解读资产荒（一）：资产荒下的城投地产债异常成交有何特点

1、现次数较多的贵州、重庆城投债在低估值成交中出现次数相对较少。产业债：资质下沉行情得以验证，地产债值得重点关注地产、建筑高估值成交频次较高，地方国企为博弈重点。将外评与公司属性交叉统计，我们发现 AAA 的高估值成交个券对应发债主体主要为央企、地方国企，民企 AAA 高估值成交次数并不多；而外评为 AA+、AA 高估值成交个券对应的发债主体则以民企为主。我们认为出现这种情况，一方面是由于高等级信用债中，国企债占比本身相对较高；另一方面，国企信用债流动性相对优于民企债，持有民企债的账户更多是追逐稳定票息收益，因此折价抛售高等级民企债的动机相对更低；而中低等级民企债由于自身信用风险较高，出现高估值成

2、交次数较多也在情理之中。产业债低估值成交分布情况印证了资产荒行情下的资质下沉行情。一方面，外评 AAA、AA+个券低估值成交记录中，民企债成交频次均领跑；另一方面从行业分布来看，地产债低估值成交频次遥遥领先于其他行业，2 月份以来地产债低估值成交频次领先第二位的综合行业两倍有余，同时在 2 月份以来民企债低估值成交记录中，有超 40%为地产债所贡献，其中新城控股、恒大、融创居 2月份以来低估值成交民企地产债频次前三位。疫情冲击并没有对投资者配置地产债的热情构成较大影响，一线房企所发行的民企地产债仍以其较高的票息优势受到投资者追捧。风险提示弱资质主体资金链断裂、疫情进展程度难以预测。正文目录 H

3、YPERLINK l _TOC_250002 利差“被动走阔”后迅速修复，资产荒格局难改 4 HYPERLINK l _TOC_250001 城投债：江浙城投高低估值成交频次高，中低评级城投债为重点博弈领域 5产业债：资质下沉行情得以验证，地产债值得重点关注 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 14图表目录图 1：春节前后无风险收益率与信用利差走势（单位：bp，%） 4图 2：不同外评城投债平均高估值成交偏离度（单位：bp） 6图 3：不同行政级别城投债平均高估值成交偏离度（单位：bp） 6图 4：不同外评城投债平均高估值成交次数分布 6图 5：不同行政级别城投债高

4、估值成交次数分布 6图 6：城投债高估值成交出现次数地区分布（单位：次） 7图 7：高估值成交次数最多的前十城投债（单位：次） 7图 8：高估值成交次数最多的前十城投平台（单位：次） 7图 9：不同外评城投债平均低估值成交偏离度（单位：bp） 8图 10：不同行政级别城投债平均低估值成交偏离度（单位：bp） 8图 11：不同外评城投债平均低估值成交次数分布 9图 12：不同行政级别城投债低估值成交次数分布 9图 13：城投债低估值成交出现次数地区分布（单位：次） 9图 14：低估值成交次数最多的前十城投债（单位：次） 10图 15：低估值成交次数最多的前十城投平台（单位：次） 10图 16：产

5、业债高估值成交出现次数行业分布（单位：次） 11图 17：高估值成交次数最多的前十产业债（单位：次） 12图 18：高估值成交次数最多的前十产业债主体（单位：次） 12图 19：产业债低估值成交出现次数行业分布（单位：次） 13图 20：低估值成交次数最多的前十产业债（单位：次） 13图 21：低估值成交次数最多的前十产业债发债主体（单位：次） 13表 1：节前、节后与最新一期城投债利差比较（单位：bp） 5表 2：节前、节后与最新一期产业债利差比较（单位：bp） 5表 3：高估值成交产业债公司属性、外评频次分布矩阵图 10表 4：低估值成交产业债公司属性、外评频次分布矩阵图 12利差“被动走

