海外衰退风险对A股板块的影响推演

1、外需的四阶段：防疫需求地产周期供应链重构能源安全从需求侧来看，疫情爆发后外需修复带动我国出口强势主要可划分为四个阶段：第一阶段，海外疫情初次达到高峰（2020 年 4 月-2020 年 10 月），第二阶段，疫情边际缓解，消费复苏叠加地产周期上行（2020 年 11 月-2021 年 6 月），第三阶段，Omicron 爆发导致全球新冠死亡率激增，疫情扰动下消费受损，但海外仍致力于供应链重构（2021 年 7 月-2022 年 2 月），第四阶段，能源保供产生外溢需求的阶段（2022 年 3 月-2022 年 6 月）。在此基础上，我们筛选出各个阶段对出口拉动效果最为显著的板块，筛选结果显示，

2、随着海外核心矛盾转换，外需强势品种呈现由防疫物资-消费品+零部件-生产设备+原材料轮动的趋势。第一名（%）第二名（%）第三名（%）第四名（%）第五名（%）图表1： 外需强势的四层浪：防疫需求消费生产复苏能源&材料回补250200150100502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01202

3、2-022022-032022-042022-052022-060阶段划分疫情高峰地产周期上行与生产复苏共振 疫情扰动下的供应链重构 能源保供产生外溢需求时间2020/4-2020/102020/11-2021/62021/7-2022/22022/3-2022/6第一名防疫物资-纺织（口罩）防疫物资-疫苗防疫物资-疫苗钢铁 第二名 防疫物资-纺织（防护服）电子-消费品（电脑）钢铁有色金属第三名防疫物资-酒精电子-消费品（手机）电子-零部件轻工制造-消费品第四名电子-消费品电子-零部件矿砂-资源品电力设备及新能源零部件第五名防疫物资-塑料商贸零售-消费品汽车电子-零部件全球(不含中国):确诊病

4、例:新冠肺炎:当月值美国:零售和食品服务销售额:总计:季 美国:ISM:制造业PMI:产出（万例）调:同比（%）欧元区:制造业PMI（右轴） 全球(不含中国):死亡病例:新冠肺炎:当月值 欧盟27国:零售销售指数:季调（%，美国枯荣线10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（万例，右轴）第一轮疫情第二轮疫情45604050354030302520201015010 (10)5(20)2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-

5、070(30)右轴）欧美消费复苏125 80120 70115 60110501054010095302020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-049020 欧洲枯荣线（右轴）欧美制造业重回枯荣线上方70656055504540352020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-0730注：排名依据为：当月单项商品出口占全部出口商品百分比*当月单项商品出口增速（使用乘积的目的在于平滑极端值的影响），具

6、体来看：1）海外疫情高峰阶段（2020 年 4 月-2020 年 10 月）：2020 年 4 月，全球新冠肺炎确诊病例激增至 4000 万例（不含中国），海外对防疫物品的需求上升，由于欧美等国制造业受疫情影响停工停产，而国内疫情管控良好，内外修复差拉动我国防疫产品出口走强，其中，口罩、防护服对应的纺织品、酒精和塑料板块出口占比居前。2）地产周期上行+生产复苏阶段（2020 年 11 月-2021 年 6 月）：2020 年 11 月，海外新冠确诊人数同比回落，欧美等国逐步复工复产，美国 PMI 重回景气区间，随后，政府逐步放宽居民出行限制叠加美国地产周期上行，海外消费生产共振，但修复斜率上消

7、费生产，主要原因为疫情限制下居民消费场景仍然受限，居家办公娱乐仍作为主要消费场景，叠加美联储货币宽松政策带动居民消费意愿显著上升，下游对电脑、手机等消费品的需求超预期修复，传导至中游，电子零部件需求同比上涨。综合来看，海外地产周期上行叠加生产复苏带来的需求为本阶段的出口的核心驱动因素。疫情扰动下的供应链重构阶段（2021 年 7 月-2022 年 2 月）：2021 年 7 月起，病毒变种 Delta 和 Omicron 在欧美等国先后扩散，海外疫情出现反复，全球单月新冠死亡人数在 2022 年 1 月激增至 42.18 万例（不含中国），防疫物品外需再次走强，疫苗出口占比维持高位。另一方面，

