5G云计算大产业发展分析

1、5G云计算大产业发展分析拨“云”见“物”，“三明两暗”布局2019年通信转折之年，板块触底回升，运营商资本开支开启5年向上周期，2020年迈向5G新纪元。2019 年运营商资本开支触底反弹，前三季度行业公司整体收入利润增速、估值、机构配比等参数均有提升。 今年6月5G商用牌照正式发放，11月起国内5G正式商用，明年国内5G用户数有望过亿。参考韩国经验， AR/VR、云视频等5G新应用将快速崛起，5G商业模式逐步清晰。5G全面落地，新应用加速普及，我们坚定看好5G及云计算在未来2-3年投资价值，建议沿着“三条明线” 和“两条暗线”进行产业布局。“三条明线”：1）5G基础设备建设：5G逐步进入建设

2、高峰期，拉动上 游元器件及中游设备景气度高企；2）5G下游应用爆发：5G下游更具爆发性，AR/VR、物联网、云通信 等新应用开始落地，加速5G普及；3）5G带来全面IT云化：5G时代新需求提升对云计算的要求，云计算 产业链成长空间巨大。“两条暗线”：1）核心器件未来将实现全面进口替代，自主可控成为战略要求； 2）2020年国企改革进入深水区，混改提速预期增强。国企混改有望成为下一阶段布局重点。重点推荐光模块、云计算IDC、物联网、进口替代、通信设备、AR/VR、运营商等5G全面落地建设受益 细分领域。随着运营商5G设备招标的全面开启，叠加全球数通市场持续回暖，设备商、无线射频及光通 信存在确定

3、性投资机会。5G时代移动互联网逐步向人工智能+万物互联过渡，AR/VR、云通信、车联网 等5G新应用也将开始逐步兴起，云计算、物联网、运营商将迎来历史机遇。2概述3运营商资本开支触底反转，5G正式商用，商业模式逐渐清晰5G进入全面建设期，应用加速落地，通信行业未来几年的投 资主线：三条明线与两条暗线贯穿始终重点推荐通信设备、光通信、IDC&云计算、进口替代、物联 网、运营商等流量增长推动下高景气细分行业及5G受益领域投资建议：沿着“三条明线”和“两条暗线”布局，寻找5G 真成长标的目录45G将进入全面建设阶段，商业模式逐渐清晰资料来源：招商证券整理2018年2019.6.62019年1-9月2

4、019.10.12019.10.152019.10.192019.10.312017-2018年，技术标准主题2018年，频谱 落地主题5G商用牌照发 放，牌照提前 落地，5G发展 进入新阶段。5G手机出货量显著提升，国内手机市场总体出货量2.87 亿部，其中5G 手机 78.7 万部，9月5G手机出货量49.7万部，较8月增长126.84%。5G商用落地进程加快，国庆70 周年庆典5G网络初显身手，三 大运营商（提供5G网络）联合 华为（提供5G终端设备）最终 完成5G+4K超高清视频直播。5G用户数破千万：中国移动5G 预约用户数超660万，中国联通 5G预约用户数超229万，中国 电信5

5、G预约用户数超232万。5G商业模式逐渐清晰，VR/AR、云 游戏、云视频等发展迅速，2019世 界VR产业大会发布虚拟现实产业 发展白皮书报告（2019年），国 务院副总理刘鹤出席并发表讲话。2019年，牌照发放、5G正式商用、5G商业模式逐渐清晰我国5G正式 商用，三大 运营商发布 5G套餐5中美贸易摩擦升级为全面科技战略竞争2018年7月10日，美国宣布拟对约2000亿美元中国产品加征10%的关税。2018年4月，美国拟将对中国出口美国的1333项500亿美元的商品加征25%的关税。美国商务部部长宣布中兴通讯将被禁止从美国市场上购买零部件，期限为7年。2019年5月10日，美国官方宣布对

6、中国2000亿美产品加征关税从10%提升至25%。5月16日 美国总统颁布行政令将华为及70余家关联企业列入“实体清单”。5月19日 Google母公司Alphabet停止向华为出售软硬件和其他技术服务；英 特尔、高通、赛灵思以及博通等美国芯片制造商对华为断供。5月20日 光学元件制造商Lumentum对华为断供。6月29日 大阪G20峰会上，美国和中国正式同意重启贸易谈判，双方均作出让步。特朗普同意不再征收新关税，并放松对华为技术有限公司HWT.UL的限制。中国同意增加美国农产品采购，规模未明确。8月1日 贸易谈判进展缓慢，特朗普宣布对3,000亿美元中国商品加征10%的关 税，此前已经对价

7、值2,500亿美元的中国商品征税25%。8月6日 美国财政部将中国列为“汇率操纵国”。9月12日特朗普在推特上宣布将推迟加征中国商品关税。10月25日 刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方确 认就美方进口中国自产熟制禽肉、鲶鱼产品监管体系等效以及中方解除美国 禽肉对华出口禁令、应用肉类产品公共卫生信息系统等达成共识。贸易摩擦科技摩擦资料来源：搜狐新闻、新浪新闻、招商证券65G正式商用，5G应用发展提速4G建设周期5G建设高峰期5G运营商网络设备支出三大运营 商资本开 支（含5G） 历史高峰 值 ：4386 亿元5G正式规模建设开启5G正式商用，覆盖近40个城市市区覆盖全国近

