飞凯转债申购价值分析：紫外固化和电子化学品龙头

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 发行关键信息 3 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 飞凯转债：可能为平衡型转债 3 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 预计上市价格中枢：113.39 元 4 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 中签率中枢约为 0.0052%，建议积极申购 4 HYPERLINK l _TOC_250008 5、 飞凯材料：紫外固化和电子化学品龙头 4 HYPERLINK l _TOC_250007 5.1、 公司速览：紫外固化和电子化学品龙头 4 HYPERLINK l _TOC_250006

2、 5.2、 经营概况：2019 年公司营收/归母净利润同比+4.68%/-10.30% 5 HYPERLINK l _TOC_250005 、 5G 放量提振光纤需求，半导体产业景气度高 6 HYPERLINK l _TOC_250004 、 5G 建设提振光纤需求 6 HYPERLINK l _TOC_250003 、 半导体产业高景气带动公司电子化学材料版块 7 HYPERLINK l _TOC_250002 、 同业比较：公司相对估值水平较低 8 HYPERLINK l _TOC_250001 、 飞凯转债募投项目 9 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 风险提示 9图

3、表目录图 1： 公司 2019 年电子化学材料业务占比 67.95% 5图 2： 公司实控人是张金山 5图 3： 公司 2019 年营收同比增长 4.68% 5图 4： 公司 2019 年归母净利润下滑 10.30% 5图 5： 公司采取以价换量策略，产品毛利率有所下滑 6图 6： 公司 2020H1 综合毛利率仍处于同行较高水平 6图 7： 2020 年三大运营商资本开支预算合计同比增长 11.64% 7图 8： 近年来我国集成电路产业高速发展 8图 9： 公司 PE 估值处于近 3 年的中枢位置 8图 10： 公司 PB 估值处于近 3 年的中枢位置 8表 1： 飞凯转债发行时间表 3表

4、2： 飞凯转债发行条款一览 3表 3： 预计上市首日价格中枢 113.39 元 4表 4： 公司相对估值水平较低（对应日期为 2020 年 11 月 26 日） 8表 5： 飞凯转债募投项目 91、 发行关键信息交易日日期发行进度表1：飞凯转债发行时间表T-2月 25 日刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告、募集说明书提示性公告T-111 月 26 日网上路演，原股东优先配售股权登记日刊登发行提示性公告，原股东优先配售认购，网上申购，确定网上T11 月 27 日中签率T+111 月 30 日刊登网上中签率及优先配售结果公告，网上申购摇号抽签12 月 1 日刊登中签号码公告，网上投资者

5、根据中签号码确认认购数量并缴纳T+2T+3认购款月 2 日保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+412 月 3 日刊登发行结果公告资料来源：公司发行公告、开源证券研究所表2：飞凯转债发行条款一览转债名称正股名称发行规模飞凯转债转债代码正股代码所属行业123078.SZ飞凯材料300398.SZ8.25 亿化工发行方式存续期 票面利率初始转股价格转股期间赎回条款回售条款下修条款信用评级向发行人在股权登记日（2020 年 11 月 26 日，T-1 日）收市后中国结算深圳分公司登记在册的原股东优先配售，原股东优先配售后余额（含原股东放弃优先配售部分）通过深交所交易系

6、统网上向社会公众投资者发行，认购金额不足8.25 亿元的部分由保荐机构（主承销商）包销。6 年（2020 年 11 月 27 日至 2026 年 11 月 26 日）第一年 0.3%、第二年 0.6%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%19.34 元/股2021 年 6 月 3 日至 2026 年 11 月 26 日（1）到期赎回：期满后 5 个交易日内，按票面面值的 110%（含最后一期利息）赎回；（2）有条件赎回：转股期内 15/30，130%；未转股余额不足人民币3000 万元。最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70%存续期内，

7、15/30，低于 85%主体：AA；债项：AA；上海新世纪资信评估投资服务有限公司资料来源：公司发行公告、开源证券研究所2、 飞凯转债：可能为平衡型转债按照 2020 年 11 月 25 日 6 年期 AA 级中债企业债到期收益率水平 4.9197%测算，飞凯转债的纯债价值约为 86.81 元，债底保护尚可；YTM 中枢约为 2. 43%。以11 月 25 日飞凯材料正股收盘价 19.07 元计算，初始平价 98.6 元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价19.34 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为98.3%）的摊薄幅度为 8.27%。3、 预计上市价格中枢：113.39 元参考相