8、疫情扰动下，居民消费意愿和消费需求再次下滑，但对需求端扰动大于生产端。具体来看，7 月以来，欧盟和美国零售和食物服务销售额高位回落，美国制造业新订单指数同比增速虽有所放缓，但整体上，制造业 PMI 仍处于高景气区间。综合来看，供应链重构拉动本轮出口持续走高的主导因素，钢铁、电子零部件、部分资源品出口领先。能源保供需求外溢阶段（2022 年 3 月-2022 年 6 月）：2022 年 3 月以来，原材料价格上涨带来海外通胀高企，欧美等国制造业 PMI 回落至收缩区间，我们认为，制造业景气度较低的背景下，以俄乌战争为催化剂，外需或以解决能源安全风险为锚，能源安全风险促使新能源转型加速，电新零部件

9、外需景气延续，其影响同时外溢至产业链相关原材料。量价拆分：从数量效应到价格效应疫情高峰（2022/04-2020/10）出口强势商品的高增速主要源自数量效应：疫情期间，海内外疫情的时间差为我国出口强势期创造了机会。2022 年 4 月，我国生产活动逐渐恢复，海外疫情反复、生产停滞推动防疫物资需求持续处于高位，我国防疫相关品的出口增速在高增的外需下快速上行，但后续随着疫苗接种率提升，防疫物资需求持续减弱，医疗器械、口罩、防护服等防疫物资出口增速明显放缓，而常态化检测的推广则支撑新冠试剂盒的外需维持相对稳定的高增速。图表2： 疫情主矛盾期，防疫物资-纺织出口增速主由数量效应贡献图表3： 疫情主矛盾

10、期，防疫物资-试剂盒出口增速主由数量效应贡献2500数量效应(%)价格效应(%)综合效应(%)200数量效应(%)价格效应(%)综合效应(%)2000150150010010005050000-502020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-

11、042022-06-500-100注：综合效应为数量效应与价格效应的乘积：海关总署，注：综合效应为数量效应与价格效应的乘积：海关总署，地产周期上行+生产复苏阶段（2020/11-2021/6）出口强势商品的高增速仍然源自数量效应：疫情期间，美国实施近四万亿美元的 CARES 财政刺激计划，大规模的财政补贴促使消费强劲反弹。海内外复工复产的时间差仍存，我国快速的复工复产推动出口持续超预期高增，一方面，地产周期上行催化产业链下游消费需求，同时，消费场景的限制仍存，海外居家办公、娱乐提升电脑等“宅经济”类消费产品需求；另一方面，我国的制造业优势在海外供给中断的背景下进一步放大，替代了部分其他制造国的

12、消费品出口份额。两者带来的强数量效应共同驱动以电脑为代表的消费品在这一阶段实现高增长。汽车为代表的耐用消费品出口同样受益于供给端海外产能尚未修复与需求端强消费意愿带来的强数量效应。图表4： 消费与生产同步复苏阶段，电脑出口增速要由数量效应贡献图表5： 消费与生产同步复苏阶段，汽车出口增速要由数量效应贡献数量效应(%)价格效应(%)综合效应(%)6050403020100-10-20-302020-02-40200数量效应价格效应综合效应1501005002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082

13、021-102021-122022-022022-042022-06-502020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06注：综合效应为数量效应与价格效应的乘积：海关总署，注：综合效应为数量效应与价格效应的乘积：海关总署，疫情扰动下供应链重构 （2021/7-2022/3）出口强势商品的高增速的支撑转向价格效应： 2021 年全球供应链短缺，全球原材料的价格均出现一定程度的上涨，而欧美经济仍然处于复苏阶段，美国及欧盟的制造业 PMI 均处于景气扩张

