房地产行业疫情影响定量分析：销售、复工、竣工与投资

1、2020 年 03 月 21 日跟随大市(维持)证券研究报告行业研究房地产新冠肺炎疫情系列疫情影响定量分析：销售、复工、竣工与投资投资要点境外疫情局势依然严峻，或带来次生危机：截止 2020 年 3 月 21 日，COVID-19疫情全球累计确诊人数已经超过 28 万人，现存确诊人数接近 18 万人，目前境外疫情发展局势依然严峻。我国虽然国内新增确诊人数大幅回落，但境外输入病例风险依然存在，特别是台湾、香港、北京和广东等区域。疫情的发展和防控过程会触发一些风险，包括流动性风险、信用风险，还可触发一些次生危机。对房地产而言，可能会导致复工返工较慢、湖北地域歧视和就业问题、房贷支付或交楼延长及合同

2、纠纷、竣工和投资不及预期等。疫情或进一步强化行业格局，年销量或下滑 8%：过去几年行业销量增长持续趋缓，2019 年商品房销售面积与 2018 年基本持平。2019 年房企关键门槛的增速（排在前三十强以内五档）相比 2018 年有明显降低且趋于平缓，表明房企竞争格局进入稳态。疫情导致营销活动频次降低，或进一步强化房企的现有格局。我们判断，疫情对湖北区域、供需格局较差的三四线城市和部分货值供应有不利影响，但同时一二线和周边三四线城市需求在下半年或受益于逆周期调节政策，整体呈现此消彼长、先抑后扬的态势。我们通过合理假设，预计 2020年商品住宅销量下滑 8.44%，商品房销售额下滑 5.49%。3

3、 月中以来返工返岗加速，但竣工延后趋势难逆转：从湖北人口迁出、八大城市地铁客运人次、日均耗煤量等指标观察，3 月中旬以后返工速度明显加快。但考虑到疫情持续防控的需要、房屋施工工期的刚性、工人招募困难等，3 月行业数据还将下滑。我们预计 2020 年一季度行业投资增速或下滑 20.41%，四月开始逐步回升，全年投资增速或为 1.74%。预计 2020 年商品房竣工面积下滑 8.4%、房屋新开工面积下滑 11.8%、土地购置费增长 5.0%。投资策略与重点关注个股：当前中央对地产金融政策的基调维持不变，而疫情导致的商办租金下滑、销售回款回落、信用风险攀升、房屋交付延后被逐渐证实。短期来看外围市场下

4、跌趋势犹在，次生风险有进一步显现的苗头，地产股风险偏好受到抑制。建议当前时点着重防御，可以调仓到遭错杀的优质个股。 A 股推荐招商蛇口（001979）、万科 A（000002）、金地集团（600383）、保利地产（600048）、华发股份（600325），建议关注天健集团（000090）、南国置业（002305）等；H 股推荐金茂、宝龙、融创、旭辉、保利物业等。风险提示：房企复工进度或低于预期、房企回款及融资或低于预期等。PEEPS（元）当前投资重点公司盈利预测与评级代码000002名称万 科价格25.8评级买入2018A3.062019E3.822020E4.432018A8.432019E

5、6.752020E5.82001979招商蛇口16.94持有1.932.352.818.787.216.03600048保利地产14.49买入1.591.922.439.117.545.96600383金地集团12.83买入1.792.132.657.176.024.84 600340华夏幸福21.58买入3.794.986.745.694.333.20 数据来源：聚源数据，西南证券西南证券研究发展中心分析师：胡华如执业证号：S1250517060001电话箱： HYPERLINK mailto:hhr hhr行业相对指数表现房地产沪深30010%4%-2%-9%

6、-15%-21%19/3 19/5 19/7 19/9 19/11 20/1 20/3基础数据数据来源：聚源数据股票家数 132行业总市值（亿元）20,385.67流通市值（亿元）19,681.11行业市盈率 TTM 7.9沪深 300 市盈率 TTM 11.1相关研究房地产行业例评：外围冲击难言结束，国务院下放用地审批权(2020-03-15)房地产行业例评：海南地产新政有前瞻性但无代表性 (2020-03-08)房地产行业专题报告：两轮疫情冲击下地产的表现及展望 (2020-03-03)房地产行业例评：外围诱发市场大跌，地产股性价比凸显 (2020-03-01)房地产行业例评：信贷政策依旧

7、暧昧，复工返岗预期升温 (2020-02-24)房地产行业例评：央行拟放宽房贷考核，逆向调节张力显现 (2020-02-16)请务必阅读正文后的重要声明部分目 录 HYPERLINK l _TOC_250009 疫情对销售冲击：2020 年销量或下滑 8.4% 1 HYPERLINK l _TOC_250008 房企销售回顾：门槛有变化、格局较稳固 1 HYPERLINK l _TOC_250007 城市销售回顾：改善性消费需求接力，集聚与分化并存 4 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情对销售冲击：武汉及周边、返乡置业及新推货值 6 HYPERLINK l _TOC_2500

