幅11.5%左右。表1 产能及产量估算2.1 产能现状及预判资料来源：国家能源局、统计局、煤监局，海通证券研究所测算3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明增幅增幅产能利用率（万吨/年）（万吨）（万吨/年）（万吨/年）总量其中：进入联合试运转2016338727-4.68%341100-8.97%91.27%1287029500350002017333600-1.51%3524003.31%95.28%19873250001061453626420183525595.68%3683004.51%94.46%33959150001055

5、833733420193611642.44%3846004.43%93.04%179059300104378417512020E3812595.56%3903691.50%92.64%26095600080284401422021E3983294.48%3942731.00%92.03%2007130006021330106年末在产产能产量新增产能淘汰落后产能在建产能（万吨/年）十三五末期，政策支持+盈利高位，企业产能扩张动力强。我们认为，2021年产能或迎来投放期，预计产能 增速在5%左右。产量方面，我们认为，疫情影响下3-4月供需错配严重导致煤价大幅下跌，同时受“两会” + 内蒙反腐+陕西

6、安检影响，5-7月供给有所收缩，但预计下半年生产将逐渐恢复，全年产量增速在1.5%左右。资料来源：wind，海通证券研究所2.2 产量仍将持续释放4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图2吨煤利润高位，存在扩张冲动图3产量仍将持续增加（%）50403020100-10-20-30-40140120100806040200-202011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/02 吨煤利润（元/吨，左轴）固定资产投资增速（ ，右轴）2016/022016/052016/082016/112017/02201

7、7/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/0515当月同比1050-5-10-15-20累计同比进口煤或为调节供给的边际变量。2016年供给侧改革以来，进口量逐年小幅抬升，至2019年进口量增长至近3 亿吨。受19年末延迟通关及内外贸煤价差拉大影响，今年前4个月进口量激增，5-7月受进口限制趋严影响同比 持续回落，但1-7月累计同比仍+7%。我们认为，当前正处旺季，进口煤限制或有所缓解，全年进口量有望维 持在3亿吨左右。资料来源：wind，海通证券研究所3. 进口量

8、全年有望维持在3亿吨左右5图4我国年均进口量约23亿吨图5今年前4个月进口量激增（万吨）3.43.23.02.82.62.42.22.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019进口量（亿吨，左轴） 增速（%，右轴）40400030350020300010250002000-101500-201000-30500-4001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明201820192020我们认为，5月地产销售及新开工回暖转正，挖机销量在存量工程项目持续赶工因素带动下保持3月以来的高

9、增长，且逆周期调节下新建项目审批落地加速，预计下半年开工仍有支撑。资料来源：wind、工程机械工业协会，海通证券研究所4.1 需求：地产基建发力，经济逐步复苏6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图6地产销售及开工回暖（%）图7存量项目开工带动挖机热销（台）806040200-20-40-602000/022001/022002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/02 商品房销

10、售面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比50000400003000020000100000600001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2015201820162019201720202020年全国风电、光伏发电合计新增消纳能力85.1GW，同比+52%。考虑到疫情影响，我们预计新增装机21年或替代火电发电量1%。资料来源：wind，海通证券研究所4.2 需求：新能源抢装或致21年火电承压7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图8发电量继续回升图9新能源替代效应逐步增强-10-15-505101518年2月3月4月5月6月7月8

11、月9月10月11月12月19年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20年2月3月4月5月6月发电量：当月同比（%） 火电：当月同比（%）0%20%40%60%80%100%18年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月19年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20年3月4月5月6月火电占比水电占比核电占比风光占比今年以来，库存整体去化，但截至7月底电厂库存已超过去年同期水平。受进口煤限制影响，港口库存同比下降。4.3 需求：下游库存低于去年同期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图10重点电厂库存整体持平（亿吨）图11CCTD主流港口库存大幅回落（亿吨）0.80

12、.60.40.20.01.21.02月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：sxcoal、cctd，海通证券研究所8201620192017201820200.00.20.40.60.81月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2018201920205.1 煤价展望：供需平衡表动力煤9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表2动力煤供需平衡表动力煤供需平衡表（万吨）2014201520162017201820192020E2021E动力煤总供给3312723183052950353074933176563349673403353

