光伏产业链标的全解析

1、本篇为新能源转债的系列之二光伏产业链转债盘点。存量转债中，光伏产业链标的共 8 只，产品端有贯穿单晶硅片、单晶电池、组件、电站运营的产业链龙头隆 20 转债，也有预案待发行的东方日升；辅材端有岱勒、三超、石英、福莱以及预案待发行的东方日升与福斯特；设备端有上机、先导。终端运营则有林洋、隆 20 以及待发行的东方日升。图 1：光伏产业链转债分布资料来源：招商证券光伏行业特征：产品国内制造供应全球，平价在即、需求逐步转向内生光伏产业链国内制造供应全球。由于光伏电池的多项技术在国内外均是从0 到1 的突破、国内外技术差距并不大，其主要生产成本在于电力、人工、折旧等，同时国内光伏装机体量为全球最大、支

2、撑国内生产，因此过去多年的发展使得光伏晶硅产业链国内占比逐步提升，目前国内从上游多晶硅到下游组件、国产占比均在 65%以上，其中多晶硅料环节偏化工生产、国产占比最低，目前仍在不断提升；硅片环节国产占比在 95%以上；电池片与组件则由于须靠近美国/欧洲等消费地，国产占比均在 70%左右，有不少国内企业会将电池片/组件的产能建设至海外。而需求端来看，过去 5 年国内新增光伏装机占全球装机比在 40%上下波动，部分时点甚至会降低至 30%以下。因此光伏行业为国内制造供应全球的格局，产业链景气度受到海外需求影响较大。图 2：产业链主要产品国产占比在 65%以上（2019）图 3：国内新增装机占全球 4

3、0%左右160140120100806040200国内产量全球产量国产占比（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14012010080604020国内海外国内新增装机占比全球60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%多晶硅料（万吨）硅片（GW）电池片（GW）组件（GW）020162017201820192020E0.00% 资料来源：CPIA，招商证券资料来源：wind，招商证券中上游多晶硅、硅片、电池资产都较重。下游电站资产最重是共识，而中上游制造环节，除组件外，多晶硅料、硅片、电池片的资产也都不轻，但近年来各环节单位初始投资

4、也呈现下降的趋势。目前各环节的龙头仍然在不断扩产以保持该领域的市占率优势，可以看到隆头企业的投资现金流出/EBITDA 均在 1 倍以上，平均水平在 3 倍左右。图 4：下游电站资产最重图 5：龙头企业投资现金流出/EBITDA4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00单位初始投资（元/W）资产周转率（右轴）3.56352.5421.53120.510隆基股份通威股份中环股份多晶硅料硅片电池（PERC）组件光伏电站（分布式）02015年2016年2017年2018年2019年 资料来源：CPIA，招商证券资料来源：中上游制造各个环节的格局基本已定，硅片格局

5、最好、硅料次之。从晶硅产业链各个环节的集中度来看，目前硅片环节集中度最高、电池片环节集中度最低。多晶硅料环节西门子法工艺已定，壁垒更多在于生产过程中对综合能耗的控制，当前 CR5 超过 50%、格局较好；硅片环节目前单晶替代多晶趋势已定，金刚线切割已全面应用，壁垒更多在于对设备以及供应链的理解与把控，当前 CR3 将近 70%（单晶为双寡头，多晶为寡头垄断），格局最好；电池片环节目前最终的高效技术尚未确定，正处于 PERC 向 HJT 过渡的过程，各家企业通过技术人员的引进与资金投入切入生产，因此目前集中度最低、 CR10 仅有 50%左右，格局未定；组件环节资金与技术壁垒均较低，壁垒更多在于

6、品牌与渠道，目前格局逐渐稳定，CR10 将近 70%。因此反映至毛利率，除电站以外，硅料与硅片环节得龙头毛利率与第二梯队企业有明显差距，且龙头毛利率将近 30%，格局带来的溢价凸显，而电池片与组件环节的毛利率差异则相对较小。图 6：硅料、硅片目前格局最好图 7：各环节主要企业毛利率（2019 年）80%70%60%50%40%30%20%10%0%多晶硅料CR5硅片CR3电池片CR10组件CR1080%通 大 隆 中 通 东 晶 林 协威 全 基 环 威 方 澳 洋 鑫股 股 股 股 日 科 能 新份 份 份 份 升 技 源 能源多晶硅料单晶硅片 电池片组件电站70%60%50%40%30%2

