策略专题：美国股灾雪崩的雪从何而来

1、策略专题 20200324证券研究报告策略研究策略专题美国股灾雪崩的雪从何而来事件美国股灾雪崩的基础是低利率：市场史诗级的下跌已经触发了金融风险，在没有强大的外力干预下，各类资产，包括美国股票市场下跌难以止跌，必须借助外力。疫情的冲击是雪崩最重要的催化剂，直接带来了市场对于经济衰退的预期。本来投资者认为美国经济将在 2020 年晚些时候衰退，经过疫情冲击，衰退预期提前到了现在。而雪崩的基础是长时间的全球极低利率，甚至负利率。观点资产价格“雪崩”的“雪”是什么？- 2016 年以来的欧洲和日本负利率，迫使大量欧洲和日本机构大规模地在美国债券市场进行套利行为。股票市场剧烈下跌后，带来交易市场流动性

2、紧张，美联储一反常态提前大幅降息，美债利率下降，日美、欧美利差收窄，市场出现大量 carry trade unwind，套利投资者卖出美国资产，推动日元升值。但日本政府不能接受日元汇率急速升值，开始干预市场。于是外汇和债券市场反反复复剧烈波动。- 发达国家严重的低利率和美国经济在发达国家“一枝独秀”，导致全球投资者严重超配美元资产。美国资本市场形成“虹吸”效应。一段时间以来，美国是发达国家中利率最高经济增长最快的地区。于是 2009 年全球央行释放的流动性蜂拥而至。这使得美元金融资产规模和美国经济严重不匹配。-“注水”的企业业绩。在极低的利率环境下，美国企业大规模发行企业债回购股票，注销 eq

3、uity 推高股价。特朗普上台后推行减税政策，也让一些企业主动调节利润，提前透支收益，暂时享受低税率。从回购规模排名居前的公司来看，回购注销股票导致股本和资本公积缩水，所有者权益也相应减少，2008 年以来，大规模回购的美国公司股东权益均呈现增速放缓趋势，苹果、甲骨文等出现负增长。我们预计本周美国股市将迎来反弹：1）传统公募基金和一部分对冲基金因为跌幅过大，所以赎回压力不大。2）对冲基金的杠杆率已经下降， risk parity 策略的对冲基金在变卖资产上已经到达阶段性低点，所以黄金、新兴市场债券最近都有上涨。3）联储考虑接纳企业债作为抵押物，会成为最重要的缓解流动性风险的手段。4）美国的财政

4、刺激方案将出台，预计民主共和两党将很快互相妥协达成协议，找到兼顾民众与企业的刺激方案，对短期经济有正面影响。不能低估美国股灾的“蝴蝶效应”：拯救市场的手段存在一定副作用，如果美联储接受大量的有毒资产，将对美元的信用造成较大伤害，并对长期的美国资产价格造成压力。美联储采取的低利率政策也会对 2020 年下半年及后续的美国经济造成影响。随着美国和欧洲、日本利差收窄，大量的信用套利交易可能将离开美债，回流欧洲和日本。其次，大规模的企业拯救方案，需要通过发行国债实施，而美国国债的主要认购方，日本、中国和沙特都存在和美国的磨擦，将如何应对尚且存疑。我们认为，美国股市的下跌带来的短期影响即将结束，但本次美

5、联储救市的次生灾害值得投资者的更多关注与思考。风险提示：全球恐慌情绪升温，经济衰退发生早于预期。美联储干预ETF 市场的救市手段无法缓解股市的大幅下跌。2020 年 03 月 24 日证券分析师陈李执业证号：S0600518120001021-60197988 HYPERLINK mailto:yjs_chenl yjs_chenl研究助理冯涵HYPERLINK mailto:fenghr fenghr相关研究1、三分钟看中观：华为开发者大会召开在即，关注受益公司 2020-03-182、策略点评 20200317：旧金山 “封城”后的美国恐慌情绪信号2020-03

6、-173、策略点评 20200315：科技新基建：一触即发2020-03-154、三分钟看中观：受疫情影响2 月手机出货量下降近 69%2020-03-115、策略点评 20200310：疫情和原油危机下的美国股债市场 2020-03-10内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 资产价格“雪崩”的“雪”是什么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 疫情导致的股灾后，美国回购路径会否发生变化？ 11 HYPERLINK l _TOC_250002 美联储的介入暂时缓解了资产价格雪崩的负循环 13 HYPERLINK l _TOC_250001 不能低估美国股灾的