8、 100城市的主城区实现全国绝大部分城市城区的5G覆盖，低时延场景开始在热点城区覆盖 射频器件、天线预测高峰值：3000亿元 实现全国所有城区和绝大部分农村的覆盖，低时延场景实现全国重点城区的覆盖5G覆盖进一步完善基本实现5G的最终覆盖目标，pre6G 开始初步搭建小基站光模块L2/L3级别自动驾驶移动高清监控4K/8K高清视频AR/VR 教学与购物 无人机云通信家居互联AR/VR沉浸式娱乐高铁通信娱乐L4级别智能驾驶辅助远程手术商用车编排驾驶设备远程操作系统农业无人机201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028202

9、92030资料来源：德勤、信通院、招商证券L5级别自动驾驶高精度智能生产精尖远程手术其他生产场景明线1：5G基建 明线2：5G应用 明线3：IT云化云计算：技术创新推动 经济与社会变革光网络（光器件、光纤连接器、光模块）、服务器IDC云视频、云应用72020新技术革命起点：多项面向未来新技术集体爆发1800资料来源：百度图片、招商证券整理20001900第一次工业革命第二次工业革命第三次工业革命第四次工业革命18世纪60年代-19世纪40年代：机械化蒸汽动力机械设备应用 于生产。1765：珍妮纺织机1785：瓦特蒸汽机1790s:工厂出现1807：蒸汽轮船1814：蒸汽机车1840：英国成为工

10、业国家19世纪70年代-20世纪初：电气化电机 发明和电能使用， 大规模流水线生产。自动电报记录器、电灯、 三轮汽车、电影放映机、 四轮汽车、电话20世纪四五十年代：自 动化利用IT技术实现自动化 生产：原子能、电子计 算机、微电子技术、航 天技术等取得突破。1946：第一代电子 管计算机 1954：第一个原子 能电站 1957：苏联发射第 一颗人造卫星20世纪后期：智能化通过CPS实现智能制造。智能工厂、人机交互、 物联网、大数据革命、 云计算、网络通讯、 移动互联网8公司名称年初市值（亿元）当前市值（亿元）市值增长年内股价 最低点股价增长（自年内最低点）武汉凡谷35.80121.18238

11、.5%6.31240.1%移远通信56.42（7月16日）165.27192.9%63.26192.9%铭普光磁33.1267.47103.7%12.58155.3%广和通33.4472.70117.4%25.91131.5%二六三40.2378.3894.8%2.76109.4%新易盛46.8491.1894.7%18.56107.8%东信和平32.2466.39105.9%7.29103.9%亿联网络232.63431.2185.4%36.0999.5%大富科技72.14135.9288.4%9.0396.1%盛洋科技20.8638.6885.5%8.8091.4%2019年之变：板块年初

12、出现较大涨幅，呈现底部反转态势资料来源：wind、招商证券图：通信指数与主要标的年初出现较大涨幅250%200%150%100%50%0%-50%-100%2015-01-052015-02-052015-03-052015-04-052015-05-052015-06-052015-07-052015-08-052015-09-052015-10-052015-11-052015-12-052016-01-052016-02-052016-03-052016-04-052016-05-052016-06-052016-07-052016-08-052016-09-052016-10-0520

13、16-11-052016-12-052017-01-052017-02-052017-03-052017-04-052017-05-052017-06-052017-07-052017-08-052017-09-052017-10-052017-11-052017-12-052018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-0520

14、19-05-052019-06-05通信(申万)中兴通讯资料来源：wind、招商证券表：2019年通信行业（自年内最低点）涨幅前十个股大唐电信大富科技中国联通92019之变：资本开支触底回升，5G建设，无线先行资料来源：wind、公司推介材料、招商证券2009.1.7：3G牌照发放2013.12.4：4G TDD-LTE牌照发放图：2009-2019年三大运营商资本开支及增速（单位：亿元）-15.15%7.24%10.28%20.44%11.41%16.37%-18.74%-13.50%-6.93%-40%40%20%5.26%0%-20%020004000600020092010201120

15、16201720182019E2012中国移动20132014中国联通2015中国电信加总YOY20092010201120122013201420152016201720182019E其他占比42.4%45.7%41.9%30.8%27.0%23.0%21.6%23.6%28.0%28.3%38.90%有线网占比17.4%21.5%19.2%34.6%35.1%31.4%31.9%32.5%30.2%31.0%25.89%无线网占比40.2%32.8%38.9%34.5%46.5%43.9%41.7%40.8%35.21%80%60%40%20%0%图：无线网资本开支实现较快增长100%无线

16、网占比37.9%45.6%有线网占比其他占比2015.2.27：4G FDD-LTE牌照发放（联通、电信）2018.4.3：2019.6.6：5G牌照发放4G FDD-LTE 牌照发放（移动）102019年前三季度板块业绩：收入利润增速仍在低位-100%-50%资料来源：Wind、招商证券0%50%100%150%200%400%450%500%550%600%2019年前三季度通信行业整体营收5178.65亿元，同比增长0.7% ；净利润为229.94亿元，同比增长84.3%，较去 年同期（-35.6% ）提升较多 。按照整体法，前三季度通信行业毛利率小幅增加，同比上升0.5个百分点。管理

