大国博弈下的中国经济与中美形势

1、诚信 责任 亲和 专业 创新2美国政策外溢：财政刺激不可持续，货币持续宽松1、财政刺激：伴随疫苗推出、刺激方案缩水、居民购买力下降、需求下滑拖累美股2、货币政策：长期低利率环境、总需求下行不支持通胀、军事实力决定储备货币地位3、市场出清：低利率助力重组重整、各国看相对收益、长跑中的美国经济中国经济节奏：2021年一季度高点，倒V走势1、三四季度持续抬升：基建、房地产持续支撑增长、制造业和社零上行、2020年GDP 2.3%左右2、出口超预期不可持续：防疫物资出口强劲、非防疫物资弥补全球缺口、全球经济复苏、汇率走势看中美3、政策节奏：风险应对要走在市场曲线前面、四季度可能边际收紧、10月五中全会

2、改革提速中美激烈博弈：第一阶段协议是压舱石、特朗普六州之战1、一切为了竞选获胜：六个摇摆州是核心战场、以第一阶段协议讨好摇摆州、加大高科技制裁、战略放弃深蓝州2、拜登获胜关税下调：2000亿元清单，矿产、化工、农林牧渔、纺服等低技术出口产品，最受益、人民币升值3、中美交锋多线博弈：7月中旬对华强硬后，支持率持续上升、10月对华预计更加强硬、底线博弈、结构性脱钩内容摘要0102033美国政策外溢：财政刺激不可持续，货币持续宽松01诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：美国国会，国泰君安证券研究美国财政法案：两次法案（CARES及PPPHCEA），主要投向为失业补贴及企业贷款补助图表1：两个法案

3、对中小企业和个人的补贴高达1.3万亿美元，占加总规模52%377055001273500036303813010000210100020003000400050006000中小企业补贴个人补贴医疗系统及疫大企业补贴州和地方政府 情防控补贴CARESPPPHCEA（亿美元）诚信 责任 亲44财政刺激：伴随疫苗推出、刺激方案缩水、居民购买力下降01和 专业 创新 资料来源：美国国会，国泰君安证券研究美国财政法案：两党尚未达成一致图表2：美国2.5万亿补贴计划对于各部门的覆盖时间总额细节对于经济的保护期限实际覆盖期限个人派现2500亿元每个成年人1200美元，每对夫妇2400美元，每个儿童500美元

4、；一次性补贴一次性补贴特朗普8月8日指示联邦政府每周提供300美元失业补助，持续到12月6日。联邦资金上限为440亿美元，从救灾基金中拨出失业补助3000亿元每周600美金7月31日到期小企业补贴第一笔3770 亿美 元， 第二笔3813 亿元（其中PPP计 划分别为3490 及 3100亿美元）免除比例：CARES法案规定至少75%的免除金额必须 用于工资；6月5日PPP宽松法案将比例下调至60%；申请日期截至6月30日, 后来又延长到了8月8日第一笔PPP（3490亿美 元）于4月份已经耗尽 第二批PPP于8月8日结 束， 累计一共批准了 5,212亿美元， 平均每 个企业贷款额10万贷款

5、花销时间：CARES法案规定雇主必须在8周内使用 补贴，6月5日允许雇主在24周内平均分散使用补贴雇佣期限：CARES法案规定重新雇用工人的最后期限为6月30日，6月5日延长至12月31日大企业补助5000亿元250亿美元为客运航空公司、40亿美元为货运航空公司、170亿美元为维护国家安全企业提供贷款和贷款担保，4540亿美元向为企业、州或市提供贷款的金融系统 提供流动性。贷款或贷款担保的期限尽可能短，不得超 过5年在2020年9月30日之前 企业应该保持3月24日的 雇佣水平，不得将雇佣 水平从该日期的水平降 低超过10%，；诚信 责任 亲和 专业 创新5财政刺激：伴随疫苗推出、刺激方案缩水