8、05 复工延缓冲击：明显影响投资增速及竣工交付 9 HYPERLINK l _TOC_250004 返工返岗比例推测 9 HYPERLINK l _TOC_250003 一季度投资增速或下跌 20% 12 HYPERLINK l _TOC_250002 全年商品房竣工或下滑 8% 14 HYPERLINK l _TOC_250001 投资策略与建议 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 17图 目 录图 1：近五年规模房企关键位置销售门槛的变化 1图 2：2019 年 TOP200、TOP50 和 TOP15 销售门槛增速较高 1图 3：TOP1/3/5 房企销售市占

9、率略有回落 2图 4：TOP10/20/30/50 房企销售市占率小幅增长 2图 5：过去五年销售均价持续上涨的头部房企 4图 6：过去五年销售均价持续上涨的中小房企 4图 7：43 样本城市 2019 年 12 月及 2019 年销售增速表现 4图 8：43 样本城市新房月度销量均值（套） 4图 9：2019 年分月度来看各类城市新房销量变化 5图 10：过去九年各类城市新房销售月均套数变化 5图 11：重庆主城区住宅成交面积结构（2019VS.2018） 6图 12：2019 年武汉大面积户型销售占比明显提升 6图 13：武汉 120-140 平米商品住宅销售占比持续提升 6图 14：上海

10、 70-90 平米商品住宅销售占比持续下降 6图 15：2019 年各省市商品住宅销售面积占比 7图 16：春节后全国迁移人口规模与去年同期对比 9图 17：春节后全国迁移湖北人口一直保持在低位 9图 18：广州迁入人口及占比情况 10图 19：春节后全国迁徙人口变化情况 10图 20：六大发电集团日均耗煤量变化 10图 21：春节后全国迁徙人口变化情况 10图 22：广州迁入人口及占比情况 11图 23：春节后全国迁徙人口变化情况 11图 24：春节后湖北迁出人口自 3 月 14 日开始明显增多（万人） 11图 25：每年二月停工面积达到峰值（万平方米） 12图 26：三月和四月是净复工面积

11、最高的月份 12图 27：过去五年分季度看与房屋施工面积不直接相关的地产投资额拆分（亿元） 12图 28：当季净复工面积和持续施工面积（万平方米） 13图 29：当季商品房施工面积和修正施工面积（万平方米） 13图 30：单季度商品房投资完成额与施工面积贡献占比（亿元） 14图 31：单季度商品房施工面积投资预算单价（元每平方米） 14图 32：单季度商品房新开工面积与增速（万平方米） 15图 33：单季度商品房竣工面积与增速（万平方米） 15图 34：单季度商品房投资完成额与增速（亿元） 15图 35：单季度土地购置费与增速（亿元） 15图 36：整体上看土地购置费占地产投资额比重在缓步上行

12、 16表 目 录表 1：过去三年权益销售额增速表现突出的房企 2表 2：通过合作拿地做大销售规模表现突出的房企 3表 3：43 样本城市按能级/相对位置划分 4表 4：2005-2019 年全国商品住宅销售金额及套数情况 7表 5：2019 年不同能级城市划分及商品住宅销售占比（万套、万亿） 8表 6：分季度相关假设及投资增速预测 14表 7：考虑新冠疫情 COVID-19 影响及政策积极对冲下的行业数据预测（万亿元、亿平方米） 16表 8：重点关注公司盈利预测与评级 17疫情对销售冲击：2020 年销量或下滑 8.4%房企销售回顾：门槛有变化、格局较稳固从销售门槛变化的角度看2019 年销售

13、已经收官，我们总结了过去五年 TOP200 规模房企的销售情况。相比 2018年，TOP200 销售门槛提升了 40.0%、绝对值提升至 70 亿；TOP50 销售门槛提升了 33.6%、绝对值提升至 735 亿；TOP15 销售门槛提升了 23.1%，绝对值提升至 2000 亿。具体变化如下图所示。TOP5TOP10TOP15TOP20TOP30TOP50TOP100 TOP2002015 2016 2017 2018 201950 70352201002355501957351130100029554035515001300243020052000162572514904050470020

14、15-2019年房企销售规模门槛变化（亿元）TOP5TOP10 TOP15 TOP20 TOP30 TOP50 TOP100 TOP2002019-2018绝对值变化（亿元）201620172018 20190-20%20151000%20013018520020%30040%40037560%42560050080%2016-2019关键排名位置销售门槛增速的变化100% 650 700图 1：近五年规模房企关键位置销售门槛的变化图 2：2019 年 TOP200、TOP50 和 TOP15 销售门槛增速较高数据来源：Wind、克而瑞、国家统计局、西南证券整理数据来源：Wind、克而瑞、国家

