当前信用债市场的危与机

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 疫情对整个信用板块的影响 1 HYPERLINK l _TOC_250006 城投板块的“危”与“机” 2 HYPERLINK l _TOC_250005 疫情后进一步提升市场对低等级城投债投资热情 2 HYPERLINK l _TOC_250004 湖北城投债远近无忧，或还有相对收益 2 HYPERLINK l _TOC_250003 地产板块的“危”与“机” 4 HYPERLINK l _TOC_250002 其他产业板块的“危”与“机” 6 HYPERLINK l _TOC_250001 下游行业在疫情

2、发生好转时，率先反弹 6 HYPERLINK l _TOC_250000 湖北企业获得更大定向支持的逻辑逐步被市场验证 8图 目 录图 1：中票收益率大体下行 1图 2：高等级不同期限中票信用利差 1图 3：3 年期不同等级中票信用利差 1图 4：不同期限城投债信用利差 2图 5：3 年期各信用等级城投债超额利差 2图 6：湖北省城投中票成交周情况（T 为春节假期） 3图 7：城投债区域利差变化情况 3图 8：湖北城投超额信用利差 3图 9：四川省 2000-2018 年财政情况 4图 10：08 年四川城投债加权超额信用利差情况 4图 11：鼠年猪年 30 大中城市商品房销售面积 5图 12

3、：房地产企业债券发行和到期情况 5图 13：房企美元债发行情况 5图 14：地产债利差与商品房成交面积 6图 15：地产债利差与净融资额规模 6图 16：不同行业信用利差变动 7图 17：产业债各行业 2020 年各季度到期规模 8图 18：产业债区域信用利差变动 8表 目 录表 1：疫情对不同行业的影响 9疫情对整个信用板块的影响春节假期以来，面对疫情所带来的市场流动性紧张的问题，央行多次通过投放流动性来保持市场上资金的合理充裕，信用债收益率整体下行。此外，央行先后下调逆回购和中期借贷便利（MLF）利率，引导实体经济融资成本下行。近来，随着 LPR 利率下行，信用宽松的预期进一步得到强化，中

4、小企业的融资约束有望得到缓解。并且随着新增确诊人数减少，疫情出现好转，国家亦出台多项调控政策助力企业复工，促使疫情对于经济基本面的冲击减弱，经济基本面出现复苏迹象，在信用债市场已有一定反映，不同于节后一周信用利差走阔的现象，近两周信用利差普遍收窄。图 1：中票收益率大体下行数据来源：Wind，西南证券整理开市后首周，与节前最后一个交易日（1.23）相比，中票各期限各信用等级到期收益率 一致下行，信用利差全部被动走阔，其中短久期品种表现更为明显；近两周，各品种到期收 益率继续下行，信用利差开始收窄，受前期走阔幅度的影响，短久期品种利差下行更加显著， 站在当前时点，不同久期品种信用利差均较节前有不

5、同程度的收窄；从等级间信用利差来看，近三周分别先后经历了小幅走阔到小幅收窄到小幅走阔，但整体等级间利差保持在稳定水平。图 2：高等级不同期限中票信用利差图 3：3 年期不同等级中票信用利差数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理城投板块的“危”与“机”疫情后进一步提升市场对低等级城投债投资热情分板块来看，城投债到期收益率表现与整体情况类似，受无风险利率持续向下的影响，节后以来，城投债到期收益率持续下行；信用利差方面，不同久期品种信用利差均较节前有不同程度的收窄，其中长久期收窄幅度更显著；不同等级超额利差方面，节后以来不同等级间城投债超额利差均收窄，其中 AA 级收窄幅度

6、更显著，反映出在疫情后，市场对低等级城投债投资情绪提升，目前，仅 AAA 级城投债较同级别信用债有一定的超额利差空间。图 4：不同期限城投债信用利差图 5：3 年期各信用等级城投债超额利差数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理湖北城投债远近无忧，或还有相对收益我们在如何看待湖北城投的信用风险？外生冲击下湖北城投债的机会一文中，针对市场关注焦点湖北城投债做了一些判断：作为新冠肺炎疫情核心地区，湖北城投成为市场关注焦点。直观朴素的想法是疫情导致湖北长时间停产，甚至部分地区采取了长时间封城措施，这对企业经营收入、政府财政收入等产生显著冲击，这种冲击将导致企业现金流压力加大，

