财政运行从紧平衡到腾转扩张

1、围绕应对财政紧平衡的两个要点（总量扩张、结构腾转），可有三条线索打开财政空间2020 年财政紧平衡的两处要点为总量扩收加结构腾转。总量扩收是指在预算体系设定的常规收入项目之外谋求更多其他资金来源，扩充政府财力；结构腾转是指运用三大平衡机制克服局部短收，具体内含三条腾转线索。线索一：增扩预算内资金（即狭义财政收入），并结合财政小口袋等资金调转机制抹平局部账本常规收支缺口。（一）预算内扩收有五个可行操作：1.继续盘活财政存量资金。例如响应 2019 年初盘活财政存量资金政策导向，2019 年加大特定国有企业和央企利润上缴，最终支撑起 2019 年极高的非税收入增速。2.灵活适度调节房地产政策稳土地

2、出让金规模。“房住不炒”大前提下因城施策稳住地产需求，防止疫情冲击下土地出让金规模快速萎缩。3.增扩年度新增专项债融资规模。4.提高赤字率，扩大国债和一般债融资规模。5.发行特别国债或建设国债。（二）2020 年或更多倾向当年资金平调。预算内资金调转可分跨期和当期两种方式。考虑到 2020 年财政小口袋内含的结存富余资金减薄，2020 年账面腾转资金或更多采用当期平调方式，如此一来，2020 年财政账面调转资金最终规模超过 2019 年末的结存富余资金余额。线索二：将部分基建功能让渡给预算外承担（即广义财政收入），确保预算外资金增收来匹配基建实施力度。基建由预算内外两部分资金承担。其中预算内拨

3、付资金主要走账本一和账本二，预算外基建融资主要依赖地方城投平台债务融资。为了不加大预算收支压力同时保证民生等刚性支出，基建资金可短期向预算外城投融资倾斜一定力度，具体有开渠预算外融资和解决基金项目资本金约束两条机制。（一）三个方面灵活开渠预算外融资。1.增扩传统债权融资，具体操作包括打开银行合意信贷规模、驱动政策性银行扩表、调适债券发行条件。2.适当调整非标缩量节奏。3.增扩新型标准化债权工具融资。（二）2020 年重大项目专项债占比或提高。基建项目满足“重大项目”属性等条件之后，地方政府专项债可用于基建项目资本金。因此，未来基建项目扩大资本金补充还可能体现为两点，专项债中的重大项目占比提高，

4、且专项债融资作为基建项目资本金，杠杆效用或可提高。线索三：加大转移支付和中央调剂统筹协调，熨平地区财力分化。本次疫情对财政的结构性影响体现为两点，一是疫情对地区经济影响存在分化，二是疫情冲击下财政支出更多向医疗卫生领域倾斜。2020 年财政还需关注地区财力平衡和支出结构调整，具体有转移支付和中央调剂金两条可行的操作机制。（一）加大一般转移支出保障民生医疗平衡。账本一的转移支付中“三保”支出规模关系着财力薄弱地区的必要财政支出能否得到保障。保障财力薄弱地区民生医疗平衡的一个务实操作在于提高三保转移支付规模。（二）加大中央调剂力度平衡地区财政压力。因今年减费措施，社保收支压力地区差异特征显性化，社

5、保基金需要更大中央调剂金规模来平衡地区分化。2020 年财政运行的四大看点第一，初步判断进一步减税降费空间已经不大。增值税可通过价格在生产和消费部门之间转嫁，上下游企业之间更可以通过价格进行转嫁。往往议价能力较低的中小企业无法完全享受到增值税减免优惠，中国企业真正的“广义税费”大头在社保费用，稳增长保就业政策诉求下直接减免社保费用更有助于中小企业减轻负债。而我们预计年初社保减费增加财政短收压力最高规模可达 1.5 万亿，短期内进一步大规模降费可能性较低。第二，预算内总量增收诉诸政府债券。2017 年以来房地产调控政策从需求端切换至供给端，这就意味着土地出让金规模新一轮大幅扩容的概率低，故而预算

6、内总量增收更多诉诸于政府债券。第三，预算外资金总量增扩或更多诉诸于银行表内信贷扩容。资管新规落地推进金融业态重塑，非标缩量趋势大概率不会逆转，即便调适也是节奏上松动。相较前两轮基建投资热潮，本轮基建投资或难再借助非标大扩预算外融资规模，故而今年预算外资金总量增扩或更多诉诸于银行表内信贷扩容。第四，地区财力平衡政策着力点或在提高资金使用效率。转移支付是一项常态化的财政工具，有固定流程和严格的额度分配机制，我们预计未来转移支付支撑财力薄弱地区支出，着力点在于提高转移支付下达速度和使用效率。2020 年财政腾转扩张的已有政策及未来空间（一）2020 年已有腾转扩张操作。线索一已有落地政策包括：政策引

7、导土地出让金规模稳定，同时还有 3 月 27日政治局会议已释放信号，指向今年赤字规模以及专项债融资均会有所增扩，此外还将启动不为常见的特别国债发行融资。线索二已落地政策包括：公司债、企业债发行实施注册制，资管新规过渡期时间或有灵活调整，作为新型债权融资工具的标准化票据也正逐步规范。线索三已落地政策包括：中央对地方转移支付比去年同期增加 1.26万亿元，中央调剂金缴纳比例从 3%提升至 4%，且今年重点对困难地区加大支持力度。（二）值得期待的其他财政腾转空间。1.或有新的存量资金盘活方式值得期待。根据 2015 年审计署报告推测，逻辑上或应仍有虚列支出、未及时足额缴纳的非税收入、少量不合规专户存

