出口超预期下的投资线索

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250017 风险偏好抬升是放大镜，出口超预期分外抢眼 4 HYPERLINK l _TOC_250016 出口产业链整体盈利修复进程较快，机械、家电、电子、电新逐季改善明显 5复盘三次出口复苏：海外需求回暖不曾缺席，权益市场表现共振更强 6 HYPERLINK l _TOC_250015 海外需求回暖：不曾缺席 6 HYPERLINK l _TOC_250014 国内供给抬升：锦上添花 7 HYPERLINK l _TOC_250013 权益市场表现：共振更强 8 HYPERLINK l _TOC_250012 出口之轻纺及电器产品 10 HYPER

2、LINK l _TOC_250011 纺服：外需拉动，纺织品出口高增长，服装出口迎拐点 10 HYPERLINK l _TOC_250010 纺织服装出口迎拐点，Q4 有望提速增长 10外需增加+供给转移，棉价补涨，四季度产业盈利将出现改善 11 HYPERLINK l _TOC_250009 投资建议 11 HYPERLINK l _TOC_250008 家电：家电制造加速走向全球 13 HYPERLINK l _TOC_250007 轻工：家具海外出口逐步企稳，龙头企业优势逐步显现 16 HYPERLINK l _TOC_250006 轻工子板块出口表现良好，呈现逐步修复趋势 16 HYP

3、ERLINK l _TOC_250005 中国是全球家具产业链的重要国家 18 HYPERLINK l _TOC_250004 疫情冲击或好于原先预期，市场份额向龙头集中 20 HYPERLINK l _TOC_250003 出口之化学品及原料 21 HYPERLINK l _TOC_250002 基化：出口超预期下的基化投资机会 21 HYPERLINK l _TOC_250001 地产竣工端产业链：推荐 MDI、钛白粉 21 HYPERLINK l _TOC_250000 下游纺服出口边际改善：推荐粘胶、氨纶、染料 24轮胎：海外疫情影响开工，出口端边际改善 27石化：织造订单好于预期，涤

4、纶长丝扭亏为盈 27织造订单超预期，开工创历史新高 27涤纶长丝价格企稳，现金流转正 29推荐涤纶长丝龙头企业桐昆股份、新凤鸣 31出口之机械及运输 31交运：航运和货机航空量价齐升 31集装箱运量加快增长，航运港口受益 32救灾需求冲高回落，客机停航货机受益 33机械：海外需求增加、订单转移 36出口对部分领域影响显著，可能受益海外需求增加或订单转移 36从月度数据看，海外需求恢复及转单均有体现 37重点推荐：三一重工、中联股份、开山股份、纽威股份，受益标的：绿的谐波、埃斯顿、中集集团 39出口之金融服务 39出口超预期下的银行投资机会 39风险偏好抬升是放大镜，出口超预期分外抢眼双节后一周

5、国内外局势抬升风险偏好。国际：中美关系阶段缓和确定性加大。首场辩论至今，拜登在全国综合民调中支持率达 51.6%，领先优势扩大至 10%1，民众对其好感度明显提升，近期市场纷纷议论拜登上台后的对华态度与政策导向表征预期转移。此外 Intel、AMD 等芯片巨头对华为供货资格的放开及央视体育频道恢复 NBA 转播均预示中美阶段缓和确定性加大。国内：改革纵深推进降低非系统性风险。10 月 9 日国务院印发关于进一步提高上市公司质量的意见，从提高上市公司治理水平、推动上市公司做优做强、健全退出机制、构建工作合力等六方面提出十七项重点举措；紧接着 10 月 11 日国务院又出台深圳建设中国特色社会主义

6、先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025 年），强调完善要素市场化配置、科技创新与生态环境、高水平开放型经济与民生服务供给体制。改革的纵深推进有利于降低资本市场中的非系统性风险，抬升风险偏好。风险偏好抬升是放大镜，出口超预期分外抢眼。国内外事件及政策催化抬升风险偏好，令本就与中美关系密切相关的（美国约占中国出口总额的 17%，其中防疫物资占比 21%）、宏观经济最超预期的变量出口分外抢眼。疫情冲击下，市场对出口的预期共经历三个阶段：（1）3 月担心海外疫情爆发冲击全球总需求、大幅拖累出口的低点；（2）4 月出口金额同比增速 3.5%首次超预期，市场将其普遍解读为中国与全球疫情复苏节奏

7、的错位，出口商对前期积压订单进行补偿性赶工，后续出口回落压力较大；（3）5、6 月出口金额短暂下滑后，7-9 月 7.2%、9.5%、9.9%的增速开启持续超预期模式。“防疫需求抬升”+“非防疫供给替代”双核驱动，未来出口中枢将持续上行。中国防疫物资的全球供应是出口超预期的重要原因，数据上直接体现为防疫物资占比的持续提高与累计环比增速的稳步上升（2020 年 1-8 月中国防疫物资的出口占比约为 15.5%贡献明显，高于 2018-2020 年初的 12%，防疫物资累计增速 22%，较 1-7 月上升 2pct）。但预计后续耐用品相关的防疫物资如医疗器械、远程办公设备等的整体出口将有所下降，伴