15、统计局、西南证券整理从绝对值变化来看，2019 年 TOP5 门槛提升了 650 亿，TOP10 门槛提升了 425 亿，从增速变化来看，过去四年的年提升增速依次降低，说明在高基数及因城施策背景下行业前十格局整体上看已经比较稳定。从具体排名来看，过去五年来仅有万达（2016 年跌出 TOP5， 2017 年跌出 TOP10）和华夏幸福（2018 年跌出 TOP10）明显跌出前十位，新城控股（2018年首次进入）和世茂房地产（2011 年进入前十，2015 年跌出，2019 年再次进入）挤进前十。对比 2018 年和 2019 年，我们不难发现 2019 年关键门槛的增速（排在前三十强以内）相比

16、 2018 年有明显降低，但 TOP50、TOP100 和 TOP200 销售门槛的增速却高于 2018 年，这或与房地产市场销售表现的分化及下沉有密切关系。从销售市占率变化的角度自 2016 年开始，因为房价-地价的循环式上涨，加上地价反应了部分“市场化调控”的结果，合作拿地到账分钱成为很多房企的选择。当我们考察房企销售市占率的时候，我们采用权益销售金额（尽管对数据准确性有所欠缺）这个指标，剔除全口径销售重复部分的影响。 2019 年，权益销售额 TOP1 房企的销售市占率仅为 3.60%，低于 2017 年的 3.75%；权益销售额 TOP3 房企的销售市占率为 9.56%，相比 2018

17、 年下滑 0.11 个百分点；权益销售额 TOP5 房企的销售市占率为 14.11%，相比 2018 年下滑 0.03 个百分点；TOP100 房企的销售市占率为 53.04%，相比 2018 年下滑 0.51 个百分点；但 TOP10、TOP20、TOP30、TOP50房企的销售市占率相比 2018 年均有不同程度的上涨。0%0201420152016201720182019TOP1权益销售额/亿元TOP1房企销售市占率 TOP3销售市占率TOP5销售市占率10003.65%3.49%3.02%2%2.78%3.01%6%21204%20003.60%30009.67%9.43%35517.

18、31%7.67%26278%9.56% 40007.47%10%500010.91%488011.11%12%11.06%5782600014.11%14.14%524114%13.56%700016%TOP30销售市占率TOP20销售市占率TOP100销售市占率TOP10销售市占率TOP50销售市占率20192018201720162015201415.88%16.92%17.05%21.14%19.58%21.47%20.82%22.78%23.06%26.19%29.19%24.38%29.95%26.60%26.09%31.00%29.71%35.70%32.07%30.94%34.8

19、8%37.35%37.78%38.32%43.43%40.05%43.00%46.17%53.04%53.55%图 3：TOP1/3/5 房企销售市占率略有回落图 4：TOP10/20/30/50 房企销售市占率小幅增长数据来源：Wind、克而瑞、国家统计局、西南证券整理数据来源：Wind、克而瑞、国家统计局、西南证券整理从上可以看出，2014 年以来最大规模房企的销售市占率历史最高也就是 2017 年的 3.65%（美国最大的住宅开发商霍顿公司 2018 年的销售市占率为 8.55%），头部房企的市占率从绝对值来看似乎还存在显著的增长空间。相比 2018 年，2019 年 TOP10 房企的

20、销售市占率提升了 0.32 个百分点，其中 TOP6-10 房企的销售市占率提升了 0.35 个百分点，而 TOP10-20房企的销售市占率提升了 0.44 个百分点，TOP20-30 房企的销售市占率提升了 0.06 个百分点，TOP30-50 房企的销售市占率反而降低了 0.39 个百分点。竞争最激烈的部分是排列在 TOP10-20 及 TOP6-10 区间的房企。从销售增长质量来看我们对房企销售的质量进行对比分析，除了权益销售额的排名，销售额的增速、销售单价的变化、权益销售比例的变化、销售回款率的变化均值得重视。我们按 2019 年权益销售额绝对值顺序，统计出过去三年权益销售额平均增速比

21、较高的公司如下表所示。此外，TOP10里面的龙湖集团，TOP11-20 里面的招商蛇口和中南建设，TOP20-30 里面的龙光地产和佳兆业在过去三年权益销售金额的平均增速也相对较高。表 1：过去三年权益销售额增速表现突出的房企行业排位公司简称2019 权益销售额2017-2019 平均增速2019 销售权益比2019 销售均价操盘金额/销售金额TOP5碧桂园5522 亿35.0%71.0%9,000 元每平米0.95TOP5融创中国3834 亿66.5%69.0%14,594 元每平米0.95TOP6-10新城控股2016 亿54.7%73.4%11,276 元每平米0.84TOP6-10世茂