7、并进而产生相应的偿债困难和债务风险。同时，湖北地区领导班子在这次疫情过程中也大范围的被调换，这也成为大家担忧政策连续性，以及偿债稳定性的因素。包括对疫情消退后湖北偿债是否稳定也存在一定忧虑。因此，湖北城投成为市场关注焦点。图 6：湖北省城投中票成交周情况（T 为春节假期）图 7：城投债区域利差变化情况数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理但从具体市场表现来看，湖北城投超额利差甚至有所收窄，显示市场并不认为湖北信用 风险在明显上升。从城投中票成交情况可以看出，节后第一周市场中票成交量明显收缩，或 与金融机构人员复工延迟和利率债大涨资金分流有关，同时湖北省城投中票成交量占

8、比降至 0.55%，或因疫情影响程度不明朗。交易方面对湖北城投持观望态度，成交活跃度一般。但 在第二周成交量出现回升，湖北城投中票成交占比又升至节前水平，同时低估值成交中票 22 只，占比 75.9%，低估值成交明显提升更多反映市场对湖北城投短期资质的认可；从超额利 差来看，节后以来湖北省城投债超额利差趋势整体下行 5bps，由于超额利差部分主要是由 个券利差和行业利差构成，超额利差的持续下行也可以反映出市场对湖北城投债的信心增强。图 8：湖北城投超额信用利差数据来源：西南证券整理事实上，观察当前湖北城投风险，不应从湖北自身财力出发，而应从全国格局入手。诚然，疫情对湖北造成不可忽视的冲击，这将

9、导致湖北城投和湖北财政自身造血能力的显著下降。但分析湖北城投的风险，不应从湖北自身财力出发，而是应该从过个格局入手。湖北城投的风险其实取决于全国政策支持力度以及转移支付的规模。作为疫情重灾区，湖北必将得到全国大力的转移支付和政策优惠，而这些可能将成为未来一段时间内湖北财政主要的收入来源。同时，在灾后重建阶段，城投依然将会发生重要作用，动用各方资源保障湖北省融资功能正常，来支持湖北灾后重建工作将成为政策主要取向，因而在中央转移支付加大和政策优惠之下，湖北城投风险显著上升可能性不大。短期内会进一步加强，故湖北城投债短期安全性较高。通过历史比较可以看到，未来几年湖北城投或依然是安全资产。同样在承受大

10、规模灾害之后，四川在 08 接收到了中央大规模的转移支付和财政支持，“四万亿计划”中有 1 万亿是支持灾后重建，四川在 08 年后两三年内财政高度依赖中央转移支付，08-10 年财政自给率下滑至 32-37%区间。而中央大力的财政支持也稳定了四川省灾后信用，主要城投债超额利差在灾后呈现持续下降态势。随着本次新冠肺炎疫情逐步得到控制，武汉也将在之后进入重建阶段，在这过程中央将继续给予足够的财政支持。对湖北来说，后续经济修复缺的不是钱，缺的是人，和高效的组织管理。城投作为地方政府的一个管理工具，信仰会进一步加强，其次，城投转型会嵌入政府治理能力的提升。这次疫情暴露出湖北当地公共基础设施、公共医疗卫

11、生系统、地方政府治理水平有一定欠缺。未来在公共医疗服务等社会基础设施方面，城投或将扮演更为重要的作用。所以我们认为未来几年湖北城投债可能依然是安全的资产，出现区域风险的可能性较小。图 9：四川省 2000-2018 年财政情况图 10：08 年四川城投债加权超额信用利差情况数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理综上，我们判断湖北城投债在未来几年均是注入中央信用的安全资产，在不考虑流动性的情况下，可以超配高估值高票息湖北城投债。地产板块的“危”与“机”我们在疫情冲击下，地产债怎么走？一文中，明确了疫情对地产基本面的影响以及通过把握基本面的边际变化来做判断地产债走势。疫情

