负油价之夜后的油价展望

1、一、WTI 负油价之夜回顾3020100-10-20-30-40-50-60-7004/20 23:0004/20 23:3004/21 00:0004/21 00:3004/21 01:0004/21 01:3004/21 02:0004/21 02:3004/21 03:0004/21 03:3004/21 04:0004/21 04:3004/21 06:0004/21 06:3004/21 07:0004/21 07:3004/21 08:0004/21 08:3004/21 09:0004/21 09:3004/21 10:00WTI2005合约期价WTI05-06月间价差 WTI2

2、006合约期价50403020100-10-20-30-40-50202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112WTI 远期曲线结构（美元/桶）04/2104/2004/172020年4月20日北京时间凌晨2点，WTI2005合约大幅下行后破零，成为史上首次负油价合约。至结算窗口2.30am，收于-37美元/桶，跌幅-56美元/桶。后半夜逐渐回升，至4月21日早间八点再度回正。除WTI2005合约 异动

3、外，其余价格表示相对正常。WTI2006合约下跌-4.6至20.4美元/桶， Brent2006合约跌1.8至26.21美元/桶。 WTI Midland、MARS、LLS 相对 WTI期货升贴水上涨 42-45美元/桶，使现货价格维持在5.7、9.2、11.7美元/桶。负油价是什么情况？资料来源：EIA 中信期货研究部05000010000015000020000020032001200420022005WTI05合WTISGCMarsLLSWTI06合D5D4D3D2D1约Midland约-50-30-10102020/4/202020/4/17本次行情始于基本面驱动、由资金行为放大波动。

4、1)疫情导致美国油品需求减少大幅累库，若维持目前速度累库， 库欣库容一个月内或将填满。施压近期WTI月差持续下行。2）4月21日为WTI2005合约的最后交易日。截至4月17日 持仓量仍然高达10万手；为往期合约的5-6倍。3）多单持仓部分来自指数被动投资基金，无法参与交割必须最后两 日完成展期，造成天然多单拥挤交易风险。可参与交割客户也因库容紧张压制接货意愿。4）20日合约持仓减少8.5 万手。如果按照55美元/桶结算价跌幅计算，多单累计损失约47亿美元。5）近期市场波动风险巨大，希望国内投资 者理性参与交易。WTI 期货合约与现货价格变化WTI 合约最后交易日前持仓变化30250000为什

5、么会出现负油价？资料来源：EIA 中信期货研究部二、欧佩克减产效用展望减产协议历经曲折终达成2020/4/9 欧佩克与非欧佩克第九次非常规部长级会议达成初步共识，但需要以墨西哥同意为前提。初步达成共识：2020年5月1日至2020年6月30日将总产量下调1000万桶/日；2020年7月1日至2020年12月31日总产 量下调800万桶/日； 2021年1月1日至2022年4月30日将总产量下调600万桶/日。沙特和俄罗斯的减产基数是1100 万桶/日；其余国家基于2018年10月产量。2021年12月将讨论是否延长协议。2020/4/10 G20能源部长会议，墨西哥仍未同意减产额度。会议未得出

6、明确减产结论。协议要求墨西哥减产40万桶/日，墨西哥仅同意减产10万桶/日。美国表示到年底产量可能减少200万桶/日，但将通过市场化方式实现，未给出具体减产额度。2020/4/11 减产各方继续斡旋，美国与墨西哥、沙特、俄罗斯多方通话。特朗普致电墨西哥总统，强调减产协议重要性，表示可以将美国减产量划归墨西哥。墨西哥通过年度产量套期保值将2020年卖出价格锁定在约49万桶/日，保份额有利于墨西哥最大化收益。2020/4/12 欧佩克与非欧佩克召开第十次非常规部长级会议，同意墨西哥维持10万桶/日的减产量。减产协议最终修改为：2020年5月1日至6月30日将总产量下调970万桶/日；2020年7月

7、1日至12月31日将总产量下 调770万桶/日； 2021年1月1日至2022年4月30日将总产量下调580万桶/日。沙特和俄罗斯的减产基数是1100万桶/日；其余国家基于2018年10月产量。2021年12月将讨论是否延长协议。欧佩克减产联盟国家协议减产量资料来源：OPEC 中信期货研究部减产联盟国家总产量2020年3月4248万桶/日2018年10月4378万桶/日非欧佩克主产国预期自然减产量资料来源：EIA 中信期货研究部10003000500070009000110001300010003000500070009000110001300016/0116/0416/0716/1017/0