14、区间，外需使得工业品部门则通过出口转嫁了相当一部分成本压力，因而这一阶段开始，价格效应开始成为拉动电子零部件等中间品的主要力量。海外能源保供外溢需求（2022/4-2022/6）出口强势品种来自于量价效应的共同驱动，价格效应相对更显著：2022 年 3 月以后，欧美的制造业 PMI 相继进入收缩区间，生产复苏难以解释这一阶段的出口韧性，更有可能的驱动力是俄乌战争作为催化剂使得海外对于原材料以及能源安全的重视度明显提升，前者使得原材料补库的需求提升，后者驱动新能源转型加速。从有色金属及电新零部件为代表的品种的增速拆解看，量价效应兼具，后者随时间推移，权重提升，体现的是我国出口在供给主导逻辑下成本

15、转移以及议价能力的提升。图表6： 供应链重构阶段，电子零部件出口增速主要由价格效应贡献图表7： 供应链重构阶段，钢铁出口增速主要由价格效应贡献数量效应(%)价格效应(%)综合效应(%)50403020100-10-202020-02-30100806040200-20-40数量效应(%)价格效应(%)综合效应(%)2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062020-022020-042020-062020-082020-102020-1220

16、21-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06注：综合效应为数量效应与价格效应的乘积：海关总署，注：综合效应为数量效应与价格效应的乘积：海关总署，图表8： 能源保供需求外溢阶段，铝出口增速主要由价格效应贡献图表9： 能源保供需求外溢阶段，电新出口增速主要由价格效应贡献数量效应(%)价格效应(%)综合效应(%)80100数量效应(%)价格效应(%)综合效应(%)6040200-20-40500-50-1002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-0420

17、21-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-60-1502020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06注：综合效应为数量效应与价格效应的乘积：海关总署，注：综合效应为数量效应与价格效应的乘积：海关总署，外需强势板块的超额收益来源分析疫情为主要矛盾的阶段，防疫相关品种多数先拔估值后提盈利。以防疫相关的口罩、防护服、手套等产品的出口金额占比定位外需拐点，多数出现在 2022 年 2 月

18、，取得超额收益的品种的收益拐点可能领先或同步于外需拐点，主要的原因可能是海外的疫情爆发滞后于我国，相较外需而言，市场对于内需的关注度及预期甚至更高，使得超额收益的拐点可能提前，而海外疫情高峰时期，出口对超额收益的指引作用边际增强。驱动力上，防疫品种多数先拔估值（或因市场对疫情将持续的预期较强）后提业绩，存在一定的共性。图表10： 纺织制造外需强势阶段定价拆分图表11： 塑料及制品外需强势阶段定价拆分60%40%20%0%-20%-40%-60%20%估值贡献盈利贡献相对收益：纺织制造vs万得全A（右轴）出口占比（标准化处理，右轴）10%0%-10%-20%-30%-40%2020/012020

19、/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05-50%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%20%估值贡献盈利贡献相对收益：塑料及制品vs万得全A（右轴）出口占比（标准化处理，右轴）10%0%-10%-20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05-30%注：出口

20、占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：，注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：，估值贡献盈利贡献 相对收益：其他医药医疗vs万得全A（右轴）出口占比（标准化处理，右轴）图表12： 橡胶及其制品外需强势阶段定价拆分图表13： 医疗器械外需强势阶段定价拆分估值贡献 盈利贡献40% 相对收益：橡胶及其制品vs万得全A（右轴）出口占比（标准化处理，右轴）30%20%10%0%-10%-20%-30%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/07202

21、1/092021/112022/012022/032022/05-40%80%60%40%20%0%-20%-40%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%120%100%80%60%40%20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/050%注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：，注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：，耐用消费品相对收益由内外需等多