6、阔”后迅速修复，资产荒格局难改春节后无风险收益率快速下行带动信用利差被动走阔。春节期间，疫情迅速扩散，避险情绪不断累积，并于春节后开市首日集中爆发；同时 2 月 3 日，央行为对冲疫情对于流动性造成的冲击，单日投放 1.2 万亿元逆回购并下调逆回购操作利率，避险情绪累积与流动性宽松双因素驱动下无风险收益率快速下行。2 月 3 日，3Y/10Y 国开债收益率分别为 2.77%/3.23%，较春节前最后一个工作日分别下行 20.7/18.6bp。由于信用债调整速度相对较慢，节后信用利差也呈现“被动走阔”行情。图 1：春节前后无风险收益率与信用利差走势（单位：bp，%）资料来源：Wind，华西证券研

7、究所市场调整较为迅速，信用利差跟随无风险收益率迅速收窄，资产荒格局愈演愈烈。 “被动走阔”并未改变去年以来的抢资产行情，短端信用利差迅速跟随调整。2 月 3 日 至 3 月 6 日一个多月的时间内，1YAAA/AA+/AA/AA（2）（中债隐含评级，下同）城投 债利差分别收窄 29.9bp/26.9bp/25.9bp/28.9bp，AAA/AA+/AA/AA-产业债利差则分别收窄 27.4bp/25.4bp/24.4bp/29.4bp，短端信用利差迅速回归并跌破节前水平；城投利差几无下行空间，AA（2）城投利差已压缩至历史 10%分位数水平（历史分位数取 2010年至今数据，下同），而 AA-

8、产业债利差尽管依旧在历史高位，但信用分化背景下投资者下沉至 AA-产业债的意愿依旧较低，大部分投资者目前的下沉边界仍为 AA 产业债，而 AA 产业债利差也已经压缩至历史 10%-20%百分位数水平。表 1：节前、节后与最新一期城投债利差比较（单位：bp）中债隐含评级2020/1/232020/2/32020/3/6利差利差分位数利差利差分位数利差利差分位数1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA68.0041.6862.1134%12%38%87.8545.659.6769%16%34%58.3947.5352.4921%18%25%AA+73.0049

9、.6869.1120%9%21%92.8553.666.6740%11%19%66.3955.5361.4915%12%14%AA81.0064.1885.6114%7%11%100.8568.183.1730%8%10%75.3964.0372.9911%7%6%AA(2)96.0083.18123.6113%6%12%115.8587.1121.1725%7%10%92.3986.03116.9911%6%8%资料来源：Wind，华西证券研究所表 2：节前、节后与最新一期产业债利差比较（单位：bp）中债隐含评级2020/1/232020/2/32020/3/6利差利差分位数利差利差分位数利

10、差利差分位数1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA63.9837.3347.0157%18%36%83.8341.2544.5787%24%30%56.8744.0950.143%30%43%AA+73.9849.3372.0129%4%20%93.8356.2572.5764%9%20%68.8756.0962.119%9%9%AA84.9872.33110.0116%4%18%104.8379.25110.5741%9%18%80.8776.09111.112%5%19%AA-290.98277.33315.0183%65%76%310.83284.

11、25315.5791%71%77%281.87284.09318.180%70%78%资料来源：Wind，华西证券研究所城投债：江浙城投高低估值成交频次高，中低评级城投债为重点博弈领域本文将成交收益率较估值收益率偏离度高于 20bp 的债券成交记录定义为异常成交。高估值成交：江浙城投债高估值成交次数多，中低评级城投债有更多博弈机会成交偏离度： AA+地级市平台偏离度最高从 2 月份至今城投债高估值成交情况来看，样本城投债平均高估值成交偏离度为 146bp，而分评级来看，AAA/AA+/AA 城投债平均偏离幅度分别为99bp/215bp/117bp， AA+城投债平均高估值成交偏离度最高；从行政

12、级别来看，省级/地市级/县级城投债平均高估值成交偏离度分别为 102bp/183bp/127bp，地市级城投债高估值成交平均偏离幅度最高。不同评级/行政级别城投债高估值成交平均偏离度的差异反映出市场对于资质处于中档的城投债定价的分歧度最高，这其中也可能蕴涵较多的低价买入赚取资本利得的投资机会。图 2：不同外评城投债平均高估值成交偏离度（单位： 图 3：不同行政级别城投债平均高估值成交偏离度（单bp）位：bp）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所成交频次： AA 地级市频次最高从不同级别城投债出现高估值成交的次数来看，AA 及地级市平台城投债出现高估值成交的次数最