6、、居民购买力下降01美国财政政策具有很强的收入效应JP摩根抽样调查数据显示，就业人员的总支出下降，而失业救济金领取者的支出却增加资料来源：Labor Department, JPMorgan, 国泰君安证券研究备注：数据来源于摩根大通对于600万个大通储蓄账户的抽样调查图表3：失业补助金领取的人数数据图表4：失业人员的消费倾向353025201510500118022203280502060607110815常规项目疫情临时项目其他项目(百万)失业人员支出就业人员支出6财政刺激：伴随疫苗推出、刺激方案缩水、居民购买力下降01美国财政政策的收入效应拉动零售数据持续修复诚信 责任 亲和 专业 创新

7、 资料来源：WIND，USITC，国泰君安证券研究图表5：美国零售数据持续改善图表6：全球供给侧尚未修复，美方持续自中国采购商品2018-082019-022019-082020-022020-08美国:零售和食品服务销售额:总计:同比 10 (%)50-5-10-15-20-252018-02-30%-20%-10%0%10%20%-30%-20%-10%0%10%20%-40%2018-072019-012019-072020-01-40%2020-07美国向中国出口美国自其他地区进口美国向其他地区出口 美国自中国进口诚信 责任 亲和 专业 创新货币政策：总需求下行不支持通胀、美联储的“平

8、均通胀”、长期低利率01美国经济数据持续好转资料来源：WIND，国泰君安证券研究7图表7：美国各项数据持续好转对应数据最新值前值当周初次申请失业金人数2020-09-128689就业失业率2020-088.410.2新增非农就业人数2020-08137176ICSC-高盛连锁店销售:周环比2020-08-221.61.4红皮书商业零售销售:周同比2020-09-12-1.2-0.1ABC News消费者信心指数2020-09-1347.747.8消费零售和食品服务销售额:环比2020-080.60.9零售和食品服务销售额:同比2020-082.62.4密歇根大学消费者信心指数2020-0987

9、.582.9工业总体产出指数:环比2020-080.363.53中小企业乐观指数2020-08100.298.8Sentix投资信心指数2020-09-4.8-15.6制造业ISM:非制造业PMI2020-0856.958.1供应管理协会(ISM):制造业PMI2020-085654.2中西部地区制造业指数2020-07-3.6-9.5芝加哥联储全国活动指数2020-071.25.3费城联储制造业指数:季调2020-091517.2诚信 责任 亲和 专业 创新8货币政策：总需求下行不支持通胀、美联储的“平均通胀”、长期低利率01资料来源：BIS，国泰君安证券研究美国已经进入衰退，非金融企业修复

10、资产负债表需要一个过程图表8：美国政府和非金融企业杠杆率处在高位政府中国家庭非金融企业政府日本家庭非金融企业政府欧洲家庭非金融企业政府美国家庭非金融企业25.710.8103.6146.859.2103.870.758.687.359.096.464.929.318.994.3145.558.9101.866.959.692.260.798.569.927.117.993.9150.360.0105.572.260.796.371.795.972.534.623.5116.9169.162.7108.583.464.3100.781.396.670.333.727.3117.8176.261.

11、2102.387.863.9100.690.991.666.833.627.8117.0189.860.1103.688.763.0103.099.687.466.134.529.8127.6196.958.9102.698.762.6104.5102.483.966.537.333.3137.5202.258.6101.0100.161.5102.498.681.867.040.235.7145.8210.557.999.4106.160.3105.7100.779.768.341.738.9158.5208.056.796.5103.659.0109.499.377.770.144.244

12、.2159.5214.857.299.0103.058.4109.7100.378.071.946.048.1156.4213.757.698.699.157.8108.498.577.673.749.051.5149.1216.058.6101.495.757.6107.698.875.974.454.255.2149.3217.959.1103.996.957.9107.5103.975.474.958.257.2159.1218.159.3105.398.558.2109.0111.175.278.32006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014