8、量资金等可待进一步盘活。2.未来国有资本划转规模和进度值得期待。中国目前相对较高的企业社保缴费一定程度与职工基本养老缺口有关，而今年上半年社保减费规模空前，国有资本划转进度有必要提速。3.未来地方财政共担机制建设或加快推进。本次疫情对经济的地区影响各不相同，而上半年应对疫情果断启动的社保费用减、免、缓缴，保就业稳增长的同时也的确加大地方财政加剧分化。短期内应对措施在于急速增扩转移支付规模并加大资金使用效率，长期来看本次疫情冲击或将推动地区财政均衡分担机制的进一步落实推进。核心假设风险海外经济波动超预期；国内政策调控超预期。目录索引 HYPERLINK l _TOC_250018 前言 6 HY

9、PERLINK l _TOC_250017 一、2020 年财政收支压力及三条腾转线索 7 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）2020 年财政余力收缩 7 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）疫情加大今年财政收支压力 7 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）财政“紧平衡”运行线索 10 HYPERLINK l _TOC_250013 二、线索一：增扩预算内资金并加大账本资金平调 10 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）增扩收入方面的五条可行措施 10 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）2020 年预

10、算内资金腾转新特征 12 HYPERLINK l _TOC_250010 三、线索二：多渠道开拓预算外融资支撑基建投资 13 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）增扩预算外融资的三条渠道 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）2020 年重大项目专项债占比或提高 14 HYPERLINK l _TOC_250007 四、线索三：加大转移支付和中央调剂协调统筹 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）加大一般转移支出保障民生医疗平衡 15 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）加大中央调剂力度平衡地区财政压力 17 HY

11、PERLINK l _TOC_250004 五、2020 年财政紧平衡政策总结及展望 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）2020 年已有的财政腾转措施 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）2020 年紧平衡运行的四个看点 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）值得期待的其他财政腾转空间 21 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 22图表索引图 1：土地出让金相对账本一和账本二的占比趋势提升 11图 2：1994 年以来目标赤字率恪守 3%约束 11图 3：预算内收入扩增做厚财政结余存量的逻辑 13

12、图 4：2016 和 2019 年政金债融资规模均不小 14图 5：民生类转移支付规模及占比变动 17图 6：2018 年省级行政区中央调剂金净收入及社保结余可支付月份 18图 7：2020 年财政腾转逻辑及已有操作 20图 8：2020 年财政腾转看点及未来或有空间 21表 1：财政小口袋消耗量及存量估计（亿元） 7表 2：2020 年年初以来社保减免相关信息 9表 3：特别国债和建设国债对比 12表 4：专项债新政中允许专项债做项目资本金的相关规定 15表 5：转移支付结构及民生类相关分项 16表 6：中国省级行政区城医保和社会保险累计结余可支付月份 18前言今年突如其来的疫情从四个方面加

13、大财政收支压力：一、疫情催生公共医疗服务需求，财政需相应加大医疗卫生等民生领域补贴；二、不同地区受疫情影响程度不一，财政需加大力度调度资金均衡各地区收支；三、出口萎缩冲击中小企业经营，逆周期政策指向减免中小企业税费以稳就业；四、总需求萎缩情况下，逆周期财政发力需要依赖基建扩张以阻止通缩螺旋。然而2015年2017年中国经历了一波高速基建投资和财政支出扩张，自此之后财政体系维系“紧平衡”运行。紧平衡财政运行的典型表征在于一般公共预算（即为账本一）实际收支缺口大于名义赤字规模。一般公共预算超支部分，一则以国债和一般债来抵补，二则动用国库结存富余资金来抵补。近年一般公共预算实际收支缺口趋势扩大，国库

14、结余资金规模趋势下降，尤其2019年当年消耗2万亿左右结存富余资金，无疑进一步缩小2020年财政余力。当前财政体系运行似乎面临着一个显见的矛盾：已然紧平衡的财政体系如何应对疫情加大的收支缺口压力？撇去细节，凡账本收支平衡问题，最终要点一般归于两处总量扩收，结构腾转。只不过复杂的财政预算指向财政资金的结构腾转并不能任意妄为，而是需要满足系列规范约束。而这些规范约束可总结概括为财政紧平衡的三条线索。求解2020年紧平衡财政运行应对财政收支压力增扩之策，关键在于理解财政紧平衡的三条线索如何落实推进，这也是本文的核心分析思路。以财政紧平衡运行的三条线索为切入点，我们回溯目前已有财政腾转措施，归纳今年财

15、政腾转的重点和看点，并进一步展望未来还有哪些财政腾转措施值得期待。一、2020 年财政收支压力及三条腾转线索（一）2020 年财政余力收缩政府财力判断可简要观察“财政小口袋”余量。中国预算体系内含四本账，2014年新预算法规定仅账本一可列赤字，其余账本均需以收定支。换言之，账本二账本四的全年收入扣减支出所得差额必然大于等于零。逻辑上账本二账本四的年度收支盈余累计所得富余资金，最终可以通过“财政小口袋”资金绕转机制以供账本一调用，用来弥补账本一的实际收支缺口。会计上判断财政余力，可简化关注一个指标，即 “财政小口袋”存量规模，它本质上是预算体系内财政结余资金的存量。2019年财政小口袋余量规模进