7、0%10%0% 资料来源：北极星光伏，各公司公告，招商证券资料来源：各公司公告，招商证券光伏成本下降飞快、且目前仍在下降。过去 5 年，由于晶硅产业链各个生产环节成本的下降，组件价格下降幅度超过 70%、由最初的 4 元/W 下降至目前的不到 2 元/W；另一方面，电池效率持续提升、增加组件单位面积装机容量，摊薄除组件以外的其他辅材成本（BOM）以及建设成本（BOS），带动度电成本（LCOE）进一步下降以超过组件价格下降幅度。目前彭博新能源统计的国内光伏发电的LCOE 已经低于火电，而电池技术的升级带来的效率提升仍然可以带动 LCOE 的下降，同时其他环节也可通过薄片化、大型化、叠片等方式实现

8、组件成本的进一步下降，以匹配储能、降低其发电不稳定带来的装机限制。图 8：组件成本下降飞快图 9：过去 5 年国内光伏LCOE 下降最快资料来源：Fraunhofer，招商证券资料来源：彭博，招商证券光伏对传统能源仍有较大的替代空间。2019 年上半年光伏发电量 1278 亿千瓦时，占比全国发电量 3.8%，仍远低于风电 7%、水电 11%的占比，同时考虑到当局对新能源发电的支持，假设其未来发电量占比为 10%，按照当前的全国发电量（75 万亿千瓦时）与光伏利用小时数（2019 年未 1169 小时）估算，对应超过 600GW 的累计装机量，扣除当前累计 140GW 的装机容量，国内仍有超过

9、450GW 的装机空间。图 10：光伏发电量占全国比仅 4%图 11：海外内生需求驱动稳态增长25002000150010005000发电量（亿kWh）占比（右轴）2015年2017年2019年4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%140120100806040200国内海外中国YOY（右轴）全球YOY（右轴）20162017201820192020E140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00% 资料来源：国家能源局，招商证券资料来源：wind，招商证券海外需求已

10、经完成内生增长，随着平价国内需求也将逐步转向内生。由于海外火电成本较高，光伏度电成本早已低于火电、在发电侧实现平价，也由此带来稳定增长的装机容量，且在不少小国都有 GW 级别的光伏装机，海外的光伏装机基本实现内生增长。过去几年光伏行业在补贴政策的推动下如火如荼，装机量快速增长，目前补贴已经明确在 2021 年退出，随着晶硅组件成本的下降、平价将是必然，国内的光伏装机需求也逐步转向内生。行业近况：产业链景气带动量价齐升当前产业链景气复苏，年内装机量有望大增。2020 年国内光伏竞价项目落地，规模达 26GW、超出市场预期。受此影响，国内需求有望在 4 季度集中释放，预计国内 2020 年新增装机

11、将达 45GW 左右。此外， 2020 年海外需求虽然受疫情影响有一定扰动，但从组件出口等数据看，海外需求仍有望维持在 80GW 左右。综合来看，预计 2020 年全球光伏新增装机将达 125GW 左右，同比增长 9%左右。近期产业链频频涨价。今年 7 月份以来，上游某多晶硅料生产商安全事故影响多晶硅供给，多晶硅料价格出现接近 20%的跳涨，硅片、电池片以及辅料等其他环节价格跟涨，产业链掀起了一轮涨价潮。而另一方面，国内外光伏装机需求均较为景气，也可对产业链价格形成支撑。图 12：光伏组件出口数据复苏明显图 13：光伏产业链景气复苏，上游多晶硅料率先涨价201820192020 现货价(周平均

12、价):光伏级多晶硅8000700060005000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201816141210864202015-07-012017-07-012019-07-01 资料来源：公司公告，招商证券资料来源：wind，招商证券转债募资用途：中上游制造环节仍是重点投资方向当前光伏度电成本仍在不断下降中、海外已经平价、国内平价在即，基于对平价后全球光伏内生装机需求逐年增长的判断，下游需求增长的确定性较强，因此带动组件产品的需求，进一步带动中上游各环节市场价值的增长。在此种预期的推动下，各家企业也纷纷扩产。具体来看