22、房地产1826 亿45.9%70.0%17,733 元每平米0.80TOP11-20金科股份1495 亿66.8%82.8%9,160 元每平米0.87TOP11-20阳光城1386 亿50.5%65.7%12,452 元每平米0.86TOP11-20旭辉集团1150 亿48.0%55.0%16,575 元每平米0.87TOP11-20中国金茂1110 亿46.0%69.0%21,494 元每平米0.91TOP21-30中梁控股1026 亿52.4%67.2%10,406 元每平米0.74TOP21-30奥园集团984 亿61.6%83.3%10,018 元每平米0.87TOP21-30祥生地

23、产882 亿49.2%76.0%11,059 元每平米0.78TOP30-40美的置业728 亿56.7%72.0%10,189 元每平米0.95TOP30-40蓝光发展768 亿46.5%71.2%9,734 元每平米0.82行业排位公司简称2019 权益销售额2017-2019 平均增速2019 销售权益比2019 销售均价操盘金额/销售金额TOP40-50新力地产564 亿87.3%57.1%15,435 元每平米0.69TOP40-50建业地产553 亿52.0%75.2%7,684 元每平米1.39TOP50-60敏捷集团505 亿51.5%100.0%12,655 元每平米1.00

24、TOP50-60宝龙地产456 亿45.4%75.0%16,008 元每平米0.83注：操盘金额/销售金额为 2019 年的数据。数据来源：公司公告、克而瑞、西南证券整理如果按照全口径销售金额，我们也统计出过去三年增速较高的房企（一般而言全口径销售额增速更高一些），通过对比全口径销售金额和权益销售金额增速的差距，可以发现通过合作拿地做大销售规模更为明显的房企如下表所示。表 2：通过合作拿地做大销售规模表现突出的房企行业排位公司简称2019 权益销售额2017-2019 权益销售增速2017-2019 销售增速2019 销售权益比2019 销售均价TOP6-10新城控股2016 亿54.7%61

25、.2%73.4%11,276 元每平米TOP6-10世茂1826 亿45.9%56.9%70.0%17,733 元每平米TOP6-10华润置地1676 亿23.9%31.6%69.0%18,352 元每平米TOP11-20阳光城1386 亿50.5%65.1%65.7%12,452 元每平米TOP11-20中南建设1208 亿37.1%59.9%61.0%12,772 元每平米TOP11-20中国金茂1110 亿46.0%51.1%69.0%21,494 元每平米TOP21-30中梁控股1026 亿52.4%71.2%67.2%10,406 元每平米TOP21-30佳兆业881 亿41.3%5

26、5.3%76.5%14,233 元每平米TOP21-30融信中国834 亿28.7%47.3%59.0%21,583 元每平米TOP30-40正荣集团728 亿19.5%45.6%51.7%15,500 元每平米TOP30-40美的置业728 亿56.7%71.7%72.0%10,189 元每平米TOP40-50华发股份592 亿24.8%39.8%64.2%22,987 元每平米TOP40-50卓越集团563 亿26.6%45.1%75.2%17,920 元每平米TOP50-60禹洲地产448 亿24.4%38.6%59.6%15,369 元每平米TOP50-60中骏集团436 亿19.3%

27、44.1%54.1%12,720 元每平米TOP60-100滨江集团423 亿19.2%52.1%37.7%32,384 元每平米TOP60-100新希望405 亿41.2%84.8%55.0%19,049 元每平米数据来源：公司公告、克而瑞、西南证券整理上述 17 家房企在 2017-2019 年权益销售金额的平均增速为 36.0%，在 2017-2019 年全口径销售金额的平均增速为 54.2%，平均相差 18.2 个百分点。通过合作拿地之后并表项目，使得并表口径销售额明显大于权益销售金额，提升规模的同时也在客户端及产业链方面强化了品牌及议价能力。值得注意的是，上述 17 家房企中仅华润和

28、金茂两家央企和华发一家地方国企，民企占比超过 80%。从 2019 年平均销售均价来看，17 家房企中销售均价超过 15,000元每平米的房企有 10 家，占比 58.8%。从销售均价的变化趋势来看，过去五年有部分房企的销售均价在持续走高。包括恒大、万科、华润、龙湖、金地、美的置业、首开股份、新力地产、宝龙地产和花样年（只统计 TOP100房企）。销售均价持续走高的原因，可能包括推货结构调整（改善型产品占比提升）、布局重心的转移（从偏重三四线向偏重一二线）、拿地成本的增加（地价决定房价）、品牌及配套产品的溢价等等。2100019000170001500013000110009000700050

29、00201420152016201720182019万科龙湖华润金地恒大新力地产首开股份花样年 美的置业宝龙地产20142015201620172018201930000250002000015000100005000图 5：过去五年销售均价持续上涨的头部房企图 6：过去五年销售均价持续上涨的中小房企数据来源：Wind、克而瑞、西南证券整理数据来源：Wind、克而瑞、西南证券整理城市销售回顾：改善性消费需求接力，集聚与分化并存为了从政府部门成交备案的口径了解新房销售变化情况，我们跟踪了 43 个重点城市如下表所示。综合考虑城市能级及城市相对位置关系影响，我们将 43 个样本城市分成四大类。表