17、费用率有所提升，销售费用率略有下降，经营性现金流持续改善。若剔除中兴通讯和中国联通，2019年前三季 度行业整体营收2403.46亿，同比增长0.4%，实现净利润145.50亿元，同比下降-10.55% ，主要由于光纤光缆、 广电等板块业绩出现明显下滑。细分板块表现不一，无线射频、通信设备、统一通信&云通信等板块表现良好。 图：2019年前三季度细分板块营收和净利润增速情况2019Q1-Q3净利润增速2019Q1-Q3营收增速军工信息化专网 移动网络优化无线射频物联网 统一通信&云通讯通信运营 通信技术服务及增值广电 光纤光缆通信设备 光器件光模块北斗IDC112019年板块反转之年：行业涨幅

18、排名第16位资料来源：wind、招商证券11.83%20%截至2019年11月11日，本年度通信（申万）行业指数上涨11.83%，在28个行业中排名第16位。一季度通信指 数上涨33.26%,位居所有板块第10位。二季度，通信板块在中美贸易争端升级和华为进入实体名单事件的影 响下，下跌7.79%，位居所有版块第13位。三季度，通信板块下跌5.63%，所有板块第21位。图：本年度通信（申万）行业指数上涨11.83%80%60%40%-50%-100%0%0%-20%资料来源：wind、招商证券图：通信行业指数近20年涨跌幅情况150%100%50%011200120022003200420052

19、006200720082009201022012201320142015201620172018201912进入2019年，5G投资正式开启，运营商资本开支触底反弹，行业估值水平在一季度快速拉升，二季度华为事 件导致板块经历一波快速下跌，在中美争端趋缓，华为逐步恢复的情况下，三季度板块在光模块等行业带动 下有所恢复，板块整体估值从年初35.16（2018.12.28）上升至35.85（2019.11.11），估值相对年初提升2%。 仍然处在历史低位水平。图：行业估值处于历史低点水平2019年5G新周期：估值水平仍处于近四年低点附近资料来源：wind、招商证券35.8511.8402040100

20、8060通信行业(申万)沪深300135机构持仓占比：通信板块机构持仓有所回升资料来源：Wind、招商证券40.50%10.03% 8.56% 8.25% 7.38%3.95% 3.71% 3.70% 2.67% 2.49%10.00%0.00%50.00%40.00%30.00%20.00%2019Q2主动型偏股基金持股比例3.17%3.13%3.31%2.66%1.88%2.10%2.32%2.35%2.13%1.40%1.54%2.07%2.13%1.37%1.81%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%1.0%0.5%0.0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q

21、12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3图：三季度申万通信行业个股主动型偏股基金持股比例前十名图：二季度申万通信行业个股主动型偏股基金持股比例前十名三季度，通信行业的机构持股比例为1.81%，较二季度增加0.44个百分点；主动型偏股基金持股比例1.33%，较二季度下降0.13个百分点。在申万一级28个子行业中，通信板块机构持股比例排名第16，主动型偏股基金持股比例排名第14。从具体个股看，中兴通讯、光环新网、中航光电、中国联通、亿联网络机构持股比例居前。图：2017-2019Q2通信行业（申万）机构持仓配比情况通

22、信行业机构持股比例31.08%12.95% 12.86% 11.53% 10.04%4.05%3.82%3.77%3.28%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2019Q3主动型偏股基金持股比例14资料来源：Wind、招商证券2020年MSCI再次扩容，通信行业更受外资青睐2102603103601.41.31.21.110.90.80.70.62.56%14%12%10%8%6%4%2%0%银行非银金融通信 商业贸易 休闲服务 家用电器 计算机 医药生物 机械设备 纺织服装 建筑材料化工 电子轻工制造 农林牧渔 交通运输汽车 钢铁食品饮料 电气设备 公

23、用事业传媒国防军工房地产 建筑装饰综合 有色金属采掘图：2019年三季度QFII持股比例按行业排名0.94%0.74%1.01%0.20%0.00%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%Q1Q2Q3系统持股量（百万）占流通A股(%)图：2019年Q1-Q3 QFII资产配置中通信行业所占比重-180-130-80-302070120170220深股通(亿元,人民币)沪股通(亿元,人民币)MSCI扩容或吸引千亿资金入场，通信行业外资配置权重不断提升。过去两次扩容期间，外资提前布局，被动和主动资 金陆续增加A股配置。2019年三季度，外资的A股配置中通信行业所占比重从二季度0.74%提

