立足财务报表解构券商盈利

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 1、上市券商中报业绩回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250011 市场环境全面回暖 上市券商业绩实现高增长 4 HYPERLINK l _TOC_250010 自营仍为最大收入来源 投行业务占比有望提升 5 HYPERLINK l _TOC_250009 大型券商经营稳健 中小券商更具弹性 6 HYPERLINK l _TOC_250008 2、上市券商资产负债变化 7 HYPERLINK l _TOC_250007 负债：结构总体稳定 融资规模扩张 7 HYPERLINK l _TOC_25000

2、6 资产：投资类资产占比持续提升 10 HYPERLINK l _TOC_250005 3、杜邦分析视角解构券商盈利能力 12 HYPERLINK l _TOC_250004 杜邦分析基本框架 12 HYPERLINK l _TOC_250003 结合证券行业再谈杜邦分析 13 HYPERLINK l _TOC_250002 3.2 上市券商杜邦分析：杠杆驱动特征明显 16 HYPERLINK l _TOC_250001 4、投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_250000 5、风险提示 18图表目录图 1：上市券商营业收入和净利润同比变化（亿元） 4图 2：上市券商营业收入和净

3、利润环比变化（亿元） 4图 3：2020 年上半年上市券商收入结构（亿元） 5图 4：上市券商各业务条线收入变化（亿元） 5图 5：证券公司负债分类 7图 6：上市券商负债结构变化 8图 7：中信证券负债结构变化 8图 8：海通证券负债结构变化 8图 9：国泰君安负债结构变化 8图 10：华泰证券负债结构变化 9图 11：广发证券负债结构变化 9图 12：证券公司债券融资规模（亿元） 9图 13：证券公司资产分类 10图 14：上市券商资产结构变化 11图 15：中信证券资产结构变化 11图 16：海通证券资产结构变化 12图 17：国泰君安资产结构变化 12图 18：华泰证券资产结构变化 1

4、2图 19：广发证券资产结构变化 12图 20：杜邦分析指标在证券行业中的意义 13图 21：2019 年末全球主要券商杠杆倍数 17图 22：2019 年度全球主要券商 ROE 17表 1：部分券商大宗商品业务开展情况（单位：亿元） 6表 2：上市券商中期业绩概览（单位：亿元） 6表 3：2020.1-2020.8 券商债券融资排名（单位：亿元） 10表 4：上市券商营业利润相关指标一览 14表 5：上市券商 ROE 杜邦分析结果 16表 6：重点公司估值情况 181、上市券商中报业绩回顾1.1 市场环境全面回暖 上市券商业绩实现高增长2020年上半年，39家上市券商实现营业收入2290亿元

5、，同比增长20.93%；实现净利润751亿元，同比增长26.2%。同期，证券行业总体营收和净利润分别同比增长19.3%和24.7%，上市券商经营业绩显著优于行业平均水平。环比来看，2019年起上市券商的营业收入稳步增长，今年上半年营业收入环比增长12.7%。但是，净利润出现波动，今年上半年上市券商的净利润环比增幅高达 56.2%，主要是2019年下半年上市券商集中计提减值和当期其他业务成本激增（主要为大宗商品）造成当期基数较低所致。图 1：上市券商营业收入和净利润同比变化（亿元）图 2：上市券商营业收入和净利润环比变化（亿元）营业收入净利润营业收入同比净利润同比营业收入净利润营业收入环比净利润

6、环比5,0004,0003,0002,0001,00001.86%-4.37-11.98%-39.83%69.88%41.77%60.00%40.00%26.21%20.00%20.930%.00%-20.00%-40.00%25002000150010005000132.63%29.67%7.29%-19.20150.00%100.00%56.21%50.00%12.71%0.00%-50.00%2017Y2018Y2019Y2020H2019H12019H22020H1资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部简要回顾上半年的市场经营环境：经纪业务方面，今年上半年

7、两市日均成交额为7582亿元，同比增长29.01%。经纪业务增幅低于市场成交额增长，行业佣金仍处于下滑通道。投行业务方面，IPO、再融资、证券承销等多个板块均实现同比高增长。今年上半年，注册制顺利推进，市场共完成IPO119家，募集资金1393亿元，同比增长 130.86%；定增新规正式落地，市场再融资规模模达到3569亿元，同比增长19.28%；得益于较为宽松的利率环境，券商总承销金额达到4.34万亿，同比增长了23.5%。两融业务方面，今年上半年融资余额保持稳定，融券业务制度完善得以进一步发展，融券余额持续上行。质押回购业务方面，市场质押股数和其占总股本的比例始终处于下降通道，目前市场质押