22、重因素决定。我们使用家电、汽车、消费电子出口金额占比确认外需拐点。家电行业在外需强势前期（2020Q4-2021Q1）阶段相对收益处于高位，后期由于国内地产景气度下行，相对收益下降主要由于矛盾转向内需侧；2021Q1，相对收益主要主导因素为缺芯下的产能矛盾，相对收益来源为盈利驱动，后期新能源汽车景气回升叠加外需强劲，新能源汽车相对收益回升，主要切换为估值驱动。图表14： 家电外需强势阶段定价拆分图表15： 汽车外需强势阶段定价拆分40%30%20%10%0%-10%-20%-30%40%估值贡献盈利贡献 相对收益：家电vs万得全A（右轴）出口占比（标准化处理，右轴）30%20%10%0%-10

23、%-20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05-30%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%70% 相对收益：汽车vs万得全A（右轴）出口占比（标准化处理，右轴）估值贡献盈利贡献60%50%40%30%20%10%0%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/0

24、32022/05-10%注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：，注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：，图表16： 消费电子外需强势阶段定价拆分90%估值贡献盈利贡献相对收益：消费电子vs万得全A（右轴）出口占比指数（标准化处理，右轴）100%90%70%80%50%30%70%60%50%10%40%-10%-30%30%20%10%2019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/0

25、72020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06-50%0%注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：Wind工业品外需强势同步或者略早于相对收益拐点。机械、电子零部件外需强势拐点均在 2021年 8 月，钢铁外需强势出现于 2021 年 6 月，略早于机械。机械、电子零部件收益拐点基本同步于

26、外需强势拐点，钢铁略有滞后。图表17： 机械外需强势阶段定价拆分图表18： 其他电子零部件外需强势阶段定价拆分40%30%20%10%0%-10%-20%-30%40%估值贡献 盈利贡献相对收益：机械vs万得全A（右轴）出口占比指数（标准化处理，右轴）30%20%10%0%-10%-20%150%100%50%0%-50%50% 相对收益：其他电子零组件vs万得全A（右轴）出口占比指数（标准化处理，右轴）估值贡献盈利贡献40%30%20%10%0%-10%-20%2019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/10202

27、0/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06-40%-30%-100%-30%2020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：Wind，注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：Wind，图表19： 钢铁外需强势阶段定价拆分60%50%40%30%20%10%

28、0%-10%-20%50%估值贡献盈利贡献相对收益：普钢vs万得全A（右轴）出口占比指数（标准化处理，右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/1120

29、21/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06-30%-60%注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：Wind能源保供需求外溢阶段，相对收益受外需、生产复苏多方面影响。电力设备及新能源、工业金属外需拐点出现在 2022 年 4 月，虽然外需增速强劲，但当时市场矛盾主要在于上海疫情对生产端影响，4 月相对收益处于低点，生产端开工压制，工业金属估值承压，超额收益主要由盈利贡献；电新方面，5 月，宏观层面向“国内复苏+海外滞胀衰退”的内外切换为底色，行业层面，海外能源转型支撑需求外，成本侧国内的相对优势扩大，供给侧光伏

30、N 型电池为代表的技术迭代加速共同驱动了一轮估值修复行情。估值贡献 盈利贡献相对收益：电力设备及新能源vs万得全A（右轴）出口占比指数（标准化处理，右轴）图表20： 电力设备及新能源外需强势阶段定价拆分图表21： 工业金属外需强势阶段定价拆分估值贡献50%盈利贡献140% 相对收益：工业金属vs万得全A（右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%120%100%80%60%40%20%0%-20%2019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062

31、021/082021/102021/122022/022022/042022/06-40%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%出口占比指数（标准化处理，右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06-60%注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出口占比进行区间化处理：wind，注：出口占比（标准化处理）为表运力供给的指标，对出

32、口占比进行区间化处理：wind，2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07外供的三个阶段：运力短缺芯片短缺能源&原料短缺前文我们从出口强势品种的切换将 2020 年以来我国出口分为了 4 个阶段，这里我们从外供短缺的视角重