24、升至1.02%，提升幅度 0.27pp。从各行业QFII持股比例来看，截至2019年三季度，通信行业的QFII持股占比高达2.56%，仅次于大市值银行/ 金融板块。随着A股纳入MSCI比例再次扩容，A股有望迎来外资净流入的趋势，建议重点关注外资青睐的通信标的。图：2019年北向资金净流入情况图：2019年北向资金持股情况2019年5月28日： 第一次扩容生效2019年8月27日：2019年5月28日： 2019年8月27日：第二次扩容生效第一次扩容生效 第二次扩容生效15资料来源：Wind、招商证券机构持股结构渐变，外资渐有定价权通信行业持股结构逐渐改变，MSCI扩容或推动外资和北向资金成未来

25、主要持股方，外资和北向资金定价权提升。从通信行业持股结构变化来看，2019年三季度基金和保险持股比例经历了二季度上涨后出现回落，而QFII 和陆港通持股比例分别从2.50%和2.04%提升至2.56%和2.34%，QFII持股比例仅低于基金持股比例0.05pp。从各持股资金和机构持股偏好来看，截至2019年三季度，在28个子板块中，通信行业处于外资持股偏好第3 名，陆港通持股偏好第13名，基金持股偏好第14名，保险持股偏好第26名。图：2019年Q1-Q3通信行业持股比例分布图：2019年三季度陆港通持股比例按行业排名图：2019年三季度基金持股比例按行业排名2.50%2.56%2.04%2.

26、29%2.21%2.34%3.08%3.75%2.61%1.19%1.40%1.15%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%3.5%Q1Q3Q2QFII陆股通基金保险2.34%0%2%4%6%8%4.0%10%家用电器 休闲服务 食品饮料综合 建筑材料传媒机械设备 医药生物汽车 农林牧渔电子 电气设备通信 交通运输 非银金融 轻工制造 公用事业 房地产 计算机 纺织服装钢铁商业贸易 建筑装饰 国防军工 有色金属化工 银行 采掘2.61%7%6%5%4%3%2%1%0%休闲服务食品饮料 家用电器 商业贸易 医药生物 国防军工综合 电子 计算机 传媒电气设备 农林牧渔 轻工制造通信 房地

27、产 纺织服装 机械设备 建筑材料 建筑装饰汽车 非银金融 公用事业银行化工 有色金属 交通运输钢铁 采掘1.15%30%25%20%15%10%5%0%图：2019年三季度保险持股比例按行业排名35%非银金融综合 建筑材料 房地产 商业贸易 公用事业 建筑装饰 电气设备银行 钢铁医药生物汽车 家用电器 休闲服务电子传媒 采掘有色金属 计算机 食品饮料 国防军工 机械设备 交通运输 农林牧渔 纺织服装通信轻工制造化工16目录运营商资本开支触底反转，5G正式商用，商业模式逐渐清晰5G进入全面建设期，应用加速落地，通信行业未来几年的投 资主线：三条明线与两条暗线贯穿始终重点推荐通信设备、光通信、ID

28、C&云计算、进口替代、物联 网、运营商等流量增长推动下高景气细分行业及5G受益领域投资建议：沿着“三条明线”和“两条暗线”布局，寻找5G 真成长标的17020401001200100020003000400050006000收盘价估值（PE,TTM)回望3G/4G周期，5G周期估值溢价相对较低2009.1.7：3G牌照发放2015.2.27：4GFDD-LTE牌照发放2013.12.4： （联通、电信）4G TDD-LTE牌照发放2018.4.3：4G FDD-LTE牌照发放（移动）2009年1月7日3G牌照正式发放，通信指数（申万）估值从2007年开始不断提升，在2008年初达到顶峰，随后逐

29、步回落， 随着2009年1月7日发放3G牌照，通信走出一波持续行情；2013年12月4日4G TDD-LTE牌照发放，随后通信指数估值不断 提升，2015年2月27日，4G FDD-LTE牌照发放（联通、电信），通信指数估值一路上扬，到2015年年中达到顶峰，随后 逐步回落。2019年6月6日，5G牌照发放，接下来一个月通信行业走势先跌后涨，在稍微调整后稳步回升。从通信指数涨幅来看，我们分析3G和4G周期发牌后走势，在3G牌照发放后至最高点涨幅近92%，持续时间约1年左右；在 4G牌照发放后至最高点涨幅近214%，持续时间约1年半左右，发牌行情较为确定。在5G牌照发放后先跌后涨，三个月左 右最

30、高点涨幅8.65%。图：3G、4G周期通信指数（申万）估值与股价走势图资料来源：Wind、招商证券2018.6.6：805G牌照发放6018回望3G周期，烽火通信表现更佳分别取3G发牌前两个月/前半年为基点，计算至2010年6月30日（3G牌照发放后一年半）通信设备（申万）指 数投资收益率：通信设备指数相对沪深300指数的相对收益分别达到108.99%和32.82%。其中，烽火通信在3G 及4G周期涨幅均超过100%，3G周期涨幅相对4G周期更高。图：3G周期投资收益率（2008年10月31日-2010年6月30日），即发牌前两个月至发牌后一年半资料来源：wind、招商证券163.05%250

31、.00%10.58%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%通信设备（SW）收益率比沪深300收益率高108.99%54.06%13.44%250%通信设备（SW）收益率比沪深300200%收益率高32.82%150%165.11%100%50%24.63%0% -20.09%-50%-8.19%-100%-69.27%-100.00%通信设备(申万)沪深300烽火通信中兴通讯中国联通图：3G周期投资收益率（2008年6月30日-2010年6月30日），即发牌前半年至发牌后一年半300%通信设备(申万)沪深300烽火通信中兴通讯中国联通19回望4G周期，中兴联通远超3