8、随 Q4 海外经济修复步入正轨，非防疫物资大概率接力。疫情切断部分全球分工产品的供应链，中国企业加速入场替代，9 月海关总署公布的 25 个细分产品的出口数据显示，船舶与灯具的增速大幅上升，机电、化工、钢铁、有色小幅上升，表明中国弥补全球产业链缺口的逻辑仍在延续。展望 Q4 我们认为疫苗研发超预期、全球疫情 2021 年拐点确定条件下，出口中枢将持续上行，整体维持当前的高韧性。当前风险偏好自低度转向中度，风险特征匹配逐步让位盈利修复进程。 10-11 月由于资金向银行、保险、券商等低估值、稳盈利板块切换等上 行风险的存在，市场风险偏好的抬升自低度转向中度，大小风格方面也不会迅速向绩优“小”市值

9、倾斜2。我们借鉴 CAPM 模型的思想计算Beta1 尽管拜登此后还面临选举人团制度的考验，但美国历史上还未出现全国综合民调领先优势超过一倍标准差（2020 年约为 6%）最终翻盘的情况。2 详情参见从低价股出发，再议风格“大小风格之辩”系列一 20200909、静待风来：绩优“小”市值行情初具基础值试图刻画风险特征，但也有所偏差，影响 Beta 的三大因素经营杠杆、财务杠杆、收益波动并不能完全表征投资层面的风险。通过对 2010年后中信一级行业 100 周及 60 月Beta 值的梳理3，基础化工、轻工制造、消费者服务、电力设备及新能源、家电、通信、商贸零售、建筑、汽车、纺织服装、交通运输的

10、风险特征隶属中性，与当前风险偏好较为匹配。值得注意的是，当风险偏好的边际变化有限，市场向上的支撑落脚盈利修复预期（如 2019 年以来的科技行情较 2014-2015 年，盈利基础在预期中的份额更大），风险特征匹配的选股思维将逐步让位于盈利修复进程。出口产业链整体盈利修复进程较快，机械、家电、电子、电新逐季改善明显近三年来，周期板块中的机械（16.4%）、化工（7.4%）、钢铁（6.2%），消费板块中的家电（33.0%）、纺服（16.5%）、轻工（13.7%）、汽车（12.5%）以及科技板块中的电子（42.7%）、电新（14.9%）、军工（13.7%）、通信（13.2%）、计算机（12.6%）

11、相对依赖出口。从中报及三季报业绩预告来看，除纺服、汽车和通信外，其余行业 Q3 业绩预告的积极类型（略增、扭亏、续盈、预增）占比均高于板块平均，出口产业链整体呈现较快的盈利修复进程。其中机械、家电、电子、电新 Q2 较Q1 的盈利增长更为陡峭，逐季改善态势明显。表 1：出口产业链整体盈利修复进程较快，机械、家电、电子、电新逐季改善明显行业近三年海外营收占比2020Q1营收增速2020Q2营收增速2020Q1扣非净利增速2020Q2扣非净利增速2020Q1毛利率2020Q2毛利率2020Q3业绩预告积极类型占比2020Q3业绩预告消极类型占比机械16.4%-12.70%15.00%-44.66%

12、35.91%22.62%24.43%53.40%41.75%基础化工7.4%-12.87%14.11%-43.46%-3.78%20.48%20.82%48.84%48.06%钢铁6.2%-1.91%5.98%-40.74%-31.02%10.19%10.45%50.00%50.00%周期板块-10.90%-9.16%-7.62%-82.20%-55.25%-35.08%39.02%52.09%家电33.0%-23.99%0.14%-50.11%-17.87%22.71%24.24%60.00%35.00%纺织服装16.5%-5.27%20.46%-71.62%-23.92%25.53%24.

13、76%29.63%66.67%轻工制造13.7%-13.88%6.47%-44.34%-15.94%25.31%25.90%44.44%50.00%汽车12.5%-28.90%11.69%-107.18%33.70%14.77%13.99%42.86%44.64%消费板块-15.25%-4.45%6.11%-29.46%-6.46%16.68%43.41%49.99%电子42.7%-4.69%14.55%0.39%42.40%19.31%21.53%57.95%36.36%电新14.9%-6.60%20.20%-15.41%32.58%23.01%22.36%64.10%34.62%国防军工1

14、3.7%-7.08%5.42%289.20%8.64%19.40%18.53%52.94%41.18%通信13.2%-3.08%10.15%-40.84%46.45%19.67%18.66%40.00%55.00%计算机12.6%-13.82%4.39%-164.36%21.83%18.34%20.33%47.46%42.37%科技板块-7.12%2.24%10.40%-33.72%1.43%23.02%49.49%44.98%数据来源：Wind，国泰君安证券研究“大小风格之辩”系列二 20200915。3 避开 2014-2015 年的牛熊周期，2020 年数据截至 9 月。市场收益率（Rm