13、年2015年2016年2017年2018年2019年2020年Q1诚信 责任 亲和 专业 创新9市场出清：低利率环境长期化、各国看相对收益、长跑中的美国经济01资料来源：WIND，美国联邦法院管理署，国泰君安证券研究美国破产企业快速增加，推动市场要素的重组和出清财政刺激和量化宽松谁都会做，各个国家之间的博弈，更多是跑相对收益，相较于欧洲和日本，美 国只要能够利用现有体制，不断推动市场要素的重组和出清，只要能够不断提高劳动生产率，美国的资 产还是最有吸引力的资产图表9：美国在次贷危机中大量企业破产图表10：次贷危机后，仅有中国及美国人均GDP快速增长60%40%20%0%-20%-40%-60%

14、-80%20052007200920112013201520172019美国破产案件申报数量同比日本0%40%80%120%160%200%-30%-20%0%-10%10%20%30%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019法国加拿大美国德国日本英国意大利中国（右）240%诚信 责任 亲和 专业 创新1001资料来源：WIND，SIPRI，国泰君安证券研究市场出清：低利率环境长期化、各国看相对收益、长跑中的美国经济美国的军事力量是美元全球储备货币地位的重要支撑图表11：美国军费支出为全球第一诚信 责任 亲和

15、专业 创新11中国经济节奏：2021年一季度高点，倒V走势02资料来源：WIND，国泰君安证券研究中国经济三四季度持续抬升，基建、房地产持续支撑增长、制造业和社零上行图表12：2020年三四季度中国经济逐季抬升12中国经济节奏：2021年一季度高点，倒V走势02诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：国泰君安证券研究国际组织预测中国2020年及2021年的年均复合增速为4.5%至5%图表13：国际组织对中国今明两年的经济预测预测时间2020年2021年2020-2021年复合增速IMF4月15日1.29.2%5.1%IMF6月25日1%8.2%4.5%WB7月29日1.6%7.9%4.7%13

16、中国经济节奏：2021年一季度高点，倒V走势02诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：彭博，国泰君安证券研究彭博预期（收集8月26日到9月4日的若干海外券商、银行、机构对于中国经济的预测，包括牛津经 济研究院、穆迪、瑞信、高盛等）图表14：海外券商对于2020年经济预判Q3 20Q4 20Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21202020212022中值5.95285.5平均565.4最高89.321.510884.811.57最低0.5451.91.5-3.8样本数35352828272669652014中国经

17、济节奏：2021年一季度高点，倒V走势02诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：WIND，国泰君安证券研究图表15：CPI进入下行通道图表16：PPI触底回升CPI进入下行通道，PPI触底回升1086420-2-4-6-82015-122016-122017-122018-122019-122020-12PPI(%)65432102015-122016-122017-122018-122019-122020-12CPI(%)诚信 责任 亲和 专业 创新15防疫物资出口强劲、非防疫物资补缺口、但不可持续02资料来源：WIND，国泰君安证券研究出口是2020年宏观经济的最大亮点我国的四个主要出口

18、对手国为美国、欧洲、日韩及东盟。二季度以来，我国对东盟和美国的出口增速在快速上升，这 两个地区占到我国对外出口的31%左右，也推动了出口整体快速上升。图表17：中国对东盟和美国出口在快速回升图表18：美、欧、日韩及东盟，占据中国出口额的58%（2019年）美国17%欧盟17%日本 韩 国 6%4%东南亚国家联盟14%其他42%403020100-10-20-30-402017年2018年2019年2020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M8对美国出口单月增速欧盟日本韩国40(%)3020100-10-20-30-40东盟(%)诚信 责任 亲和 专业 创新