32、G时代涨幅相比沪深300指数，4G投资周期收益率较高。分别取4G发牌前半年/前一年为基点，计算至2015年5月29日（4G 牌照发放后一年半）通信设备（申万）指数投资收益率：4G发牌后整体收益超过3G周期，中兴通讯、中国联 通4G周期涨幅远高于3G周期。图： 4G周期投资收益率（2012年12月3日-2015年5月29日），即发牌前一年至发牌后一年半资料来源：wind、招商证券472.54%102.40%304.19%164.81%129.55%0%200%100%300%400%500%-100%通信设备(申万)沪深300烽火通信中兴通讯中国联通图： 4G周期投资收益率（2013年6月4日-

33、2015年5月29日），即发牌前半年至发牌后一年半274.23%151.06%150%132.52%100%127.04%50%88.68%0%-50%300%250%200%通信设备(申万)沪深300烽火通信中兴通讯中国联通通信设备（SW）收益率比沪深300收益率高185.55%通信设备（SW）收益率比沪深300 收益率高342.99%200.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00回看历史：正式发牌后估值仍有提升空间对比3G和4G建设周期，从通信各细分领域估值情况来看：板块内通信设备、无线射频、光通信和电信服务类相关厂商估值在

34、3G/4G发牌前1-2年开始逐步提升，到正 式发牌商用后的一年半左右估值达到峰值水平，随后估值水平逐步回落。从运营商估值情况来看，3G建设第一年PB估值达到顶峰随后逐渐下降，到13年4G正式发牌商用后，估值开 始逐步回升。（样本包含中国联通和鹏博士)图：细分板块3G、4G建设周期的估值变化2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018无线通信电信服务（剔除亿阳信通）光通信通信设备（剔除中兴）资料来源：wind、招商证券图：运营商3G、4G建设周期估值变化3G建设周期4G建设周期0.001.002.003.004.005.0

35、06.007.008.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EV/EBITDAPB3G建设周期4G建设周期21回看历史：设备和无线厂商在3G/4G建设前期业绩增长明显资料来源：wind、招商证券01002003004005006001009080706050403020100200820092010201320142018无线通信20112012电信服务（剔除亿阳信通）光通信201520162017通信设备（包含中兴通讯、华为）3G建设周期4G建设周期3G建设初期通信设备和光通信厂商业绩有较大幅度提升，随后进入

36、增长下滑期；无线厂商前期增幅明 显，随后进入平稳期；电信服务厂商保持持续增长。4G建设周期前期通信设备和无线厂商增长明显，2015年受益于FTTH的建设，光通信厂商进入增长加速 期，通信服务厂商在建设后周期发力。总体来看：通信设备和无线厂商在建设前期业绩均增长明显，光通信厂商增幅略有不及，电信服务厂商在建设后期能够保持持续增长。图：3G/4G建设期各细分行业净利润增长情况- 22 -新增4G基站数（万座）2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A至2019H1累计2019E2020E中国移动22050384136542713012中国联通05.53.53134111

37、4135258中国电信061233382821152107.5合计231.565.510211375895586527.5单年度建网比例（%）0.4%5.5%11.5%17.9%19.8%13.1%15.6%11.4%4.8%累计进度（%）0.4%5.9%17.4%35.2%55.0%68.2%83.8%95.2%100.0%三大运营商5G建网测算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E合计新建5G基站（万座）1560100110907055500单年度建网比例（%）3.0%12.0%20.0%22.0%18.0%14.0%11.0%累计进度（%）2.0%12.0

38、%29.0%51.0%71.0%87.0%100.0%建网节奏19年发放5G正式牌 照，移动建 设约5万+ 基站，联通 电信各4万 多站5G建设全 面推进，覆 盖近50个重 点城市市区覆盖全国 近 100城 市的主城区实现全国绝 大部分城市城区的5G 覆盖，低时 延场景开始 在热点城区 覆盖实现全国 所有城区 和绝大部 分农村的 覆盖，低 时延场景 实现全国 重点城区 的覆盖5G覆盖进 一步完善基本实现 5G的最终 覆盖目标， pre6G开 始初步搭 建5G正式规模建设将从2019年开启，我们预计，2021-2023年或为我国5G建设高峰期，5G由于无线和有线技 术均在同步演进，运营商也在根据

39、现网情况同步规划，或使得传输侧和无线侧建设高峰在前几年出现重合。表：我国4G建网回顾与5G建网测算5G建网节奏：2021-2023年将是我国5G建设高峰期资料来源：运营商推介材料、招商证券（表格中实际基站数量包含宏站和室分系统，19及20年新增基站数预测仅包含宏站。根据工信部数据，截至2019年9月底，我国4G基站数达到519万个，较18年底新增147万个）根据三大运营商的统计口径，截至2018年，我国4G基站总数为470万座.（但需要注意的是，三大运营商基站统计口径均含室 内分布系统，我们假设三大运营商总计有20%的比例为室内分布系统的数量，根据工信部公布数据，到2018年底，三大运营 商共