13、43518YOY-2.9%-3.9%-7.3%4.2%3.3%5.4%1.6%0.9%产量308394302696275415287375295976312466318284321467YOY-2.4%-1.8%-9.0%4.3%3.0%5.6%1.9%1.0%净进口2287815608196202011821680225012205122051YOY-9.1%-31.8%25.7%2.5%7.8%3.8%-2%0%动力煤总需求299857295026309298315075325071334127338361340966电力1905111851771899911987312106552146

14、57216804217888YOY-0.4%-2.8%2.6%4.6%6.0%1.9%1.0%0.5%冶金958414211142411442115421161921651616764YOY-8.5%48.3%0.2%1.3%6.9%5.0%2.0%1.5%建材6933265743672836485560947627756403164991YOY2.6%-5.2%2.3%-3.6%-6.0%3.0%2.0%1.5%三大行业合计269427265131271515278007287022293624297350299642YOY0.0%-1.6%2.4%2.4%3.2%2.3%1.3%0.8%合

15、计占比90%90%88%88%88%88%88%88%总消费量299363294590308540314487324686333664337898340503YOY0.0%-1.6%4.7%1.9%3.2%2.8%1.3%0.8%出口494437759587385463463463YOY-22.7%-11.7%73.8%-22.6%-34.4%20.2%0%0%供给-需求3092022842-15022-8169-780137715112089秦港5500大卡（元/吨）517411475638647587540500资料来源：wind、中国煤炭资源网，海通证券研究所资料来源：wind、中国煤炭

16、资源网，海通证券研究所5.2 煤价展望：供需平衡表炼焦精煤10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表3炼焦精煤供需平衡表炼焦精煤供需平衡表（万吨）2014201520162017201820192020E2021E焦煤总供给5645154425503685154351849545135565256362YOY-3.3%-3.6%-7.5%2.3%0.6%5.1%2.1%1.3%焦煤原煤产量127190124488109719109623111388116426118172119354YOY-4.5%-2.1%-11.9%-0.1%1.6%4.5%1.5%1.0%炼焦精煤产量502074962

17、7444384457145406470464796248441YOY-1.3%-1.2%-10.5%0.3%1.9%3.6%1.9%1.0%进口62444798593169726443746676907921YOY-17.2%-23.2%23.6%17.6%-7.6%15.9%3.0%3.0%焦煤总需求6211652872535115168151200537875459255136消费量6203752775533915145151092536475445254996YOY-2.0%-14.9%1.2%-3.6%-0.7%5.0%1.5%1.0%出口8097120230108140140140Y

18、OY-28.2%21.5%24.2%91.0%-53.1%29.9%0%0%供给-需求-56651552-3143-13864972610601226京唐港库提价（元/吨）99981896915551764171615451467资料来源：wind，海通证券研究所5.3 煤价展望：长协稳，现货中枢小幅下移11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据发改委指导文件，2020年年度长协基价维持535元/吨不变，长协价格以稳为主。同时6月中旬发改委等六部门联合下发的2020年煤炭化解过剩产能工作要点文件中也首次在强调保供的同时提出稳煤价，我们预计现货价格也有望稳定在绿色区间 中枢水平。整体来看，我

19、们认为2020年作为“十三五”末年，为在建产能投产尾声，供给仍有一定增长压力，预计供需将呈现弱平衡状态，煤价中枢较2019年小幅下移，上半年动力煤均价为535元/吨，预计下半年中枢小幅上移，全年均价540-550元/吨。图13焦煤持续下行（元/吨）图12动力煤震荡下行（元/吨）900800700600500400300200100015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07200018001600140012

20、001000800600400200015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07专题一：全球煤炭供需展望12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供给：受疫情影响，目前美国一些大型矿山已关闭或短期停产，部分复产时间尚不确定，将对2020年煤炭供给产生明显影响，6月EIA预计2020年产量将下滑25%至530百万短吨（约4.81亿吨）。需求：煤炭消费与发电量密切相关，近年美国发电量呈下滑趋势，且电厂库存较高，同

21、时焦煤方面，受工业下 滑影响，焦煤需求也因下游产量下滑而下降。6月EIA预计2020年煤炭总消费量将下滑33%至393.6百万短吨（约3.57亿吨），其中电力部门消费下滑幅度达35%。6.1 全球煤炭供需专题：主产国情况-美国13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：EIA，海通证券研究所图14美国煤炭供给及预测（百万短吨）图15美国煤炭消费及预测（百万短吨）-125-150-175-2002018201920202021-100Wforecast 19-18-51esternregionAppalachianregion-17550250-25-50-758070605040302