8、股数占总股本比例已经跌破8%，部分券商质押余额开始企稳。资管业务方面，通道业务持续整改，二季度末行业受托资金规模为11.83万亿，较年初减少3.74%，但是在规模收缩的前提下上半年行业收入同比增长12.2%，体现了主动管理转型的成效。自营业务方面，近几年，自营业务投资规模大幅扩张，业务市值保持高增长，对券商业绩贡献度不断提升。上半年年自营业务收入占比稳居第一，债券自营仍为行业主要配置方向。但是，由于投资品种丰富、投资策略、配置理念、衍生品等创新业务发展等差异，券商自营业绩开始分化。自营仍为最大收入来源 投行业务占比有望提升2020年上半年，上市券商自营业务在高基数的基础上实现了高增长，收入占比

9、达到31%，稳居第一大收入来源。经纪业务得益于市场成交活跃度的提升，占比达到21%，仍然是券商业绩的重要决定因素。值得注意的是，从环比数据来看，自营业务和经纪业务的同步性有所削弱，也就是说，在市场波动中券商自营占比相对稳定，周期性有所削弱。上半年投行业务占比不足10%，一方面是年初疫情导致现场工作受限带来的负面影响，另一方面是自营业务和经纪业务的相对增速较高导致的占比被动下滑。而展望下半年，随着创业板注册制落地，券商的项目储备有望加速兑现，投行业务占比有望回升。上半年上市券商的利息净收入占比仅为8%。两融余额保持高位，质押业务保持平稳，但是由于券商上半年债券融资规模显著扩大，利息支出增加，利息

10、净收入增长不明显。资管业务方面，2019年以来上市券商资管业务收入稳步上升至176亿元，在营收中占比保持相对稳定。图 3：2020 年上半年上市券商收入结构（亿元）图 4：上市券商各业务条线收入变化（亿元）经纪投行资管利息自营其他21%21%8%31%8%11%80070060050040030020010002019H12019H22020H1经纪投行资管利息自营其他资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部此外，按照报表数据统计，其他业务收入占比达到了21%，这是由于统计口径原因造成的高估。根据上市券商半年报，其他业务收入中最重要的构成部分是大宗商品业务收入，而大

11、宗商品业务支出计入其他业务成本中。但是在利润表营业收入中，前述券商五大业务条线均以净收入列示，如手续费及佣金净收入、利息净收入等，因此其他业务收入被明显高估。表 1：部分券商大宗商品业务开展情况（单位：亿元）其他业务收入大宗商品销售收入其他业务支出大宗商品成本大宗商品业务净收入东方证券34.1734.0234.2534.23-0.21中信证券28.3625.5726.0224.580.99兴业证券19.3519.2921.0220.98-1.69长城证券12.1112.0811.7911.790.30华泰证券5.034.074.374.09-0.02资料来源：公司公告，Wind，国开证券研究部

12、大型券商经营稳健 中小券商更具弹性今年上半年龙头券商业绩增速低于上市券商整体水平，行业营收规模前五大券商的营收和净利润同比增速分别为17.5%和25.6%，低于整体水平。相对而言，大型券商业绩稳健，中小券商更具弹性。上半年前五大券商中仅海通证券净利润同比出现下滑，其余券商均实现正增长，而中小券商中红塔证券、天风证券等净利润同比增幅超过100%，中原证券和太平洋证券净利润同比下滑超过80%。表 2：上市券商中期业绩概览（单位：亿元）券商名称营业收入净利润ROE2020H2019HYOY2020H2019HYOY2020H2019H增加值（BP）1中信证券267.4217.922.7%92.266

13、.638.4%5.14.196.002海通证券177.9177.30.3%59.060.7-2.7%4.34.6-30.003国泰君安158.1140.912.2%57.353.47.4%4.24.013.004华泰证券155.4111.139.9%64.441.057.1%5.03.8116.005广发证券142.1119.419.0%61.244.437.8%6.14.7139.006申万宏源133.9104.827.7%40.832.326.2%4.84.341.007招商证券115.085.434.6%43.435.123.5%5.54.684.008中国银河112.173.752.2