33、新审视。依据外供短缺的品种，可以将 2020 年以来我国出口划分为三个阶段： 1）全球运力短缺阶段（20Q221Q3）；2）全球缺芯阶段（20Q3-21Q4）；3）能源和原材料价格飙升阶段（21Q3 至今）。从时间线上来看，三个阶段并非完全互斥，各个时间段内主导因素的不同使得外供短缺拉动的出口呈现不同的表现。在三个阶段的划分上，我们以 Gartner 全球半导体供应链库存指数来表征芯片短缺程度、以波罗的海干散货指数（BDI）表征运力短缺程度、以世界银行能源商品价格指数来表征能源和原材料价格的短缺程度，将全球供给短缺与我国出口增速的对比展示在下图：黄色区域代表全球运力状态，数值越高则表明全球运力

34、短缺的现象越严重，展示数据截至 21 年末；绿色区域代表全球半导体库存程度，数值越低则表明全球半导体匮乏程度越严重，原数据为季度数据，通过在季度内采取线性外推的方式将其变频为月度数据，展示数据截至 22Q1；红色区域代表全球能源及材料价格程度，数值越高表明全球资源品及材料品的价格越高，展示数据区间为 21Q3 至今。21年10月，BDI指数达30%20Q3，疫情导致上半年的芯片制造商生产活动到2010年以来峰值，运力短缺达到顶峰22年7月北溪1年度维修10025%近乎停止，消费电子、汽车用芯片短缺9020%20年7月，日本制造商Nittobo的生产受到火灾影响后，ABF短缺21年9月，我国集装

35、箱货柜单价价格破万22年3月欧美等国宣布对俄罗斯的石油和天然气制裁8015%我国出口同比增速（%）7010%20年10月，日本宫崎旭化成半导体厂发生火灾21Q2末，中国港口拥堵达到峰值22年2月俄乌冲突爆发605%22Q1，LME铜、铝库存均来到约2010年以来最低值500%20Q3，海外生产受限+居民对办公家居和电子产品需求增加，欧美对中国产品需求暴涨，集装箱一箱难求21Q1，苏伊士运河拥堵，加剧航运业供应链堵塞缺运力40-5%21Q3，铝、铜、欧洲天然气等价格快速上涨3020Q2，海外疫情-10%爆发，防疫物资需求猛增-15%21年2月，日本Naka工厂发生火灾，德克萨斯州发生风暴造成芯片

36、主要制造商大范围停电能源与原料上涨20缺芯片21年7月全球半导体库存达到历史低点21年9月，我国开始实行“能耗双控”政策10-20%0图表22： 外供短缺的三层浪：运力芯片能源&材料：Wind全球运力短缺阶段（20Q221Q3）：疫情爆发+船舶产能紧缺是本轮全球运力短缺的主要原因。20Q2，海外新冠疫情爆发打破了全球集装箱运输的闭环，集装箱无法回流导致海运运力紧缺问题出现，港口出现大量货物积压。21Q1，苏伊士运河发生巨轮堵塞，全球供应链问题进一步加剧，与此同时，欧美劳动力短缺问题凸显，至使港口无法正常进行卸货、运输等工作，加剧了全球供应链的拥堵。21Q3，受到疫情反复的影响，上海、宁波等地港

37、口限制船只入港，中国港口拥堵状况达到峰值，21 年 9 月集装箱价格破万，达到历史高点。 21 年 10 月，波罗的海散干货指数录得 5650 点，为 2010 年以来最高点。此外，船舶本身景气周期正处于上升初期，旧船更新换代和新船交接的天然缺口使得船舶数目紧缺，同样推动航运价格提升。全球芯片短缺阶段（20Q3 - 21Q4）：疫情和自然灾害频发导致的产能受限+地缘保护主义为全球芯片短缺的主要原因。20Q3，半导体工厂逐步复产，但受到上半年停工停产和下游需求逆势复苏的影响，芯片短缺问题初现。此外，上半年整车厂取消大批芯片订单致使芯片产能转移到消费电子领域，划拨走的芯片产能无法快速修复，导致汽车