22、01002017 2018 2019 2020 2021monthlyhis motory nthlyforecastU.S. coal productionComponents of annual change-10180400-40-80-120-160-200-240Components of annual change120 million short tonscoke plants electric powerretail and other industry-29forecast 753020100-1942017 2018 2019 2020 202120182019202020

23、21monthly historyU.S. coal consumption80706050406.1 全球煤炭供需专题：主产国情况-美国煤炭贸易：6月EIA估计，2020年美国煤炭出口将明显下降， 预计为5800万吨，同比-32%。我们认为：受全球经济放缓影响，美国主要出口市场大西洋市场的需 求大幅下降；其余重要出口国家如日本和韩国，由于经济下滑，2020年需求也难以明显增长；目前印度是美国最大的出口目的地。受疫情影响，南非、印尼、澳大利亚等主要出口国的贸易控 制抑制了全球煤炭供应，为国际煤价提供了一定支撑，但并 不足以抵消需求的大幅下滑。EIA预计，未来美国仍为煤炭净出口国，但由于全球煤炭

24、供应 竞争加剧，预计煤炭出口仍会保持在同一水平。煤价：EIA估计，2020年煤炭价格将降至1.98/MMBtu（约302元/吨），同比-2%，2021年将上涨至2.03/MMBtu（约310元/吨），同比+2.5%。（注：按5500大卡折算）。14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：EIA，海通证券研究所图16美国煤炭供需情况（百万短吨）动力煤：至2025年预计出口量增长7%，但价格下跌将影响动力煤出口收入。澳大利亚7580%的动力煤用于出口，由于矿山增产，出口量预计将从201819年的2.1亿吨增长到2024-25年的2.24亿吨。世界煤炭贸易继续向亚太地区转移有利于澳大利亚的动

25、力煤出口。预计到2025年，纽卡斯尔基准动力煤现货价格预计为60-75美元/吨，低于2019年的76美元/吨。6.2 全球煤炭供需专题：主产国情况-澳大利亚15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：REQ March 2020，海通证券研究所图17动力煤价格走势（美元/吨）图18澳洲动力煤出口展望（百万吨、十亿美元）焦煤：至2025年预计出口量增长11%，至2022年价格预计下跌15%。澳大利亚的焦煤几乎全部用于出口，虽然未来有部分资源面临枯竭，但是新增产能及现有产能扩产，依然 导致出口量有所增长。预计焦煤出口量将从2018-19年的1.84亿吨增长到2024-25年的2.05亿吨。

26、受需求疲弱和新产能增加影响，预计优质硬焦煤价格将从2019年的183美元/吨降至2022年的155美元/吨， 后续预计价格逐步回升，2025年达到167美元/吨左右。6.2 全球煤炭供需专题：主产国情况-澳大利亚16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源： REQ March 2020，海通证券研究所图19焦煤价格走势（美元/吨）图20澳洲焦煤出口展望（百万吨、十亿美元）俄罗斯政府计划对煤炭产业以及相关的铁路、港口等基础设施进行持续投资，以支撑煤炭出口增加。同时，俄罗斯能源局宣布计划扩大煤炭产能，到2030年总产能将由目前的4.2亿吨/年增长到4.8亿吨/年，增幅14%。动力煤：加大面

27、向亚洲（日韩）销售的东部口岸交通基础设施建设投资，预计动力煤出口将在2025年达到1.92亿吨，同比增长6%；焦煤：受产能增加及铁路口岸运力扩张影响，预计焦煤出口将在2025年达到0.36亿吨，较19年增长38%。6.3 全球煤炭供需专题：主产国情况-俄罗斯17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：BP、REQ March 2020，海通证券研究所2.01.51.00.50.02016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E出口合计012342011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

28、019图21产销量及供需差额（亿吨）图22分煤种出口量（亿吨）5消费量产量供需差额2.5动力煤焦煤印度是全球第二大动力煤及焦煤进口国，计划减少动力煤进口，增加焦煤进口。动力煤：计划减少进口依赖。在供给端通过政策引导提高国内产量，在需求端增加可再生能源及水力发电以部分满足新增电力需求，逐步减少动力煤进口量。预计至2025年印度动力煤进口有望减少到1.85-1.9亿吨，较2019年2.11亿吨下降10-12%。焦煤：计划增加进口以满足国内钢铁生产需求。2019年由于国内需求疲弱，焦煤进口量较18年持平，为0.53亿吨。未来印度 计划大幅增加粗钢产量，而同时国内焦煤资源有限，因此焦煤进口有望持续增长