16、一步收缩。我们曾经估算2018年底（亦为2019年初）预算内财政小口袋余量尚存2.4万亿（其中1.8万亿来自预算内结存资金，6000亿元来自非规范专户整顿转入国库资金）。2019年财政减税降费力度空前，减税降费达2.3万亿，较2018年的1.3万亿显著增扩1万亿幅度，而2017年减税降费规模仅1万亿，与2018年相差不多。2019年账本一消耗2万亿左右财结余存量，账本二和账本三以富余资金补充大致1.5万亿结余存量，2019年底（亦为2020年初）预算内财政小口袋余量不足1.4万亿（不考虑非规范专户整顿部分），较前期进一步收缩。表1：财政小口袋消耗量及存量估计（亿元）项目201520162017

17、20182019一般公共预算收入152269159605172593183360190382支出175878187755203085220904238874年度盈余-23609-28150-30493-37544-48492预算赤字1620021800238002380027600政府性基金预算收入4233846643614807547984516支出4234746878609698060291365专项债收入1000400080001350021500年度盈余99137658511837714651国有资本经营预算收入26953003274329063960支出269524522129215

18、32287年度盈余05516147531673资金变化账本资金变化-6418-20342432-4614-4568资金存量账本历史沉淀资金2228220248226801806613498数据来源：财政部；广发证券发展研究中心。注：非合规专户清理会有部分资金从预算外专户向国库腾转，这笔资金将充盈财政小口袋余粮。为简化计算并清晰呈现逻辑，本图表所示财政小口袋资金余量估计并不包含这部分资金。（二）疫情加大今年财政收支压力2月国家医保局、人社部等部门发文，减征（或缓缴）特定条件下的职工基本医疗保险费、基本养老、失业和工伤保险费用，公积金方面也做出类似灵活调整。按已知政策规范，我们粗糙估算2020年上

19、半年社保收支缺口走阔6000亿元11.52万亿元。1 HYPERLINK /2020-02-20/101518207.html /2020-02-20/101518207.html。2 中国政府网援引社保减费规模估算“今年仅社会保险费减负就会减轻企业负担超过 1 万亿元”； HYPERLINK /zhengce/2020- /zhengce/2020- 03/04/content_5486901.htm2019年全年社保降费规模4252亿元，超额完成年初3100亿计划，已为近年减费幅度较大年份。尽管上半年缓缴的社保资金会部分会挪至下半年收入中匡算，然而与2019年社保费用减免规模相比，今年上半

20、年6000亿元1.5万亿元保费短收无疑加大了社会保险基金收支缺口压力。账本四的收支缺口必然将部分压力转移至账本一，以财政补贴来兜底。再者账本一今年还需加大医疗相关领域补助，可见今年疫情冲击下上半年财政收支压力不小。表2：2020年年初以来社保减免相关信息2月21日，国家医保局、税务总局、财政部关于阶段性减征职工基本医疗保险费的指导意见减费内容减免规定减免期限减费涉及规模预测职工基本医疗保险费对统筹基金累计结存可支付月数大于6个月的地区，职工医保单位缴费部分实行减半征收。不超过5个月（即2月份至6月份）预测减收1500亿元由统筹地区自行解决，可合理调整2020年基金预算统筹基金累计结存可支付月数

21、小于6个月的地区由统筹地区考虑安排。由统筹地区考虑安排已实施阶段性降低职工医保单位费率等援企政策的地区，可调整为执行减半征收措施或者继续执行降费措施，两者不能叠加。 缓缴规定缓缴期限各地区可继续执行缓缴政策，缓缴期间免收滞纳金原则上不超过6个月2月20日，税务总局、人社部、财政部关于阶段性减免企业社会保险费的通知减费内容减免规定减免期限减费涉及规模预测养老保险失业保险工伤保险对除湖北省外受疫情影响地区的中小微企业，三项社会保险单位缴费部分实行免征。不超过5个月（即2月份至6月份）人社部：预测共减收5000亿元以上，其中养老金预计减收4714亿元。财政部：预测减收4500亿元。对除湖北省外受疫情

22、影响地区的大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位），三项社会保险单位缴费部分可减半征收。不超过3个月对湖北省各类参保单位（不含机关事业单位），三项社会保险单位缴费部分实行免征。不超过5个月（即2月份至6月份）缓缴规定缓缴期限各地区严重困难的企业可申请缓缴，缓缴期间免收滞纳金。原则上不超过6个月应对措施中央：1.中央财政加大对基本养保险基金的补充力度； 2.将2020年企业职工基本养老保险基金中央调剂比例提高至4%；3.加大划转部分国有资本充实社保基金的力度地区：不得自行出台其他减收增支政策，各地区可合理调整2020年基金收入预算2月21日，住房和城乡建设部、人民银行、财政部发布关于妥善应对新

23、冠肺炎疫情实施住房公积金阶段性支持政策的通知减费内容减免规定减免期限减费涉及规模预测住房公积金受疫情影响的企业可按规定申请缓缴，缓缴期间缴存时间连续计算，不影响职工正常提取和申请住房公积金贷款。2020年6月30日前受疫情影响无法正常偿还住房公积金贷款的职工，不作逾期处理，不影响征信。支付房租压力较大的职工，可合理提高租房提取额度、灵活安排提取时间。经认定的疫情严重和较严重地区，可协商自愿缴存住房公积金。可自主确定存缴比例或者停缴，停缴期间缴存时间连续计算。3月8日，北京市人社部关于阶段性减免三项社会保险费和办理缓缴有关事项的通知减费内容减免规定减免期限减费涉及规模预测养老保险失业保险工伤保险