38、芯片库存显著低于正常水平。20Q4 起，自然灾害频发使得半导体工厂产能不断受损，20 年 10 月，日本宫崎旭化成半导体厂发生火灾，市场恐慌情绪导致制造业囤积芯片，囤货行为进一步加剧短缺。21 年 2 月，日本 Naka 工厂发生火灾，叠加德克萨斯州发生风暴造成芯片主要制造商三星、恩智浦等暂停运营。随后，受到全球供应链的影响，21Q3 芯片短缺问题达到峰值。此外，地缘保护主义也加剧了半导体供应链的紧缺。从芯片库存指数来看，20Q2 疫情爆发初期，全球芯片库存仍处于正常区间，但 20Q4 全球芯片已进入严重短缺的阶段，芯片库存指数于 21Q2 达到历史低点，随着自然灾害的减少和芯片制造商加速扩产

39、，21Q4 以来，芯片库存指数已回升至适度短缺区间，预计 22Q3 回升至正常区间。图表23： 波罗的海干散货指数于 21 年 10 月录得 2010 年以来峰值图表24： 半导体供应链库存指数显示 20Q4-21Q3 全球芯片短缺6,000波罗的海干散货指数(BDI)1.2轻微过剩5,0001.14,000正常区间3,0001.02,000适度短缺1,0000.9 20 per. Mov. Avg. (波罗的海干散货指数(BDI)2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-

40、062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-040严重短缺0.820Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4：，：Gartner，全球能源和原材料价格飙升阶段（21Q3 至今）：全球能源及原材料价格上涨主要受到企业产能和地缘冲突的驱动。2021 年 9 月，国家为应对电力供需错配问题和践行“双碳”目标开始实行“能耗双控”政策，对部分高能耗行业进行拉闸限电，部分有色金属、化工品价格因产能受限出现大幅上涨。22 年 2 月，伦敦铝

41、库存降至年内历史低点，不及去年同期库存的一半，LME3 个月铝期货价格持续攀升。另一方面，22Q1，俄乌地缘冲突爆发，欧美对俄罗斯实行制裁，北溪 1 号天然气运输量显著下降，北溪 2 号停止审批，欧洲天然气供给短缺问题加剧。此外，2022 年 3 月，美国和欧盟先后宣布禁止从俄罗斯进口石油，叠加 OPEC+表示增产意愿和增产能力有限，美国增产前景不明朗，国际原油供给量承压。世界银行能源商品价格指数同比增速均于 21Q3 和 22Q1 分别出现显著抬升，截至目前，国际油价仍处于高位。图表25： 世界银行能源价格指数处于高位图表26： LME 铝期货价格及国际钢材综合价格指数35030025020

42、01501004,0003,5003,0002,5002,000期货官方价:LME3个月铝（美元/吨）国际钢材综合价格指数（右轴）400350300250200初级产品价格指数:全球:能源世界银行:商品价格指数:能源初级产品价格指数:全球:能源:石油501,5001502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-0701,00010020

43、19-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04：，：，外供短缺板块的超额收益来源分析运力相关板块：运力相关板块相对收益的拐点早于运力改善拐点约一个季度，相对收益由估值驱动向盈利驱动切换。以波罗的海干散货指数衡量全球海运运力情况、A/H 航运指数或代表个股点位/Wind 全 A 衡量运力相关板块的超额收益情况，结果显示全球运力改善出现于 2021 年 10 月，运力板块相对收益拐点出现于 2021 年 6 月，领先运力改善拐点约一个季度。运力短缺前期（