8、117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04美国俄罗斯 中国尼日利亚沙特 阿联酋 墨西哥伊拉克 科威特 挪威-250美国挪威巴西加拿大中国英国1月预计174353416414月预计-493818-9-60下调幅度-2242-17-25-10-2-200-150-100-50050100150200 加拿大巴西非欧佩克联盟主产国 产量增幅预期（千桶/日）1月预计4月预计 下调幅度预期本次减产配额主要集中在欧佩克减产联盟内国家。联盟外国家并未给出明确减产配额。美国表示将通

9、过市场力量对产量的自然调节实现减产。能源部长预计到年底美国产量将下降200万桶/日。在未计入减产协议前提下， EIA 对2020年非欧佩克产量增幅预期相比1月已经下调 277万桶/日。2020年3月最后一周，美国原油产量已经创下60万桶/日降幅，是除了飓风时期外的最大单周降幅。全球主产国原油产量预计（千桶/日）沙特五月官价变化体现策略调整02000400060008000100002018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06201

10、9/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/03美国中国沙特原油出口日本韩国印度埃及其他-6-3032015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/046 亚洲特轻沙特OSP官价变化亚洲轻质亚洲中质亚洲重质-10-50510 2015/042015/072015/102016/0120

11、16/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04美国特轻沙特OSP官价变化美国轻质美国中质美国重质630-3-6-9-12-152015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01202

12、0/04 欧洲特轻沙特OSP官价变化欧洲轻质欧洲中质欧洲重质沙特五月出口官价史无前例连续两次推迟至4月13日终于发布。对亚洲出口官价继续下调。对亚洲出口占沙特总出口一半以上，市场份额之争仍然延续。对美国出口官价小幅上调。三月沙特下调官价后，对美国出口量翻倍；本次上调后出口或将小幅回落。对欧洲出口官价基本维持。沙特对欧洲出口增加，并补充在埃及等国库存以备未来出口欧洲。资料来源：Bloomberg 中信期货研究部供需平衡取决于疫情持续时间889398103108-10-505102018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2

13、2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4减产乐观情形（2020Q3 需求恢复）全球库存净变化（左轴）全球总供应（右轴） 全球总需求（右轴）889398103108-50510152018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4不减产基准情形（四月预计）全球库存净变化（左轴）全球总供应（右轴） 全球总需求（右轴）889398103108-10-505102018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q

14、22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4减产中性情形（2020Q4 需求恢复）全球库存净变化（左轴）全球总供应（右轴） 全球总需求（右轴）889398103-10-505102018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4减产悲观情形（2021Q1 需求恢复）全球库存净变化（左轴）全球总供应（右轴） 全球总需求（右轴）EIA四月供需平衡表预计2020年全球油品累库390万

15、桶/日，Q1/Q2/Q3/Q4 分别累库 569/1137/7/-157万桶/日。EIA预计疫情对需求影响主要影响集中在二季度，Q1/Q2/Q3/Q4 需求同比 -559/-1220/-274/-45万桶/日。若计入减产对于供应端的影响，乐观/中性/悲观情形下将于2020Q3/2020Q4/2021Q1恢复去库。总体而言，二季度累库压力仍存，恢复去库节奏取决于疫情发展对油品需求影响持续时间。资料来源：EIA 中信期货研究部三、美国石油供需现状0500010000150002000016000140001200010000800060004000200001991/091992/091993/0

16、91994/091995/091996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/09汽油美国成品油隐含需求（千桶/日）馏分油航煤总油品(右轴)需求：成品油需求降至有记录以来最低值 由于疫情导致的隔离停工，美国成品油需求大降至有记录以来最低位。主要降幅来自汽油和航煤，因日常出行 以及度假旅游等交通活动减少。柴油需求则相

17、对受到支撑，因货物运输以及远程配送等运输需求增加。 EIA预计2020年美国成品油/汽油/柴油/航煤需求分别减少6.5 /9 /5 /10 ，相当于 133/84/21/17万桶/日。疫情爆发 隔离停工 需求减少 开工回落 原油累库 产量下降 进口收缩数据来源：EIA 中信期货研究部炼厂：利润开工降至2008年以来最低值600080001000012000140001600018000200004540353025201510501991/091992/091993/091994/091995/091996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/0