19、16防疫物资出口强劲、非防疫物资补缺口、但不可持续02出口超预期，一是防疫物资出口强劲，二是非防疫物资填补全球产业链缺口防疫物资：占出口的15%左右，直接受到各国疫情发展影响，6-7月中国对美国防疫物资的出口单月增速均 超过50%，而对日韩及欧盟的防疫物资出口在逐步回落。资料来源：WIND，国泰君安证券研究图表19：中国防疫物资出口增速快速上行，非防疫物资修复25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%201720182019年年年2020-022020-032020-042020-052020-062020-07

20、防疫物资累计增速非防疫物资累计增速图表20：对美防疫物资出口维持较高水平，其余国家在回落-40-402020-032020-042020-052020-062020-07对美国防疫物资出口欧盟东南亚日韩100100808060604040202000-20-20诚信 责任 亲和 专业 创新17防疫物资出口强劲、非防疫物资补缺口、但不可持续02资料来源：WIND，国泰君安证券研究非防疫物资：持续修复，中国弥补全球产业链缺口，机电及高端设备出口修复表现尤其突出机电和高端设备制造产品的出口增速较快，1）疫情导致的家庭办公和线上办公的需求大幅上升；2）主要发 达国家财政刺激方案的强收入效应，提高了居民

21、的购买力；3）疫情切断了部分全球分工产品的供应链，中国企 业开始弥补这些产业链的缺口。图表21：各国对于中国非防疫物资的需求均在回升图表22：防疫物资出口偏重于主要发达经济体对美国非防疫物资出口欧盟东南亚日韩2020151510105500-5-5-10-10-15-15-20-20-25-25-30-302020-032020-042020-052020-062020-07诚信 责任 亲和 专业 创新18机电及高端设备出口表现突出02资料来源：WIND，国泰君安证券研究增速占比（2019年2017年图表23：机电产品及高端设备制造出口表现较好2018年2019年2020M22020M3202

22、0M42020M52020M62020M7防疫物资12750-16-237523933-1-114-5-8-2-2-1食品 农产品 纺服329410583-71-21-202-9-20-302-452-259-1-5-1927-14-9-1216家具 文娱53223511-23-27-16-12-94-312190-16-5-23化工产品 金属制品 汽车、船舶1074137131212-2-5-22-144-2-15-4-4-18-19-17-7-18-12-6-103-316机电产品 高端设备制造271781111121-3-13-21-7-111634-17未分类的杂项1733953732

23、185045合计1008100-17-74-307机电及高端设备出口2020年在出口中整体表现突出，出口链条的企业制造业投资增速，也明显高于其他链条，尤其是电子设备、通用设备等高科技出口链条，恢复速度更快。诚信 责任 亲和 专业 创新19投资端，高端设备制造出口相关的行业恢复良好，低端制造业恢复较差02资料来源：WIND，国泰君安证券研究制造业内行业分化严重，与高端设备制造出口相关的行业恢复良好，低端制造业恢复较差鉴于此，730政治局会议，着力强调加大对制造业的支持力度。一方面，加强融资保障，推动综合融资成本明显下降，确保 新增融资重点流向制造业；另一方面，提高产业链供应链稳定性和竞争力，更加

24、注重补短板和锻长板。图表24：低端制造业行业恢复较差图表25：机电产品及高端设备制造链条行业恢复良好农副产品5.0-9-2416317食品酒、饮料、茶 烟草-8 13-2-25-31-3359324433-1合计9.5汽车6.1-5-26橡胶、塑料3.4-4-336171313合计9.5纺织3.0-14-281554857917纺织服装皮、毛、羽及制 木材加工家具化学原料及制品 化学纤维造纸2.17.00.71.33-6-23-24-2-43-17-48-23-30-29-35-5-92310311-4 124113-1 2合计19.8需求侧产业链条行业分类

25、投资占比 2019年相对 2020年Q1相对 2020-Q2相对于 2020年7月相对 2020年8月相对2018年于2019年2020-Q1于6月于7月黑色金属2.512-2714011房地产、基建 有色金属2.4-2-13230合计4.9投资增速食品汽车链条出口：低技术(纺 织、家具等)2019年相对2018年2020年Q1相对 2020-Q2相对于 2020年7月相对 2020年8月 于2019年2020-Q1于6月相对于7月电子设备8.00-27201114131412金属制品非金属矿物制9.9-6-6-19-13-34-37-27-3115101421合计37.11