12、对地产板块的影响主要来源于销售停滞。往年，正常春节休假期 7 天，销售是停滞的，但复工后基本在一周内又恢复正常水平，今年，可以看到 30 大中城市商品房销售面积持续停滞，上周下半周有小幅回升至 20 万方/日，但与节前正常值相比仍有一定差距，应该密切关注后续销售恢复情况。我们按照往年一季度的销售表现，大致估计，销售停摆的现象多持续一周就减少销售 2500 万平方左右，按均价 9300 测算，一周要损失 2325 亿元，占全年销售金额 1.4-1.5 个百分点。若继续停摆至 2 月底，预计损失销售金额 9300 亿元，占全年销售金额 5.5-6.0 个百分点。假设 3 月销售开始全面恢复，未来也

13、需要每月销售业绩同比提升 5-10%才能追回至去年全年水平。图 11：鼠年猪年 30 大中城市商品房销售面积数据来源：西南证券整理延期复工对融资业务也有一定影响，但相对有限。国内债融市场方面，近三年来看，年初房企债券发行和到期基本实现平衡，开年后的 3 个月，为了抢发行窗口期，债券发行量明显增加，净融资额显著增长，2018Q1 和 2019Q1 分别发行 1281.7 亿元和 1776.7 亿元，20年 1.2 月发行 360 亿元，同比明显减少；但反观海外方面，内房企境外债发行火热，尤其一月份发行规模比较大，因此综合看，融资端影响有限。图 12：房地产企业债券发行和到期情况图 13：房企美元

14、债发行情况数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理哪些企业存在“危”与“机”。对于因疫情使得销售停摆对全年销售情况的影响，不同企业可能状况不同。对于项目布局以三四线为主或者产品以高端住宅为主的房企可能影响较大，而对于项目布局一二线、产品以刚需、改善型住宅为主的房企可能影响有限，对于此部分客群发生消费后移的可能性较大；对于布局在受政策边际放松弹性较大的一二线城市的房企，存在弯道超车机会，重点关注珠三角、长三角、京津冀周边限购城市新政，关注在此类区域布局房企；关注边际放松率先受益的龙头企业，另外，对于一些踏对了周期节奏，提前布局的高弹性中型房企也会有机会；应警惕重仓湖北的房

15、企可能面临的资金链断裂的风险，但对于高风险偏好投资者还可以关注湖北籍房企存在政策博弈下的抄底机会，源于我们认为湖北房企会获得更大定向支持。我们回溯历史，可以看到，地产债信用利差 vs 商品房销售情况和债券净融资规模均有明显负相关性，两者分别对应房地产企业内生资金和外生资金的主要来源。节后首周地产债信用利差的变化就可以看出，尤其对于低流动性的低评级地产债表现更为明显，但在近两周叠加各类利好地产的消息出来，行业风险的下降带动了低评级地产债信用利差迅速回落，但个体间的利差风险仍然存在。我们认为，虽然地产政策边际放松带来板块性机会，地产债的投资热情提升，但仍然要提示：边际放松并非所有主体均会明显受益，

16、注意关注前述所提到的受疫情影响较大的房企，主要是低评级主体和项目布局不当、风险分散度低、产品结构单一的房企，回归个体基本面分析，在低评级的地产债信用基本面并还未出现明显边际改善之前，仍需要密切关注，不可盲目下沉。图 14：地产债利差与商品房成交面积图 15：地产债利差与净融资额规模数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理其他产业板块的“危”与“机”下游行业在疫情发生好转时，率先反弹疫情对不同行业的影响程度不同（详见表 1），疫情改善对不同行业恢复速度也不同。节后首周，除计算机与商业贸易外，其他行业的信用利差均走阔。其中上行幅度较大的行业为家用电器、电子、房地产、化工和港

17、口。由于公众在春节期间消费下滑、谨慎出行且企业延迟复工，消费类、劳动密集型工业企业与交通运输业将受到比较严重的负面影响，由于处于这些行业的发债主体无法维系正常的生产经营活动，其盈利能力将在短期内受到损害。第二周，大多数行业的信用利差呈现下行趋势，这反映了伴随着疫情的初步好转、国家的有力调控和各地区的复工，经济基本面逐步开始好转。在各行业中下行幅度较大的为家用电器、房地产、休闲服务、港口、国防军工与非银金融。第三周，疫情对经济基本面的冲击进一步减弱，随着各地区有序复工的推进，市场对于经济基本面的信心增强，各行业产业债信用利差全部下行，下行力度显著强于上一周，下行幅度从 5bps 至 33bps