8、近行业、相似评级的司尔转债（评级 AA、规模 8 亿元，平价 99.84 元对应转债价格 113.4，转股溢价率 13.59%）、湖盐转债（评级 AA、规模 7.2 亿元，平价94.39 元对应转债价格 109.62，转股溢价率 16.13%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在 13%-17%区间，价格 111.42-115.37 元，价格中枢 113.39 元。转股溢价率表3：预计上市首日价格中枢 113.39 元13%14%15%16%17%正股价格17.93104.74105.66106.59107.52108.4418.50108.08109.04109.99110.95111.91

9、19.07111.42112.41113.39114.38115.3719.64114.77115.78116.80117.81118.8320.21118.11119.15120.20121.24122.29数据来源：开源证券研究所4、 中签率中枢约为 0.0052%，建议积极申购根据最新数据，飞凯材料的第一大股东为飞凯控股有限公司，持股比例为 33.46%。前十大股东合计持股 55.88%，股权结构较集中。根据公告，本次发行向原股东优先 配售，每股配售面值 1.5992 元。假设原股东有 55%参与配售，则预计获配 4.5375 亿元面值转债，留给市场的规模为 3.7125 亿元。飞凯转债

10、仅设置网上发行。近期发行的汉得转债（评级 AA，规模 9.3715 亿元）、伟 20 转债（评级 AA，规模 12 亿元）网上申购约 744.5/689.7 万户。假设飞凯转债网上申购 717 万户，按照打满计算中签率在 0.0052%左右，建议积极申购。5、 飞凯材料：紫外固化和电子化学品龙头5.1、 公司速览：紫外固化和电子化学品龙头公司主营业务为高科技制造领域适用的紫外固化材料及电子化学材料等材料的研究、生产和销售。2019 年年报显示，公司电子化学材料业务收入占总营收的67.95%，紫外固化材料业务占比 26.08%。紫外固化技术是指光引发剂在紫外光的照射下吸收特定波长的光，产生自由基

11、或阳离子，引发单体和低聚物发生聚合和交联反应，在极短的时间里生成网状结构的高分子聚合物，进而实现固化。公司及重要子公司安庆飞凯是国内紫外固化光纤光缆涂覆材料的主要供应商之一，电子化学材料业务主要包括混晶和半导体材料。图1：公司 2019 年电子化学材料业务占比 67.95%图2：公司实控人是张金山其他业务, 5.97%紫外固化材料, 26.08% 电子化学材料, 67.95%电子化学材料紫外固化材料其他业务数据来源：Wind、开源证券研究所资料来源：Wind、开源证券研究所5.2、 经营概况：2019 年公司营收/归母净利润同比+4.68%/-10.30%据 2019 年年报，公司全年实现营业

12、收入 15.13 亿元，同比上升 4.68%；归母净利润 2.55 亿元，同比下滑 10.30%。2020 年三季报显示，公司实现营业收入 13.45 亿元，同比上升 20.95%；归母净利润 1.70 亿元，同比下降 8.05%。公司增收不增利，主要系我国 5G 建设对光纤光缆行业的需求推动滞后，同时在疫情下公司产品下游光缆与面板价格低迷，公司为确保行业优势地位与抢占市场份额，在销售端采取积极的以价换量策略，导致公司产品的毛利率有所下滑。图3：公司 2019 年营收同比增长 4.68%图4：公司 2019 年归母净利润下滑 10.30%1614121086420201620172018201

13、92020Q1-3120%100%80%60%40%20%0%-20%32.521.510.5020162017201820192020Q1-3300%250%200%150%100%50%0%-50%营业总收入（亿元）右轴：同比（%）归母净利润（亿元）右轴：同比（%）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所据公司 2020 半年报，电子化学材料业务的毛利占比为 71.18%，对公司的盈利贡 献程度最大，主营业务电子化学材料和紫外固化材料毛利率分别为 41.46%和 33.30%，分别同比下降 3.75pct 和 0.35pct，综合毛利率为 40.29%，仍处于同

14、行中的较高水平。图5：公司采取以价换量策略，产品毛利率有所下滑图6：公司 2020H1 综合毛利率仍处于同行较高水平60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020H160%50%40%30%20%10%0%电子化学材料毛利率（%）紫外固化材料毛利率（%）综合毛利率（%）2020H1综合毛利率（%）数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所、 5G 放量提振光纤需求，半导体产业景气度高、 5G 建设提振光纤需求公司的紫外固化材料业务在国内处于龙头地位，具有成熟的紫外固化材料树脂合成技术，可根据下游客户要求定制合成树脂。公司产品紫外固化光