26、52513-32运输设备 仪器仪表 电气机械243-21-29-64-201131合计9.12614911122215-129-12医药 印刷 文娱石油、煤炭 废弃资源综合 其他4-3-112-12-5-20-37-38-23-32-262400合计9.5投资增速需求侧产业链条行业分类投资占比出口：高技术 通用设备(机械、电气 专用设备等)产业升级其他诚信 责任 亲和 专业 创新20中国出口的快速修复是个特例，美国、日韩、欧洲的出口还很低迷02资料来源：WIND，国泰君安证券研究中国出口的快速修复在全球一枝独秀。各国对中国的出口增速恢复最快

27、。这说明，受益于出色的疫情防控能力，中国系统性地提高了在全球贸易领 域的重要性，不仅能够快速地大规模输出防疫物资，而且能够及时为全球输出有效产能。图表26：中国对日本进出口快速修复图表27：中国对欧盟进出口快速修复30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2018-072019-012019-072020-0130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2020-07日本向中国出口日本自其他地区进口日本向其他地区出口 日本自中国进口20%10%30%20%10%30%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%2

28、018-072019-012019-072020-012020-07欧盟向中国出口欧盟自其他地区进口欧盟向其他地区出口 欧盟自中国进口21巨量专项债支撑基建投资022020年专项债发行投向以 基建项目为主。房地产项目主要为土储、棚 改及保障房、旧小区改造、产 业园。、基建项目主要投向交通物流 水利、环保、医疗、文化旅游、 教育、能源。诚信 责任 亲和 专业 创新资料来源：WIND，国泰君安证券研究图表28：2020年以来的专项债发行以基建项目为主10090807060504030201002017201820192020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M

29、72020M8基建项目房地产项目收益专项债-未分类普通专项债收益专项债，偿债资金 则来源于项目本身收益年年年普通专项债，投向模糊，偿 债来源于政府性基金收入诚信 责任 亲和 专业 创新22巨量专项债支撑基建投资02基建增速不达预期：汛情、专项债资金支出进度、项目数量考虑到专项债支出进度及基建目前的表现，基建出现强劲复苏及大幅反弹的可能性在下降。资料来源：WIND，国泰君安证券研究图表30：基建增速迟迟不达预期图表29：8月-10月是年内专项债发行高峰06000400020002019年2020年12000 （亿）1000080009月为截至9月20日的 发行规模，10月为全 年剩余额度 1月2

30、月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02固定资产投资-单月增速制造业基建房地产诚信 责任 亲和 专业 创新23三四季度持续抬升：主要动力为基建、房地产及出口02资料来源：WIND，国泰君安证券研究图表32：年初以来，房企资金来源持续修复图

31、表31：2020年以来，土地供应量充足房地产2020年以来的率先复苏，受到了三个因素的支撑：复工韧性较强，土地成交复苏及居民购房热情较强。虽然7月份开始，房地产逐步面临了边际的调控，但是上半年土地成交将滞后到下半年反应到开发投资中，复工合同 约束犹在，这将支撑开发商投资短期继续维持高位国内贷款居民购房款自筹资金40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%2017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08100大中城市成交土地溢价率100大中城市供应土地累计同比100大中城市成交土地累计同

32、比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08诚信 责任 亲和 专业 创新24三四季度持续抬升：主要动力为基建、房地产及出口02资料来源：WIND，国泰君安证券研究但监管层种种信号释放表示，对于近期活跃的楼市有意进行调控。8月份开发商资金来源中，银行贷款增速已经开始转负。资金来源边际趋紧，新开工大幅下滑。在短暂冲高后，房地产投资预计会在调控趋紧的大背景下重新进入微幅下行通道。40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%40%30%20%10%0%-10%-2