24、减半征收大型企业、民办非企业单位、社会团体三项社会保险单位缴费部分2020年2月至4月免征中小微企业（包括以单位形式参保按照企业缴费比例的个体工商户）和其他特殊类型单位三项社会保险单位缴费部分2020年2月至6月缓缴规定缓缴期限受疫情影响生产经营出现严重困难的参保单位（含参加企业基本养老保险的事业单位），符合条件可按有关规定申请缓缴。原则上不超过6个月数据来源：发改委；财政部；广发证券发展研究中心。注：、均来自于阶段性减免企业社保费、医保费和缓缴住房公积金发布会（三）财政“紧平衡”运行线索2020年财政紧平衡的逻辑是总量增收加结构腾转。2020年财政运行面临两个总量前提，一是预算内政府财力较前

25、期快速收窄，二是疫情冲击加大财政运行收支压力。过去经验表明，总量收支有余力的情况下，仍有特定板块无法平衡局部收支。目前总量财政余粮减少，常规的财政短收压力进一步提高，即2020年财政运行“紧平衡”特征将较之前更加明显。紧平衡财政的政策应对有两个要点，一是总量增收，二是结构腾转。所谓总量增收是指在预算体系设定的常规收入项目之外谋求更多其他资金来源，扩充政府财力。所谓结构腾转是指运用三大平衡机制平滑局部财政短收。2020年财政总量增收加结构腾转有三条线索。2015年以来中国财政“紧平衡”运行有赖于三大平衡机制，即账本收支缺口收敛机制、预算内支出调剂机制、地区财力分化弥合机制。面对更大的总量收支压力

26、，2020年维持财政紧平衡运行的应对措施内含三条线索：一、增扩预算内资金（即狭义财政收入），结合“财政小口袋”等资金调转机制抹平局部账本常规收支缺口；二、将部分基建功能让渡给预算外承担（即广义财政收入），确保预算外资金增收来匹配基建实施力度；三、加大转移支付以及中央调剂金统筹力度，熨平地区财力分化。理解2020年紧平衡财政运行状态下高基建投资，关键就在于这三条线索。二、线索一：增扩预算内资金并加大账本资金平调（一）增扩收入方面的五条可行措施其一，继续盘活财政存量资金。2015年以来财政部广泛盘活财政结转结余资 金，2018年更是明确加大特定国有金融机构和央企往年利润上缴来补充财政收入。按财政部

27、初步公布的2019年财政收支数据，2019年一般公共收入19万亿元，同比增长3.8%，其中税收收入15.8万亿元，同比增长1%，非税收入3.24万亿元，同比增长20.2%，几乎77.4%同比增长由非税收入贡献。而2019年异常高增长的非税收入，主要来得益于盘活存量资金政策导向下的特定国有企业和央企利润上缴。其二，灵活适度调节地产政策稳土地出让金规模。2015年至今，预算收入对土地出让金的依赖程度随时间而趋势提升。账本二（政府性基金）中土地出让金规模占比从73%（2015年）趋势攀升至83%（2018年）。而账本二收入占账本一和账本二加总收入的比重，从22%（2015年）趋势攀升至29%（201

28、8年）。这一占比还未充分考虑专项债发行收入（属于账本二的广义收入），若将专项债纳入考 量，账本二的收入占比提升速度更快。当前税费收入有明确下行，然而财政支出却无可避免扩张，我们认为“房住不炒”大前提下因城施策稳住地产需求，防止疫情冲击下土地出让金规模萎缩。其三，增扩年度新增专项债融资规模。根据财政部新增地方政府债务限额分配管理暂行办法（2017年），专项债额度大体与地区债务风险、财力状况、重大项目支出、地方融资需求等因素相关，然而年度限额规模的具体决定仍未有公开明确细则。两会时间推后，最终年度新增专项债规模尚未落地。逻辑上2020年专项债新增融资额度目前虽然仍未明确，我们倾向于认为两会或将公布

29、2020年专项债融资规模较去年显著扩容。其四，提高赤字率扩大国债和一般债融资规模。1994年至今中国赤字率基本 在3%以内。赤字率触及3%的两段时期分别在1998年亚洲金融危机之后应对时期以及，2008年全球金融危机后四万亿投资时期。针对今年始料未及但影响范围波及全球的疫情冲击，2020年财政赤字率或升至3%乃至更高。过去两年预算赤字率分别为2.6%和2.8%，这就意味着今年国债和一般债融资规模将明显扩容。其五，发行特别国债或建设国债。历史上特别国债主要特定用于金融领域，已知的是1998年、2007年2017年三轮发行，其中前两次分别用于补充国有独资商业银行资本金以及注资中投公司。参照其他国家