15、）有两种口径：（1）全 A 个股自由流通市值加权收益率（简称加权法）；（2）上证综指收益率（简称指数法）。回归时使用 Newey West 方法降低自相关及异方差。估值与微观结构维度，出口产业链中多数行业具备加仓空间。出口产业链中通信、纺服、军工、轻工等的 PE 分位数较为健康，位于 50%以下，而尽管汽车、家电、电子、计算机等的 PE 分位数超 80%，但大部分行业已披露的Q3 基金持仓市值比例显示，上述四行业均有约10%的下降，仍然具备加仓空间。图 1：出口产业链中通信、纺服、军工等 PE 估值分位数健康图 2：汽车、家电、电子等 Q3 较 Q2 基金持仓市值比下降数据来源：Wind，国泰

16、君安证券研究注：红色为出口依赖度相对较高的行业，数据截至 10 月 16 日。数据来源：Wind，国泰君安证券研究复盘三次出口复苏：海外需求回暖不曾缺席，权益市场表现共振更强复盘历史，我们发现过去三次出口复苏下，海外需求与国内供给同时复苏下的出口复苏弹性较大。往后看，在海外需求复苏与供应链恢复相对优势下，中国出口有望持续保持高增长。海外需求回暖：不曾缺席我们复盘中国的出口历史数据，从 2004 年以来有三阶段出口出现快速复苏。三阶段分别为：2009 年 6 月至 2010 年 5 月、2014 年 2 月至 2015年 2 月和 2016 年 2 月至 2018 年 2 月。三次出口复苏下，海

17、外需求均有较大改观，起到主导作用。1）从经济基本面来看，三次出口复苏下全球 GDP 均处于上行趋势。其中第一阶段修复弹性较大，全球 GDP 增速从 2019 年的-1.67%上行至 2010 年的 4.30%，美国 GDP 增速从 2019 年二季度的-3.92%上行至 2010 年二季度的 2.79%。2）从 PMI 来看，第一阶段和第三阶段 PMI 修复明显。第一阶段全球制造业PMI 快速上行，至2010 年5 月阶段末达到区间高点57。美国制造业PMI（进口）亦从阶段初的 42.5 上行至阶段末的 56.5。第三阶段全球制造业 PMI 从 2016 年 2 月阶段初 50.0 上行至阶段

18、末的 54.1。美国制造业PMI（进口）更是从 49 上升至 60.5。3）从消费来看，三阶段消费者信心上升，进一步刺激需求。从 OECD 消费者信心指数来看，第一阶段从 97.9 上行至 99.3，第二阶段从 99.8 上行至 100.4，第三阶段从 100.2 上行至 100.9。图 3：GDP：三阶段下全球 GDP 增速处于上行趋势6050403020100-10-20-30-40出口同比（%)全球:GDP:同比（右）高收入国家:GDP:同比（右）美国:GDP:不变价:折年数:同比（右）第一阶段2009/5-2010/5第二阶段2014/2-2015/2第三阶段2016/2-2018/2

19、7531-1-32004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09-5数据来

20、源：Wind，国泰君安证券研究图 4：PMI：第二阶段未起明显作用图 5：消费：各阶段均处于上行趋势出口同比（%)全球:摩根大通全球制造业PMI（右） 出口同比（%)OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调（右）6050403020100-10-20-30-40美国:ISM:制造业PMI:进口（右）6560506040553020501045040-10-2035-302004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-0420

21、16-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-0730-40102101100999897969594数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究国内供给抬升：锦上添花与海外需求相比，国内供给变化的贡献作用

22、较小。1）从经济基本面来看，仅第一阶段国内 GDP 有明显提升。第一阶中国第二产业 GDP 增速从 2009 年二季度的 8.3%上行至 2010 年二季度的 12.8%。第二阶中国第二产业GDP 增速从2014 年一季度的7.3%下行至2015 年一季度的6.2%。第三阶中国第二产业GDP 增速从2016 年一季度的5.8%小幅上行至2018年一季度的 6.2%。2）从 PMI 来看，第一阶段和第三阶段 PMI 修复明显，但较海外修复幅度小。第一阶段前中国 PMI 快速上行，至阶段开始已恢复至 53.1，至阶段末仍保持在 53.9。第三阶段，中国 PMI 在 2016年 2 月阶段初为 49

23、.0，仍在荣枯线之下，随后突破荣枯线，至阶段末为 50.3。图 6：GDP：第二、三阶段均处下行趋势图 7：PMI：第一、三阶段修复，但幅度较小6050403020100-10-20-30-40出口同比（%)GDP:不变价:第二产业:当季同比（右）181614121086422004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-070

24、6050403020100-10-20-30-40出口同比（%)PMI（右）60555045402004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-0735数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究当前国内外环境与第一阶段相似，出口有望持续高增长。复盘历史，我们发现过去三次出口复苏下，第一阶段海外需求与