29、。预计到2025年，印度焦煤进口有望达到 0.79亿吨，较2019年增长近50%。同时，印度计划分散进口，不仅从澳大利亚，也计划从美国、蒙古以及俄罗斯进口焦煤。6.4 全球煤炭供需专题：主要消费国情况-印度18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：BP、REQ March 2020，海通证券研究所图23产销量及供需差额（亿吨）图24发电装机容量及规划目标（GW）0.00.51.01.52.00426810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019产量（左轴）消费量（左轴） 消费量-产量（右轴）中国台湾：预计未来5年煤炭进口量将逐步减少

30、。动力煤：2019年进口动力煤0.58亿吨，同比基本持平。由于 计划增加天然气及可再生能源发电，减少核电及燃煤使用， 同时禁止新增火电装机，预计到2025年，火电装机占比将由 目前的46%下降至27%，台湾动力煤进口量将下降至0.52亿 吨，较2019年下滑10%。焦煤：预计未来5年，中国台湾焦煤进口量将大体维持稳定。6.5 全球煤炭供需专题：主要消费地情况-日韩及中国台湾19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：REQ March 2020，海通证券研究所图25 日本、中国台湾装机结构变化日本：全球第三大进口国，预计未来5年进口量维稳。动力煤：2019年日本进口动力煤1.35亿吨，

31、预计未来5年进口量 将大体维持稳定。未来5年，日本能源需求预计将缓慢下行，同 时日本计划增加核电及可再生能源装机，减少天然气及煤炭消 费。在2011年日本福岛核电站事故后，日本核电重启节奏是影 响日本动力煤进口量的最主要因素。焦煤：2019年日本进口焦煤0.47亿吨，同比基本持平，预计未 来5年，由于日本钢铁产量难有增长，因此预计焦煤进口量将大 体维持稳定。韩国：全球第四大进口国，能源结构调整，动力煤进口下行动力煤：2019年韩国进口动力煤0.99亿吨，预计未来5年动力煤 进口量将持续下滑，至2025年降至0.87亿吨，较2019年下滑 12%。根据长期能源规划，韩国计划增加可再生能源及天然气

32、 消费，减少核电及煤炭使用，除已经在建机组外，禁止新增火 电及核电装机。同时在税收政策上，通过降低LNG的进口及消 费税，增加煤炭消费税，引导煤炭消费减量。焦煤：2019年韩国进口焦煤0.37亿吨，较2018年基本持平，预 计未来5年，韩国焦煤进口量将同国内钢铁产量一样大致维稳。亚洲新兴市场：全球动力煤进口增长的主要根源。动力煤：2019年南亚及东南亚国家合计进口动力煤1.29亿吨，其中马来西亚0.33亿吨、泰国0.25亿吨、菲律宾0.24亿吨、越南 0.22亿吨。强劲的经济及人口增长带来电力需求大幅增加，预计至2025年，该区域动力煤进口量将达2亿吨，较2019年增长 55%，进口量占全球比

33、重将由12%增至19%。其中，越南为驱动进口量增长的关键，根据越南电力发展规划，目前有7GW火 电装机在建，34GW筹建，预计到2025年，越南火电装机占比将达到49%。焦煤：目前进口量基数很小，但未来5年有大量高炉钢厂在建，进口量有望持续增加。6.6 全球煤炭供需专题：主要消费国情况-亚洲新兴市场20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：REQ March 2020，海通证券研究所图26南亚及东南亚动力煤进口变化及展望（百万吨）图27亚洲在建及筹建火电装机（GW）6.7 全球煤炭供需专题：煤炭供需平衡预测21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明消费量201120122013201

34、420152016201720182019增速%2020E增速%2021E增速%美国8.97.88.18.17.16.56.36.25.4-14.3%4.4-18.6%4.9-5.0%中国38.740.641.340.639.338.138.138.439.22.1%39.0-0.5%39.82.0%印度6.87.88.49.39.59.710.311.211.63.0%12.15.0%12.96.0%日本2.02.12.22.22.22.22.22.12.1-2.0%2.1-1.0%2.11.0%韩国1.81.81.81.91.91.81.81.91.8-3.0%1.8-2.0%1.7-2.