18、不等。其中下行幅度较大的行业为农林牧渔、商业贸易、化工、医药生物、家用电器和房地产。符合我们的判断：下游行业在疫情发生好转时，率先反弹。从第二周和第三周各产业的信用利差变动情况来看，随着疫情好转，在疫情期间被抑制的需求得到释放，家用电器、房地产、休闲服务、商业贸易、医药生物等行业显著回暖。就房地产行业而言，部分地区也出台了诸如税费缴纳延期等的优惠政策，加之当前房企为了刺激销售加大优惠力度，都会进一步刺激人们的需求；就医药生物行业而言，疫情影响下对于医疗防护用具的需求对行业形成支撑，且疫情会促使人们更为重视自身的健康状况，对于医药生物行业的发展形成利好；就家用电器、商业贸易等行业而言，虽然企业的

19、线下销售渠道受阻，但疫情或促使人们养成线上购物的习惯，企业可以通过拓展线上销售渠道来进行弥补部分损失，生鲜电商等新型购物模式将迎来发展契机。图 16：不同行业信用利差变动BPSBPS6006040500204000300-20200100-40-60-800计 电 机 国 水 公 航 航 通 铁 煤 建 电 建 非 交 机 综 有 采 食 钢 传 专 港 电 休 纺 高 汽 轻 房 家 医 化 商 农算 子 场 防 泥 用 空 运 信 路 炭 筑 力 筑 银 通 械 合 色 掘 品 铁 媒 用 口 气 闲 织 速 车 工 地 用 药 工 业 林-100机军 制 事 运运 开 装材 金 运 设金

20、饮设设 服 服 公制 产 电 生贸 牧工 造 业 输输 采 饰料 融 输 备属料备备 务 装 路造器 物易 渔2020-1-23信用利差2020-2-7信用利差2020-2-14信用利差2020-2-20信用利差 2-7与1-23信用利差变动 2-14与2-7信用利差变动 2-20与2-14信用利差变动数据来源：Wind，西南证券整理另外，我们可以通过分析产业债不同行业在 2020 年的到期规模来判断行业整体面临的到期偿付压力，对于第一季度产业债到期压力大且受疫情影响严重的行业需重点关注。2020 年第一季度产业债到期规模共为 6966.25 亿元，其中到期规模较大的前十类行业为综合、交通运输

21、、公用事业、建筑装饰、采掘、钢铁、房地产、商业贸易、化工和通信。而在这些行业中，交通运输行业因疫情期间交通管制和人们出行意愿下降而受到不利影响，商业贸易行业因消费需求不足而受到冲击，建筑装饰行业或因停工导致业务陷入停滞，房地产行业或因销售低迷、施工暂缓而导致资金承压。对于这些行业而言，一方面其经营活动受疫情影响较大，另一方面其在疫情期间面临较大的债务偿还压力，因此应结合该行业内企业的财务状况和资金筹措能力，对这些行业内的尾部企业进行重点关注。此外，值得关注的是，国家对疫情影响严重的行业采取了较大力度的扶持，如对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，不得盲目抽贷、断贷、压

22、贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。这些政策对于疫情重点行业提供了资金支持，降低了企业可能发生的信用风险。图 17：产业债各行业 2020 年各季度到期规模亿元300025002000150010005000综 交 公 建 采 钢合 通 用 筑 掘 铁运 事 装输 业 饰房 商 化 通地 业 工 信产 贸易机 休 建械 闲 筑设 服 材备 务 料有 汽 食 纺色 车 品 织金 饮 服属 料 装农 国 电 家林 防 气 用牧 军 设 电渔 工 备 器电 医 传 轻 计子 药 媒 工 算生制 机物造数据来源：西南证券整理Q1到期规模Q2到期规模Q3到期规模Q4到期规模4.2