25、国内供给同时复苏，出口复苏弹性较大。当前海外需求复苏，叠加国内供应链复苏优势，我们认为内外部环境和第一阶段相似，中国出口有望迎来持续高增长。我们也要注意，疫情带来的国内供给优势是相对的，是时间差上的优势，而第一阶段的供给优势，是绝对的。未来随着国外供应链的恢复，国内供给优势将减弱。表 2：当前国内外环境与第一阶段相似，未来出口有望持续高增长两维度海外需求国内供给总结指标GDPPMI消费需求GDPPMI第一阶段2009/5-2010/5海内外共振下的大复苏第二阶段2014/2-2015/2-海外复苏的独角戏第三阶段2016/2-2018/2-海外为主、国内为辅2020Q4内外环境与第一阶段相似，

26、出口有望持续高增长数据来源：Wind，国泰君安证券研究权益市场表现：共振更强海内外共振的第一阶段相关行业股价表现更强，主导产品收益更高。出口快速复苏的三个阶段出口依赖度较高的行业无一例外绝对收益为正，但相对收益上，2009 年 6 月-2010 年 5 月海内外共振的第一阶段最强， 2016 年 2 月-2018 年 2 月海外为主、国内为辅的第三阶段次之，2014 年2 月-2015 年 2 月海外复苏独角戏的第二阶段最弱（存在 2014-2015 年牛 熊周期扰动）。2009 年起我国的出口贸易结构发生深刻变化，工业化完 成后主导的出口产品自充斥全球百货商店的服装玩具逐步向机械、家电、汽车

27、、电子、电新等机电产品过渡，而上述行业在三阶段中均大概率占 优（家电是第三阶段最闪耀的星，机械自第二阶段起表现稍显疲软）。图 8：海内外共振的第一阶段行业股价表现更强图 9：主导的机电出口在三阶段中均大概率占优数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：以 2007 年 1 月 1 日为即期做指数化处理，初始点位 1000。数据来源：Wind，国泰君安证券研究出口盈利改善程度与估值强相关，经济周期向盈利周期传导的当下正是 估值提升窗口期。将股价拆分成盈利与估值，海内外共振的第一阶段出 口高依赖行业归母净利润增速自初始的-40%突增至 80%，斜率先缓后陡，最具盈利基础，而估值层面分位数斜率先陡后缓

28、，表征预期先行。此后 的两个阶段，盈利基本维持在 15-20%的增速，边际改善 0-5%，但估值 情况迥异。海外复苏独角戏的第二阶段尽管估值分位数斜率仍呈现先陡 后缓，但程度大大降低，到了第三阶段，由于盈利增速改善边际未超预 期，估值猛烈下杀。未来一段时间，7-9 月 7.2%、9.5%、9.9%的出口增 速，将伴随着经济周期向盈利周期的传导逐步下渗，考虑盈利弹性的放 大效应，盈利的边际改善程度至少将超过此前的第二、三阶段，估值的陡峭抬升可期。值得注意的是，估值层面难以捕捉出口主导产品的倾向，相对于结构而言投资者更为注重出口的整体趋势性变化。图 10：海内外共振的第一阶段，出口高依赖行业归母净

29、利润突增数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 11：出口复苏三阶段，估值激进度逐级递减图 12：相对于结构，投资者更为注重出口的整体趋势性变化数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究出口之轻纺及电器产品纺服：外需拉动，纺织品出口高增长，服装出口迎拐点纺织服装出口迎拐点，Q4 有望提速增长境外防疫物资需求拉动纺织业出口较快增长，纺织品出口迎来高增长。由于海外疫情在二季度开始蔓延，对于防护服、口罩等医用物资需求大幅增加，而国内从二季度开始陆续复工复产，我国纺织品出口在 4 月份迎来高增长，同比增速为 49.29%，5 月份增速 77.34%。6-9 月，随着海外医

30、用物资最紧缺时期过去，纺织品出口增速逐月下降，但依旧保持高增长。9 月份，我国纺织品出口达 131.5 亿美元，同比增长 35.8%。虽然海外医用物资紧缺高点已过，但疫情仍在持续，对防疫物资的日常需求仍高。因此，我国纺织品出口高增长在接下来可保持。海外需求回暖，印度供给转移，服装出口 8 月转正并呈现提速趋势。服装产品出口在今年一季度和二季度都受到较大影响，下降幅度较多。但随着国内生产逐步稳定以及海外防控最严阶段结束。7 月份，我国服装产品出口下滑大幅收窄，并与 8 月份转正，9 月份，我国服装类产品出口金额达 152.2 亿美元，同比增长 6.20%，增速环比 8 月提升 3pct，呈现提速

31、趋势。表 3：纺织行业出口快速增长，服装行业出口平稳复苏时间服装纺织品当月值（亿美元）当期同比当月值（亿美元）当期同比20161574.6-9.60%1049.9-4.10%20171571.8-0.40%1097.74.50%20181586.660.30%1192.748.10%20191515.96-4.46%1202.980.86%2020 年 3 月65.08-24.83%89.22-6.32%2020 年 4 月67.4-30.31%146.1349.29%2020 年 5 月89.06-26.93%206.4977.34%2020 年 6 月128.75-10.20%161.57