40、有4G基站372万个，结合两方数据，我们估算到2019年底，4G宏基站约在410万个，至4G建设周期结束，4G宏基站总 数约为450万。5G虽然使用了更高的频谱，但移动仍以2.6G作为连续覆盖为主，同时采用了Massive MIMO等新技术，因此 单基站的覆盖水平基本相当，保守预计：5G建站密度需要达到4G的1.1倍左右，因此测算得出5G的宏基站总数约495万座，我 们取整预计为500万座。参考4G的建网节奏，我们预计三大运营商对5G的建网进度如上表所示。22- 23 -2020年作为5G商用元年，5G将全面落地，上游建设持续加速，下游应用成熟度逐步提升。当前时 点，我们坚定看好5G在未来2-

41、3年的投资价值，建议沿着“三条明线”和“两条暗线”进行布局。明线一： 5G基础设备建设进入全面落地的高景气周期明线二： 5G商业模式逐渐清晰，下游应用具有长期成长逻辑明线三： 5G将带来全面IT云化时代暗线一：贸易争端引起的市场情绪已被消化，核心元器件自主可控将成为长期主题2020年5G建设将全面落地，运营商资本开支大概率延续向上，有助于拉动行业中上游的相关产业进入向上 周期。持续看好通信设备，上游无线射频器件如滤波器、天线、PCB等产业链，光器件及模块等细分领域。5G用户数高速增长，5G商业模式将逐步清晰。5G下游具有长期成长逻辑，预计VR/AR、超高清视频、云游 戏将率先落地；长期来看，2

42、B/2G应用占比将持续提升，发挥5G网络核心价值。5G时代IT云化趋势不可阻挡，云计算尚处于初期发展阶段，未来中国云计算渗透率将持续提升，目前尚未 看到明显天花板，云计算产业链（IDC、服务器、交换机、光模块、云通信等）成长空间巨大。中美贸易争端波澜迭起，未来长期科技竞争将代替贸易争端。目前国内产业链核心技术薄弱，向上游核心 领域产业升级迫在眉睫，看好未来长期中国信息产业升级及进口替代。2020年度通信投资主线：三条明线 + 两条暗线暗线二：混改提速预期增强，关注2020年通信行业混改行情混改进入实质性落地阶段，电信行业为国企混改重点领域，民营资本引入有望改善企业运营效率。2020 年国企混改

43、提速预期增强，当前我国正处于经济转型期，国企混改有望成为下一阶段布局重点。23- 24 -24明线一： 5G基础设备建设进入全面落地的高景气周期资料来源：运营商年报、招商证券2019年运营商资本开支已重回上升通道，预计2020年基础设备建设将进入全面落地的高景气周期。历史上运营 商资本开支具有较强的周期性特点。中国的3G建设从2006年左右开始，在2009年资本开支达到了峰值2799亿元， 并在2010年进入3G后建设期的谷底2375亿元，降幅达15.15%。4G建设从2013年开始，2015年的4G建设达到投资 峰值4386亿元后，资本开支进入下降通道，并在2018年进入4G后建设周期谷底。

44、2019年进入5G建设周期，运营 商资本开支走出投资谷底，整体资本开支达3020亿元，增幅达5.26%，反转确立，2020年的资本开支将延续增长 的趋势。中国信通院预计，网络设备支出预计在我国5G在商用后的第四年（2023年）达到最大，预计5G建设周 期的十年内，运营商用于网络设备的支出将达到2.64万亿，5G建设规模将超过4G。图：三大运营商历史资本开支-30%-20%-10%0%10%40%0500100015002000250030003500400045005000三大运营商资本开支合计（亿元）YOY%4G后建设谷底3G后建设谷底3G建设周期4G建设周期5G建设周期2004200520

45、06200720082009201020112012201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E30%5G后建设谷底20%- 25 -252020年无线网及承载网将同步向上从投资结构来看，移动网（含无线接入网和核心网）和承载网投资将是2020年5G投资重点，随着今年下半 年承载网的规划和采购进度跟上无线网节奏，2020年的移动网和承载网建设将同步推进。2019年运营商 CAPEX主要侧重在无线部分和承载部分，两者占投资总额的比例之和超过80%，其中无线部分的建设进度领 先于承载部分。随着2019年下半年承载

46、网的规划和采购进度加速，承载网投资有望跟上无线网节奏，并在 2020年延续无线及有线网络建设的高景气。47.6%29.5%14.6%7.1%52.7%26.4%12.1%8.1%0.7%1.2%0.0%10.0%20.0%资料来源：公司年报、招商证券30.0%40.0%50.0%60.0%移动通信网传输网业务支撑网土建及动力其他图：中国移动2019年资本开支结构2019H2019E48%18%34%58%15%27%0%10%20%30%40%资料来源：公司年报、招商证券50%60%70%移动网络固网宽带 及数据基础设施、 传输网及其他图：中国联通2019年资本开支结构2019H2019E-