23、 湖北企业获得更大定向支持的逻辑逐步被市场验证节后首周，就产业债的区域信用利差而言，受疫情影响，除云南下降 3.2bps 外，其他地区的信用利差均走阔，其中上行幅度最大的 5 个地区为吉林、江苏、四川、广西和山西，湖北区域利差并未有明显异常波动。第二周，大多数地区的信用利差普遍下行，而即便是在信用利差上行的区域中，其信用利差的上行幅度也较节后一周明显减弱。第三周，除广西和甘肃产业债信用利差分别上行 12.54bps 和 5.07bps 外，其他地区的信用利差均显著下行。其中湖北省信用利差下行幅度最大，下行 47.38bps，或因市场看好湖北企业能在疫情期和灾后重建中获得更大定向支持。图 18：

24、产业债区域信用利差变动BPSBPS4003503002502001501005040200-20-40-60-800广 甘 海 云 北西 肃 南 南 京上 陕 广海 西 东吉 山 江林 东 西黑 贵 山 安 新龙 州 西 徽 疆江天 河 重 福 内 河津 北 庆 建 蒙 南古浙 江 四 湖 辽 湖江 苏 川 南 宁 北-1002020-1-23信用利差2020-2-7信用利差2020-2-14信用利差2020-2-20信用利差 2-14与2-7信用利差变动 2-7与1-23信用利差变动 2-20与2-14信用利差变动数据来源：西南证券整理表 1：疫情对不同行业的影响关注点疫情基本面影响简述利差

25、分位数( )信用利差周变化（2.14-2.20）行业名称房地产 -25.88 46.40 休闲服务-21.44 0.00 就销售端而言，售楼处暂停营业，人们购买意愿下降，全国范围内的房企销售面积大幅下滑，销售回款下降；商场客流量减少，商户经营收入下滑，进而导致租金支付延迟、退租率下降，导致商业物业的租金收入下滑。就生产端而言，由于主要资金来源受阻，房企拿地更为谨慎。且多地延迟复工，房企项目开发进度减缓。产销两方面均不利于房企发展，加之融资环境收紧，房企资金链承压。此外，由于土地招拍挂成本较高，大型房企或通过并购的方式扩大布局，资质较差的中小房企会被加速淘汰，行业集中度进一步提升。近来部分地区出

26、台诸如放款预售条件、延长土地出让金缴纳时限等相关政策，并开始组织企业有序复工，有利于减缓疫情对于房地产企业的负面冲击。疫情影响下，聚集性餐饮活动明显减少，诸多景区关闭，整个行业第一季度严重受创。就住宿业而言，由于人们外出旅行计划纷纷取消，且企业延迟复工，无论是休闲类住宿需求还是商务类住宿需求均出现明显下滑，酒店入住率直线下降。由于酒店行业自身重资产且在岗员工多，日常支出较大，客房的大规模空置将对财务状况较弱的企业产生造成严重打击。就餐饮业而言，与住宿业相似，同样具有较高的租金成本与人工成本，但其可以通过扩张线上销售渠道对销售额形成补充。就旅游业而言，各大旅行社取消活动，加紧退款，且旅游业具有明

27、显的季节特征，疫情后的反弹难以达到春节假期的需求量。就影视业而言，春节档电影票房惨淡，院线方损失巨大。整体看来，疫情会加速行业内的弱势产能出清，提升行业集中度。由于春节是零售行业的销售旺季，且零售企业的租金费用、人员成本均为刚性支出，因此零售行业的盈利水平会遭受较大冲击，部分资金能力较弱的小型零售商或出现短期亏损。但不同细分品类受疫情影响不同。日用消费品等刚需品类受疫情影响较小，而珠宝、服装等可选消费品受疫情冲击更为明显。就不同业态而1. 警惕重仓湖北的高杠杆中小房企面临的债务偿还压力和可能出现的违约风险。2. 疫情影响下地产调控政策或出现放松趋势，房企融资环境或将改善。3. 三四线城市错失“