7、“蝴蝶效应” 14 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 15图表目录图 1：日欧实行政策负利率后，与美国利差走宽 4图 2：日本、中国、英国为美国国债三大主要持有国（截至 2019 年 12 月） 5图 3：日本投资组合投资美国中长期债券净额季度走势 5图 4：美国在 MSCI ACWI 中占比为 56%（截至 2020 年 2 月） 7图 5：2019 年美国 GDP 占全球比例为 25% 7图 6：MSCI US 市值占 MSCI ACWI 比例为 61%（截至 2020 年 3 月 20 日） 7图 7：美国公司债发行金额近几年有所提升 8图 8：标普 500 公司

8、进行大规模回购 8图 9：2019 年回购前 3 名标普 500 公司股本和资本公积长期缩水 10图 10：2019 年回购前 3 名标普 500 公司股东权益长期缩水 10图 11：2019 年回购前 3 名非金融标普 500 公司股本和资本公积长期缩水 10图 12：2019 年回购前 3 名非金融标普 500 公司股东权益长期缩水 10图 13：2019 年回购前 3 名标普 500 公司股价受到回购支撑 11图 14：2019 年回购前 3 名标普 500 公司 ROE 受到回购支撑 11图 15：2019 年回购前 3 名非金融标普 500 公司股价受到回购支撑 12图 16：201

9、9 年回购前 3 名非金融标普 500 公司 ROE 受到回购支撑 12图 17：2008-2009 年，美国企业回购规模较次贷危机前缩减了 50%以上 12图 18：2019 年末，美国非金融企业杠杆率达 75%，已经超过 2008 年时期的高点 13图 19：S&P risk parity Index 回报率 2 月末以来显著下跌 14表 1：部分固定收益套利基金总资产与收益率情况（截至 2020 年 3 月 20 日） 6表 2：2019 年 Q3 回购前 20 名美国标普 500 公司 9市场史诗级的下跌已经触发了金融风险，在没有强大的外力干预下，各类资产，包括美国股票市场下跌难以止跌

10、，必须借助外力，类似A 股 2015 年 6 月-7 月的情况。我们认为，不是金融危机导致下跌，而是下跌导致了金融危机。这次下跌之前，金融产品背后的资产、金融机构的杠杆以及监管当局的政策储备都是比较合理的，没有明显的风险危机。但之所以产生强烈的雪崩，疫情的冲击是最重要的催化剂，直接带来了市场对于经济衰退的预期。本来投资者认为美国经济将在 2020 年晚些时候衰退，经过疫情冲击，衰退预期提前到了现在。资产价格“雪崩”的“雪”是什么？美股史诗级雪崩，固然是受到新冠疫情这块“石头”的冲击，但我们认为雪崩的基础是长时间的全球极低利率，甚至负利率。- 2016 年以来的欧洲和日本负利率，迫使大量欧洲和日

11、本机构大规模地在美国债券市场进行套利行为，但不进行汇率对冲，以保证获取微小利差收益。股票市场剧烈下跌后，带来交易市场流动性紧张，美联储一反常态提前大幅降息，美债利率下降，日美、欧美利差收窄，市场出现大量 carry trade unwind，套利投资者卖出美国资产，推动日元升值。但日本政府不能接受日元汇率急速升值，开始干预市场。于是外汇和债券市场反反复复剧烈波动。图 1：日欧实行政策负利率后，与美国利差走宽4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20100120101020110720120420130120131020140720150420

12、1601201610201707201804201901201910-1.0% 日本:国债利率:10年 欧元区:公债收益率:10年美国:国债收益率:10年数据来源：Wind，东吴证券研究所图 2：日本、中国、英国为美国国债三大主要持有国（截至 2019 年 12 月）1%1%1% 1%1%1% 1% 1% 1%1%日本中国1%1%1%1% 1%2%2%2%2%2%3%3%1% 1%1% 1%17%日本中国 16%英国巴西爱尔兰卢森堡瑞士开曼香港比利时台湾沙特阿拉伯印度新加坡法国韩国加拿大泰国挪威德国荷兰瑞典墨西哥意大利3%英国3%5%4%3%4%4%4%西班牙科威特以色列阿联酋英属维尔京群岛波