13、，硅料、硅片环节龙头优势基本确立，龙头扩产幅度更大，新进入者并不多；电池片环节最终技术路线尚未确定，因此各家都在积极参与以其实现 HJT 电池的早日量产、完成抢跑，该环节也往往会吸引部分资金实力较强的企业跨界投资参与；组件由于投资成本与壁垒均不高，则常常与其上游环节电池一同投建。因此由于下游需求仍有增长空间，从光伏产业链上各个转债的转债募投项目来看，以在本领域投资扩产做大做强为主。也有少部分其他领域的企业进行跨界投资，如做电表的林洋转债投建电站与光伏电池/组件，做硅片设备的上机积极转型切入单晶拉晶环节。转债名称发行规模（亿元）募集资金用途项目投资额 转债资金投入额 项目 IRR（亿元）（亿元）

14、表 1：光伏产业链转债标的转债募资用途西安泾渭新城年产 5GW 单晶电池项目24.6215.0020.41%上机转债6.655GW 单晶硅拉晶生产项目（二期）10.076.6519.84%隆 20 转债50.00银川年产 15GW 单晶硅棒、硅片项目45.8635.0032.04%林洋转债30.00320MW 光伏发电项目24.0023.309.87%600MW 高效太阳光伏电池及组件项目6.766.7019.84%福莱转债14.50年产 75 万吨光伏组件盖板玻璃项目17.5214.5012.11%石英转债3.60年产 6,000 吨电子级石英产品项目5.843.6022.35%岱勒转债2.

15、10年产 60 亿米金刚石线产业化项目4.412.1042.98%三超转债1.95年产 1000 万公里超细金刚石线锯项目一期2.901.90先导转债10.00年产 2000 台电容器、光伏组件、锂电池自动化专用设备项目先导研究院建设项目9.541.474.811.36信息化智能化升级改造项目0.940.83福斯特（待发行17.00滁州年产 5 亿平方米光伏胶膜项目16.0314.0030.10%东方日升（待发行）年产 2.5GW 高效太阳能电池与组件生产项目18.8512.3033.00年产 5GW 高效太阳能电池组件生产项目(一期)27.3518.00全球高效太阳能电池组件创新中心项目2.

16、932.70资料来源：Wind，招商证券；以上项目 IRR 为公司公告；补充流动资金、偿还银行贷款等募资用途未列示存量转债盘点：关注隆 20、福莱、先导等优质标的当前光伏产业链中的转债数量为 7 只，另外还有东方日升（股东大会通过）、福斯特（已通过发审委审核）待发行。其中处于晶硅产品产业链的仅有发行未上市的隆 20 转债，贯穿从单晶硅片到光伏电站的大半个产业链，后续待发行的东方日升主要为电池/组件生产商；其余标的中，岱勒、三超（发行待上市）、石英、福莱为对应硅片与组件的辅材标的，待发行的福斯特也为辅材标的、主要产品为 EVA 胶膜；先导、上机则为光伏设备商，相关产品分别为电池片设备与硅片设备。

17、图 14：光伏产业链存量转债所处位置转股溢价率岱勒，A+，2.1林洋，AA，30先导，AA，10石英，AA-，1.54收盘价100110120130140150160170180190200福莱，AA，14.5三超，A，2.54上机，AA-，6.6550%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：wind，招商证券注：发行未上市的隆 20 未列示。气泡大小表示规模，气泡越大、规模越大。以上为 2020 年 8 月 17 日的收盘价。主产品产业链：隆 20 转债坚决扩产的单晶硅片龙头，上市后可关注配置隆基股份为单晶硅片龙头，同时为推广其单晶产品、向下游拓展单晶电池片与单晶组件的生产。

18、到 2019 年末，公司单晶硅片（自用+外销）、单晶电池片（自用）、单晶组件的产能分别为 42GW、9.9GW、15GW，已发展成为全球最大的单晶硅片制造商，组件业务已跻身全球前十大组件企业行列（随着产能不断扩张将成为组件龙头）。公司单晶硅片毛利率始终处于行业领先。公司在硅棒生产环节与设备供应商连城数控的深度绑定，实现设备研发与工艺研发的一体化，设备独家供应且成本更低，在设备环节做到模块自主集成、核心系统自主研发；切片环节，实现金刚线切片之后仍不断优化工艺，硅片非硅成本连续下降，也因此公司与硅片另一龙头中环相比，硅片毛利率遥遥领先。高研发投入保持高护城河。隆基作为单晶技术的引领企业，持续保持高