30、3：43 样本城市按能级/相对位置划分个数城市类型具体城市名单4一线城市北京上海广州深圳12中心城市武汉成都重庆杭州南京合肥福州厦门济南青岛南昌南宁14辐射城市苏州无锡常州扬州江阴宁波金华绍兴佛山东莞惠州珠海泰安泉州13其他城市吉林长春大连淮安连云港温州台州韶关汕头襄阳岳阳赣州安庆数据来源：西南证券整理（这里面有 20 个城市是商品住宅统计口径，另 23 个城市是商品房统计口径）2019 年 12 月，43 样本城市新房销量均值为 8245 套，环比增长 16%、同比增长了 18%。2019 年 43 样本城市新房销量整体同比增长 21%，按城市能级拆分如左下图所示。图 7：43 样本城市 2

31、019 年 12 月及 2019 年销售增速表现图 8：43 样本城市新房月度销量均值（套）-10%月度环比月度同比累计同比900034%36%27%21%17%14%11%1117%13%16%18%1%-2%800070006000500040003000200010002012年1月2012年4月2012年7月2012年10月2013年1月2013年4月2013年7月2013年10月2014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月201

32、7年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月0一线城市中心城市辐射城市其他城市总体均值数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理从绝对值水平来看，2019 年 12 月的销量达到了历史第二高位，仅低于 2016 年 3 月 8442套。从月度销量变化来看，2019 年 8 月是个年中转折点。中心城市的销量表现最强，受辐射的三四线城市表现次优，一线表现较为平稳（低基数原因全年累计实现了低双位数增长），其他三四线城市下半年表现平稳，全年表现持平。从 2019 年月均成交水平来看，我

33、们对比了各类城市 2011 年至 2019 年的数据。不难发现，两类三四线城市在 2019 年的新房销量创出历史新高，均高于 2016 年的水平。一线城市从2015 年的高位回落后销量在缓步回升，2019 年月均销量相比2015 年依然下滑31.6%。中心城市销量从 2017 年触底后持续回升，2019 年回升幅度变大，但相比 2016 年峰值依然下滑 14.2%。1600014000120001000080006000400020000一线城市（套）中心城市（套）辐射城市（套）其他城市（套）201120122013201420152016201720182019一线城市（套）中心城市（套）辐

34、射城市（套）其他城市（套）3709365650004790102676769989111963图 9：2019 年分月度来看各类城市新房销量变化图 10：过去九年各类城市新房销售月均套数变化数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理综合比较 2019 年月度销售及过去九年各类城市销售表现，2019 年有“协同或共生”关系的中心城市及其周边辐射城市整体走势会更强些，表现出较为明显的“位置属性”。与此相对，一些城市受供给限制，销量依然在相对低位。其他三四线城市整体在高位横盘，各自按自身的周期轮番演绎，表现出较明显的分化特征。从 2019 年新房销量月均套数绝对值来看，上海、广

35、州的交易量高于北京和深圳，其他样本城市中，销量超过上海的有重庆、武汉、佛山、南宁和成都，青岛销量较接近上海。通过住宅成交的结构性变化，我们不难发现大户型销售占比明显提升，一定程度上佐证了改善型住房需求在明显超过首次刚性住房需求成为销售的主力。我们以重庆为例（一个中心和周边区县组成的特大城市），2019 年中高面积段的商品住宅成交占比 71.2%，相比 2018 年提升了 8.9 个百分点（五个细分户型占比均有上升），中低面积段的商品住宅成交占比 16%，相比 2018 年下降了 7.7 个百分点（特别是 80-90 平米这个户型）。90平米以下90-120平米120-140平米140平米以上2

36、0192018201720162015350000300000250000200000150000100000500000武汉近5年商品住宅销售结构图 11：重庆主城区住宅成交面积结构（2019VS.2018）图 12：2019 年武汉大面积户型销售占比明显提升数据来源：CREIS 中指数据，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理我们再看武汉的情况，从过去五年的情况来看，90 平米以下商品住房销售占比最高的是 2015 年的 38.66%，2018 年和 2019 年这一比值分别为 11.94%和 11.69%，下降十分明显。与此对应的是，120-140 平米商品住宅销售占比从 2015

37、 年的 11.99%逐步提升，2018 年和 2019 年分别达到 21.92%和 30.51%，在 2019 年提升的尤为明显，首次超过 30%。上海的情况也比较类似，2019 年以前，70-90 平米的商品住宅是占比最高的，2019 年首次下降至 30%以下（29.22%），而 90-120 平米商品住宅销售占比首次提升至 30%以上（31.33%）、120-140 平米商品住宅销售占比首次提升至 15%以上（15.37%）。90平米以下占比90-120平米占比120-140平米占比2019201820172016201560.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.0