30、发展经验，例如日本、韩国等国家曾发行特别国债用于应对灾后重建、稳定危机后汇率等领域，不排除发行特别国债募集资金可以用于应对疫情冲击相关领域。此外，1998年以来中国政府还为应对亚洲金融危机而发行长期建设国债（期限一般长于10年），所募资金专门用于基础设施建设。截至2008年之前，每年均有长期建设国债发行记录，长期建设国债所募的资金主要用于农林水利、交通运输、城市基础设施等基建项目。值得注意的是，特别国债并不计入赤字，长期建设国债计入赤字。针对本次疫情冲击，我们认为财政方面可参照其他国家或本国历史经验，可发行针对性特别国债及建设国债。图1：土地出让金相对账本一和账本二的占比趋势提升90%80%7

31、0%60%50%40%30%20%10%0%土地出让金/账本二收入账本二收入/(账本一收入+账本二收入)76.7%75.3%71.1%74.9%74.8%30.7%28.5%28.8%24.2%27.8%21.8%22.6%29.2%26.3%76.4%72.7%83.3%81.3%201020112012201320142015201620172018数据来源：财政部；广发证券发展研究中心图2：1994年以来目标赤字率恪守3%约束(亿元)30,00025,00020,00015,00010,0005,000赤字预算目标赤字率(右轴)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%00

32、.0%数据来源：财政部；广发证券发展研究中心。注：1994-1998 年、2000-2002 年赤字率用赤字目标除以当年名义 GDP 规模所得，其余年份目标赤字率来自政府报告。其中 2009 年政府工作报告对目标赤字率的表述为“占国内生产总值比重在 3%以内”。表3：特别国债和建设国债对比长期建设国债与特别国债比较特别国债长期建设国债发行情况是否特定发行是否发行情境存在预算外的大额支出，主要与主权债务问题、汇率问题和注资问题相关经济下行压力较大，国家需要实施积极财政政策拉动经济增长发行期限主要为10年、15年、30年，也存在7年的特例十年期以上计息规则1998年-2004年期间仅做会计上的备查

33、记录，不进行实际利息支付；2004年起调整为人民银行政策性再贷款利率水平进行付息。发行时根据市场利率情况进行调整发行流程由谁提出由财政部代表国务院提出限额内，由国务院授权财政部自行运作是否需要人大批准是与普通国债一起运作实行余额管理，余额规模不得超过人大批准的限额；每年向人大做预算报告时报告当年年度预算赤字和年末国债限额，全国人大予以审批。赤字影响发债是否列入赤字否是发行规模占当年预算赤字比例1998年约是当年预算赤字规模的5.87倍，07年约是当年预算赤字规模的6.33倍，17年约占当年预算赤字规模25%。1998年约为当年预算赤字规模的2.17倍，99年为73%左右，00年为65%，01年

34、为58%，02年为48%，03年为44%，04年为34%，05年为27%，06年为20%，07年维持20%，08年为13%。资金用途本国已有用途国有注资等基本建设国外使用情况灾后重建、应对危机、稳定汇率以及支付国际债务其他政策优惠是否存在投资补助否是是否存在贴息否是现实情况发行节奏历史上发生过两次发行和一次续发，分别为1998年首次发行，2007年多次密集发行以及2017年续发。历史上存在过的发行期间为1998年-2008年，在十年期间内多次发行债券筹集资金。大致融资金额1998年发行规模为2700亿元，07年发行规模为15,502.28亿元达到顶峰，17年续发6000亿元，此后暂未发生融资。

35、1998年发行1000亿元，1999年发行1100亿元，2000年-2002年维持在每年1500亿元高位，此后每年以接近300亿的额度下调，于08年下降为300亿元，此后淡出历史舞台。数据来源：财政部；广发证券发展研究中心（二）2020 年预算内资金腾转新特征预算内资金调转可分跨期和当期两种方式。前续专题曾详细拆解预算账本内资金腾转机制。账本二和账本三富余资金（超收或结转结余资金）补充账本一收入，可当期直接补充，也可跨期调用。当期直接补充是指，账本二和账本三富余资金先途径预算稳定调节基金，随后年内便被账本一从预算稳定调节基金取出，用于补充自身账本收支不足。又或者，账本二和账本三富余资金当年直接

36、划为账本一的非常规收入3，直接被账本一当年使用。跨期调用是指，账本二和账本三富余资金先充3在会计上记录为“从政府性基金预算调入”和“从国有资本经营预算调入”。盈预算稳定调节基金，而账本一并当年不直接从预算稳定调节基金中取出这部分资金使用，来年再消耗这部分资金。2020年或更多资金调转采用当期平调方式。考虑到目前财力减薄，我们估算2019年底财政结余存量只有1.4万亿，财政预算一方面多渠道增扩预算内资金来 源，尤其是用专项债和土地收入做厚账本二富余资金。另一方面账本二富余资金或直接被账本一当年平调使用。平调亦意味着2020年最终财政调转资金可超过1.4万亿。当年平调资金并不不在上年财力余量之中，

37、只要账本二和账本三甚至账本一某些收支科目“超收”等， 2020年账本最终可调转的资金可大于2019年年末的财政余量。换言之，当前1.4万亿左右的财力余量并不在逻辑上约束2020年财政缺口。图3：预算内收入扩增做厚财政结余存量的逻辑一二国债&一般债盘活资金存量直接调转正常结转三土地出让金四专项债符合条件的结转结余预算稳定调节基金预算四本账账本三账本二账本一财政小口袋账本四预算内增收方式数据来源：财政部；广发证券发展研究中心三、线索二：多渠道开拓预算外融资支撑基建投资中国基建历来由预算内外两部分资金承担，其中预算内拨付资金主要走两个账本，账本一支出科目中的“城乡社区”、“农林水”、“交通运输”三个