19、强度的研发投入并将高价值成果陆续导入量产。2019 年公司累计投入研发费用16.77 亿元，新增专利 241项，累计获得专利 702 项，研发人员达 630 人，技术人员为 4021 人，保持公司在硅片生产环节的高护城河。图 15：隆基股份单晶硅片毛利率处于行业领先（%）图 16：隆基股份保持较高的研发投入隆基股份中环股份授权专利数量研发费用率（%，右轴）353025201510502013201420152016201720182019800700600500400300200100087654321020152016201720182019 资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，

20、招商证券公司单晶硅片不断扩产，巩固龙头优势。2019 年全球硅片产量 130GW，其中单晶 90GW，多晶 45GW，公司在硅片环节的市占率仅 27%。2020 年多晶加速退出，此外疫情带来的价格战导致二三线单晶硅片厂也在退出。公司规划 2020 年单晶硅片产能提升至 75GW 以上，市场份额有望进一步提升，长期看隆基将占有硅片市场 40%-50%的市场份额，在单晶路线上，隆基的龙头地位稳固。此次转债募集资金中，部分资金用于银川二期项目的生产。电池与组件环节同步扩产，进一步放大单晶优势。2014 年底公司收购乐叶光伏、开始组件战略，2017 年开始切入电池片研发环节，通过硅片+电池片+组件一体

21、化成功推广单晶，到 2019 年公司组件出货量达 8.4GW、收入占比超 40%，组件业务对公司业绩贡献力度持续加大，同时深耕海外市场、也形成了较强的品牌与渠道壁垒。目前公司电池片、组件产能仍在强势扩张，到今年年底电池片、组件产能有望达到 30GW 以上，持续为公司贡献利润。近期由于上游多晶硅料安全事件，产业链掀起涨价潮，而隆基作为单晶硅片龙头、也迅速涨价将上游压力传导至下游，表现出其在产业链中的话语权。招商电新团队预计隆基股份 2020/2021 年净利润分别为 70.47 亿元/94.06 亿元，对应 PE分别为 27X/21X，给予“强烈推荐-A”评级。隆基转债规模 50 亿元，评级 A

22、AA，当前尚未上市，上市后建议积极参与。硅棒硅片表 2：隆基股份单晶硅片产能规划产地产能（GW）产地产能（GW）银川14银川9中宁4.3楚雄一期20保山11.5无锡6.6已投产丽江古晋11.11西安古晋5.21保山二期6楚雄二期20丽江二期6合计53.9合计61.8银川二期15银川二期15在建腾冲曲靖1010曲靖10合计35合计25资料来源：公司公告，招商证券辅材：主要关注福莱、石英辅材环节有从事电镀金刚线（主要用于硅片切割）制造的岱勒、三超，从事石英坩埚（主要用于单晶拉晶环节）的石英，同时还有从事光伏玻璃（主要用于下游组件封装）的福莱。电镀金刚线的三超与岱勒参与性价比较低。电镀金刚线主要用于

23、硅片、蓝宝石等材料切割，2014 年单晶硅片龙头隆基股份率先将金刚线切割用于单晶硅片切割，随着下游电池对硅片品质要求的提升，金刚线切割不断在多晶硅片生产过程中替代砂浆切割，当前硅片切割环节基本已经完成金刚线对砂浆切割的替代。过去几年随着工艺的不断进步以及金刚线切割的技术普及与行业竞争，一方面单价与毛利率迅速下降；另一方面，单片硅片耗线量也在成倍下降，由原先的 3 米/片已经降到现在的 0.8 米/片，预计未来会下降到 0.8 米/片以下。行业当前竞争格局较差、竞争仍然较为激烈，市场空间较小、且增长较慢甚至会止步收缩。当前存量的岱勒评级为 A+，存量规模 2.1 亿元，剩余期限 3.6年，转债价

24、格 112.26 元、对应转股溢价率 39.83%，前期已经有过一段跟随行业的上涨，在公司基本面短期难有大改善的情况下后续价格弹性较低，参与性价比较低。三超评级为 A，存量规模 1.9 亿元，当前价格 128、上市后便急跌，此前公司发布半年度业绩预告、业绩将近翻倍，但股价急涨急跌、当前 PE（TTM）187X，对其业绩有相对充分的反映，参与的必要不大。石英转债：国内石英材料龙头，电子级石英产品有望放量带来增量石英股份的石英制品主要用于光纤半导体（电子级）、光伏、光源三个领域，2019 年以上三个领域收入占比分别为 40.03%、17.57%、42.39%，毛利率分别为 45.24%、41.76