28、返乡置业 ”，需求承压。休闲服务类需求虽会在疫情后得到释放，但难以出现报复性反弹，或将拖累2020年度的营收和盈利水平。商业贸易-21.35 1.70言，商场客流量在疫情期间明显下降，消费者更倾向于选择社区 大规模释放。2. 生鲜超市、便利店，或是将消费需求转移至无接触的线上平台，并逐步养成线上消费习惯，并且疫情会增加人们室内休闲娱乐的需电商等线上消费会迎来求，提高人们对于直播电商等新业态的参与度，另外，由于农贸 较大的发展机会。市场的关闭，生鲜电商平台具有良好的发展前景。因此疫情会降低电商平台的获客成本，电商行业将迎来巨大的发展机会。化工-18.51 首先，在需求方面，下游企业对各品类化工品

29、的需求下跌。在供给方面，由于部分化学产品需采用连续的工业化生产方式，疫情期间仍未停工，导致化工企业库存压力较大，装置负荷下调，进而导致单位成本上升。因此整体来看行业供给端受到的冲击弱于24.70需求端，疫情影响下供需失衡，导致化工品价格下滑。下游行业 警惕高杠杆企业的现金补疫情期间造成的损失，一方面，成品油等部分产品的需求不可能恢复，另一方面，服装等下游行业具有季节性，疫情期间因服装生产遇冷导致的需求下滑不能完全恢复。但当前国家已着力通过各种措施助力企业恢复生产，行业的供需矛盾开始出现缓解。1. 可选消费品类具有较大的需求弹性，或将在疫情结束后迎来需求的的复产进展决定了需求回升的程度。但需求的

30、回升并不能完全弥流压力。表 1：疫情对不同行业的影响汽车 -17.42 0.40 非银金融-15.59 5.80 对汽车销售端，由于人们出行受到限制，消费能力和消费意愿下降，且传统汽车销售渠道受阻，线上销售渠道并不成熟，导致因此汽车销售量大幅下滑，进而导致库存积压，拉长库存去化周期。对汽车生产端，由于汽车制造厂商推迟复工，汽车产量下降。且汽车行业产业链较长，上游零部件供应商推迟复工以及运输渠道不畅将导致汽车生产陷入停滞。此外，持续的租金成本和人员费用仍需支付，物流成本和防疫成本抬升，这都会导致企业经营成本上升、盈利能力下降、偿债压力加大。此外，本次疫情会对中小企业的经营状况形成较大考验，提升行

31、业集中度。随着疫情消散，被抑制的需求会得到释放。对于证券业，就经纪业务而言，疫情导致券商暂停现场交易业 务，远程开户及在线交易渗透率较高的券商受影响较小。就自营业务而言，疫情给自营交易带来了挑战。就投行业务而言，虽然一季度股票发行量降低，但伴随着科创板的落地和注册制的有序推进，会引导行业持续向好。此外，受企业推迟复工影响，资管业务的募资规模有所下滑。对于保险业，人员出行限制会影响保险公司业绩，但线上销售渠道的拓展或能形成一定补充。另外，疫情的发展会增加人们对人身保险的需求。在保险的赔付方面，在财政补贴的支持下，由疫情导致的新增赔付额有限；但小微企业信用保证保险业务或因小微企业经营风险上升面临赔

32、付风险。对于融资担保行业，为小微企业和受疫情冲击较大的企业提供融资担保业务的担保公司将面临代偿压力上升的风险。就客运而言，疫情短期内抑制人们出行意愿，且部分地区采取交通管制，客运规模显著下降，加之交通运输行业具有较高的固定开支，企业盈利能力受到巨大冲击。考虑到出行需求存在刚性，疫情结束后，客运量将出现显著回升。就货运而言，由于企业生产活动放缓，货运量亦显著下滑。后期随着制造业有序复工，货1. 疫情或将促进线上销售模式的发展。2. 疫情会引发部分无车家庭的首购需求，疫情过后或将对汽车行业形成利好。随着市场上流动性保持宽松和资本市场改革推进，疫情对行业影响有限，板块长期向好趋势未改。1. 疫情结束