14、%36.026.138.0%4.93.9104.009中信建投99.059.167.6%45.923.495.9%9.15.3375.0010东方证券96.380.819.1%15.212.521.6%2.82.349.0011兴业证券82.970.417.7%17.915.614.7%4.64.060.0012国信证券80.465.323.0%29.526.013.4%5.45.224.0013光大证券63.258.67.7%22.216.832.1%4.43.4109.0014中泰证券48.047.80.5%14.112.414.0%4.315浙商证券44.926.867.7%6.54.8

15、36.0%4.33.585.0016东北证券36.938.8-4.9%7.46.023.0%4.23.930.0017东吴证券35.926.734.2%10.37.537.2%4.33.757.0018方正证券33.935.9-5.4%6.57.5-12.5%1.72.0-34.0019长江证券33.337.3-10.7%9.410.7-12.1%3.44.2-74.0020长城证券30.517.475.7%6.85.035.1%3.93.088.0021国金证券29.019.151.4%10.06.261.6%4.73.1159.0022财通证券28.822.826.3%8.27.411.4

16、%3.83.616.0023东兴证券25.318.933.8%7.98.6-9.0%3.84.4-54.0024红塔证券24.67.5226.2%7.93.0165.4%5.72.6317.0025国海证券24.518.631.4%6.44.153.9%3.42.861.0026西部证券22.220.86.9%6.54.739.1%3.62.692.0027国元证券21.215.933.4%6.24.342.8%2.51.773.0028华西证券20.920.04.4%9.28.68.0%4.64.56.0029天风证券20.618.113.6%5.42.2147.9%2.71.4132.00

17、30山西证券17.631.4-43.8%5.04.316.6%3.93.451.0031华安证券16.614.415.8%6.55.812.1%4.64.428.0032中银证券16.615.19.9%5.75.45.7%4.14.4-31.0033西南证券16.217.1-5.1%4.04.8-17.4%2.22.6-44.0034第一创业14.211.819.9%4.52.578.1%4.62.4216.0035南京证券13.210.031.7%5.33.937.1%4.63.6107.0036中原证券12.512.9-2.9%0.32.8-88.0%0.32.4-206.0037国联证券

18、8.28.5-3.4%3.23.6-9.8%3.938华林证券5.74.526.7%2.81.856.1%5.23.7149.0039太平洋5.010.7-53.8%0.43.6-89.2%0.53.6-305.00行业前五合计900.9766.717.5%334.2266.125.6%合计2289.91893.620.9%751.5595.426.2%资料来源：公司公告，Wind，国开证券研究部2、上市券商资产负债变化负债：结构总体稳定 融资规模扩张我们将券商负债分为融资相关、业务相关、经营相关和客户相关几类进行分析。其中，客户相关负债包括代理买卖证券款和代理承销证券款，不属于公司自有负债。

19、融资相关短期借款+拆入资金应付短期融资款+应付债券长期借款应付利息业务相关交易性金融负债+衍生金融负债+卖出回购金融资产款应付款项经营相关应付职工薪酬+长期应付职工薪酬应缴税费+合同负债+递延所得税负债+预计负债+其他负债客户相关代理买卖证券款+代理承销证券款图 5：证券公司负债分类资料来源：Wind，国开证券研究部按照上述口径，我们分别统计了2016年起上市券商整体和前五大券商各自的负债结构。从从上市券商整体情况总体来看，负债结构保持相对稳定。其中客户相关负债波动性最大，这是由于代理买卖证券款余额受市场环境影响波动较大，今年以来市场成交相对活跃，因此客户相关负债占比出现提升。前五大券商的负债

20、结构区别不显著，变动趋势也基本与行业保持一致。其中，华泰证券的经营相关负债包含了较大规模的合并结构化主体形成的其他金融负债，造成其经营负债占比显著高于同业；海通证券合并范围包括海通恒信和海通国际等子公司，导致其融资负债占比显著高于同业。图 6：上市券商负债结构变化图 7：中信证券负债结构变化100%融资业务经营客户100%融资业务经营客户80%80%60%60%40%40%20%20%0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部图 8：海通证券负债结构变化图 9：

21、国泰君安负债结构变化100%80%60%融资业务经营客户100%80%60%融资业务经营客户40%40%20%20%0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部图 10：华泰证券负债结构变化图 11：广发证券负债结构变化100%80%融资业务经营客户100%80%融资业务经营客户60%60%40%20%0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H40%20%0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：