44、2020Q2-2021Q1），海运运价开始提升，但运力板块的盈利预期尚未显著改善，相对收益主要由估值抬升；运力短缺后期（2021Q2-2021Q3），运价快速攀升，运力板块盈利预期大幅改善，相对收益切换至主要由盈利抬升。图表27： 航运板块超额收益拐点领先运力改善拐点约一个季度图表28： 代表个股(中远海运)超额收益拐点领先运力拐点一个季度80%60%40%20%0%-20%-40%-60%100%估值贡献盈利贡献相对收益：航运vs万得全A（右轴）BDI（标准化处理，右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%2020/012020/032020/052020/072020/092020

45、/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-60%200%150%100%50%0%-50%-100%400%估值贡献盈利贡献 相对收益：中远海控vs万得全A（右轴） BDI（标准化处理，右轴）300%200%100%0%-100%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-200%注：BDI（标准化处理）为表运

46、力供给的指标，对 BDI 进行区间化处理：，注：BDI（标准化处理）为表运力供给的指标，对 BDI 进行区间化处理：，估值贡献盈利贡献相对收益：香港海运vs恒生指数（右轴）BDI（标准化处理，右轴）图表29： H 股航运板块超额收益拐点领先运力改善拐点约一个季度图表30： 中远海运港股超额收益拐点领先运力拐点一个季度150%900%200%估值贡献盈利贡献相对收益：中远海控港股vs恒生指数（右轴）600%100%50%0%-50%-100%700%500%300%100%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/0

47、52021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-100%150%100%50%0%-50%-100% BDI（标准化处理，右轴）500%400%300%200%100%0%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-100%注：BDI（标准化处理）为表运力供给的指标，对 BDI 进行区间化处理：，注：BDI（标准化处理）为表运力供给的指标，对 BDI 进行区间化

48、处理：，芯片相关板块：芯片相关板块相对收益的拐点同步或滞后于芯片供给改善拐点约一个月，相对收益由估值驱动向盈利驱动切换。以半导体供应链库存指数衡量全球半导体供给情况，半导体上游中半导体材料指数、半导体设备指数、半导体中游中代表性个股点位/ 全 A衡量芯片相关板块的超额收益情况，结果显示芯片相关板块相对收益拐点同步或滞后于芯片供给改善拐点约一个月。芯片供给改善前（2020Q3-2021Q1），市场预期供应链紧缺将提升半导体企业扩产意愿，超额收益受主要估值驱动，芯片供给改善后（2021Q1- 2021Q4）半导体企业盈利兑现，相对收益切换为盈利驱动。图表31： 半导体板块超额收益拐点滞后芯片供给改

49、善拐点约一个月图表32： IC 设计（代表个股）超额收益拐点滞后芯片供给改善拐点 1M估值贡献估值贡献盈利贡献 相对收益：兆易创新vs万得全A（右轴）半导体库存指数（标准化处理，右轴） 盈利贡献40% 相对收益：半导体vs万得全A（右轴）半导体库存指数（标准化处理，右轴）30%20%10%0%-10%-20%-30%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-40%160%140%120%100%80%60%40%

50、20%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%150%100%50%0%-50%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-100%注：半导体库存指数（标准化处理）为半导体供给的指标，将半导体库存指数进行区间化、逆向化处理：，注：半导体库存指数（标准化处理）为半导体供给的指标，将半导体库存指数进行区间化、逆向化处理：，图表33： 半导体设备板块超额收益拐点滞后芯片供给改善拐点约 1M图表34： 半导体材料

51、板块超额收益拐点滞后芯片供给改善拐点约 1M80%60%40%20%0%-20%-40%250%估值贡献 盈利贡献相对收益：半导体设备vs万得全A（右轴）半导体库存指数（标准化处理，右轴）200%150%100%50%0%-50%-100%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%120%估值贡献 盈利贡献相对收益：半导体材料vs万得全A（右轴）半导体库