35、0%全球77.477.779.179.177.175.976.177.277.40.2%78.11.0%80.83.4%产量201120122013201420152016201720182019增速%2020E增速%2021E增速%美国9.99.28.99.18.16.67.06.96.3-8.7%4.9-22.2%5.39.8%俄罗斯3.43.63.63.63.73.94.14.44.4-0.7%4.3-1.0%4.41.0%南非2.52.62.62.62.52.52.52.52.62.4%2.62.0%2.72.0%澳大利亚4.24.54.75.05.05.04.84.94.6-5.3%

36、4.71.3%4.83.9%中国37.639.539.738.737.534.135.236.838.54.5%39.32.0%40.12.0%印度5.66.16.16.56.76.97.17.77.82.0%8.58.3%8.95.0%印尼3.53.94.74.64.64.64.65.56.111.2%5.5-9.8%5.50.0%全球79.882.082.782.079.574.977.080.181.31.5%81.70.5%83.42.0%供给-需求2.44.33.62.92.4-1.01.03.03.93.62.6表4全球煤炭供需平衡表（亿吨）资料来源：BP、REQ March 20

37、20，海通证券研究所测算6.8 全球煤炭供需专题：煤价预判-动力煤22图28 动力煤价格及预测（美元/吨）预计未来5年全球动力煤贸易量逐渐下滑，年复合增速约-0.8%，动力煤价格震荡下行，年复合增速约为-3.1%。20202021年，受疫情影响，全球需求受到较大冲击， 动力煤价格或持续走低；20222023年，随着亚洲进口量回升以及印尼出口量下 降，预计煤价有望小幅反弹；20242025年，主要进口国能源结构调整影响或逐步显现，预计煤价将再次下跌。300250200150100500中国印度日本韩国亚洲其他欧盟请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图30 动力煤进口量及预测（百万吨）20192

38、020E2021E2022E2023E2024E2025E美国图29 动力煤出口量及预测（百万吨）50020192020E2021E2022E40030020010002023E2024E2025E印尼澳大利亚 俄罗斯 哥伦比亚南非资料来源：REQ March 2020，海通证券研究所6.8 全球煤炭供需专题：煤价预判-焦煤23图31 焦煤价格及预测（美元/吨）预计未来5年全球焦煤贸易量逐渐增长，年复合增速约2.4%， 焦煤价格先降后升，年复合增速约为-1.5%。20202022年，受钢铁产量增速放缓以及澳洲、俄罗斯、 蒙古国产量增长影响，焦煤价格或持续走低；20232025年，随着印度需求大

39、幅增长，预计需求增速有 望超过供给增长，煤价有望逐步回升。需求端，中国进口量变化（政策不确定性）是影响焦煤价格的主因，供给端，澳洲的罢工会短期显著影响焦煤价格。蒙古图32 焦煤出口量及预测（百万吨）25020192020E2021E2022E2001501005002023E2024E2025E中国印度日本欧盟韩国请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图33 焦煤煤进口量及预测（百万吨）10020192020E2021E2022E2023E8060402002024E2025E澳大利亚美国加拿大俄罗斯资料来源：REQ March 2020，海通证券研究所专题二：焦化供给侧改革展望24请务必阅读

40、正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Mysteel、wind，海通证券研究所7.1 焦化供给侧改革专题：山东“以煤定产”25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为，山东省将通过控制焦炭产量完成20年减煤目标。假设20年焦炭产量控制在3070万吨左右，按产能4710万吨计，则产能利用率约65%。若按照控煤目标，山东全年焦炭产量同比减少约1850万吨，降幅近40%，占19年焦炭总产 量的4%，对后期供给影响较大；考虑到2020年上半年实际焦炭产量1765万吨，则下半年产量约1305万吨，产能利用率仅55%，较上半年产能利用率80%下降24pct；2020年上半年山东生铁产量3656万吨，

41、假设下半年产量与上半年持平，按系数0.53折算焦 炭需求量为1938万吨，焦炭供需或存在约633万吨缺口。表5山东焦炭供需预测（万吨）焦炭产能19年焦炭 产量20年焦炭 产量目标2020H1焦炭产量2020H1产能利用率2020H2焦炭产量E2020H2产能利用率E2020H1生铁产量2020H2生铁产量E2020H2焦炭需求量E焦炭缺口471049213070176580%130555%365636561938-633资料来源：Mysteel、wind，海通证券研究所7.2 焦化供给侧改革专题：江苏去产能26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据Mysteel，2020年6月底江苏徐州焦

