供改后细分行业周期属性变化

1、内容概述经济转型时期周期性行业预期相 对悲观构建指标衡量行业周期属性当前，细分行业的周期属性供改后，行业周期 属性的变化行业周期属性变化背后的结构机会寻找下一个水泥传统周期投资框架逐步失效增速中枢下行水泥等传统周期性行 业供改后跑出显著超 额收益20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56目录02研究报告0301转型时期，传统周期投资框

2、架逐步失效细分行业中，周期属性变化背后隐藏结构性机会从供改后周期属性显著变弱的行业中，寻找下一 个水泥20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5601转型时期，传统周期投资框架逐步失效20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414

3、13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5601转型时期，经济增速中枢下行，增长动能逐步转换我国逐渐进入转型时期，经济呈现以下特征：经济增速换挡，GDP同比增速中枢下移；名义GDP增速从过去的宽幅波动逐步过渡为窄幅波动；增长动能从过去的投资的外生驱动逐步转为消费驱动的内生增长，需求结构亦发生转变。图1：GDP增速换挡，波动收窄资料来源：Wind, 长江证券研究所图2：消费取代投资成为经济增长的主要动能资料来源： Wind,长江证券研究所20200414 13:33:5620200414

4、13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5602转型时期，传统周期投资框架逐步失效难以运用传统自上而下的周期投资框架判断投资机会，需要结合自下而上把握细分行业的结构性机会。图3：2015年前，无论大盘涨跌，按美林时钟进行行业配置超额收益显著，但此后通常跑输沪深300资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 1

5、3:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5602细分行业中，周期属性变化背后隐藏结构性机会20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5603目前，市场对泛周期行业预期

6、相对悲观从PB-ROE体系的比较中，可以看出：经济下行时期市场对周期性行业预期较为悲观。图4：当前，周期性行业相对PB水平低于相对ROE水平资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5604供改后，水泥行业及其龙头公司跑出显著超额收益图5：供改后，水泥行业和海螺水泥超额收益显著，但是发生背景与表现形式同

7、2011年相比均产生显著变化资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5605供改后，水泥行业周期性显著下降图6：供改后，水泥行业与经济相关性显著变弱，同时伴随着行业竞争格局的改善资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 1

8、3:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5606细分行业周期属性的变化隐藏着重要的结构性机会图7：经济下行期，供改后周期属性显著变弱的聚氨酯、工程机械行业及行业龙头公司亦有相似结论资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56202

9、00414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5603从供改后周期属性显著变弱的行业中，寻找下一个水泥20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5607整体而言，上市公司盈利能力受宏观经济扰动渐弱转型时期，上市公司盈利能力受宏观经济扰动减弱，毛利率维持提高趋势，盈利能力与GDP关系有所弱化。图

10、8：伴随着经济进入转型时期，上市公司整体经营状况与宏观经济波动“脱钩”现象愈发显著资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5608中观视角下，部分行业营收增速与GDP脱钩趋势显著在外生冲击和内生转变共同作用下，部分细分行业营收增速与GDP增速的相关性出现弱化甚至逆转。资料来源： Wind,长江证券研究

11、所图9：煤炭开采营收同比与名义GDP同比图10：轮胎行业营收同比与名义GDP同比资料来源： Wind,长江证券研究所图11：空调行业营收同比与名义GDP同比资料来源： Wind,长江证券研究所资料来源： Wind,长江证券研究所图12：钾肥行业营收同比与名义GDP同比20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5609如何衡量行业与宏观经济

12、的相关性综合运用皮尔森相关系数(下称相关系数I)与斯皮尔曼相关系数(下称相关系数II)衡量细分行业周期属性及其变化：指标选择：行业营收累计同比、名义GDP累计同比；模型选择：皮尔森相关系数+斯皮尔曼相关系数，兼顾效率性与可靠性；DCC-GARCH模型（ X ）；一元线性回归（X）； = 0 + 1 + + ，年份*行业虚拟变量（X）。图13：皮尔森相关系数效率较高，但易受到极端值的影响资料来源：Wind, 长江证券研究所图14：斯皮尔曼相关系数可靠性更佳，但效率相对较低资料来源： Wind,长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13

13、:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5610泛消费中有强周期行业，泛周期中有弱周期领域图15：当前，部分泛消费和泛周期行业周期属性强弱(横轴代表细分领域相关系数，纵轴代表对应一级行业平均相关系数)资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13