25、%、 42.24%，其中光纤半导体石英制品收入增长最快，是公司过去几年来收入增长的主要贡献力量。但由于光纤产量增速出现下滑且在 2019 年产量出现下滑，因此公司光纤半导体收入在 2019 年出现下滑；光伏业务从 2018 年开始受 531 新政的影响，收入、毛利率随装机波动而波动；光源市场则保持平稳。石英在光伏领域的应用主要为硅棒与硅片的生产，近年消耗量相对稳定，如前文所提，随着平价的到来，国内外装机需求将实现内生增长，未来空间较大、可实现稳步增长；光源领域中石英主要用于光源产品的基本泡壳材料，下游需求基本保持平稳；光纤半导体领域的应用分为光纤与半导体两个部分，在光纤领域石英主要用于预制棒的

26、生产，同时在生产过程中也会用作各种配件，而近年来由于 4G 建设进入尾声，光纤的需求增长放缓甚至出现下滑，也带动光纤石英需求出现下滑。近年来公司积极开拓半导体石英领域，历时 5 年通过东京电子（TEL）在半导体生产高温扩散领域的认证（难度高于低温刻蚀），成为全球第三家/国内唯一一家通过此认证的厂商，同时积极推进 AMAT，LAM，日立等设备商认证，实现半导体领域的国产替代，订单将明显加速。目前公司转债募投项目将新增 6000 吨电子级石英产品产能，建成投产后该部分产能增长将超过一倍，可匹配公司订单需求，为公司贡献利润增量。wind 一致预期显示公司 2020 年/2021 年归母净利润分别为

27、2.06 亿元/3.40 亿元，复合增长超过 30%，当前股价对应 PE 分别为 39.12X/23.76X。石英股份最新收盘价为 23 元，对应 PE 为 49X，当前估值处于上市以来平均水平，考虑到其业绩增长，股价后续仍有空间。石英转债最新收盘价为 160.9 元、对应转股溢价率为 2.38%，虽然已经满足赎回条件，但公司已经三次发布不赎回公告，表明公司并不是很强烈的转股意愿。考虑到其股价空间，转债后续也仍有一定参与空间。图17：石英股份收入增量主要来自于电子级产品(亿元)图 18：预计石英股份未来电子级石英产能快速增长（吨）光源光伏光纤半导体收入YOY（右轴）765432102016年2

28、017年2018年2019年30%25%20%15%10%5%0%-5%9000800070006000500040003000200010000产能 销量2016年 2017年 2018年 2019年 2020E 2021E 2022E 资料来源：wind，招商证券资料来源：公司公告，招商证券福莱转债：光伏玻璃双寡头之一，受益双玻组件渗透率提升被放大福莱特产品以光伏玻璃为主、收入占比超过 85%，2019 年公司光伏玻璃原片产能为156.74 万吨，占比全球约 20%、市占率市场第二，排在第一大厂商信义光能之后，为光伏玻璃双龙头之一，同时公司在沪港两地同时上市。光伏玻璃存在一定壁垒，行业竞争

29、格局较好，需求稳步增长。光伏玻璃为光伏组件的构成部件之一，上游为石英砂、纯碱等原材料，下游为光伏组件生产商，生产存在技术壁垒、应用存在认证壁垒，同时生产有一定规模效应。目前行业按光伏玻璃原片产能计算，前五大厂商占比 80%左右，其中信义光能、福莱特市占率分别约为 30%、20%，行业高度集中，基本已经形成两超多强的局面，竞争格局相对较好。目前行业双龙头信义光能、福莱特扩产速度超过业内其他企业，行业呈现集中度进一步提升的趋势。需求方面，除光伏平价带动的装机需求增长外，双玻组件渗透率（2019 年为 14%）的提升将为光伏玻璃需求带来高于市场的增速。从产品价格来看，近期光伏玻璃也展开随产业链提价趋