38、项目资金基建，账本二支出规模中的三分之一到二分之一流向基建。预算外基建融资主要依赖地方城投平台债务融资，具体方法包括银行表内贷款、债券发行、非标融资以及其他（如 PPP私人部门投资）。不加大预算收支压力情况下保证民生、刚性支出等不被压 缩，短期可向预算外城投融资倾斜一定力度。（一）增扩预算外融资的三条渠道其一，增扩传统债权融资。具体有三点针对性操作：（1）打开银行合意信贷规模，尤其放开企业中长期贷款规模约束。（2）政策性银行扩表，在特定领域响应基建补短板的政策导向。具体操作上可通过PSL等特定流动性注入，或是增发政策性金融债，降低政策性银行负债成本，驱动政策性银行在资产端投向基建短板中长期贷款

39、。数据上亦有印证：2016年为基建投资大年，政金债净融资量迅速扩张， 2019年基建修复并对应企业中长期贷款回升，政金债融资规模也有相当幅度反弹。（3）调适债券发行条件推动城投平台债券发行规模扩张。其二，放松非标融资缩量节奏。资管新规落地后非标规模持续收缩。放宽城投企业非标融资条件，切入点在于资管新规过渡期时间的重新界定。考虑到金融业态重塑和金融防风险要求，放松非标融资缩量节奏以缓解城投融资压力，一个可行的方案在于根据商业银行与非标对接融资主体具体情况采用更为灵活的期限设定。其三，增扩新型标准化债权工具融资，如基础设施类REITs等。非标融资毕竟和表内贷款、企业债券存在不同。未来非标不可避免缩

40、量，只是缩量幅度和节奏上可以较前期缓和。非标对应的融资需求可以转为更加规范化的形式表达，甚至可以开创新型标准化债权融资工具对接。基建项目融资特点在于负债期限远低于资产，而中国目前基建项目存量资产较为丰富。基础类REITs一则是更为标准化的债权融资方式，二则能够匹配负债和资产久期，且撬动基建项目存量资产优势，不失为基建项目开源融资的新方式。图4：2016和2019年政金债融资规模均不小（亿元）16,00050%40%12,02312,00010,50030%10,6789,90320%8,00010%0%4,000-10%-20%0-30%2014201520172018201940%13,85

41、3201614,59937%-18%2%-3%-18%政金债债净融资规模同比增速（右轴）数据来源：Wind；广发证券发展研究中心（二）2020 年重大项目专项债占比或提高微观来看过去两年基建项目资金到位不足，一部分原因在于外部融资渠道不 畅，还有一部分原因在于资本金不足。为了真正腾活预算外基建项目融资，打开三方面融资渠道是为可行之策，还有一个操作重点在于解决基建项目资本金约束问 题。2019年6月专项债新政旨在针对性提高基建资本金对应项目的杠杆率。专项债新政指出，满足“重大项目”属性等系列条件之后，地方政府专项债融资所得资金可用于基建项目资本金。按专项债补充资本金逻辑，解决基建项目资本金约束的

42、可行方法在于两点，一是扩大政府对基建项目资本金注入规模；二是放大资本金对项目投资的杠杆撬动系数。沿此线索，未来基建项目扩大资本金补充还可能体现为两 点，专项债中的重大项目占比提高，且专项债融资作为基建项目资本金，杠杆效用或可提高。表4：专项债新政中允许专项债做项目资本金的相关规定项目概述项目清单（主要） 约束条件国家重点支持的铁路1.评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件；允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金国家高速公路资本金比例不得超越项目收益实际水平过度融资；不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源；不得通过设立壳公司、多级子公司等中间支持推进

43、国家重大战略的地方高速公路环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。供电、供气项目数据来源：中办、国办印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知；广发证券发展研究中心四、线索三：加大转移支付和中央调剂协调统筹本次疫情对财政的结构性影响体现为两点，一是疫情不同地区的扩散程度不 同，疫情对地区经济影响存在分化。二是疫情冲击下财政支出更多向医疗卫生领域倾斜。2020年财政还需关注地区财力平衡和支出结构调整，具体有转移支付和中央调剂金两条可行的操作机制。（一）加大一般转移支出保障民生医疗平衡账本一账本三均以转移支付来跨地区调配资金，账本四则依赖中央调剂金模式。其中账本三规模本身较小我们暂且忽

44、略该账本讨论。账本二的转移支付往往与账本自身的基金科目绑定，并且规模也远小于账本一转移支付，所以本文也暂且不去讨论账本二转移支付。故地区间资金调转，我们重点观察账本一的转移支付和账本四的中央调剂金。转移支付中“三保”支出关系财力薄弱地区必要财政开支能否得到保障。按资金用途是否对接特定项目投向，转移支付分为一般转移支付和专项转移支付。一般转移支付旨在填补下级政府财力缺口，专项转移支付承担特定经济和社会发展目标，并有专门资金用途安排。一般转移支付中与三保支出（保工资、保运转和基本民生相关）相关性较高的分项主要有“基本养老金转移支付”、“城乡居民医疗保险转移支付”、“基层公检法司转移支付”、“均衡转