38、0%0.00%武汉商品住宅主流户型成交占比70-90平米占比120-140平米占比2019201820172016 70平米以下占比 90-120平米占比201540.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%上海商品住宅主流户型成交占比图 13：武汉 120-140 平米商品住宅销售占比持续提升图 14：上海 70-90 平米商品住宅销售占比持续下降数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理疫情对销售冲击：武汉及周边、返乡置业及新推货值我们在前一篇新冠病毒疫情系列专题报告中提到，根据修正 SEIR 模型按中性假设疫

39、情基本在 4 月下旬能控制到武汉封城时的水平。考虑到国内疫情防控取得阶段性成效，我们预计在 3 月中旬至 3 月下旬返工返岗将迎来高峰，4 月底新冠病毒疫情基本宣告结束，工地也基本恢复施工。按照这样的假设，疫情对施工的影响在 3 个月左右。考虑到疫情结束后购房需求的恢复也需要一定时间，我们预计此次疫情对于销售的影响时间在 3-4 个月。具体来看， 其一是分区域分等级疫情防控下，武汉及周边区域的复工或解封进程预计明显低于其他城市，销售被延后的时间或更长，这部分被延后的需求因为供货的原因不一定能在 2020 年补回来；其二是依赖返乡置业的独立三四线城市（有别于中心城市周边的三四线城市），错过了 2

40、020年春节的销售窗口期，受到的影响也较大；其三是其他区域在一季度新供货形成的可售货值受到明显影响，在年内存在不能转为可售货值；其四是商办物业因疫情冲击租金下行，在商品房销售额占比中可能进一步下降。我们的思路是根据这三部分边际变化并考虑信贷宽松政策的积极影响，来定量分析 2020 年的住宅销售变化，再进一步预测商品房销售的变化。首先，我们回顾下 2005-2019 年住宅销售的总体情况（按最小销售单元套数来分析），2019 年全国商品住宅销售金额 139,440 亿元，套均价格达到 105.9 万元，套均面积为 114.04平方米。表 4：2005-2019 年全国商品住宅销售金额及套数情况年

41、份200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019销售金额/亿元14,56417,28825,56621,19638,43344,12148,19853,46767,69562,41172,77099,064110,240126,393139,440销售套数/万套423.5504.9625.1556.6804.0881.8914.0944.61,104.61,010.41,057.91,282.31,336.11,329.81,316.5套均价格/万元34.3934.2440.9038.0847.8050.0452.745

42、6.6061.2861.7768.7977.2682.5195.04105.91套均面积/平米117.08109.77112.19106.51107.19105.90105.61104.24104.76104.10106.26107.26108.36111.24114.04数据来源：Wind、国家统计局、西南证券整理（2019 年住宅销售套数为估算）其次，我们将全国住宅销售套数进行分解，重点考察两个维度，其一是省/市占比的相对大小，其二是按城市的能级来分解。2019 年全国商品住宅销售面积 150,144.32 万方（现房 18215.21 万方），其按省份/直辖市的销售占比如下所示。按住宅销

43、售套数（面积）衡量的全国销售占比10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2018年占比2019年占比图 15：2019 年各省市商品住宅销售面积占比河南江苏 广东 山东 四川 安徽 湖南 湖北 浙江 广西 江西 重庆 福建 河北 贵州 云南 陕西 辽宁 山西 吉林 内蒙古甘肃 新疆 黑龙江天津 上海 宁夏 北京 海南 青海西藏数据来源：Wind、国家统计局、西南证券整理（2018 年为套数口径、2019 年为面积口径）我们参考中指数据和地方政府披露的数据，选择 160 个城市（足以涵盖一二线和强三线城市）进行分析。2019

44、 年商品住宅销售合计 6,027,661 套，占全国之比为 45.78%。这些城市按能级划分（综合考虑地理位置、交易规模、经济发展、收入水平等因素）如下所示。 1316.5436 13.944表 5：2019 年不同能级城市划分及商品住宅销售占比（万套、万亿）能级能级细分城市名称销售套数全国占比销售金额全国占比一线上海、广州、北京、深圳33.002.51%1.258.96%二线二线强武汉 重庆 沈阳 宁波 成都 青岛 天津 西安 杭州 南京 大连（11 个）142.4810.82%2.3817.07%二线中长沙 佛山 郑州 南宁 长春 苏州 昆明 哈尔滨 无锡 合肥 福州 厦门（12 个）92