33、0%-30%-40%-50%2018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08图表33：房地产销售继续冲高，新开工已经回落房屋竣工面积:单月增速商品房销售面积:单月增速 房屋新开工面积:单月增速诚信 责任 亲和 专业 创新2502资料来源：WIND，国泰君安证券研究三四季度持续抬升：主要动力为基建、房地产及出口图表34：房企在国内的信用净融资额，一季度之后持续低迷图表35：房企海外债净融资额，三季度又见起色诚信 责任 亲和 专业 创新02资料来源： 国泰君安 证券研究26政策节奏：四季度可能边际收紧、10月五中全会改革提速图表36： 202007

34、30 政治局会议首提“跨周期”政治局会议中性表述及 其颜色2019年4月2019年7月2019年12月2020年2月2020年3月2020年4月2020年7月宏观与防疫基调适时适度逆 周期适时适度逆周期做好六稳做好六稳做好六稳、统筹做好疫 情防控做好六稳、疫情防控常态 化加大六稳、提出六保、疫情 防控常态化做好六稳，落实六保、疫情防控常态 化去杠杆适度结构性去杠杆把握风险处置节奏宏观杠杆率基本稳定， 压实各方责任适当提高财政赤字率提高赤字率实现发展规模、速度、质量、结构、 效益、安全相统一货币政策稳健稳健、松紧适度稳健、松紧适度、流动 性合理充裕稳健、灵活适度、降低 社会融资成本稳健、更加灵活

35、适度稳健、更加灵活适度、引 导贷款市场利率下行稳健、更加灵活适度、引导 贷款市场利率下行更加灵活适度、精准导向、推动综合 融资成本明显下降财政政策积极积极积极、加力提效、减税积极、大力提质增效更加积极有为，政策性 金融更加积极有为，特别国 债，增加专项债更加积极有为，特别国债， 增加专项债更加积极有为、注重实效实体经济供给侧结构 性改革针对性推进金融供给侧改革推进金融供给侧改革深化、持续用力深化深化以供给侧结构性改革为主线主线、以国内大循环为主体、国内国 际双循环相互促进房地产长效机制房住不炒、一城一策、 因城施策房住不炒、不作短期刺 激经济手段房住不炒，平稳健康发 展房住不炒，平稳健康发展房

36、住不炒，平稳健康发展制造业优化升级高质量发展稳定制造业投资提升制造业水平，发展 新兴产业有序推动复工复产产业链协同复工复产达产产业链协同复工复产达产确保新增融资重点流向、提高产业链 供应链稳定性和竞争力基建补短板补短板、推进新型基建加强战略性、网络型基 建加大力度、加快进度加紧做好重点项目前期准 备加强传统基建和新基建加快新基建、加快重大战略项目消费基础作用深挖需求潜力推动稳定增长积极扩大有效需求加快释放内需、合理增加 公共消费积极扩大内需、适当增加公 共消费扩大最终消费，为居民消费升级创造 条件就业稳就业重点群体就业就业优先稳定总量、改善结构、 提升质量优先做好贫困地区农民工返岗就 业帮助贫

37、困劳动力返岗就业抓好重点行业、重点人群就 业工作缓解疫情对青年人就业影响，强化外 出农民工就业服务改革开放全面开放扩大外资市场准入加紧落实重大开放举措更大范围、更宽领域、 更深层次深化对外开放和国际合 作加强国际经贸合作不失时机推动改革、坚定扩 大对外开放更大力度推进改革开放资本市场健康发展科创板科创板坚守定位加快金融体制改革不发生系统性金融风险提供精准金融服务引导资金支持实体经济及中 小微企业推进资本市场基础制度建设、促进平 稳健康发展诚信 责任 亲和 专业 创新27三变第二变：双循环背景下，更加重视国内市场和扩大消费三不变第三变：弱复苏背景下，更大力度支持制造业一不变：更加积极有为与灵活适