45、移支付（小口径）”与“城乡义务教育补助经费”。专项转移支付中与医疗卫生密切相关的主要有“教育支出”、“社会保障和就业支出”、“医疗卫生与计划生育支出”等。2020年应对局部地区财政困难一个务实操作在于提高三保转移支付规模。疫情冲击下政府必须加大财政在基本民生建设支出，尤其财力收入较弱地区，三保支出关系当地财政运行持续性。故而全局财政平衡角度，2020年有必要加大对财力薄弱地区三保支出转移支付。我们预计一般转移支付中“均衡转移支付（小口径）”、“城乡义务教育补助经费”、“基本养老金转移支付”、“城乡居民医疗保险转移支付”、 “基层公检法司转移支付”；专项转移支付中 “教育支出”、“社会保障和就业

46、支出”、 “医疗卫生与计划生育支出”、“住房保障支出”、部分“公共安全支出”以及涉及农民补贴的“农林水支出”等转移支付分项规模将有提升。一般性转移支付均衡性转移支付均衡性转移支付（小口径）重点生态功能区转移支付产粮大县奖励资金县级基本财力保障机制奖补资金资源枯竭城市转移支付城乡义务教育补助经费农村综合改革转移支付生猪（牛羊）调出大县奖励资金固定数额补助非均衡性转移支付老少边穷地区转移支付成品油税费改革转移支付体制结算补助基层公检法司转移支付基本养老金转移支付城乡居民医疗保险转移支付专项转移支付教育支出支持学前教育发展资金农村义务教育薄弱学校改造补助资金改善普通高中学校办学条件补助资金中小学及幼

47、儿园教师国家级培训计划资金现代职业教育质量提升计划专项资金特殊教育补助经费学生资助补助经费支持地方高校改革发展资金社会保障和就业支出困难群众救助补助资金就业补助资金优抚对象补助经费中央自然灾害生活补助资金退役安置补助经费残疾人事业发展补助资金医疗卫生与计划生育支出医疗服务能力提升补助资金公共卫生服务补助资金基本药物制度补助资金计划生育转移支付资金优抚对象医疗保障经费医疗救助补助资金住房保障支出特大型地质灾害防治经费土地整治工作专项资金农村危房改造补助资金中央财政城镇保障性安居工程专项资金公共安全支出监狱和强制隔离戒毒补助资金安全生产预防及应急专项资金专项转移支付(续)文化体育与传媒支出中央补助

48、地方公共文化服务体系建设专项资金国家文物保护专项资金非物质文化遗产保护专项资金文化产业发展专项资金科技创新、企业扶持支出中央财政引导地方科技发展资金普惠金融发展专项资金中小企业发展专项资金节能环保支出可再生能源发展专项资金大气污染防治资金城市管网专项资金水污染防治资金节能减排补助资金城市公交车成品油补贴海岛及海域保护资金重点生态保护修复治理专项资金农林水支出目标价格补贴农业综合开发补助资金农业保险保费补贴农业生产救灾及特大防汛抗旱补助资金粮食风险基金动物防疫等补助经费大中型水库移民后期扶持资金农业生产发展资金林业改革发展资金水利发展资金农业资源及生态保护补助资金土壤污染防治专项资金农村环境整治

49、资金林业生态保护恢复资金重要物资储备贴息资金农村土地承包经营权确权登记颁证补助资金渔业发展与船舶报废拆解更新补助资金工业商业服务业支出工业转型升级资金电信普遍服务补助资金服务业发展资金外经贸发展资金交通运输支出车辆购置税收入补助地方政府还贷二级公路取消收费后补助资金其他基建支出统借统还外国政府贷款和国际金融组织贷款项目其他支出表5：转移支付结构及民生类相关分项数据来源：财政部；广发证券发展研究中心图5：民生类转移支付规模及占比变动70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000转移支付决算数（亿元）民生类转移支付决算数（亿元）占比，右轴（）60%50%40%

50、30%20%10%0201020112012201320142015201620170%2018数据来源：财政部；广发证券发展研究中心（二）加大中央调剂力度平衡地区财政压力2020年社保收支压力地区差异特征显性化。近年来地区社保收支压力持续分化。黑龙江“穿底”的社保结余资金（即累计结余资金小于零），指向财力较为薄弱地区难以依靠自身保费收入来覆盖保费支出。2月关于阶段性减征职工基本医疗保险费的指导意见指出，统筹基金累计结存可支付月份大于6个月的地区着力减、免、缓缴职工基本医疗保险费。按2018年数据，全国几乎所有省级行政区的医保结余均可支付6个月以上，本次职工基本医疗保险减、免、缓政策执行，几乎

51、覆盖所有省级行政区。其他养老、工伤等基本保险缴费亦有不同程度减、免、缓。综上，因今年减费措施，本就分化的地区社保或体现出更为明显的地区差异。2020年社保基金需要更大中央调剂金规模来平衡地区分化。2018年中央调金制度以来，广东、北京、浙江、江苏、上海、福建和山东这7个东部沿海省市是主要的资金输出方（体现为下表中的中央调剂金净收入小于零），而辽宁、黑龙江、四川、吉林、湖北等中西部和东北部地区为主要的中央调剂金资金输入地区。此 外，以社保结余资金可支付月份来度量地区社保结余“财力”，基本上可支付月份越高，该地区社保的中央调剂金上缴规模大于下拨规模，即为该地将资金净输出，与之对应，中央调剂金制度下