45、.156.99%1.4010.04%二线弱温州 中山 太原 济南 兰州 南昌 东莞 贵阳 珠海 烟台 石家庄 呼和浩特西宁 乌鲁木齐 海口 泉州 汕头 三亚（18 个）74.845.68%1.128.03%三线三线强常州 徐州 唐山 潍坊 台州 淄博 洛阳 包头 南通 柳州 吉林 绍兴 驻马店 茂名 常熟 宜兴 韶关 廊坊 肇庆 镇江 江门 连云港 湖州 淮安 临沂 济宁 昆山 沧州 湛江 惠州 阜阳 盐城 江阴 襄阳 张家港 张家口 莆田 金华丽水 泰安 嘉兴 银川 南充 固安 芜湖 太仓 九江（47 个）137.0010.41%1.6912.12%三线中宝鸡 许昌 遵义 北海 滨州 株洲

46、桂林 大同 商丘 梅州 菏泽 宿迁 常德滁州 泸州 衡阳 保定 咸阳 眉山 宿州 绵阳 六安 新乡 抚州 邯郸 蚌埠开封 宜昌 郴州 邢台 鄂州 秦皇岛 荆州 十堰 衡水 上饶 赣州 扬州 宜春岳阳 孝感 平顶山 乐山 荆门 淮北 威海 德州 吉安 日照 泰州 铜陵 鄂尔多斯 南阳 舟山 黄石 东营 安庆 齐齐哈尔 大庆池州 永州 马鞍山丽江 香河 承德 大理 衢州 黄冈（68 个）123.579.40%1.057.53%其他未统计的弱三线或四线城市713.5054.19%5.0536.25%数据来源：中指数据、地方统计局或房管局、西南证券整理（标红字体属于湖北省的城市）再次，我们综合考虑疫情

47、和宽松政策的综合影响。消极的影响在于施工进度延后影响全年预售证的获取、一季度房企拿地减少影响四季度新增货值、售楼处带看人流大幅降低、商办物业低迷对住宅刺激效果有限等等；积极的对冲政策包括降低申请预售证所附带的工程形象进度条件、降低土地价款会税费支付要求、加大网上售楼力度、放宽营销管制、提升买房者权益、降低 5 年期 LPR、释放流动性等等。对疫情严重的湖北区域（包括武汉），城市道路从封闭隔离到解封通畅的时间可能在 3-4个月，对工程进度影响较为明显，人口流动也大幅降低，我们直接按 35%折算；对一线城市在政策宽松及流动性的支持下预计销量会有显著反弹，保守按 12%的增幅、除去武汉之外的二线城市

48、按 10%的增幅、除去襄阳的强三线城市按 8%的增幅，中等三线城市按 5%增长，其他三四线城市按 20%的降幅考虑，预计 2020 年全国住宅销售约 1205.36 万套，同比下降8.44%。考虑到 2020 年三四线城市销量占比有所回落，我们将住宅销售价格的增速从 2019年的 8.67%下调至 5.0%，估算出 2020 年住宅销售额为 134,054.80 亿，同比下滑 3.86%。考虑到商办类项目整体受疫情的冲击更为明显，尽管也会存在政策对冲，但下降幅度应较住宅类项目更多。我们预计 2020 年住宅销售额占比商品房销售额的比例可能从 2019 年的87.3%上升至88.8%（接近于20

49、09 年6 月的最高值），全国商品房销售额预计为150,962.61亿，同比下滑 5.49%。复工延缓冲击：明显影响投资增速及竣工交付返工返岗比例推测根据百度地图迁徙数据，可以初步判断返工返岗的人流数。根据 2020 年 3 月 17 日数据，从外地迁入广州的人口为 5.92 万（去年同期为 9.28 万），占同一天全国迁入总人口比例为2.68%，可以推测这一天全国迁徙人数约 220.90 万人，依次类推春节以来（截止到 3 月 19日）全国迁移人口总数累计 8657.18 万人，再扣除迁入湖北（主要与疫情防控相关）同期迁入人口 26.69 万人，相当于返工返岗 1.6 亿人的 53.94%。

50、图 16：春节后全国迁移人口规模与去年同期对比数据来源：百度迁徙、西南证券整理图 17：春节后全国迁移湖北人口一直保持在低位数据来源：百度迁徙、西南证券整理从广州来看，2020 年 1 月 26 日-3 月 19 日，广州净流入人口 264.15 万人，相当于去年同期的 43.21%。去年同期（农历口径）广州迁入人口/万人占全国之比6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2520151050春节以来广州迁入人口数及占比全国迁徙人口/万人350300250200150100500图 18：广州迁入人口及占比情况图 19：春节后全国迁徙人口变化情况数据来源：百度迁徙，

51、西南证券整理数据来源：百度迁徙，西南证券整理从六大发电集团日均耗煤量来看，2020 年 3 月 19 日的日均耗煤量上升到 55.03 万吨，相当于过去三年均值 63.81 万吨的 86.24%。从钢材周库存这个指标来看，上周 3 月 13 日发布的兰格钢铁库存指数（建材）为 397.10，比过去三年的均值 144.14 高出 175%。6大发电集团日均耗煤量/万吨100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00兰格钢材库存指数450400350300250200150100500图 20：六大发电集团日均耗煤量变化图 21：春节后