38、度的财政货币政策二不变：坚持房住不炒、促进房地产市场平稳健康发展三不变：坚定不移地推动改革开放政策节奏：四季度可能边际收紧、10月五中全会改革提速02资料来源：国泰君安证券研究全球疫情冲击下，大国博弈更加激烈，如何稳住基本盘，如何变局中开新局，考验的是大国博弈 者的智慧和耐心。第一变：持久战背景下，更加追求经济安全28中美激烈博弈：第一阶段协议是压舱石、特朗普六州之战03特朗普支持率上行，拜登支持率下行，二者均在争夺中间派选民美国多州暂停复工，新增确诊逐步得到控制诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：WIND，RCP，国泰君安证券研究图表37：自7月以来，特朗普全国支持率触底回升图表38：美

39、国疫情势头下滑，欧洲疫情抬头美国（当日新增确诊）印度巴西英德法意1200001000008000060000400002000002020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-0929一切为了竞选获胜：六个摇摆州是核心战场、以第一阶段协议讨好摇摆州03诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：USCBC，国泰君安证券研究对中国出口是摇摆州的重要经济支柱，2019年对华贸易下滑后，对其他国家出口也没有大幅增长。图表39：对中国出口是摇摆州的重要经济支柱30一切为了竞选获胜：六个摇摆州是核心战场、以第一阶段协议讨好摇摆州03

40、诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：270to win，国泰君安证券研究特朗普在摇摆州支持率持续回升。但亚利桑那州有大量的移民人口后裔，受到反种族歧视抗议活动和暴力冲突的拖累，支持率在9月上旬再次下滑。密歇根州作为民主党铁票仓，特朗普在此地区的支持率恢复也较慢。图表40：特朗普在摇摆州支持率持续回升52%50%48%46%44%42%40%拜登特朗普9月中民调拜登特朗普9月初民调拜登特朗普8月初民调拜登特朗普7月初民调拜登特朗普6月初民调亚利桑那州北卡罗来纳州佛罗里达州威斯康星州密歇根州宾西法尼亚州31阶段时间加征情况详情第一轮关税2018年6月15日340亿25%美国将对约500亿美元商

41、品加征25%的关税，其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施2018年7月10日美国政府公布2000亿美元清单2018年8月6日160亿25%美国对160亿美元产品加征25%关税，自2018年8月23日试试第二轮关税2018年9月18日2000亿10%美国对2000亿美元清单加征10%的关税，于9月24日实施，并于2019年1月1日，上升到25%关税2018年12月1日阿根廷G20峰会习近平同特朗普共进晚餐，停止升级关税等贸易限制措施2019年5月9日2000亿25%美国对2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%，自2019年5月10日实施2019年5月13日美国公布

42、3000亿美元清单，就加征25%关税举行公开听证会第三轮关税2019年8月15日3000亿10%美国政府宣布，对从中国进口的约3000亿美元商品加征10%关税，分两批自2019年9月1日（1200 亿）、12月15日（1800亿）起实施。2019年8月24日2500亿30%，1200亿15%美方对2500亿美元加征关税将从25%升至30%。9月1日起对剩余3000亿美元中国进口商品将按15% 的税率加征关税，而不是原定的10%。2019年9月11日美国已同意将推迟对华2500亿美元关税提升至30%的时间至10月15日2019年10月15日美国已同意暂停对华2500亿美元关税提升至30%一阶段协

43、议 酝酿及执行2019年12月13日1800亿元取消特朗普：美国已与中国达成第一阶段经贸协议，将暂停原定于12月15日对中国进口商品加征的关税， 北京扩大对美国农产品的采购。2020年1月16日中美第一阶段协议签订2020年1月16日1200亿下调美方发布公告，自2020年2月14日起，已于2019年9月1日起加征15%关税的1200亿美元商品，加征 关税由15%调整为7.5%;2020年2月6日750亿下调作为回应，中方自2020年2月14日，2019年9月1日起已加征10%关税的商品，加征税率调整为5%； 已加征5%关税的商品，加征税率调整为2.5%。2020年1月16日1800亿正式取消