22、Wind，国开证券研究部今年以来，券商债券融资规模显著增长，前8个月证券行业债券融资规模为11038亿元，远超2019年全年总量。但是，债券融资的高增长并没有显著提高券商融资类负债的占比，主要原因在于短融发行增长较快，部分替代了公司债和次级债的结果。短融期限一般为3个月，假设实现滚动发行，也就意味着约有3/4的发行规模不会在报表中显示，因此虽然债券融资规模增长明显，但是对券商负债影响并不显著。图 12：证券公司债券融资规模（亿元）12000短融公司债公司债-次级100008000600040002000020162017201820192020.1-8资料来源：Wind，国开证券研究部短融替代

23、其他品种发行，是券商加强对负债端主动管理的结果。今年以来市场利率环境相对宽松，短融发行灵活，已经成为证券公司首选融资工具，同时，证券公司在扩表的同时有效降低了融资成本，为进一步提升资本运用能力和促进业务升级打下坚实基础。从券商债券融资排名来看，头部券商债券融资优势明显，债券融资规模前五的券商市场份额接近40%。表 3：2020.1-2020.8 券商债券融资排名（单位：亿元）短融公司债公司债次级总计1中信证券6104852011152招商证券5402547943华泰证券3303707004中信建投445180506755中国银河370235506556海通证券2902855757申万宏源230

24、1761205268国泰君安290177505179国信证券345805047510广发证券29510845448行业合计5874420496011038CR539.1%36.2%12.5%35.7%资料来源：Wind，国开证券研究部资产：投资类资产占比持续提升资产配置是决定券商盈利的重要因素，我们将券商资产分为现金类、投资类、资本中介类和其他资产进行分析。其中，现金类资产中客户货币资金存款和结算备付金为客户资产，严格意义上不属于证券公司。现金类货币资金及结算备付金客户货币资金及结算备付金公司存出保证金投资类金融投资+衍生金融资产+可供出售金融资产（旧准则）+应收利息（旧准则）长期股权投资持有

25、待售资产资本中介类融出资金买入返售金融资产其他资产固定资产+在建工程+无形资产+投资性房地产+使用权资产商誉递延所得税资产+其他资产应收款项图 13：证券公司资产分类资料来源：国开证券研究部按照上述口径，我们分别统计了2016年起上市券商整体和前五大券商各自的资产结构。可以看出，伴随着券商业务的发展，其资产配置也发生了相应改变。2015年，融资融券和质押业务作为创新业务推出，券商积极申请业务牌照，发展资本中介业务，资本中介类在总资产中配置比例逐年提升。到2017年股权质押业务风险开始暴露，多项各种纾困政策出台，券商在项目风险化解的同时也主动压缩业务规模。从上市券商中报数据来看，资本中介类资产从

26、2017年的1.8万亿已经下降到 1.4万亿，占比也从32跌至19。2017年以来，券商自营业务蝉联第一大收入来源，对券商业绩产生重大影响。从资产结构来看，投资类资产规模和占比均有显著增长。2016年，上市券商投资类资产为1.89万亿，今年中报数据已经达到了3.58万亿，规模接近翻倍。与此同时，投资类资产占比也从35提升到了48，是券商最主要的资产配置方向。自营业务主导券商业绩分化也从资产配置的角度得到了验证。仍以行业前五大券商为例，我们发现投资类资产占比和业绩显著正相关：今年上半年，中信证券投资类资产占比为54，华泰证券为52，均高于平均水平，两家券商也是头部券商中业绩增速最快的；广发证券和

27、国泰君安投资类资产占比为均为48，与行业平均水平持平，业绩增速次之；海通证券投资类资产占比为46，业绩表现也处于垫底水平。虽然盈利能力有诸多影响因素，但是毋庸置疑的是券商的资产配置方向和运用能力是影响业绩的主要因素之一。面临错综复杂的市场竞争环境，能够及时调整资产配置策略、提升资产盈利已经成为券商竞争的核心能力，也就是说，行业发展已经脱离了盲目扩大业务规模粗放式的发展模式，有取舍的前瞻性布局将成为未来券商进一步优胜劣汰的主导因素。图 14：上市券商资产结构变化图 15：中信证券资产结构变化100%80%60%40%20%0%现金类投资类资本中介类其他资产20162017201820192020