13、多。2 月份至 3 月初样本 2998 次城投债高估值成交记录中，有 56%为外评 AA 级的城投债，70%为地级市及以下行政级别城投债。从成交次数来看，大部分高估值成交还是集中在中低资质的城投平台。图 4：不同外评城投债平均高估值成交次数分布图 5：不同行政级别城投债高估值成交次数分布资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所成交区域：江浙及山东高估值次数最多从不同地区城投债出现高估值成交的次数来看，江苏、浙江、山东城投债出现高估值成交的次数最多。江苏省城投债高估值成交次数遥遥领先于其他地区，对外担保较多的浙江、山东城投债高估值成交出现次数分列第二和第三位；而债务压

14、力相对较大的贵州、湖南等地城投债高估值成交出现次数亦居于前列。图 6：城投债高估值成交出现次数地区分布（单位：次）资料来源：Wind，华西证券研究所图 7：高估值成交次数最多的前十城投债（单位：次）图 8：高估值成交次数最多的前十城投平台（单位：次）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所2.1 低估值成交：中高资质城投债占比更高成交偏离度：高评级及高行政级别低估值成交亮眼从 2 月份至今城投债低估值成交情况来看，样本城投债平均低估值成交偏离度为- 142bp。而分评级来看，AAA/AA+/AA 城投债平均偏离幅度分别为-225bp/-100bp/-142bp，AA

15、A 城投债平均低估值成交偏离度最高；从行政级别来看，省级/地市级/县级城投债平均高估值成交偏离度分别为-170bp/-133bp/-120bp，省级城投债低估值成交平均偏离幅度最高。图 9：不同外评城投债平均低估值成交偏离度（单位： 图 10：不同行政级别城投债平均低估值成交偏离度（单bp）位：bp）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所成交频次：低等级及地级市城投成交频次较高，中高等级占比较高估值占比提升 从不同级别城投债出现低估值成交的次数来看，中高资质城投债低估值成交占比略高于高估值成交占比。2 月份至 3 月初样本 807 次城投债高估值成交记录中，有 5

16、0%为外评 AA+及以上的城投债（高估值成交该数据为 42%），78%为地级市及以上行政级别城投债（高估值成交该数据为 77%）。与高估值成交不同，低估值成交中高资质城投债平均偏离幅度最大，中高资质城投债占比较高，进一步印证了城投债的抢优质资产行情。图 11：不同外评城投债平均低估值成交次数分布图 12：不同行政级别城投债低估值成交次数分布资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所成交区域：江浙、湖南、四川低估值成交次数最多从不同地区城投债出现低估值成交的次数来看，江苏、浙江、湖南城投债出现低 估值成交的次数最多。江苏省城投债高估值、低估值成交次数均遥遥领先于其他地区

17、，也印证了不同机构对于江苏省城投债的风险收益比存在较大分歧。此外，浙江、湖南、 四川城投债出现低估值成交的次数亦较高；而高估值出现次数较多的贵州、重庆城投债 在低估值成交中出现次数相对较少。图 13：城投债低估值成交出现次数地区分布（单位：次）资料来源：Wind，华西证券研究所图 14：低估值成交次数最多的前十城投债（单位：次）图 15：低估值成交次数最多的前十城投平台（单位：次）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所产业债：利差收窄下，资质下沉票息行情得以验证，地产债值得重点关注高估值成交： 地产建筑高估值成交频次较高，地方国企为博弈重点成交 频次 ：央企及地方

18、国企高等级为主，民营中低等级为主产业债高估值成交记录中，地方国企与外评 AAA 产业债高估值成交次数最多。将 外评与公司属性交叉统计，我们发现 AAA 的高估值成交个券对应发债主体主要为央企、地方国企，民企AAA 高估值成交次数并不多；而外评为AA+、AA 高估值成交个券对应的发债主体则以民企为主。我们认为出现这种情况，一方面是由于高等级信用债中，国企债占比本身相对较高；另一方面，国企信用债流动性相对优于民企债，持有民企债更多是追逐票息收益，因此折价抛售高等级民企债的动机相对更低；而中低等级民企债由于自身信用风险较高，出现高估值成交次数较多也在情理之中。表 3：高估值成交产业债公司属性、外评频