52、存指数（标准化处理，右轴）100%80%60%40%20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070%注：半导体库存指数（标准化处理）为半导体供给的指标，将半导体库存指数进行区间化、逆向化处理：，注：半导体库存指数（标准化处理）为半导体供给的指标，将半导体库存指数进行区间化、逆向化处理：，图表35： H 股半导体板块超额收益拐点滞后芯片供给改善拐点约 2M图表36： 港股中芯国际超额收益拐点滞后芯片供给改善拐点约

53、 1M200%150%100%50%0%-50%-100%-150%350%估值贡献盈利贡献 相对收益：香港半导体设备vs恒生指数（右轴）半导体库存指数（标准化处理，右轴）300%250%200%150%100%50%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070%100%50%0%-50%-100%350% 相对收益：中芯国际vs恒生指数（右轴）估值贡献盈利贡献 半导体库存指数（标准化处理，右轴）300%250%2

54、00%150%100%50%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070%注：半导体库存指数（标准化处理）为半导体供给的指标，将半导体库存指数进行区间化、逆向化处理：，注：半导体库存指数（标准化处理）为半导体供给的指标，将半导体库存指数进行区间化、逆向化处理：，能源安全相关板块：能源安全相关板块相对收益的拐点基本同步或领先于能源供给改善拐点约 1M，相对收益主要由估值驱动向盈利驱动切换。以 LME 铝现货价格/国际

55、钢材价格指数/布伦特原油期货价/LNG 衡量分别表征全球铝/钢铁/石油/LNG 情况供给紧缺状况，铝/钢铁/石油石化/LNG 指数/Wind 全 A 衡量能源安全相关板块的超额收益情况，结果显示铝、钢铁供给改善拐点出现同步或晚于板块相对收益拐点约 1 个月。铝材、钢材拐点前期主要为估值贡献，市场预期 2021 年下半年去产能，推动估值端抬升，后续去产能落地，铝材、钢材切换为盈利驱动。石油、LNG 当前超额收益和供给改善的拐点暂未出现。 相对收益：钢铁vs万得全A（右轴）国际钢材价格指数（标准化处理，右轴）估值贡献盈利贡献图表37： 铝板块超额收益拐点同步或领先于供给改善拐点图表38： 钢铁板块

56、超额收益拐点同步或领先于供给改善拐点估值贡献盈利贡献150%100%50%0%-50%-100%相对收益：铝vs万得全A（右轴）LME铝现货价格（标准化处理，右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-60%60%40%20%0%-20%-40%40%20%0%-20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/01

57、2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-40%注：LME 铝现货价格（标准化处理）为铝供给的指标，对 LME 铝现货价格进行区间化处理：，注：国际钢材价格指数（标准化处理）为钢材供给的指标，对国际钢材价格指数进行区间化处理：，估值贡献 盈利贡献相对收益：LNGvs万得全A（右轴）LNG（标准化处理，右轴）图表39： 石油石化板块超额收益、供给改善拐点仍未出现图表40： LNG 板块超额收益、供给改善拐点仍未出现0%40%30%估值贡献 盈利贡献相对收益：石油石化vs万得全A（右轴）布伦特原油期货价（标准化处

58、理，右轴）90%40%-5%-10%-15%20%0%20%10%0%-10%-20%-25%-20%-10%-20%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07-60%-30%-40%-30%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012

59、022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08注：布伦特原油期货价格（标准化处理）为原油供给的指标，对布伦特原油期货价进行区间化处理：，注：LNG 价格（标准化处理）为 LNG 供给的指标，对 LNG 进行区间化处理：，图表41： 港股石油石化板块超额收益、供给改善拐点仍未出现图表42： 港股钢铁板块超额收益拐点基本同步于供给改善拐点90%估值贡献盈利贡献相对收益：港股石油石化vs恒生指数（右轴）布伦特原油期货价（标准化处理，右轴）60%40%90%150%估值贡献盈利贡献 相对收益：港股钢铁vs恒生指数（右轴）国际钢材价格指数（标准化处理，右

60、轴）100%40%-10%20%0%-20%-40%40%-10%50%0%-50%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07-60%-60%-60%-100%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03202