28、H100%80%60%40%20%0%现金类投资类资本中介类其他资产2016Y2017Y2018Y2019Y2020H资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部图 16：海通证券资产结构变化图 17：国泰君安资产结构变化100%80%60%40%20%0%现金类投资类资本中介类其他资产2016Y2017Y2018Y2019Y2020H100%80%60%40%20%0%现金类投资类资本中介类其他资产2016Y2017Y2018Y2019Y2020H资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部图 18：华泰证券资产结构变化图 19：广发证券资产结

29、构变化100%80%60%40%20%0%现金类投资类资本中介类其他资产2016Y2017Y2018Y2019Y2020H100%80%60%40%20%0%现金类投资类资本中介类其他资产2016Y2017Y2018Y2019Y2020H资料来源：Wind，国开证券研究部资料来源：Wind，国开证券研究部3、杜邦分析视角解构券商盈利能力杜邦分析基本框架杜邦分析是经典的财务分析方法，通过将公司ROE拆解为营业利润率、资产周转率和杠杆倍数的乘积，来进一步对公司的运营情况进行分析。杜邦分析法巧妙地引入了资产周转率指标，在资产负债表和利润表之间架起一道桥梁，将企业盈利能力的分析具体到运营效率、业务模式

30、、财务风险三个方面，从而能够更有针对性地分析企业盈利状况。简单地讲，ROE = 营业利润率 资产周转率 权益乘数净利润=营业收入营业收入总资产总资产1净资产营业利润率来自利润表，衡量企业的运营效率，实际上体现的是成本控制能力；杠杆倍数来自资产负债表，衡量企业财务风险；资产周转率则是二者的桥梁，体现的是资产的经营质量和利用效率。结合证券行业再谈杜邦分析证券行业作为金融行业，和传统企业业务模式存在较大差别，因此我们结合证券行业的特点对杜邦分析法进行进一步的解读。图 20：杜邦分析指标在证券行业中的意义营业利润率资产周转率权益乘数营业收入：已扣除利息支出营业成本：管理费用信用减值损失：质押业务风险业

31、务模式选择轻资产业务or重资产业务杠杆水平杠杆监管上限资料来源：国开证券研究部营业利润率传统工业企业的财务费用计入营业成本，因此营业收入只反映经营情况，无法体现财务费用的影响，这也是杜邦分析在应用中的主要弱点之一。但是，证券行业的统计口径与传统企业不同，财务费用在利息支出中体现，而利息以净收入计入营业收入，即营业收入已经剔除了相应的资金成本。从这个角度来讲，证券行业天然适合杜邦分析法。与传统工业企业的三项费用统计不同，在券商营业成本的衡量中不涉及销售费用和财务费用，只有管理费用。根据券商报表，管理费用最主要的构成部分即人员成本，与行业人才密集型特征相符。也就是说，人力成本是营业利润率主要影响因

32、素之一。此外，信用减值损失也计入营业成本，结合近年来质押业务风险暴露的市场环境，这就意味着质押业务减值计提也成为了影响营业利润率的主要因素。我们计算了上市券商营业利润率、管理费用占比和信用减值损失占比。2020年上1 资产规模应为报告期初和期末均值，下同。为便于分析，我们按此口径计算 ROE，与券商公告披露数据略有不同。半年，行业整体综合来看营业利润率同比提升2个百分点，其中管理费用占比下降 4个百分点，信用减值损失上升2个百分点。可以看出，信用减值损失仍对营业利润率产生较大影响，短期内质押业务风险的影响不可忽视。从各家券商的具体情况来看，大型券商管理费用占营收比重普遍出现小幅下降，体现了其较

33、强的成本控制能力，中小券商波动性较强。表 4：上市券商营业利润相关指标一览券商营业利润率管理费用/营业收入信用减值损失/营业收入2019H2020H2019H2020H2019H2020H1中信证券31%34%37%37%2%8%2海通证券34%33%29%27%6%16%3国泰君安38%36%40%35%4%1%4华泰证券37%41%44%42%1%1%5广发证券37%43%39%40%4%3%6申万宏源31%30%35%29%3%1%7招商证券41%38%44%35%0%1%8中国银河35%32%46%34%0%0%9中信建投40%46%49%36%-2%2%10东方证券16%16%35%