19、次分布矩阵图公司属性AAAAA+AAAA-A+BBBBB+BB-B总计地方国有企业7403034804341622公众企业12421492160集体企业811495民营企业174499418182211168其他企业30232外商独资企业107110111193外资企业40161268中外合资企业3549261121中央国有企业62655111695资料来源：Wind，华西证券研究所行业分布：地产、建筑、综合商贸等受疫情影响，频次较高产业债高估值成交行业分布来看，地产、建筑装饰分列高估值成交次数前两大行业。地产行业发债主体的内部分化依然较为明显，经营相对稳健、负债结构较为健康的房企利差自去年以

20、来持续修复，而布局激进、债务压力较重的房企受疫情的冲击相对更大，高估值成交中出现较多的名字包括泰禾、新华联、泛海等发债主体，市场对其风险的认知程度已经比较充分；建筑行业高估值成交较多，我们认为也与疫情影响相关。建筑行业本属轻资产行业，可抵押资产有限，且负债水平偏高；而疫情影响下工期推后对于建筑企业项目回款亦形成较大冲击，两重因素影响下建筑行业风险有所暴露，高估值成交频次也有所走高。商贸综合行业受线下消费影响，高估值成交频次也在前列。图 16：产业债高估值成交出现次数行业分布（单位：次）资料来源：Wind，华西证券研究所图 17：高估值成交次数最多的前十产业债（单位：次）图 18：高估值成交次数

21、最多的前十产业债主体（单位：次）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所低估值成交： 超 40%低估值成交民企债为地产债成交频次：中高等级民营债占比最高产业债低估值成交记录中，民企与外评 AAA 产业债高估值成交次数最多。与高估值成交相比，产业债低估值成交以民企居多，将外评与公司属性交叉统计，在 AAA、AA+、AA 外评低估值成交中，民企债出现频次均最高。考虑到中高评级产业债发债主体以国企为主，民企债在 AAA、AA+低估值成交频次中领跑显得更加可贵，资产荒背景下下沉资质的逻辑也得到进一步验证。表 4：低估值成交产业债公司属性、外评频次分布矩阵图外评中央国有企业地

22、方国有企业民营企业公众企业集体企业其他企业外商独资企业外资企业中外合资企业总计AAA19327629422321991171044AA+331512783812410634AA1122220154811412AA-133237A+213A1010BB-11资料来源：Wind，华西证券研究所成交行业：地产+金融频次最高，金融受益于流动性宽松，地产绝对票息较厚产业债低估值成交行业分布来看，地产债低估值成交频次遥遥领先于其他行业。 若不考虑金融行业，2 月份以来地产债低估值成交频次领先第二位的综合行业两倍有余，同时在 2 月份以来民企债低估值成交记录中，有超 40%为地产债所贡献，其中新城控股、恒大

23、、融创居 2 月份以来低估值成交民企地产债频次前三位。疫情冲击并没有对投资者配置地产债的热情构成较大影响，一线房企所发行的民企地产债仍以其较高的票息优势受到投资者追捧。此外，采掘、有色金属等行业产业债低估值成交次数亦相对较高，而高估值成交频次较多的建筑行业在低估值成交频次排序中则相对靠后。图 19：产业债低估值成交出现次数行业分布（单位：次）资料来源：Wind，华西证券研究所图 20：低估值成交次数最多的前十产业债（单位：次）图 21：低估值成交次数最多的前十产业债发债主体（单位：次）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所风险提示民企融资依然较为困难，需警惕后续弱资质民企资金链断裂风险；宽信用政策尽管出台较为密集，但需关注宽信用政策效果不及预期的风险；疫情持续时间难以预测，或造成区域性偿债压力。分析师与研究助理简介樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电