13、兰 澳大利亚菲律宾伊拉克印度尼西亚哥伦比亚智利越南数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图 3：日本投资组合投资美国中长期债券净额季度走势5004003002001000-100-200200003-3005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2010092012032013092015032016092018032019090.0%200109200303200409200603200709200903 日本投资组合投资美国中长期债券季度净额（亿美元）美日10年期国债利差（右)数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所表 1：部分固

14、定收益套利基金总资产与收益率情况（截至 2020 年 3 月 20 日）名称基金类型年迄今总回报（%）总资产(百万美元)GOODBODY ICAV-BEAVER-A EUR固定收益套利17.0950.9WELLS EMERG LOCAL CURR BOND固定收益套利12.59423.3EMERGING MRKTS RELATIVE VAL固定收益套利6.098168.5THEAM QNT-FX I DIV-IEURA资本结构/信用套利6.05530.2HAVEN CORE ABSOLUTE RETN-INV固定收益套利5.18435.5LION CREDIT OPP FD VII资本结构/信

15、用套利2.9140.001HI NUMEN CREDIT FUND-II资本结构/信用套利1.487129.7LFIS VISION CREDIT OPP-I EUR固定收益套利1.203153.0OPTIMA CONSTANT YIELD FD-GBP固定收益套利0.63119.7LVK SICAV固定收益套利0.4623.4GOLDEN SHARE MULTI FD-P固定收益套利-0.033.0AMUNDI GLOBAL MACRO 2-I固定收益套利-2.97737.4GS GBL ST MB PO B SH INCUSD固定收益套利-3.635641.7FRANKLIN K2 ELL

16、 ST-EBPFAH1E资本结构/信用套利-7.448109.2ALTANA CORPORATE BOND-A EUR资本结构/信用套利-11.99448.7SHELTON TACTICAL CREDIT-INST资本结构/信用套利-12.89171.6GAM STAR-GBL RATES-USD ACC固定收益套利-21.655140.1PIMCO LOAN INT & CRED LTD固定收益套利-31.3476.0数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所- 发达国家严重的低利率和美国经济在发达国家“一枝独秀”，导致全球投资者严重超配美元资产。美国资本市场形成“虹吸”效应。一段时间以来

17、，美国是发达国家中利率最高经济增长最快的地区。于是 2009 年全球央行释放的流动性蜂拥而至。这使得美元金融资产规模和美国经济严重不匹配。2019 年美国经济只占到全球 GDP 的 25%，而美国权重占 MSCI ACWI 比重 50%以上，美国股市市值占到全球资本市场市值的 60%以上，许多大型金融机构在美国市场上的实际投资规模占全部资产规模超过 70%。截止 2019 年底，美国金融资产的全球占比和美国 GDP 的全球占比的偏差达到历史最大。全球资本配置的极端化预示极大风险。图 4：美国在 MSCI ACWI 中占比为 56%（截至 2020 年 2 月）图 5：2019 年美国 GDP

18、占全球比例为 25%34%32%30%28%26%24%22%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920%美国GDP占全球比例（现价）数据来源：MSCI，东吴证券研究所数据来源：IMF，东吴证券研究所图 6：MSCI US 市值占 MSCI ACWI 比例为 61%（截至 2020 年 3 月 20 日）65%60%55%50%45%20100320101220110920120620130320131220140920150620160320161220170920180

19、620190320191240%MSCI US 市值占MSCI ACWI比例数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所- “注水”的企业业绩。在极低的利率环境下，美国企业大规模发行企业债回购股票，注销 equity 推高股价，使得表面 EPS 的增长和实际市场股价上涨一致，但实际从现金流角度出发，并没有这么大的增长。所以出现了像波音这样的极端案例，因为长时间回购股票注销 equity，大规模的筹资及股利支付导致净资产变成负值。特朗普上台后推行减税政策，也让一些企业主动调节利润，提前透支收益，暂时享受低税率。图 7：美国公司债发行金额近几年有所提升2.22.01.81.61.41.220001

20、22001122002122003122004122005122006122007122008122009122010122011122012122013122014122015122016122017122018122019121.0美国公司债年度发行金额（万亿美元）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图 8：标普 500 公司进行大规模回购230021001900170015001300110020121220130320130620130920131220140320140620140920141220150320150620150920151220160320160620160

21、9201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909900标普500公司季度回购金额（亿美元）数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所表 2：2019 年 Q3 回购前 20 名美国标普 500 公司公司名称代码行业Q3 201910-Year回购回购百万美元百万美元AppleAAPLInformation Technology17,635320,049Bank of AmericaBACFinancials7,62665,685Wells FargoWFCFinancials7,45987,35