18、92003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/09炼厂利润（321 crack，美元/桶）炼厂原油加工量（右轴，千桶/日）疫情爆发 隔离停工 需求减少 开工回落 原油累库 产量下降 进口收缩由于成品油需求下降导致炼厂综合利润大幅回落；其中汽油利润降至接近为零，柴油利润相对强劲。炼厂通过提高生产柴汽比，以及降低开工来缓解汽油需求回落和累库压力。EIA预计2020年美国炼厂原油加工量同比下降7 (116万桶/日

19、)；开工率从一季度87 降至二季度75的三十年低位。美国炼厂利润及原油加工量数据来源：EIA 中信期货研究部库存：原油库存创有记录以来最大单周增幅成品油需求下降导致炼厂利润受损降低开工，从而减少原油加工需求导致累库。原油库存创历史最高单周增幅。目前美国库容使用率约72。汽油库存接近上限，柴油库存相对低位；原油库存距2017年3月前高还有4014万桶。EIA预计2020年全球/OECD/美国库存增加125/390/24万桶/日；主要累库集中在二季度。02000004000006000008000001000000120000014000000100000200000300000400000500

20、0006000001991/091992/091993/091994/091995/091996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/09原油美国油品库存（千桶）汽油馏分油总油品(右轴)疫情爆发 隔离停工 需求减少 开工回落 原油累库 产量下降 进口收缩数据来源：EIA 中信期货研究部供应：原油产量创除飓风外最大

21、单周降幅根据EIA估算当油价低于45美元/桶时，美国产量将会开始下降。通常从油价到产量变化有近六个月的滞后时间， 但是目前油价的急剧下跌可能会导致产量加快下行，目前已经有多家油企逐渐宣布削减资本开支和钻探活动。EIA 预计2020、2021年美国原油产量将同比 -50、+70万桶/日；此前一月预计2020年增产100万桶/日。-1500-1000-500050010001500020004000600080001000012000140001991/091992/091993/091994/091995/091996/091997/091998/091999/092000/092001/092

22、002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/09美国原油产量（千桶/日）周变化原油产量飓风飓风 哈维&桑迪 巴里飓风 艾萨克飓风 艾克飓风 卡特琳娜疫情爆发 隔离停工 需求减少 开工回落 原油累库 产量下降 进口收缩数据来源：EIA 中信期货研究部疫情爆发 隔离停工 需求减少 开工回落 原油累库 产量下降 进口收缩贸易：原油进口继续下降至三十年低位海外疫情导致全球油品供需过剩，美国原油进出口需求

23、双双下降。进口减少主要来自加拿大，贸易利润低位使 加拿大减少对美国出口；而三月沙特对美出口则大幅增加。出口套利窗口关闭使美国原油出口高位回落。EIA预计2020年下半年由于国内供应减少，美国将重回原油及成品油净进口国。1000080006000400020000120001970/011972/011974/011976/011978/011980/011982/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/01201

24、6/012018/012020/01美国原油进出口（千桶/日）进口出口数据来源：EIA 中信期货研究部四、全球疫情进展跟踪全球: 疫情进入高峰平台期4000035000300002500020000150001000050000D1D4 D7 D10 D13D16 D19 D22 D25 D28 D31 D34 D37 D40 D43 D46 D49 D52 D55 中国 美国西班牙 英国德国 伊朗意大利 法国 日本截至2020年4月20日，全球累计确诊病例 2331873人，死亡率6.95 ，感染率0.03 。美国病例占全球三分之一。 英国、意大利、法国、西班牙死亡率均超过10。全球新增病例

25、逐渐趋稳。美国仍处高峰，欧洲增速下滑。俄罗 斯、巴西、印度、沙特等新兴市场全面爆发。确诊病例超过1000例(D1)后新增确诊数资料来源：WHO 中信期货研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01/2001/2702/0302/1002/1702/2403/0203/0903/1603/2303/3004/0604/13全球主要疫情国家占比变化美国意大利西班牙德国法国英国中国其他0%2%4%6%8%10%12%14%03/0103/0403/0703/1003/1303/1603/1903/2203/2503/2803/3104/0304/0604/0904/1