47、26 -26上游产业链：2020年5G将带动产业链全面景气向上资料来源：招商证券承载设备传输网无线网配套服务基站基带/中 频芯片小基站宏基站光器件基站天线5G产业链中最具弹性的环节天线阵子基站PA光纤光缆基站PCB光模块图：通信上游产业链服务器核心网NFV/SDN路由器覆铜板基站空调交换机铁塔勘察设计综合代维施工/监理网络优化设备续保业务支撑系统IDCMECOTN设备无源设备塑料管材电力电缆蓄电池室分系统连接器基站电源基站滤波器27明线二：5G带动信息需求从消费级向工业级转型5G的“诞生”是为垂直行业应用所定制的，5G将成为工业4.0升级的核心推动力。从技术层面来看：5G技术升级，边缘计算、网

48、络切片的出现均是为了满足应用场景的差异化性能需求。从商用情况来看：韩国5G流量套餐推出之时即力推应用，颠覆了4G推出之时的传统流量套餐模式。从商业模式来看：5G用户数快速提升，商业模式即将拨开云雾。VR/AR、超高清视频、云游戏率先落地，to B应用将是长期发展目标。图：新增物联网连接（十亿）1.60.80.70.325.20.21.59.10.30.50.71.33.25.0ConsumerIndustrial资料来源：GSMA、招商证券- 28 -28我国正式推出5G商用套餐，5G商业模式即将“拨开云雾”韩国率先实现5G商用，中国、美国、瑞士、英国也陆续推出5G服务，全球5G用户数快速提升

49、。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%050010001500Q1 2020EQ2 2019Q3 2019Q4 2019E韩国5G连接数全球5G连接数韩国5G连接数占比资料来源：GSMA、招商证券资料来源：互联网资料、招商证券5G用户数迅速提升有助于探索5G新型应用需求，并逐步摸清5G商业模式。截至2019年10月10日，我国5G套餐预 约用户数接近1100万（移动9.20/电信9.29/联通9.30开启5G套餐预约）。借鉴韩国经验，我国运营商将积极开 发5G新应用，切实发挥5G高速率、低时延、高可靠、大连接的网络特性。0.050.130.350.811.422.7160

50、%169%131%73%43%20%0%35%40%180%160%140%120%100%80%60%32.521.510.502019202020212022202320242025全球5G连接数（十亿）YoY资料来源：Statista、招商证券图：韩国5G连接数情况（万）图：全球5G连接数预测（十亿）2000国家5G商用时间进展韩国4月3日5G 用户突破 200 万，渗透率近 4%，预计今年底达 400 万用户美国4月3日运营商 Verizon 已经在 11 个城市推出 5G 服务。计划年底前覆盖 30 多个城市瑞士4月17日瑞士电信运营商Swisscom在瑞士54个城镇开启了5G商用服

51、务英国5月31日三家运营宣布 5G 商用，已覆盖全国 17 个城市和地区德国9月5日德国电信已在柏林、慕尼黑等 5 座城市启动了 5G 移动网络中国11月1日三大运营商上线5G 商用套餐俄罗斯预计2019年底俄国最大运营商MTS已在莫斯科和圣彼得堡两市的特定区域建立了5G测试网络日本预计2020年已进行多个 5G 试验。预计 2020 年奥运会和残奥会上推出5G- 29 -295G商用之变：开局立即大力推进下游应用，应用成为5G核心竞争力5G之变：5G流量套餐与内容增值服务、视听增强设备（VR头显）绑定，应用成为5G竞争核心。4G流量套 餐刚推出之时，仍以“流量”作为卖点，除了传统的语音+流量

52、的套餐以外，主要以流量包的形式销售。 但在5G开始商用之时，应用被提升至前所未有的高度。韩国运营商将流量套餐与内容增值服务、5G应用 配套设备绑定，进行多方内容布局与合作，高清视频、VR/AR、云游戏率先落地，5G下游应用具有更长逻辑。HMDPico三星GEAR套餐（千元，KRW）115105958575554511510595857555455G套餐初期暂无免费折扣暂无暂无免费折扣暂无5G套餐调整后（8月23日）免费折扣标价免费折扣标价表：LG U+推出“买5G流量套餐送VR头显”活动图：办理中国电信5G套餐可享受5大应用会员权益11月1日，我国5G正式商用，三大运营商正式推出5G商用套餐以

53、 及相应特色服务。其中，与韩国 商用落地情况类似，VR、超高清 视频等5G特色应用也是我国运营 商重点关注的领域。5G时代的客 户需求不再单一聚焦在价格的比 拼上，三大运营商5G套餐资费基 本保持一致，爆款应用的出现有 望成为5G的长期核心竞争关键。资料来源：LG U+、中国电信、招商证券- 30 -30VR有望成为5G首批应用，与5G产业发展节奏高度匹配并相互促进5G与VR的产业节奏高度匹配。韩国某运营商的实践显示，5G和VR的重合度达到45%。根据LG U+,AR/VR流量占 据5G流量20%（4G时期5%）。VR对移动网络提出更高的需求，而具有大带宽、低时延特性的5G网络使得VR在 移动