44、美国无限期暂停原定于2019年12月对1800亿美元中国商品生效的关税计划目前尚在执 行美方2500亿元25%关税，1200亿元7.5%，1800亿元取消中方500亿25%，600亿5%-25%，750亿第一部分2.5%-5%诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源： 美国国会，国泰君安证券研究03拜登获胜关税下调：2000亿元清单，矿产、化工、农林牧渔、纺服等最受益图表41：美国对华关税加征情况322020年受益于豁免清单，及中国的出口替代，中国向美出口已经在好转032019年向美出口最受损，2020年受益于豁免清单，及中国的出口替代，中国向美出口已经在好转图表42：500亿美元清单产品基本被

45、豁免89%96%16%7%80%60%40%20%0%120%100%340亿 美 元160亿 美 元2000亿 美元3000元批 （） 第 亿一 美豁免商品数量占比图表43：豁免清单于2019年9月及2020年一季度密集推出202008202007202006202005202004202003202002202001201912201911201910201909201908201907201906201905201904201903豁免清单商品数量500450400350300250200150100500诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：USTR，国泰君安证券研究33从清单涉及产

46、品对美出口金额的同比来看，冲击主要发生在2019年03从清单涉及产品对美出口金额的同比增速来看，冲击主要发生在2019年；2020年以来，金额的同比增速在持续回升。图表44：2020年以来，清单涉及产品对美出口金额在持续回升图表45：未加征关税产品同样受到了中美贸易摩擦的冲击诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：USITC，国泰君安证券研究50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%20200720200620200520200420200320200220

47、200120191220191120191020190920190820190720190620190520190420190320190220190120181220181120181020180920180820180720180620180520180420180320180220180134bn16bn200bn50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%202007202006202005202004202003202002202001201912201911201

48、910201909201908201907201906201905201904201903201902201901201812201811201810201809201808201807201806201805201804201803201802201801300bn300-第一批300-第二批342020年以来中国对美出口持续改善03量在价先：2019年出口量出现冲击，2020年量的同比出现企稳回升图表46：2020年，中国对美出口数量企稳回升图表47：3000亿第一批清单比未加征清单数量下滑大诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：USITC，国泰君安证券研究30%20%10%0%-10%

49、-20%-30%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%202007202006202005202004202003202002202001201912201911201910201909201908201907201906201905201904201903201902201901201812201811201810201809201808201807201806201805201804201803201802201801-40%-50%-60%300bn第二批300bn第一批352500亿清单到岸价下调最为明显03量在价先：2020年的到岸价出现一

50、定下滑，2500亿清单税点最高，表现最为明显3000亿清单第二批产品在2019年9月份快速上行，或为关税加征前的抢出口行为图表48：2500亿清单到岸价下调最为明显图表49：3000亿清单加征关税幅度较小，价格调整不明显诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：USITC，国泰君安证券研究80%60%40%20%0%-20%-40%-60%201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007300bn第一批300bn第二批362000亿元清单，矿产、化工、农林牧渔、纺服等产品、最受益于关税取消03500亿元受豁免覆盖，机电产品2020年对 美出口已经在快速恢复。3000亿元第一部分 加征关税税点较低，量价影响均较小2000亿元清单产品最受益于关税取消， 主要为矿产、化工、及农林牧渔、纺服等低技 术出口产品，属于2020年出口端恢复较慢产 品诚信 责任 亲和 专业 创新 资料来源：美国国会，国泰君安证券研究图表50：2000亿产品清单中主要是低技术产品图表1：4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000矿 产 及 化 工农 林 牧 渔 及 食 品纺 服机 电、 音 像 设