30、势的波动上涨，为公司利润带来增量。福莱特光伏玻璃毛利率与行业龙头不相上下。2019 年公司综合毛利率为 31.56%，其中光伏玻璃产品毛利率为 32.87%，为公司毛利的主要贡献者。与行业龙头信义光能相比，公司光伏玻璃产品毛利率预期水平相当甚至更胜一筹，表明公司较强的成本控制能力。公司目前产线基本保持满产，未来扩产确定性较强，上半年业绩已经验证其成长确定性。过去几年来，公司的光伏玻璃产线一直保持满产状态，下游客户涵盖当前全球主要的大型组件厂商，存在一定的产能缺口。而目前公司 IPO 募投产能已经完成、预计 2020 年完全达产，2020 年上半年，公司归母净利润为 4.61 亿元、同比增长 7

31、6.27%，在上半年疫情影响下实现超预期增长，毛利率创下近 5 年新高，表现出公司较强的管理能力与成本控制能力。此次募投项目将继续新增 2400 吨/天的产能，预计到 2020 年底公司光伏玻璃产能可以达到 9800 吨/天，为公司未来业绩增长贡献增量。福莱特 A 股股价为 24.03 元，PE（TTM）为 51.1X；H 股股价为 11.34 元，PE（TTM） 22.0X，A 股比 H 股长期保持溢价，H 股的龙头信义光能 PE（TTM）25.8X，比福莱特玻璃略高。考虑到公司 2020/2021 年的归母净利润可达到 10.83 亿元/14.96 亿元，对应 PE 为 43.25X/31

32、.31X，增长有一定确定性。福莱转债当前价格为 174.72 元，对应转股溢价率为-3.02%，距离转股开始尚有 3 个月，评级AA、余额 14.5 亿元，考虑到期长期业绩成长的确定性，虽然当前价格较高、但跟随股价仍有一定空间。图 19：公司光伏玻璃毛利率处于行业靠前水平图 20：产能加速扩张（吨/天）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%福莱特信义光能 亚玛顿2016年度2017年度2018年度2019年度120001000080006000400020000201520162017201820192020E 2021E 资料来源：wind，招商证券资料来源：公司公告，招商

33、证券设备环节：关注锂电设备龙头先导设备环节目前存续标的有从事硅片切片设备的上机以及从事电池片&组件设备的先导。上机转债切入上游单晶硅片生产，未来或存有一定不确定性，参与风险较高。上机数控本为从事硅片切片机设备的企业，2019 年开始转型成立弘元包头切入单晶硅块生产环节，同时单晶硅片委外生产、实现单晶硅片产品的销售，当年该部分产品的毛利率为22.84%、净利率约 9%，与两大龙头公司（隆基与中环）相比盈利能力尚可。目前公司可转债资金用于 5GW 单晶拉晶产能扩张，7 月中旬公司再次公告定增预案拟募资 30 亿元用于 8GW 单晶硅拉晶生产项目，进行十分激进的扩张。目前单晶硅片为双寡头垄断的竞争格

34、局，虽然公司强势加入成为第二梯队的企业可获得一定市场份额，但龙头扩张速度快于其他企业，公司作为新进入者后续扩产进度、盈利能力等均存有不确定性。目前公司股价 70.39 元、对应 PE（TTM）80.2X，股价与估值均处于历史高位；转债价格 188.98、对应转股溢价率-11.34%，也在一定程度上反映出公司股价当前的高估情况，后续参与风险较高。先导转债：短期业绩不达预期，中期订单充足、扩产以满足需求2016 年以前先导智能设备以光伏自动化设备与锂电设备为主，2016 年之后公司锂电设备快速增长、到目前为止锂电设备收入占比已经达到 80%以上，为公司的核心产品，当前公司已具备锂电池设备整线解决方

35、案。客户方面，公司已为国内外头部电池厂商实现配套，主要客户包括宁德时代、宁德新能源、比亚迪、LG、特斯拉、Northvolt 等。2019年受到补贴退坡影响、新能源车销量下滑，电池厂商扩产放缓，公司收入、利润增长大幅放缓。新能源汽车中长期发展明晰，电池厂商加速扩产。7 月欧洲八国新能源车销量达到 9.97万辆，同比增长 214%，预计下半年欧洲新能源车市场将维持高速增长，同时近期国内政策端连续加码，自主品牌中蔚来、小鹏、荣威等车企推出或更新车型，外资品牌中宝马、日产、别克、大众也将相继推出新品，下半年国内市场新能源车销售有望逐步回暖。在新能源汽车行业中长期发展明晰的背景下，中游动力电池厂商也纷