34、33%6%13%11兴业证券22%22%43%40%-1%5%12国信证券40%37%39%36%5%13%13光大证券29%35%50%47%6%3%14中泰证券26%29%52%48%3%3%15浙商证券18%15%36%34%0%1%16东北证券16%20%28%29%3%2%17东吴证券28%29%41%29%1%12%18方正证券21%19%58%63%9%9%19长江证券29%28%59%56%0%3%20长城证券29%22%58%33%0%1%21国金证券32%35%57%55%0%0%22财通证券32%28%64%65%0%1%23东兴证券46%31%53%43%-5%2%24

35、红塔证券39%32%47%22%0%1%25国海证券22%26%47%45%7%7%26西部证券22%29%40%40%14%3%27国元证券27%29%48%43%16%11%28华西证券43%44%43%45%1%-1%29天风证券12%26%66%64%8%5%30山西证券14%28%25%47%1%1%31华安证券40%39%39%37%9%6%32中银证券36%34%51%55%2%0%33西南证券28%24%60%61%3%8%34第一创业21%31%57%53%18%8%35南京证券38%40%48%46%1%1%36中原证券22%3%49%50%6%11%37国联证券42%39

36、%44%46%1%-1%38华林证券40%50%57%43%-2%0%39太平洋34%8%55%100%-3%1%合计31%33%42%38%3%5%资料来源：Wind，国开证券研究部资产周转率在传统行业，资产周转率衡量的资产规模和销售规模的配比，资产周转率越高，说明企业销售能力更强，资产的效益越高。传统行业分析资产周转率，还可以从不同类型资产入手，如通过计算存货周转率、固定资产周转率、应收账款周转率等相关资产周转率，进一步分析企业的库存管理、商业模式以及行业地位等。但是证券行业资产不涉及存货、固定资产等科目，因此理解证券行业的资产周转率要结合的行业特点重新分析。资产周转率为营业收入与总资产的

37、比值，也可以理解成单位资产创造营收的能力。结合证券行业的业务特点，资产周转率实际上衡量的是券商的业务结构轻资产业务和重资产业务的占比。一般认为，经纪、投行和资管业务属于轻资产业务，两融、自营业务为重资产业务。如果轻资产业务占比较高，资产周转率较高，重资产业务占比较高，则资产周转率相对较低。当前券商积极发展以自营业务为代表的重资产业务，实际上会降低资产周转率，也会使ROE面临下降的压力。但是，我们观察到自营业务较强的券商盈利能力有所提升，这就与券商通过大规模债券融资扩大了资产规模、提升了权益乘数相关。权益乘数权益乘数，也称为杠杆倍数，是总资产与净资产的比值，衡量企业的杠杆水平，展示了财务杠杆对企

38、业盈利的放大效果。权益乘数也可以写作：权益乘数 =1=1 总负债总资产11 资产负债率可以看出，资产负债率越高，权益乘数越大，盈利能力的放大能力也就越大。今年以来券商积极通过债券融资扩表，资产负债率显著提升，有效提高了权益乘数。受行业特点影响，券商的资产负债率普遍在70%以上，远高于其他行业，因此，权益乘数对券商盈利的放大作用也显著高于传统行业。这也更好地解释了券商募资发展自营业务在降低了资产周转率的同时依然能够拉动业绩增长的原因。从中报数据来看，上市券商平均杠杆倍数为4.37，去年同期为4.05，有了显著提升，但是，杠杆倍数的提升面临监管限制。证监会于2016年修订发布了证券公司风险控制指标

39、管理办法，将原有净资产比负债、净资本比负债两个杠杆控制指标，优化为一个资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额），并设定不低于8%的监管要求。修订后办法将主要通过资本杠杆率对证券公司杠杆进行约束，综合考虑流动性风险监管指标要求，财务杠杆率大体为6倍左右，与修订前办法的要求基本相当。目前中信建投杠杆倍数为5.13倍为行业最高，其次为中信证券5.11倍，距离监管上限仍有一定空间。3.2 上市券商杜邦分析：杠杆驱动特征明显我们运用杜邦分析法对于39家上市券商2019年上半年和2020年上半年ROE进行拆分，并分别计算了营业利润率、资产周转率和权益乘数对ROE的影响，结果如下：表 5：上市券商 ROE 杜邦分析结果资料来源：Wind，国开证券研究部从39家上市券商的数据来看，绝大多数券商上半年ROE实现了同比正增长。从杜 邦分析的三要素来看，权益乘数的提升