33、后居民生活和企业生产经营的恢复会对交通运输行业形成交通运输-15.45 12.70 运量将实现反弹。此次疫情同样引发了国际社会的关注，国际客 支撑。2. 疫情刺激网购运量和货运量也出现下滑。就物流行业而言，虽然会受到电商和 规模增长，带来消费习快递配送人员延期复工的不利影响，但疫情会提升线上购物需 惯的改变，对物流行业求，带动快递业务增长，此外，疫情期间医疗物资运输配送使得 形成利好。快递行业运输需求上升，并有助于无接触配送等科技化配送方式的发展。钢铁-14.75 就需求端而言，下游各行业普遍延迟复工，对于钢材的需求显著下滑。就供给端而言，短流程钢企普遍停产，且原材料储备较 少，由于上游企业推

34、迟复工及物流限制，原材料供应不足制约着短流程钢企钢企的正常生产。而长流程钢企是连续化生产，在春 在以基建为抓手的逆周节及疫情期间生产基本正常，且在节前进行了原材料储备，受疫 期调节政策的影响下， 3.90情影响较弱。因此，疫情对需求端的冲击大于供给端，从而导致 疫情后对钢铁的需求有钢铁企业库存积压严重，钢材价格随之下跌。进而导致钢铁行业盈利能力下降、现金流趋紧。近来多部门组织企业有序复工，预 望大幅释放。计钢铁行业上游原材料供应和下游钢材需求均有望恢复正常，尤其后续可能通过加大基建投资来应对受疫情拖累的经济，对钢材的需求有望迎来明显的反弹。公用事业-13.25 公用事业受疫情冲击的负面影响不明

35、显。就供给端而言，公用事业作为有关我国国计民生的重要行业，国家会要求其优先复工。此外，由于公用事业大多由政府指导定价，价差较为稳定。就需求端而言，人们对于电力、煤气的需求虽会因疫情而波动，但大 疫情之下公用事业板块部分需求是刚性的。分类来看，由于疫情期间居民外出受到限供给相对稳定，需求波12.70制，且企业延迟复工，人们在家的时间延长，因此居民需求会出 动不大，整体受疫情影现增长。相反，由于企业生产经营活动推迟，非居民需求会有所下降，但由于用电量、水量和燃气较多的产业主要为一二产业， 响较小。并多为经济活动中的基础产业，这些企业会加快推进项目复工，不会处于长期停摆的状态。随着企业复工，非居民需

36、求会再次上升。因此供需两方面均无较大波动，企业的毛利润较为稳定。纺织服装44.76 就营业收入而言，由于商场、购物中心停止运营，人们出行意愿降低，购买意愿下降，线下实体零售规模大幅下滑。由于疫情对于纺织服装行业的冲击主要集中在第一季度，而第一季度我国纺 服装销售具有季节性， 织服装、服饰业营业收入约为全年营业收入的四分之一，因此销 即使在疫情后迎来反 售收入会受到较大冲击。考虑到近年来线上销售额占比提升，因 弹，但无法完全弥补秋99.30此线上零售模式可在一定程度上缓解疫情冲击，但疫情期间人们 冬季节销量的下滑，将对于服装类产品网购意愿的提升幅度有限。就盈利水平而言，多个服装品牌后续或通过打折

37、的方式进行促销，加之刚性的租金支 对2020年的营收和盈利出及人员成本，会导致利润水平降低。就生产能力而言，推迟复 水平造成负面影响。工及成本上升都会导致企业的生产能力降低，订单量减少也会影响的企业的生产规模。银行疫情影响下，居民的正常消费和企业的生产活动受到抑制，新增消费类和生产类信贷投放规模下滑，同时，企业延迟复工会影响自身的利润水平，进而导致逾期贷款增加。由于企业和消费者贷 信贷投向疫情核心区域款需求下降，银行议价能力随之下降，且政策要求银行针对特定 、第三产业或中小企业行业给予降低贷款利率等优惠措施，而存款利率下调空间有限， 比例较大的银行，或面数据来源：西南证券整理这会导致银行的息差收窄。此外，就信贷投向而言，需警惕信贷资产多投向中小企业、第三产业以及疫情核心区域的银行可能面临的坏账风险。待企业复产后，银行的信贷需求将迎来明显回升。临逾期及不良贷款增加的风险。分析师承诺本报告署名分析师具有中