52、其他地区资金净输入。表6：中国省级行政区城医保和社会保险累计结余可支付月份省/市医保收入 (亿元)医保支出 (亿元)医保累计结余(亿元)医保可支付月数社保收入 (亿元)社保支出 (亿元)社保累计结余(亿元)社保可支付月数甘肃274258194993283393313 京13211078853941512835665128重 庆5174443841018381634166912河 南9979548561132553034283111辽 宁659614563113169348012954贵 州4013493201113141077134515湖 北754668655122954284719728山

53、 东1531125412571248994316508514陕西5164384471218591608158412天 津3683203301216031487122910安 徽6655635871329512490285414湖 南7726566981331742466292514云南5754785291316071281210520内蒙古3413023421415411459129811山 西4283944641418161654250118宁夏107861021440734943715河 北839740890143269299223339江 西51742853415184515271719

54、14黑龙江46139549315219522762371全国平均6905757561625572187289616吉 林3052633551614421267110910江 苏1577129918161761085222778118新疆4293425011815541327192717青海113821221836032425810四 川120492614361945133797614719福 建5384557141915881316207519浙 江1414115818271948124384634817广 西5804216972019871671175213海 南12488159225003

55、8653417广 东17981441283324688443401548143西藏6138932918614028724上 海120089423913243013772498916数据来源：财政部；广发证券发展研究中心。注：红色底表格表示该地区城镇职工基本养老结余资金图6：2018年省级行政区中央调剂金净收入及社保结余可支付月份（亿元）5004003002001000-100-200-300-400-5002018净收入2019预算超出2018执行的部分可支付月数（右轴）3530252015105辽宁黑龙江四川 吉林湖北湖南 内蒙古河北重庆 山西 江西 安徽 广西 甘肃 陕西 河南新疆兵团天津

56、宁夏海南青海新疆贵州云南西藏山东福建上海江苏浙江北京广东0数据来源：财政部；广发证券发展研究中心。注：蓝色框内 7 个省市是中国财力最优省市，该 7 省市中央调剂金基本为净支出，而非净收入。五、2020 年财政紧平衡政策总结及展望（一）2020 年已有的财政腾转措施以财政紧平衡运行的三条线索梳理目前已有腾转操作。其一，增扩预算内资金加大账本资金平调已有操作。（1）目前相对较为明确的是政策有意引导土地出让金规模稳定。2月以来，五年期LPR继去年11月以后再度调降5pb，除此之外各地在房地产购房需求（例如厦门）4、贷款条件（例如东莞5、南宁6）、销售约束（例如苏州7）方面均给出不同程度偏松调整。（

57、2）预算赤字扩张方面，目前已有一些政策信息指向今年预算内财政赤字将有所增扩。例如政府网提到“适度增列财政赤字作为基本支撑的同时，注重削减政府自身支出，以政府过紧日子换取老百姓的好日子”8。3月27日，政治局会议提到“适当提高财政赤字率”。其二，多渠道开拓预算外融资支撑基建投资方面已有操作。（1）今年年初企业债发行由审核制改为注册制，发行便利度提高。（2）非标压降方面，去年8月以来不断有政策信号显示资管新规过渡期时间或有灵活调整9。今年年初以来银保监会和央行在不同场合提到“保证资管产品、特别是银行理财产品今后能够平稳有序规范到位。对个别机构也会适当地给予一些灵活措施安排”，“按照资管新规要求，稳

58、妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”10；“央行和银保监会正在进行技术评估，存在可能性”11。（3）新型债权融资工具方面，近年兴起的标准化票据正逐步规范发展。其三，加大地区资金平调以熨平地区财力分化方面已有操作。（1）转移支付方面，按往年转移支付的拨付流程规范，去年10月已提前下达2020年6.1万亿元12转移支付预算规模。然而今年初疫情冲击下中央加大疫情防控资金拨付，并在去年6.1万亿已下达转移支付规模基础上，再预拨一般性转移支付，主要用于保障基层 “三保”资金需要。截至目前，中央对地方转移支付已经下达了6.28万亿元，比去年同期增加了

59、1.26万亿元13。（2）中央调剂金方面，目前已明确将中央调剂金缴纳比例从原来的3%提升至4%，并且今年重点对困难地区加大支持力度。2019年中央调剂金预算数已在2018年决算执行数基础上翻倍，预计2020年中央调剂金规模较 2019年进一步快速扩张。4 2 月 24 日，厦门市住房保障和房屋管理局等 5 部门发布关于进一步解决人才住房问题的通知。通知放宽购房条件：符合条件的人才如在厦无住房、在厦稳定就业 1 年以上且非本市户籍，凭与本市企事业单位签订 3 年以上劳动合同，可在海沧区、集美区、同安区、翔安区范围内购买 1 套自住商品住房。5 2 月 26 日，东莞市住房公积金管理中心发布东莞市

60、住房公积金个人住房贷款管理办法。办法放款贷款条件：公积金贷款最长年限统一规定为 30 年，可贷额度最高上浮 20%。6 2 月 23 日，南宁住房公积金管理委员会发布关于调整住房公积金贷款有关政策的通知。通知放宽公积金贷款：在符合规定条件的情况下，允许购房者使用公积金贷款买二套房7 2 月 19 日，苏州市自然资源和规划局发布关于做好土地出让相关工作有效应对疫情的通知。通知放宽销售：调整超过指导价报价规则。8 HYPERLINK /xinwen/2020-01/05/content_5466560.htm /xinwen/2020-01/05/content_5466560.htm。9 HYP