42、企将退出产能约680万吨，徐州仅保留焦化在产产能575万吨（另有臵换产能龙兴泰260万吨）。18年以来江苏陆续退出焦化产能，若徐州产能按计划退出，则2020年6月后江苏省焦化总产能仅1311万吨，较2018年初2565万吨产能压减近50%；假设6-12月江苏焦炭产能利用率与去年同期持平，我们估算江苏2020年焦炭产量为1039万 吨，较2019年减少572万吨，降幅约36%。表6江苏焦炭产量预测（万吨）18年底 焦炭产能19年底 焦炭产能20年6月底焦 炭产能19年焦炭 产量20年1-5月焦炭产量1-5月产能 利用率6月产能 利用率E7-12月产能 利用率E20年焦炭产量E较2019年 减少2

43、24519851311161150167%77%64%1039-572主产地去产能及限产持续推进，焦炭供给或收缩。山西：去产能-据山西省政府官网，2018/19年山西关停淘汰焦炭产能691/1192万吨，合计退出产能占2018年三季 度末全省产能的13%。2020年，全省计划采暖季前关停淘汰压减焦化产能2000万吨以上，占比13.5%。限产-据sxcoal，山西吕梁孝义市4.3米焦炉持续限产，太原地区焦企白天不能出焦。河南：去产能-根据京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，河南等省要按照 2020年12月底前炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右的目标，加大独立焦

44、化企业压减力度。2019年，河南 省焦炭与生铁产量分别为2029和2574万吨，焦钢比约0.8。我们认为，在钢铁企业不扩建的基础上，20年 河南焦炭去产能力度或也将较大。限产-据Mysteel，河南安阳市7月1日开始4.3米焦炉限产50%。目前安阳市焦企合计产能1170万吨，其中4.3焦炉518万吨，占比44%。焦炭日产2.55万吨，如按要求限产50%，焦炭日产将减少约0.56万吨。资料来源：山西省人民政府官网、sxcoal、Mysteel、wind，海通证券研究所7.3 焦化供给侧改革专题：山西、河南27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7.4 焦化供给侧改革专题：双焦价差高位28请务必

45、阅读正文之后的信息披露和法律声明截至8月10日，双焦价差（焦炭-1.3*焦煤）达459元/吨，处历史高位附近。图34双焦价差（元/吨）资料来源：wind，海通证券研究所-600-400-20002004006008000500100015002000250030002012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06价差（右轴）唐山一级焦（左轴）吕梁主焦煤（左轴）7.5 焦化供给侧改革专题：焦炭业绩弹性测算29

46、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明股价市值产能吨焦2019（万吨、亿元、元/吨）业绩弹性业绩弹性 代码公司市值（价差+100）（价差 +200）元/股亿元万吨元/吨 焦炭产量 归母净利 吨焦净利 PE吨焦净利PE吨焦净利PE603113.SH金能科技11.697923034362137.61841025493257600997.SH开滦股份4.9178660118170511.576713842003600740.SH山西焦化4.619135425692934.7-20019-1389-768600985.SH淮北矿业7.92172440391038336.3125518742504601

47、015.SH陕西黑猫2.7445208464730.3-2215349121196以2019年为基准，主流焦化公司PE估值在719倍；假设公司其他业务净利润不变，若价差+100元/吨，主流公司PE修复至49倍；若价差+200元/吨，主流公司PE修复至38倍。表7焦炭业绩弹性测算（截至2020年6月23日）资料来源：各公司2019年报、wind，海通证券研究所专题三：山西国企改革30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明山西本轮国资国企改革自2017年启动，截至2019年底已取得显著成效，整体进入全国第一方阵。承前启后， 20年将继续纵深推进国资国企改革。资料来源：山西省人民政府官网、山西省国有

48、资本运营公司官网，海通证券研究所8.1 山西国企改革专题：承前启后，纵深推进31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要方面2020年国资国企改革重点工作主要目标任务省属企业资产负债率同比下降1个百分点；“腾笼换鸟”净回笼资金100亿元；推进1-2户省属企 业集团混改；推动75%以上的国有资本集聚到基础性领域和优势行业等重点工作原则“2234”坚持“两大取向”，明确“两条路径”，抓好“三件大事”，开展“四个专项行动”九个方面发力聚焦保值增值，全力实现效益稳增长聚焦深度转型，全力实现改革新突破聚焦“一企一策”，全面体现考核新导向。加大利润等指标考核权重，强化对企业投资决策、 投资效率、投资成本