36、纷扩产，根据高工锂电统计，2020 年全球头部企业将进入新的扩产周期，包括宁德时代、比亚迪、LG、三星、Northvolt 等一线以及其他二三线电池厂商，到 2022 年规划的产能讲增加至 600GWh 以上，带动锂电设备需求将近 2000 亿元。公司作为锂电设备龙头也自然受益。公司当前在手订单充足，积极扩产以满足需求。今年上半年公司新增订单同比增长 83.19%（一季度末新增订单同比增长 57.83%），当前在手订单饱满，同时新接订单加速增长。在建项目方面，公司转债募投项目主要为年产 2,000 台电容器、光伏组件、锂电池自动化专用设备项目，近期公司发布定增预案、拟募资 25 亿元，用于先导

37、高端智能 装备华南总部制造基地项目、自动化设备生产基地能级提升项目等解决公司的产能瓶颈。公司今年研发费用继续快速增长，叠加疫情影响收入确认滞后，上半年业绩不达预期。上半年公司收入 18.64 亿元、同比略增 0.15%，归母净利润 2.28 亿元、同比下滑 41.93%，一方面由于疫情、订单确认延后导致公司收入下滑，但公司二季度单季度收入 9.98 亿元、同比略有下滑；此外公司上半年研发费用 3.04 亿元、研发费用率高达 16.3%，再创历史新高，也成为侵蚀公司利润的重要因素。上半年公司毛利率再次达到 40%以上，证实公司的盈利能力。值得关注的是，公司当前在手订单充足，下半年可能出现拐点增长

38、；此外公司后续研发费用的控制也值得持续关注。先导智能当前市值 400 亿以上，PE（TTM）高达 72.3X，业绩下滑推动估值上升，当前估值处于历史平均水平，短期内向上空间不大。转债当前价格 142 元、对应转股溢价率 12.49%，估值偏高，建议观望为主、密切跟踪其三季度业绩表现。图 21：先导智能研发费用率大增、拖累利润增长图 22：先导智能毛利率再次回升（%）归母净利润（亿元）研发费用率（%，右轴）16.311.3611.377.2991881671461251048362412002018年2019年2019H12020H1单季度毛利率484644424038363432302017Q

39、32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1 资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券待发行：东方日升与福斯特二期均值得关注福斯特：光伏胶膜为基本盘，电子感光干膜为第二增长极，发行后积极参与公司在光伏胶膜领域一家独大、且市场份额仍在扩张。福斯特通过自主研发、内生增长成功实现了光伏胶膜的国产化、完成进口替代，当前全球市占率将近 60%，在光伏产业链上所有环节中竞争格局最优。过去几年，公司一方面通过将毛利率控制在 20%压制竞争对手的扩张能力与意愿，另一方面公司依托成本优势和融资能力快速扩产。公司光伏胶膜产品目前供求关系紧张，仍在积极扩产，有“年产 2.5 亿平方

40、米白色 EVA 胶膜技改项目”与“年产 2 亿平方米 POE 封装胶膜项目（一期）”两个项目在建，以上两个项目主体厂房建设已经有部分结顶，配套厂房建设也已基本完成，部分产线已经投产及试生产，部分产线正在进行安装和调试。此外公司待发行的转债将主要用于“滁州年产 5 亿平方米光伏胶膜项目”，建成后公司光伏胶膜产能将超过 15 亿平方米，公司市占率也将进一步提升至将近 70%。感光干膜完成孵化，逐步贡献收入与利润。公司 205 年根据“立足光伏主业，大力发展其他新材料产业”战略目标，决定开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装材料等新材料项目建设，到 2017 年感光干膜（用于生产高分辨率的 PCB）完成研发孵化、逐步投入生产，2020 年上半年感光干膜贡献收入超过 7000 万元、同比增长 178%，毛利率也大幅提升至 16%，生产与销售逐步步入正轨。目前公司感光干膜产品供求关系紧张，公司有“年产 2.16 亿平方米感光干膜项目”处于建设中，建成投产后预计将为公司贡献将近 10 亿元的收入与超 1 亿元的净利润，成为公司业绩新的增长极。2020 年上半年公司实现收入/利润分别为33.76 亿元/4.56 亿元，同比增长13.35%/1