26、2全球主要疫情国家死亡率变化西班牙 美国 法国意大利英国 中国德国其他美国:目前全球疫情最严重国家截至2020年4月15日，全球新冠肺炎确诊病例206万人。其中美国占30，是全球疫情最严重国家。截至2020年4月15日，全球新冠肺炎平均死亡率6。美国死亡率升至4.2 ，与中国基本持平。资料来源：WHO 中信期货研究部TX 2.4 03/13NY 32 03/07NJ 10 03/09WA 2 02/29CA 4 03/06CO 1.2 03/10LA 3.6 03/11FL 3.4 03/05GA 2.2 03/12IL 3.6 03/09MI 4.303/10PA 4 03/06TN 0.9

27、 03/12IN 1.3 03/09VA 0.9 03/12NC 0.8 03/10SC 0.6 03/13MD 1.4 03/12DE 03/12CT 203/10MA 4 03/10VT 03/13ME 03/15NH 03/13WV 03/16OH 1.1 03/09KY 03/0603/1203/1303/1303/1303/1303/1303/1303/1103/1203/0703/0803/1103/1203/1503/1303/1203/0903/1103/1403/13格式说明： 各州缩写 NY确诊病例占全美比例 3203/1103/1203/10宣布进入紧急状态日期 03/0

28、7红色为最严重地区 深蓝为较严重地区 蓝色为次严重地区 灰色为不严重地区美国:五十州已全部进入紧急状态截至2020年3月15日，美国五十州全部宣布紧急状态。除个别疫情不严重地区，多数州均已颁发居家隔离令。华盛顿最早宣布紧急状态，纽约确诊人数最多。东部疫情最严重，中西部感染率最低。资料来源：CDC 中信期货研究部纽约新泽西密歇根马萨诸塞加利福尼亚宾夕法尼亚 路易斯安那 伊利诺伊佛罗里达德克萨斯佐治亚康涅狄格华盛顿合计病例占比32.310.34.34.14.03.93.63.43.42.42.22.01.978人口占比5.72.62.92.011.53.71.43.76.38.53.11.02.2

29、55GDP占比7.72.92.42.714.03.61.24.04.98.42.71.32.758感染率0.90.70.20.30.10.20.40.20.10.00.10.30.1死亡率4.83.85.83.02.82.44.03.52.32.03.54.34.8马里兰印第安纳科罗拉多俄亥俄田纳西弗吉尼亚北卡罗来纳密苏里亚利桑那阿拉巴马威斯康星南卡罗来纳内华达合计病例占比1.41.31.21.10.90.90.80.70.70.60.60.60.511人口占比1.82.01.73.42.02.53.11.82.11.41.71.50.926GDP占比1.91.71.73.11.72.52.6

30、1.51.61.01.51.10.823感染率0.10.10.10.10.10.10.00.10.10.10.10.10.1死亡率2.74.44.04.02.12.62.02.82.82.94.32.54.0密西西比罗得岛犹他俄克拉何马肯塔基怀俄明爱荷华特拉华俄勒冈明尼苏达爱达荷新墨西哥堪萨斯合计病例占比0.50.40.40.30.30.00.30.30.30.30.30.20.24人口占比0.90.30.91.21.30.20.90.31.21.60.50.60.811GDP占比0.50.30.80.91.00.20.90.31.11.70.40.50.89感染率0.10.20.10.00.

31、00.00.00.20.00.00.10.10.0死亡率3.52.40.85.05.10.02.32.23.54.51.91.54.3阿肯色新罕布什尔佛蒙特内布拉斯加南达科他缅因西弗吉尼亚夏威夷蒙大拿北达科他怀俄明合计病例占比0.20.20.10.10.10.10.10.10.10.10.01人口占比0.90.40.20.60.30.40.50.40.30.20.24GDP占比0.60.40.20.60.20.30.30.40.20.30.24感染率0.00.10.10.00.10.00.00.00.00.00.0死亡率2.02.53.52.41.03.11.01.61.62.40.0美国:经济发达地区疫情较为严重美国疫情主要集中在经济发达和人口密集地区。贫困和人口稀少区域感染率较低。确诊人数前十大州占美国总病例数70，占美国GDP总量50。纽约和新泽西占全美病例超过40 。资料来源：CDC 中信期货研究部欧洲：疫情高峰逐渐减退资料来源：WHO 中信期货研究部新兴市场：全面爆发资料来源：WHO 中信期货研究部五、国际油价后市展望30%40%50%60%70%80%90%100%110%01/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/260