49、、投资回报的考核聚焦“六定”改革，促进企业治理现代化聚焦项目投资，全力提升“进”的质效聚焦“腾笼换鸟”，全力加大“退”的力度聚焦专业化重组，全力强化“流”的统筹聚焦资本运作，全力创新“转”的方法。提升资本流动性、用好用活上市公司平台等聚焦风险防控，全力坚守“保”的底线表82020年山西国改重点工作根据山煤国际4月23日公告，焦煤集团 将以吸收合并的方式对山煤集团进行重 组。我们认为：焦煤山煤合并既实现了煤炭资源的专 业化整合，有利于焦煤集团发挥龙头 规模优势（合并后煤炭产能增加逾 30%至1.2亿吨，不包含整合矿）同时也有望加速山煤转型新能源进 程，优化合并后焦煤集团的产业布 局。同时山西剩余

50、5大煤炭集团也有望按 照矿井分布及资源禀赋进行进一步整 合。资料来源：山煤国际关于控股股东涉及重组的提示性公告，海通证券研究所8.2 山西国企改革专题：焦煤山煤合并拉开整合序幕32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明大同市朔州市忻州市吕梁市太原市晋中市阳泉市临汾市长治市晋城市运城市图35山西7大煤炭集团矿井分布2020年山西国改聚焦资本运作，除横向上集团之间合并重组外，纵向上充分利用上市公司平台，扩大上市公司产能规模也可期待。2019年，潞安环能已率先完成部分集团优质资产注入，我们认为，其余山西主要煤炭集团也 均仍有相当比例的矿井未纳入上市公司体内，均具备较大注入潜力。资料来源：2019年集

51、团债券评级报告，海通证券研究所8.3 山西国企改革专题：产能注入潜力大33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表9山西煤炭集团与上市公司产能（万吨/年）上市公司在产产能在建产能所属集团在产产能集团/上市公司（在产）焦煤集团93753.10西山煤电3020240西山煤电（集团）34451.14潞安环能3780潞安矿业65901.74大同煤业2880500同煤集团101163.51阳泉煤业3170500阳煤集团80502.54山煤国际2820390山西煤炭进出口集团28801.02注：上述产能均不含资源整合矿2005年底，信达与山西同煤、阳煤、晋煤及焦煤集团旗下西山煤电、汾西矿业和霍州煤电等6家

52、煤炭企业 签署延期债转股协议。信达出资154亿元，合计持有6大煤炭集团33.8%股权。2005-2019年，受煤炭市场景气度回升影响，信达持有的山西煤企股权平均增值404%，年均增值率12%， 截至2019年底信达持股份额总值达777亿元。我们认为，信达股权遗留问题为制约山西国改推进的重要因素，其规模巨大已超越单一企业解决能力范围，需自上而下集中处理。资料来源：信达2013年招股说明书、2013-2019年报，2019年煤炭集团债券募集说明书，wind，海通证券研究所8.4 山西国企改革专题：信达股权问题尚存图36信达债转股价值与煤价走势基本一致表10信达所持山西煤企股权增值（亿元）02004

53、0060080010000200400600800100010111213141516171819债转股资产账面价值（亿元，左轴）秦皇岛5500大卡煤价（元/吨，右轴）集团名称信达出资 持股比例2019年底 集团净资产2019年底 信达份额增值率年均 增值率同煤集团5130.1%844254395%12%阳煤集团3140.4%575233659%16%晋煤集团513.7%712971724%23%西山煤电集团3841.1%21388130%6%汾西矿业集团1336.0%20775488%14%霍州煤电集团1637.0%843191%6%合计15433.8%2636777404%12%注：西山煤

54、电、汾西矿业集团净资产为2019年6月底，霍州煤电集团为2016年底数据。34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：山西省政府官网、wind，海通证券研究所8.5 山西国企改革专题：“腾笼换鸟”提速35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明山西省2017年提出“腾笼换鸟”，并发布两批53个项目（涉及总资产1113亿元）和108项省属国企混改项目。 2020年“腾笼换鸟”被列入今年国资国企改革重点工作，并于近日出台关于加快省属国有企业“腾笼换鸟”促 进国有资本优化布局的实施意见（以下简称意见）。我们认为存在两种机会：1、原有公司的结构调整；2、 新公司的产业重组，目前煤企转型标的：山煤