15、纤光缆涂覆材料的需求主要来自于光纤光缆生产企业。光纤光缆的建设是国家通信行业的关键环节之一，处于 5G 建设的中期阶段。国务院颁布的“十三五”国家信息化规划提出到 2020 年 5G 完成技术研发测试并商用部署，加快推进 5G 技术研究和产业化，积极拓展 5G 业务应用领域。2020 年 3 月，中共中央政治局常务委员会召开会议，指出要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。政策对 5G 建设的推动有利于国内光纤光缆行业的复苏。据工信部数据，截至 2020 年 9 月底，中国移动、中国联通、中国电信三大运营商已建成 69 万座 5G 基

16、站。三大运营商 2020 年资本开支预算合计 3348 亿元，同比上涨 11.64%，而 5G 建设作为 2020 年的重点任务，对应的计划资本开支合计达到 1083 亿元，同比上升 162.86%。2020 年 6 月中国移动集采光缆 1.19 亿芯公里，同比增长 13%；中国电信集采室外光缆 7500 万芯公里，同比增长 47%，截至 9 月底两家已共有 1.78 亿 5G 用户。5G 建设规模的扩大与 5G 用户带来的流量驱动有望提升光纤行业景气度，对公司紫外固化光纤光缆涂覆材料的需求具有推动作用。图7：2020 年三大运营商资本开支预算合计同比增长 11.64%500040003000

17、200010000201220132014201520162017201820192020E20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%中国电信:资本开支:累计值（亿元）中国移动:资本开支:累计值（亿元）中国联通:资本开支:累计值（亿元）右轴：合计同比（%）数据来源：Wind、开源证券研究所供应端方面，光纤价格的下降加速供给部分产能出清，光纤光缆行业供需格局改善。而需求端方面，光纤光缆的建设处于 5G 基站建造的后一阶段，三大运营商的资本开支对光纤需求的提振具有一定的滞后性。随着 5G 的持续放量，光纤用量的上升，公司的紫外固化涂料业务有望触底企稳。、 半导体产业高景气带动

18、公司电子化学材料版块为改变业务线单一的局面，公司通过多笔重要收购拓展业务领域，从 2017 年开始，先后收购长兴昆电、大瑞科技以及和成显示，在半导体材料、液晶材料、OLED等版块不断布局。据 2020 半年报，公司电子化学材料业务的营收占比达到 69.18%。公司电子化学材料主要包括半导体和混晶材料，其中半导体材料主要为湿制程电子化学品以及应用于集成电路封装领域的锡球、环氧塑封料等。半导体材料主要应用于集成电路产业，SEMI 数据显示 2018 年全球集成电路在半导体产业中的比重已升至 84%。2015 年起，在国家集成电路产业发展推进纲要等一系列政策的推动下，我国集成电路产业投资基金开始运作

19、。2020 年 8 月，国务院印发了新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策，集成电路企业所得税的减免政策进一步提升行业景气度。据中国半导体行业协会统计，2019年我国集成电路产业销售额为 7562 亿元，同比上涨 15.8%；2020H1 我国集成电路产业销售额累计值为 3539 亿元，同比上升 16.1%。在我国集成电路行业近年高速成长的驱动下，公司的电子化学材料业务版块有望持续受益。图8：近年来我国集成电路产业高速发展800070006000500040003000200010000201220132014201520162017201820192020H1销售额:集成电路产

20、业:累计值（亿元）右轴：累计同比（%）30%25%20%15%10%5%0%数据来源：中国半导体行业协会、开源证券研究所、 同业比较：公司相对估值水平较低公司 PE（TTM）为 40.94 倍，绝对估值处于近 3 年的中枢位置；同业比较来看，公司相对估值处于行业较低水平。表4：公司相对估值水平较低（对应日期为 2020 年 11 月 26 日）2019 年总总市值公司代码名称收入增速2019 年净利润增速2019 年销售毛利率2019 年PEROE（亿元）（%）（%）（%）（%）(TTM)300398.SZ飞凯材料98.374.68-10.3042.4711.1040.94688019.SH安集科技165.4415.1646.4550.2510.67124.23002409.SZ雅克科技284.2418.42120.2037.146.81