32、56.72%2020 年 7 月153.18-8.54%159.7748.38%2020 年 8 月162.073.23%147.1846.96%2020 年 9 月152.26.20%131.535.80%数据来源：Wind，国泰君安证券研究印度订单回流利好产业，预计 2020Q4 和 2021Q1 纺织制造业将迎来高增长。印度是纺织服装出口大国之一，2017 年印度纺织品出口 366.20亿美元。2020 年下半年印度受疫情影响，国内生产力面临严重不足的情况，而海外市场由于 11 月份消费旺季即将到来，因此大量的印度订单在9 月份陆续转移到国内，国内纺织制造产业产能利用率逐步提升。因此，我

33、国服装类产品出口在 2020Q4 有望进一步提速增长。外需增加+供给转移，棉价补涨，四季度产业盈利将出现改善 棉花迎来补库存，价格出现补涨行情。2018 年至今，中国棉花价格指数 328 价格总体下行。自 2020 年 4 月开始，国内疫情形势趋于平稳，国际疫情形势开始恶化，服装出口大幅度下滑，棉花现货价格在 4 月份达新低。随着国内疫情控制，上游复工复产逐步推进，棉价指数 328 逐渐上涨；进入 10 月，大量欧美感恩节、圣诞节订单流入中国，棉价指数328 迅速从10 月1 日的12903 元每吨上涨至10 月15 日的14306 元每吨。图 13：中国棉花价格指数：328，自 2020 年

34、 4 月以来逐渐上行15,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.00数据来源：Wind，国泰君安证券研究棉价上升，中游纺织企业低成本库存优势显现。中国棉花价格指数 328在 2020 年 3 月底达到最低值，近期订单回流致使棉价有所抬升，当前又正值新棉上市，棉花收购意愿较强，棉价具备上行动力。根据我们调研情况来看，9 月底产业部分企业已经对产品价格进行了提价。而产业龙头公司拥有 2-4 月低价棉库存。因此，企业整体盈利将在 Q4 会出现改善。投资建议棉价上涨和订单回流背景下，纺织服装企业 20Q4-21Q1 产品盈利水平有望提升。1）

35、棉价上涨带动纱线价格跟涨，纺织企业具有库存优势。纺织企业通常留有半年的棉花库存，在制造业回流支撑棉价上涨的背景下，这种低成本库存的相对优势会在未来半年为企业提供一定的利润空间；2）订单回流，服装制造企业产能利用率稳步恢复，订单数量拉动业绩提高。百隆东方：产品结构完善，覆盖全球的出口订单规模恢复公司色纺纱产能体量大、质量高，出口布局涵盖全球。作为全球最大的色纺纱制造企业之一，百隆东方年产色纺纱 19 万吨以上，面向全球采购棉花及其他各类纤维，多渠道保证生产原材料的稳定供应，充足的棉花储备为其提供低成本库存优势。同时，百隆纱线畅销欧美、亚洲、非洲、中国香港、中国内地等地区，客户包括 UNIQLO、

36、NIKE、GAP、 H&M、POLO、ADIDAS、李宁、安踏、森马、美特斯邦威等世界著名服饰品牌。海外疫情拖累越南百隆盈利能力，存货周转加速现金流大幅改善。公司销售毛利率同比下滑 7.7pct 至 10.32%，主要系销售结构中坯纱占比提升拉低毛利率。尤其是越南百隆受海外疫情拖累，净利率同比下滑 6.23pct。期末存货 43.12 亿，上半年存货周转天数 321.77 天，同比减少 53.70 天，周转加速。经营性现金净流入 3.70 亿，较上年同期由负转正大幅改善。公司在产品设计、生产组织、精细管理方面主动适应新形势、新需求，严格把控产品质量，同时在费用端节支降耗，为纺织业的全面复苏做好

37、了充分的准备。积极适应市场变化，满足市场需求，完善产品结构。面对疫情压力，公司积极主动调整，丰富产品线，拓展产品使用场景，配合客户转产口罩用纱和防护服用纱，及时开发抗菌护肤系列色纺纱产品和环保类产品，主动贴合市场需求。同时，公司通过在线视频直播的新模式进行产品推广，扩大品牌知名度，同时与下游客户保持密切联系，深化合作。预计伴随全球纺织品市场需求的回暖，公司终端销售会有所好转，国际棉价走势的升高会促进公司出口方面下游订单恢复，出口数量逐渐改善，业绩将迎来复苏。华孚时尚：柔性供应链保证对出口订单增加的快速反应能力产业协同效果提供成长空间，国内外产能平衡布局。作为全球最大的色纺纱供应商和制造商之一，