22、6JPMorgan ChaseJPMFinancials6,94990,405AlphabetGOOGLCommunication Services5,69632,610OracleORCLInformation Technology5,519105,087CitigroupCFinancials4,97857,889MicrosoftMSFTInformation Technology4,912116,365IntelINTCInformation Technology4,52165,163LyondellBasellLYBMaterials3,24021,803Procter & Gamb

23、lePGConsumer Staples3,00053,999Charter CommunicationsCHTRCommunication Services2,76723,066StarbucksSBUXConsumer Discretionary2,25526,278VisaVInformation Technology2,13246,605MastercardMAInformation Technology1,80330,291DaVitaDVAHealth Care1,7645,876FacebookFBCommunication Services1,73929,756Johnson

24、& JohnsonJNJHealth Care1,62860,511Morgan StanleyMSFinancials1,53824,020McDonaldsMCDConsumer Discretionary1,46844,772Top 2088,6291,307,586S&P 500175,8865,160,989Top 20 % of S&P 50050.39%25.34%数据来源：S&P Dow Jones Indices，东吴证券研究所从回购规模排名居前的公司来看，回购注销股票导致股本和资本公积缩水，所有者权益也相应减少，2008 年以来，大规模回购的美国公司股东权益均呈现增速放缓趋

25、势，苹果、甲骨文等出现负增长。图 9：2019 年回购前 3 名标普 500 公司股本和资本公积长期缩水图 10：2019 年回购前 3 名标普 500 公司股东权益长期缩水250%200%150%100%50%0%200809-50%120%100%80%60%40%20%0%-20%200809200909201009201109201209201309201409201509201609201709201809-40%200912201103201206201309201412201603201706201809美国银行 股本与资本公积增长(同比)富国银行 股本与资本公积增长(同比)苹果

26、 股本与资本公积增长(同比)苹果 总股东权益增长(同比)美国银行 总股东权益增长(同比)富国银行 总股东权益增长(同比)数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所图 11：2019 年回购前 3 名非金融标普 500 公司股本和资本公积长期缩水图 12：2019 年回购前 3 名非金融标普 500 公司股东权益长期缩水40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%200809-10%80%60%40%20%0%-20%-40%200809200912201103201206201309201412201603201706201809-

27、60%200912201103201206201309201412201603201706201809苹果 股本与资本公积增长(同比) alphabet 股本与资本公积增长(同比)甲骨文 股本与资本公积增长(同比)苹果 总股东权益增长(同比) alphabet 总股东权益增长(同比)甲骨文 总股东权益增长(同比)数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所我们认为，正是因为较长时间的低利率，尤其是 2016 年以来欧洲日本的负利率，明显放大了美国资产的间接泡沫，欧洲资金的流入、全球投资者对美国的严重超配以及美国循环的回购造成了泡沫的基础，疫情一冲

28、击就出现了雪崩。令人遗憾的是，全球经济对低利率的依赖，已经上瘾，不能戒除。全球主要央行从 2015-2018 年的尝试，均告失败。不仅如此，2016 年更进一步打破零利率界限，向下尝试负利率。如果未来美国也逐渐靠拢负利率区间，资本市场的再次动荡不能避免。疫情导致的股灾后，美国回购路径会否发生变化？我们担忧，如果经济衰退和疫情带来的冲击引发流动性危机，迫使企业杠杆在未来长时间下降，那么美国股票市场长期以来由于回购所带来的股价和 ROE 支撑也将不复存在。2019 年末，美国非金融企业杠杆率达 75%，已经超过 2008 年时期的高点，且如果疫情对企业现金流产生严重影响，或油价大幅下跌导致高收益债

29、券主要发行主体页岩油企业产生重大风险，也可能使债务违约和企业破产几率大幅提高。同时，在商讨疫情救助计划时，民主党参议员伊丽莎白沃伦提出了对接受政府疫情救济的公司实施永久性禁止进行股票回购的限制措施建议，而特朗普也表示希望“资金用于员工和维持企业运转，而不是回购”。不可否认的是，过去 10 年美国企业回购的大逻辑建立在长期的低利率之上，而如果本次经济衰退使得美联储再次将利率长期维持在接近 0%的低位，那么如果企业有富裕现金，回购的逻辑可能不会发生本质上的改变。同时，本次市场下跌并不是如 2008年一样由 MBS 等劣质资产引起，经济整体状态更为健康。然而需要警惕的是，在疫情冲击何时结束尚且存在不