14、:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5611供改后，部分细分周期属性显著减弱图16：水泥、工程机械和聚氨酯等部分行业周期属性较强但供改后显著减弱(2016年至今)资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5612水泥、工程机械和聚

15、氨酯及其龙头毛利率和费用率改善图17：供给侧结构性改革深入后，水泥、工程机械和聚氨酯等细分行业毛利、费用大体上均呈改善趋势，且龙头优势明显(单位：%)资料来源：Wind, 长江证券研究所20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5613寻找下一个水泥行业资料来源：Wind, 长江证券研究所行业营收增速名义GDP增速行业周期属性供 给 侧

16、结 构 性 改 革周期属性弱化经济增速中枢下行营收增速相对高位议价能力增强规模效应成本降低行业格局优化毛利率提升龙头公司受益费用率下降 图18：周期性变弱背后的基本面逻辑与进一步行业筛选的标准基本面变化财务指标选取通过分析水泥等行业，可以归纳：在周期性显著变弱的同时，毛利率或费用率改善的行业有成为下一个水泥行业的潜质。20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:562020

17、0414 13:33:56重点关注煤炭、钢铁、造纸、家电和铁运等行业14 表1：周期性显著减弱且体量较大的细分领域中，毛利率或费用率改善的行业(2016年至今)资料来源：Wind, 长江证券研究所板块申万一级申万二级申万三级相关系数I相关系数II相关系数I变化相关系数II变化毛利率费用率上游采掘煤炭开采煤炭开采0.580.83-0.19-0.054%-3%采掘煤炭开采焦炭加工0.650.78-0.13-0.06-1%-5%中游钢铁钢铁普钢0.640.74-0.21-0.075%-2%钢铁钢铁特钢0.760.86-0.05-0.078%-11%化工橡胶轮胎0.740.64-0.05-0.022%

18、-2%化工化学制品农药0.220.82-0.20-0.0613%4%化工化学制品聚氨酯0.450.63-0.22-0.078%-3%化工化学原料氯碱0.560.68-0.19-0.16-5%-4%化工化学纤维涤纶0.270.66-0.14-0.11-1%-2%化工石油化工石油加工0.670.87-0.07-0.04-6%-2%机械设备专用设备工程机械0.670.64-0.13-0.092%-9%机械设备金属制品金属制品0.580.54-0.06-0.06-3%-4%机械设备专用设备冶金矿采化工设备0.430.74-0.15-0.041%-12%建筑材料水泥制造水泥制造0.540.66-0.20

19、-0.199%-7%轻工制造造纸造纸0.590.54-0.12-0.041%-3%轻工制造包装印刷包装印刷0.530.49-0.19-0.15-2%-3%公用事业电力火电0.670.88-0.08-0.03-10%-2%下游医药生物化学制药化学原料药0.330.28-0.11-0.034%-1%商业贸易贸易贸易0.460.79-0.18-0.06-2%-1%商业贸易一般零售百货0.650.69-0.05-0.041%-1%食品饮料饮料制造白酒0.470.59-0.08-0.106%-5%家用电器白色家电空调0.720.59-0.10-0.05-1%-3%家用电器白色家电冰箱0.510.70-0

20、.07-0.07-2%-4%家用电器视听器材彩电0.450.47-0.06-0.05-2%-4%交运交通运输铁路运输铁路运输0.640.58-0.11-0.115%-1%20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56风险提示1、企业经营不及预期；2、相关政策不及预期。20200414 13:33:5620200414 13:33:5620

21、200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56研究团队、办公地址及分析师声明武汉Add/武汉市新华路特8号11楼P.C/430015深圳Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广 场3期36楼P.C/518000北京Add/西城区金融街33号通泰大厦15层 P.C/100032研究团队分析师包承超电话：（8621）61118778SAC执业证书编号：S0490518040002电邮：baocc办公地址上海Ad

22、d/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一 座29层P.C/200122分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。分析师王丹SAC执业证书编号：S0490519080010 电话：（8621）61118703电邮：wangdan7联系人陈熙淼电话：（8621）61118747电邮：chenxm4联系人邓宇林电话：（8621）61118703电邮：den

23、gyl20200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:5620200414 13:33:56评级说明及重要声明行业评级公司评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数报

24、告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%10%之间 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公