52、全国迁徙人口变化情况数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理在地铁每日客运量这个指标来看，广州上周日均（3 月 12 日-3 月 18 日）地铁客运量为380.36 万人次，相比去年同期（农历口径）的 918.66 万人次下降了 58.60%，相当于 2019年广州日均地铁客运量 889.11 万人次的 42.78%。广州地铁客运量/万人次1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00八大城市地铁客运量/万人次5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,00

53、0.001,500.001,000.00500.000.00图 22：广州迁入人口及占比情况图 23：春节后全国迁徙人口变化情况2018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022018-08-022018-09-022018-10-022018-1

54、1-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理（八大城市为上海、广州、成都、南京西安、苏州、郑州和重庆）如果选择八大城市（上海、广州、成都、南京、西安、苏州、郑州和重庆）为参考对象，上周总体日均（3 月 12 日-3 月 18 日）地铁客运量为 1369

55、.17 万人次，相比去年同期（农历口径）的 3548.02 万人次下降了 61.41%，相当于 2019 年总体日均地铁客运量 3379.35 万人次的 40.52%。整体来看，广州迁入人群较多，平均地铁客运量要好于八大城市平均水平。我们回顾过去一周人流的变化，发现自 3 月 14 日开始，疫情最严重区域返工返岗人群有明显加快，这点从迁出湖北的人口数可以看得出来，在 3 月 19 日，迁出湖北人口为 4.76万人，首次超过去年同期 4.40 万人。图 24：春节后湖北迁出人口自 3 月 14 日开始明显增多（万人）数据来源：百度迁徙、西南证券整理针对房企而言，目前总部（含分公司总部）复工率大于

56、企业员工返岗率，项目营销复工率大于现场工地复工率。截止到 2020 年 3 月 18 日，万科披露员工返岗率 74%，项目营销复工率达 81%。我们预计万科的复工率会高于行业平均水平，而实际现场工地复工率相比营销复工率更低，较为合理的推测是截止 3 月 20 日行业至少有 40%的项目依然是停工状态，3 月单月实际的竣工、新开工和净复工面积预计下滑幅度超过 60%。根据历史数据，每年三月和四月是净复工（上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积减去本期施工后又停缓建的房屋面积）的高峰，12 月和 2 月是净停工（净复工的负数）的高峰。参考 2020 年 2 月行业数据：商品房竣工面积下滑 22.9%、

57、商品房施工面积减少值（相比去年底）增加 35.4%、商品房新2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月开工面积下滑 44.9%，3 月单月竣工面积、新开工和净复工面积的下滑幅度若为 70%，3 月底全国商品房施工面积累计增速或进一步下降至 0.57%。201720182019-5000-10000-15000-20000-25000-300003月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月150001

58、000050000当月商品房净复工面积/万方50,0000-50,000-100,000-150,000-200,000图 25：每年二月停工面积达到峰值（万平方米）图 26：三月和四月是净复工面积最高的月份数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理一季度投资增速或下跌 20%房地产开发投资完成额是指报告期内完成的全部用于房屋建设工程（包含建筑工程和安装工程）、土地开发工程的投资额以及公益性建筑（往往是拿地时的附带条件）和土地购置费等的投资。2019 年我国房地产开发投资完成额 13.22 万亿，其中建筑工程（各种房屋、建筑物的建造工程，必须兴工动料通过施工活动实现，一般

59、以工程形象进度完成比例乘以预算价格计算）与安装工程（各种设备、装置的安装工程，通过安装和试运行确认投资额）占比 62.00%、其他费用投资（主要是房企土地购置费、土地开发相关费用等）占比 36.70%、剩余的设备购置（工业企业生产产品转化为固定资产的购置活动，通过采购部门出库单确认）部分仅占 1.30%。土地购置费（含公益性建筑）土地开发费用设备购置费用14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00图 27：过去五年分季度看与房屋施工面积不直接相关的地产投资额拆分（亿元）数据来源：Wind、西南证券整理为定量分析施

60、工面积的变化对投资额的影响，我们需要引入几个概念：单季度净复工面积=本季度施工面积-上季度施工面积-本季度竣工面积+上季度竣工面积-本季度新开工面积，净复工面积为负值则表示为当季净停工面积为正值；单季度持续施工面积=本季度施工面积-本季度新开工面积-本季度竣工面积-本季度净复工面积；单季度修正施工面积=本季度持续施工面积+（本季度新开工面积+本季度竣工面积+本季度净复工面积）折算系数，假设按月度均匀分布，折算系数可取 2/3；这样，我们可以找到过去几年每个季度的修正施工面积和对应投资额的比例关系，这个比例关系其实就是单季预算投资单价（元每平米），2016-2019 年该指标的季均值分别为281