54、场景下的应用成为可能。电信运营商即将启动5G规模化建设，两者将相互促进。图：VR产业处于复兴期，与5G产业匹配并相互促进资料来源：2019世界VR产业大会华为轮值董事长郭平主题演讲、招商证券市场培育期（2014-2016） 图像处理能力提升产业 低谷（2017）产业复兴期（2018-2019）广泛的产品应用相对成熟期（2020）核心技术解决 应用铺开5G部署VR2014201520162017201820192020VR产业链可分为内容应用、终端配件、网络平台和内容生产四部分。在网络平台层面，建议关注运营商（VR推动数据流量高速增长）、IDC及云服务厂商（VR内容上云、渲染上云）的产业链机遇。

55、图：产 业 链- 31 -315G初期延续4G消费级繁荣，中长期垂直行业应用爆发点燃5G高潮5G+8K应用场景平面8KVR 8K家庭/个人（to C）8K直播、8K点播等VR游戏、巨幕影院、VR购物、VR社交等行业领域（to B）8K视频监控、8K远程医疗、8K视频会 议、8K工业制造VR教育、VR直播、VR旅游、VR医疗、 VR工程、VR房产等2C应用将会在1-3年内保持主导地 位，预计在2022年开始，2B应用占 比将逐步提升，5G垂直行业应用具 有长期价值。我们认为在5G初期， 2C业务增长能够帮助行业上游尽快 收回成本，并进行持续研发投入。 随着5G技术以及商业模式逐渐成熟， 2B应用

56、将会2022年开始逐步成为主 导，届时才是5G真正的高潮。应用从消费级向产业级平滑演进，长期来看，行业应用将是撬动产值的核心力量。目前韩国以及中国 5G商用落地的应用主要以2C端为主。在延续4G消费级繁荣的同时，国内三大运营商也在积极布局智慧 工厂、智慧城市、智慧医疗等2B/2G垂直领域，但商业模式有待明确。表：8K超高清视频典型应用场景图：VR云化发展路径资料来源：中国联通“5G+8K” 、招商证券资料来源：华为Cloud VR+场景白皮书、招商证券- 32 -32资料来源：德勤、招商证券5G应用前瞻：AR/VR、云通信、车联网、工业物联网5G下游领域众多，当前阶段我们首先看好经济价值较大、

57、技术成熟度较高的4大领域：云AR/VR：VR/AR内容处理上云，有效降低设备价格，有望成为5G最有潜力的大流量业务，移 动运营商在VR/AR的可参与空间十分可观，约占VR/AR总市场规模的30%。(大流量）云通信：以阿里云、亚马逊AWS为首的IaaS服务厂商在国内的发展日趋成熟，为PaaS和SaaS层的云通信发展奠定了良好的基石。（刚性需求，解决应用痛点）车联网：预计2019-2022年将进行5G-V2X测试、网络验证和早期商用部署；2025年后有望实现5G-V2X大规模部署。（高ARPU)工业物联网：工业物联网影响着工业、制造业等大约 46%的全球经济，物联网的应用即使提 升 1%的效率也将

58、产生巨大的收益。到 2020 年，全球工业物联网市场规模将达到 1320 亿美 元；到 2030 年，工业物联网可在全球创造高达 140 万亿美元的经济效益。（高附加值）2018202220262030移动高清监控4K/8K高清视频AR/VR 教学与购物无人机云通信L2/L3级别自动驾驶家居互联AR/VR沉浸式娱乐高铁通信娱乐L4级别智能驾驶辅助远程手术商用车编排驾驶设备远程操作系统农业无人机L5级别自动驾驶高精度智能生产精尖远程手术其他生产场景- 33 -33明线三：云计算是对传统IT架构的颠覆，带来原有产业链重构资料来源：根据艾瑞咨询整理、招商证券- 34 -34国内云巨头阿里云落后全球云

59、巨头AWS超5年水平资料来源：Bloomberg、招商证券云计算对比阿里云亚马逊AWS创立时间20092006正式对外服务时间201120062018年收入规模（亿美元）31.71256.55（2013年：31.08；2012年非零售业务收入：25.23应用服务的数目服务超100项服务超100项（服务和功能超4000项）市占率国内46%全球48%服务模式IAAS+PAAS+SAASIAAS+PAAS部署模式公有云、私有云、混合云公有云）图：阿里云落后AWS约五年左右的水平图：阿里2018年收入水平相当于AWS 2013年收入水平（亿美元）3002001000201320172018201420

60、15AWS全球收入（亿美元）2016阿里云收入（亿美元）- 35 -35国内外云巨头资本开支拐点确立，有望带动产业链重回高增长轨道资料来源：彭博、公司财报、招商证券-50%0%50%0100200国内外云巨头资本开支拐点进一步确立，有望带动云产业链重回高增长轨道。2019年Q3，国内外云巨头资本开 支增速改善显著，其中，亚马逊Q3同比、环比增速分别为40.1%、31.9%，同比环比均实现大幅增长；谷歌Q3同 比、环比增速分别为27.5%、9.9%，同比增速实现较大提升；阿里Q3资本开支同比虽然继续下滑，但环比改善非 常显著，环比增长39.8%，腾讯资本开支同比环比改善显著，Q3同比、环比分别为