38、华孚时尚主营中高档色纺纱线，配套提供高档新型的坯纱、染色纱，提供流行趋势、原料与产品认证、技术咨询等增值服务。随着产业集中度提升、产能扩张和网链战略的实施，产业协同效应的逐步显现，成长空间大。截至 2020 年上半年，公司产能总计189 万锭，可年产新型纱线 25 万吨。公司以纱线贯通纺织服装产业，整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易、纺服供应链，生产基地覆盖中国东部、新疆和越南等地，实现了前后端产业的贯通。供应链和产能布局完善，对海外回流的订单具有快速反应能力。随着前端供应链的整合和产能布局的完善，公司实行网链战略，通过 CRM/SAP/PDM/ATP 等信息网络化手段，实现了集聚订单

39、、灵活染色、柔性生产、快速交货、定制服务的供应链系统，能够分区域、分工厂、分生产线进行规模化定制，可有效应对海外疫情导致的订单回流，加快产能利用率的恢复速度。加强国内客户开发与海外业务布局，通过成本控制和产业协同把握复苏机会。受疫情影响，公司 2020H1 销售订单下滑，产能利用率降低，经营成本相应增加，毛利减少。随着国内疫情不断恢复，市场需求增加，公司进一步国内客户开发与海外业务布局。同时，棉花成本占公司总成本 60%以上，棉花、涤纶原料的金融属性加强，原材料价格上涨的趋势为公司提供低成本库存的相对优势，公司加强成本控制，创新产品价值，强化产业协同，把握主要经济体复工后市场恢复的机会，降低疫

40、情影响，预计未来出口规模将逐步恢复。健盛集团：海外基地和出口销售比重高，信息化建设持续推进产能基地海外布局完善，越南劳动力和税收优势降低生产成本。公司于 2020H1 关停人力成本较高的杭州生产工厂，将相关订单和主要生产设备向其他生产基地转移。海外方面，公司于 2013 年开始生产基地海外布局，越南海防工厂、越南兴安工厂有效运营，越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂土建工程完工，室内配套工程已启动，设备采购及人员培训工作已开始进行，于 2020 年初正式投产。越南投资使得公司充分利用当地的劳动力成本优势、税收政策优势、减少国际贸易壁垒和降低客户进口关税成本等优势。海外生产基地的建设，将进一步提升公

41、司在棉袜及无缝内衣代工领域的竞争力。持续推进信息化、智能化建设，保证可持续发展。公司目前主要经营模式是以 ODM、OEM 的方式为世界知名品牌商和零售商自有品牌提供专业服务。公司联合办公系统、ERP 系统、自动排产系统，数据化管控，自动化改善等各项工作持续有序推进实施。同时推动可持续发展，做好各工厂的 HIGG FEM 自评和验证工作。主要销售市场覆盖全球，出口比重较大。作为全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商， 公司主要服务客户及品牌为 PUMA 、 DECATHLON、UNIQLO、UNDERARMOUR、GAP、BONDS、NIKE、ADIDAS 等，主要销售市场为欧洲、美国、日本、

42、澳洲及中国，疫情对出口形势和海外需求的不利影响降低公司收入。2020H1 公司棉袜业务实现销售收入 5.28 亿元，与去年同期持平，无缝业务实现销售收入 2亿元，同比减少 33%，主要系疫情影响公司海外客户的终端销售、公司订单减少所致。为应对上半年的出口不利，公司业务部门积极与客户沟通，共度难关，保持了销售订单的总体稳定，棉袜业务与去年持平，无缝业务积极开拓新客户，力争尽快开发出新的重点客户。随着海外需求的逐渐恢复，公司棉袜订单会有所增加，无缝内衣方面会有新客户的发展，因此预计出口部分收入进一步增加。家电：家电制造加速走向全球2020Q3 家电行业出口加速。国外疫情仍未得到有效控制，催化全球家

43、电订单进一步向国内转移。据产业在线，7-8 月空调/冰箱/洗衣机/电视出口出货量分别同比+17%/+37%/-12%/+26%，较 2020Q2 均有明显提速。且除洗衣机外，整体表现都好于内销。其中冰箱和电视需求受疫情催化，在三季度增速进一步提升的趋势非常明显。900800空调出口销量（万台）25%yoy30%20%9%8%-1% -2%-13%10%0%-10%-20%-30%-40%500450400350300250200150100500冰箱出口销量（万台）yoy50%44%70060050040030017%12%30%12%6%2%2%-5%2001000-28%-18%40%30

44、%20%10%0%-10%-20%-30%图 14：2020 年 Q3 空调出口出货量同比+17%图 15：2020 年 7-8 月冰箱出口出货量同比+37%2020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.8数据来源：产业在线，国泰君安证券研究数据来源：产业在线，国泰君安证券研究200180160140120100806040200洗衣机出口0%销量（万台）-12%-13%-11%yoy 0%-4%-5%-10%-15%1200电视出口销量（

45、万台）1000yoy30%80016%-21%-1%0%3%-28%-38%-20%-25%-30%-35%-40%600-5%400200-44%040%30%22%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%图 16：2020 年 7-8 月洗衣机出口出货量同比-12%图 17：2020 年 7-8 月电视出口出货量同比+26%2020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.8数据来源：产业在线，国泰君安证券研究数据来源：产业在线，国泰君