30、确定性的情况下，现金流紧张、政策限制等原因可能会在经济衰退时期使企业回购大幅下降。目前八家美国大型银行，包括摩根大通和美国银行在内，已经停止回购自己的股票直至二季度末。2008-2009 年，美国企业回购规模较次贷危机前缩减了 50%以上，预计在 2020-2021 年，美国企业使用回购支撑股价的操作也会相应减少。而长期来看，低利率下的回购逻辑可能不会改变。图 13：2019 年回购前 3 名标普 500 公司股价受到回购支撑图 14：2019 年回购前 3 名标普 500 公司 ROE 受到回购支撑16001400120010008006004002000606050504040303020

31、20101020080320090620100920111220130320140620150920161220180320190600200803200906201009201112201303201406201509201612201803201906最新价格 (GOOGL US Equity)最新价格 (AAPL US Equity)最新价格 (ORCL US Equity) （右）ROE (ORCL US Equity)ROE (GOOGL US Equity) ROE (AAPL US Equity)数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所数据来源： Bloomberg，东吴证

32、券研究所图 15：2019 年回购前 3 名非金融标普 500 公司股价受到回购支撑图 16：2019 年回购前 3 名非金融标普 500 公司 ROE 受到回购支撑60350503002504020030150201001050200803200906201009201112201303201406201509201612201803201906006050403020100-10200803200906201009201112201303201406201509201612201803201906-20最新价格 (BAC US Equity)最新价格 (WFC US Equity)最新价格

33、 (AAPL US Equity)（右）ROE (AAPL US Equity)ROE (BAC US Equity) ROE (WFC US Equity)数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所图 17：2008-2009 年，美国企业回购规模较次贷危机前缩减了 50%以上1000090008000700060005000400030002000100019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

34、720180标普500公司年度回购金额（亿美元）数据来源：S&P Dow Jones Indices，东吴证券研究所图 18：2019 年末，美国非金融企业杠杆率达 75%，已经超过 2008 年时期的高点78%76%74%72%70%68%66%64%62%20000320010620020920031220050320060620070920081220100320110620120920131220150320160620170920181260%杠杆率:非金融企业部门:美国数据来源：Wind，东吴证券研究所美联储的介入暂时缓解了资产价格雪崩的负循环股价下跌引发超强的赎回，欧日套利资金离

35、场，风险评价 risk parity 策略彻底失败，对冲基金被动降低杠杆。新冠疫情造成的避险情绪激活了以上这些全部机制。美国股价开始剧烈下跌。而下跌更加强化了以上的卖出策略。迄今，我们最关注美国市场上的所谓“核心资产”FAANG，以 facebook、amazon、 apple、netflix、google 为代表的科技巨头。如果这些核心资产出现剧烈下跌，会明显冲击一些对冲基金的核心配置，导致部分投资者清盘。近期美联储在短期货币市场上投放巨量资金，接受包括商业票据在内的各类资产质押，这不能根本性解决套利资金离场，但本次美联储的行动非常果断，对信贷市场的流动性有较大帮助，虽然市场指数仍然未见太多

36、起色，但如果美联储没有快速行动、提前预防疫情引发流动性风险造成金融危机，情况或会更差。快速的政策反应对市场流动性及信心有一定帮助，同时，美联储实行不受限制的量化宽松政策、购买大量资产，特别是购买企业债，甚至如果实施在第三次紧急会议中提到的介入 ETF 市场，能够明显缓解流动性危机。一旦股票 ETF 有大规模正向流入，能够带来美股的短期反弹，对冲基金也有喘息的机会来平衡杠杆应对赎回。我们预计本周美国股市将迎来反弹，理由如下：传统公募基金和一部分对冲基金于 3 月 31 日窗口期的赎回压力不大，因为跌幅过大，所以赎回量不大。对冲基金的杠杆率已经下降，risk parity 策略的对冲基金在变卖资产上已经到达阶段性低点，所以黄金、新兴市场债券最近都有上涨。联储考虑接纳企业债作为抵押物，目前美国市场上信用风险最大的就是企业债，如果联储愿意接纳，会成为最重要的缓解流动性风险的手段。美国的财政刺激方案将出台。过去的 4