55、国际。意见首提市值管理和股权转让，我们认为两类公司有潜力：第一，需要改进企业管理的破净公司。截至2020 年7月3日，阳泉煤业PB(LF)最低，仅0.49倍，潞安环能、西山煤电、山西焦化分别为0.76、0.81、0.94倍；第二， 为充分发挥上市公司作为融资平台能力，或可具备优质资产注入空间的公司，如焦煤集团下属的ST南风（市值15 亿元）和阳煤集团下属的太化股份（市值20亿元） 。表11意见主要内容及解读政策内容政策解读目标：国资布局优化，结构调整，专业化重组，建立现代企业法人制度，解决“一煤独大”和“一股独大”我们认为此处存两种机会：1、原有公司的结构调整；2、新公司的产业重组，目前煤企转

56、型标的：山煤国际方法：引入战投和财务投资者，集团原则上仍控股，子 公司和上市公司可转让国有股权，实现转让收益，优化 结构，“腾笼换鸟”我们认为：这将有利于山西的企业制度改善，达成山西一直期望的现代 企业法人制度，或将有利于整个行业生产力的提升，也将有利于煤炭行 业成本管理的改善，同时为山西的新兴产业提供支持要求：适当减持老资产为新资产提供资金和人才支持，但需避免国有资产流失：上市公司可通过市值管理，适当减持，市场化募资等获取收益我们认为需要上市公司1倍PB以上。部分上市企业需要加强市值管理，建立更受投资者青睐的企业管理制度（我们预计会在分红和创新上做改进），提升对投资者的吸引力，才能不至于国有

57、资产流失的风险8.6 煤企兼并重组提速，行业高质量发展可期36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为，煤炭行业兼并重组或围绕强强联合（山能与兖矿重组）、煤电联营（神华与国电 合并）、专业化重组（非煤主业央企煤炭资产划拨、山西各专业化板块重组）三条主线推进：重塑行业格局：若未来央企及主产地煤炭国企完成资源重组整合，将在全国形成若干具有 较强国际竞争力的亿吨级特大煤炭集团，叠加行业去产能的持续推进，行业将从过去“多 小散乱”的竞争格局到形成具有一定区域性的寡占市场格局维持煤价稳定：资源整合后带来的行业集中度提升有利于增强国家宏观调控的能力和有效 性，结合长协定价机制和煤价合理区间运行机制，

58、有利于维持煤价稳定提升估值水平：煤企作为上游原材料企业，具有相对独立的成本管控能力，若煤价保持在相对稳定的区间运行，煤企盈利有望保持相对稳定，从而提升煤炭企业的估值水平9. 投资建议：煤价韧性仍在，焦炭弹性可期37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明建议关注龙头公司估值修复、焦化供改、山西国改三条主线：2019年以来，受行业悲观预期影响，板块估值持续下行，而今年初的疫情，加剧了市场的 悲观情绪，造成板块PB估值创历史新低。而煤价表现出了较强的韧性，我们认为，未来几 年煤炭行业供需格局或将保持弱平衡状态，煤价中枢有望持续维持在500元左右水平，市 场悲观预期终将修复。因此建议关注业绩稳健低估值

59、且具有高分红意愿的龙头公司：中国 神华、陕西煤业、平煤股份、兖州煤业、露天煤业等。由于焦化板块去产能在2020年底有望逐步落地，我们认为如果去产能严格执行，焦化板块 有望复制16年煤炭板块供改行情，因此建议关注相关龙头公司：金能科技、淮北矿业、开 滦股份等。焦煤集团吸收合并山煤集团拉开山西国企改革序幕，我们认为后续几大集团整合以及集团 资产注入上市公司有望稳步推进，因此建议持续关注山西国改相关机会，包括山煤国际、 西山煤电、阳泉煤业等公司。10. 重点关注公司：中国神华38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为，公司在煤价下行背景下一体化优势明显，业绩稳健高分 红：业绩稳健：公司煤电运

60、板块均有一定增量，预计20-22年归母净利润有望维持在390-400亿元左右水平；持续高分红能力强：现金流充裕，19-21年公司分红比例提高至50%，目前按2020年业绩估算股息率为6.5%。风险提示：动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不 易把握。资料来源：wind，海通证券研究所表12 公司业绩弹性估算（以2019年为基准）归母净利润现金分红总额股利支付率每股股利(元)201037214940%0.75201144817940%0.9201247719140%0.96201345718140%0.91201436814740%0.7420151616439%0.322016227