46、安证券研究龙头公司依靠制造、产品、品牌优势，出口增速高于行业平均。白电方面，我们预计海尔智家Q3 海外收入同比+20%，产业在线数据显示，美的集团 7-8 月冰箱/空调出口销量分别同比+32%/+26%，9 月美的空调出口销量同比+42%；黑电方面，据 WitsView 数据，TCL 电子 Q3 全球出货量同比+53%，且其中海外市场增速明显高于国内。小家电方面，新宝股份 Q3 公司出口订单继续大幅增长，海外收入预计同比+40%以上。同时我们预计苏泊尔 Q3 出口同比增速超 15%。我们认为出口高景气可延续。首先，美国楼市回暖将有效拉动家电需求。过往近 20 年美国家电数据显示，美国家电零售量

47、滞后地产销售约 1 年左右。15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%美国住宅销售同比美国冰箱零售量同比美国洗衣机零售量同比美国厨房大家电零售量同比图 18：美国楼市回暖将有效拉动家电需求-35.0%数据来源：Euromonitor, 国泰君安证券研究更重要的是，中国家电龙头的竞争优势有望在全球复制。中国家电龙头的全球比较优势已经不再仅仅是成本优势、规模优势，而已经发展为全面的供应链优势、产品优势和零售效率优势。伴随着中国家电龙头企业快速进行数字化、信息化改造，中国的家电龙头全产业链运营效率进一步提升，长期看有望占据全球家电价值链

48、的绝大部分。图 29：中国家电龙头的竞争优势有望在全球复制18000 万台934278175847660934162124160001400012000100008000600040002000015280产量出口量1485020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019空调冰箱洗衣机电视数据来源：产业在线，国泰君安证券研究我们看好中国家电龙头加速走向全球的机会。重点推荐 TCL 电子、海尔智家、美的集团、新宝股份：TCL 电子：2020 年品牌电视销量跃升全球第二，未来 3 年有望问鼎全 球第一。随着中

49、国大陆彩电产业链实力的日益强大，中国电视品牌有望 全球领先，一体化供应链优势使得 TCL 电视综合成本更低，且迭代速 度快于竞争对手。公司在北美市场已经建立了不可复制的先发优势，依 靠全产业链完善布局带来运营成本和效率优势以及美国市场的标杆效 应，欧洲、新兴市场有望复制北美成功道路。更重要的是，公司生意模 式正处于转变的起点，从卖电视的一锤子买卖转向持续的运营分成收入。互联网业务持续高增，与规模优势形成正循环。海外市场公司与谷歌、 Roku 等互联网龙头开启运营分成模式，预计 2020 年海外互联网业务净利润超 3 亿港元，同比+50%。海尔智家：全球资产运营效率的持续提升将带来海外盈利能力的

50、不断改善，海外下半年将重回增长，至 2022 年海外利润有望翻倍。私有化海尔电器后在全球范围内优化资源配置，将提升全球化布局的竞争优势，进一步加速海外市场份额提升。多年持续投入已步入收获期，中国家电龙头的优势有望在海外复制。预计公司海外家电业务税后净利率有望从 2019 年约 2.4%提升至 2022 年约 3.5%，海外净利润较 2019 年翻倍。美的集团：美的将海外品牌业务发展视为未来 3 年重要的战略机遇，将重点发展海外电商业务。公司在全球家电企业中具备强大的规模效应、产业链一体化、智能制造优势。而良好的治理水平有望有效保障战略高效快速的落地。新宝股份：新宝多年 ODM 沉淀的“产品资源

51、池”叠加一流研发制造能力保障产品创新突破，凭借强大的供应链优势、产品研发优势和制造优势，公司小家电全球化拓展是大势所趋。轻工：家具海外出口逐步企稳，龙头企业优势逐步显现轻工子板块出口表现良好，呈现逐步修复趋势新冠疫情对轻工板块进出口链条产生的影响在不同阶段有所差异，当前处于第三阶段，即疫情影响下海外产能收缩，部分订单需求由国内产能承接进而推动出口呈现修复趋势。第一阶段：国内制造端在疫情防控之下停工停产、物流受限、原材料获得存在压力，复工复产后部分企业由于防疫物资压力、复工率较低、供应链不稳定失去海外客户订单；在这一阶段海外需求相对稳定，国内停工停产属于短期冲击，随着生产逐渐恢复正常，国内头部企

52、业凭借相对稳定的供应能力抢占国内部分小企业份额；第二阶段：海外市场受疫情影响消费意愿和消费能力降低，非必选消费品消费需求延迟释放，美国零售商企业出于优化现金流考虑延迟订货或者取消原有订单，在这一阶段出现的是海外需求的主动下降，国内出口企业普遍面临压力。第三阶段：疫情冲击后海外需求终端恢复，疫情影响下部分海外产能产生供应缺口，推动部分海外订单向中国市场转移。以家具子版块的进出口表现为例，2020 年 1-2 月家具行业进出口金额同比明显下滑，主要是受到第一阶段国内市场停工停产影响，3 月起降幅收窄，中国家具出口在全球地位凸显，轻工其他子版块也有相应表现。受疫情影响，中国家具行业出现部分出口产品退

53、单，同时随着国外疫情爆发，进口产品金额同样显著下降。2020 年 1-2 月家具出口金额实现112.1 亿美元，同比下降 23.3%，家具进口金额为 4.3 亿美元，同比下降 21.8%，这一阶段的影响主要来自于国内疫情防控背景下的停工停产，导致外销产能供应不足影响家具总体出口金额。2020 年 3 月起，出口降幅呈现逐步收窄趋势，部分海外产能受疫情影响有所收缩，订单需求阶段性转移至国内，6 月起单月出口金额恢复至正增长，截至 2020 年 8 月末，年初至今累计下降幅度仅为 1.9%。而进口金额累计值同比下降幅度仍然超过 20%，7-8 月单月进口金额降幅有所收窄。除家具外，自行车、玩具等品

54、类的出口金额累计值呈现逐步修复降幅收窄趋势。图 20：家具出口金额累计同比逐步修复图 21：家具进口金额累计同比没有显著改善12001000800600400200040%5030%4020%10%300%20-10%-20%101996199820002002200420062008201020122014201620182020-022020-042020-062020-08-30%080%60%40%20%0%-20%1996199820002002200420062008201020122014201620182020-022020-042020-062020-08-40%HS:出口金

55、额:累计值:94章家具;寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫等（亿美元）同增HS:进口金额:累计值:94章家具;寝具、褥垫、弹簧床垫、软坐垫等（亿美元）同增数据来源：海关总署，国泰君安证券研究数据来源：海关总署，国泰君安证券研究403530252015105030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%35030025020015010050040%30%20%10%0%-10%-20%-30%出口金额:自行车:累计值（亿美元）累计同比出口金额:玩具:累计值（亿美元）累计同比图 22：自行车出口金额累计同比逐步修复图 23：玩具出口金额累计同比逐步修复20082009201020112012

56、20132014201520162017201820192020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082008200920102011201220132014201520162017201820192020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09数据来源：海关总署，国泰君安证券研究数据来源：海关总署，国泰君安证券研究以出口至美国的家具类产品为例，随着海外终端零售修复，出口金额累计降幅收窄，进口端尚未明显修复。美国是中国家具类产品的净出口国，历年从美国进口的家具类产品总金额较低。受

57、贸易战影响，2019 年全年共 2.59 亿美元，同比下降 22.9%，2020 年 1-2 月同比下降 3.33%，3 月份同比增速同减 30.68%，2020 年 1-8 月同比下降 27.31%，进口同比降幅呈现波动，尚未出现显著改善。出口方面，受中美贸易战影响，2019年中国出口至美国的家具类产品金额有所下降，全年出口美国的家具类产品金额为 275 亿美元，同比下降 17%，受疫情影响，2020 年 3 月出口至美国的家具类产品金额下降超过 30%，4 月起降幅收窄呈现逐步修复，截至 2020 年 1-8 月累计同减 12.10%。图 24：中国从美国进口家具产品金额尚未明显修复图 2

58、5：出口至美国的家具类产品金额降幅收窄5.04.03.02.01.00.060%40%20%0%-20%199619982000200220042006200820102012201420162018Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20-40%400300200100060%40%20%0%-20%199619982000200220042006200820102012201420162018Feb-20 Apr-20 Jun-20Aug-20-40%美国:进口金额:累计值:94章家具;寝具等;灯具;活动房（亿美元）同增美国:出口金额:累计值:94章家具;寝具等;灯具;活动房

59、（亿美元）同增数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究中国是全球家具产业链的重要国家以美国为例，部分家具建材品类通过进口满足需求，不同品类的进口占需求的比例有所不同。根据 IBISWorld 数据，不同品类的家具需求有所区别，其进口占比也有所区别。其中美国国内需求较高的品类是家用家具、办公家具、木制板类家具，进口占比较高的是家用家具、户外家具制造，占比均超过 40%；可调节床、床垫、橱柜梳妆台的进口金额占需求比例相对较低，均低于 20%；办公家具、木质板类的进口金额占需求比例则相对中等，占比在 20-30%区间。图 26：不同品类需求有所区别，进口占比不同（

60、2019）图 27：美国的户外家具、家用家具的进口金额占需求比例将对较低（2019）60060%100%50040050%40%80%30020030%20%60%10010%40%00%20%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国户外家具制造的进口金额占需求比例美国国内需求（亿美元）进口占需求比例美国家用家具的进口金额占需求比例数据来源：IBIS World，国泰君安证券研究数据来源：IBIS World，国泰君安证券研究图 28：美国的可调节床、床垫、橱柜梳妆台的进口金额占需求比例将对较低（2019）图 29：美国的办公家