大资管系列报告之一美国ETF市场解析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 美国 ETF 市场因何兴起？ 1 HYPERLINK l _TOC_250019 美国 ETF 市场简介 1 HYPERLINK l _TOC_250018 什么是 ETF？ 1美国ETF 的法律边界与监管制度 1 HYPERLINK l _TOC_250017 美国ETF 的申赎交易机制 2 HYPERLINK l _TOC_250016 美国 ETF 市场的发展驱动力 3 HYPERLINK l _TOC_250015 富裕人群的 ETF 投资需求旺盛 3 HYPERLINK l _TOC_250014 股市长牛，增厚 ETF 资产净值

2、，吸引增量资金流入 4 HYPERLINK l _TOC_250013 指数化投资兴起，吸引存量资金持续流入 ETF 6 HYPERLINK l _TOC_250012 ETF 低费率规模效应，形成正反馈循环 7 HYPERLINK l _TOC_250011 ETF 管理公司持续推出创新产品，探索蓝海市场 9 HYPERLINK l _TOC_250010 智能投顾公司兴起，ETF 作为核心资产池而受益 11 HYPERLINK l _TOC_250009 美国头部 ETF 管理公司贝莱德的成功之道？ 12 HYPERLINK l _TOC_250008 美国 ETF 市场呈现寡头垄断竞争格

3、局 12 HYPERLINK l _TOC_250007 通过并购切入ETF 市场，并迅速做大规模 13 HYPERLINK l _TOC_250006 提供全谱系产品，核心系列具备多重优势 15 HYPERLINK l _TOC_250005 前瞻布局Smart beta ETF，拓展新蓝海市场 16 HYPERLINK l _TOC_250004 继承固收投研优势，占据固收ETF 市场半壁江山 18 HYPERLINK l _TOC_250003 持续加码金融科技，赋能传统ETF 管理业务 19 HYPERLINK l _TOC_250002 美国 ETF 发展历程对我国有何借鉴意义？ 2

4、0 HYPERLINK l _TOC_250001 国内 ETF 的发展环境可从多个维度进行改善 20 HYPERLINK l _TOC_250000 公募机构应及早布局ETF，优化品类、费率、跟踪误差，发展金融科技 20图表目录图表 1： ETF 与共同基金对比 1图表 2： 美国拥有全球最大的ETF 市场份额 2图表 3： 美国大部分 ETF 受1940 年投资公司法的约束 2图表 4： 美国ETF 的创设、赎回与交易机制 3图表 5： 美国ETF 一二级市场上有众多流动性提供者 3图表 6： 美国ETF 交易主要发生在二级市场 3图表 7： 美国权益ETF 投资者以机构为主，以个人为辅

5、3图表 8： 美国持有各类金融资产家庭的画像特征对比 4图表 9： 美国持有ETF 的家庭，往往同时投资其他资产 4图表 10： 美国持有ETF 家庭更愿意承担投资风险 4图表 11： 美国 ETF 资产净值增速与标普 500 涨幅相关 5图表 12： 美国ETF 净流入资金规模持续增长 5图表 13： 美国ETF 产品数集中于权益 5图表 14： 美国ETF 资产净值集中于权益（宽基） 5图表 15： 美国大多数主动型基金是无法战胜市场的 6图表 16： 2009 年以来，美国主动共同基金累计净流出，指数共同基金和ETF 持续净流入 7图表 17： 美国基金过去 15 年累计超额收益分布 8

6、图表 18： 美国基金过去 10 年超额收益与其费率呈反比 8图表 19： 美国指数ETF 费率低于同类共同基金费率，且持续下降 8图表 20： 美国ETF 费率与投资标的、投资风险相关 9图表 21： 全球ETF 产品创新层出不穷 9图表 22： 美国ETF 产品创新层出不穷 10图表 23： 美国Smart Beta ETF 的 AUM 占比持续增加 10图表 24： 美国Smart Beta ETF 的 AUM 以成长型、价值型和股利/收益率型产品为主 10图表 25： 美国主动管理ETF 的资产净值占比仅 2% 11图表 26： 美国主动管理ETF 主要是固收类产品 11图表 27：

7、美国智能投顾管理资产规模持续增长 12图表 28： 美国头部智能投顾公司Wealthfront 和Betterment 的资产池构成 12图表 29： 美国ETF 资产净值几乎被贝莱德-先锋、先锋和道富所垄断 13图表 30： 美国前 30 大ETF 产品几乎被贝莱德、先锋和道富所垄断 13图表 31： 贝莱德通过多次成功的并购做大ETF 资产管理规模 14图表 32： 安硕面向美国投资者的ETF 资产管理规模分布 14图表 33： 贝莱德战略性并购和入股的部分企业一览 15图表 34： 安硕核心系列产品一览 16图表 35： 安硕Smart Beta ETF 资产管理规模持续增长，以成长型、

8、价值型为主 17图表 36： 安硕Smart beta 系列代表性产品一览 17图表 37： 安硕固收ETF 资产管理规模持续增长，以国债、宽基债券和公司债为主 18图表 38： 安硕固定收益系列代表性产品一览 18图表 39： 贝莱德智能投顾+人工投顾体系 19美国 ETF 市场因何兴起？美国 ETF 市场简介什么是 ETF？交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds，简称 ETF）是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。ETF 结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格

9、买卖 ETF 份额，不过申购必须以一篮子股票（或有少量现金）换取基金份额，赎回必须以基金份额换回一揽子股票（或有少量现金）。ETF 与共同基金相似，但不完全相同。（1）共同基金不能在二级市场上进行交易，只能通过各种分销渠道进行申购和赎回，而 ETF 可以在二级市场（证券交易所）上进行交易。（2）共同基金采用“未知法”定价，其申赎价格等于下次净值计算时（通常是美国证券交易所休市时间东部时间下午 4 点）的份额净值，而 ETF的交易价格不一定等同于份额净值，它由二级市场供求关系所决定。（3）投资者可以使用 ETF 来执行卖空、止损、限价指令和保证金购买等策略，但无法用共同基金来实现上述策略。（4）

10、ETF 复制指数的成分股作为基金投资组合，透明度比共同基金更高。（5）ETF 赎回时不需要直接卖出所持有的浮盈证券，不会产生资本利得税；而共同基金的申赎会产生一定的资本利得税。图表1： ETF 与共同基金对比ETF共同基金交易渠道个人投资者可在二级市场上交易 ETF 股票未在证券交易所上市，而是通过各种分销渠道进行申赎定价方式以交易日内持续变动的市场价格进行交易以每日的份额净值进行申赎费率采用复制指数和实物申赎机制，费率较低需聘有专业基金经理人进行管理，费率较高透明度复制指数的成分股作为基金投资组合，透明度高透明度较低税收资本收益较小，周转率较低，具有税收优势申赎会产生一定的资本利得税资料来源

11、：中信建投证券研究发展部整理美国 ETF 的审核与监管制度美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的 ETF 市场。截至 2018 年底，美国 ETF 市场拥有 1988只基金，资产净值之和达到 3.37 万亿美元，占全球 ETF 资产净值的 71%。以美国 ETF 市场的兴盛之路为鉴，可以为国内大资管行业的 ETF 产品发展提供参考。美国大多数 ETF 产品受1940 年投资公司法所约束。截至 2018 年底，美国 98%的 ETF 按照1940 年投资公司法履行注册手续，并接受证券交易委员会（SEC）的监督。其余 2%的 ETF 产品中，投资于商品、货币和期货合约的 ETF，需要按照

12、商品交易法和1933 年证券法履行注册手续，接受商品期货交易委员会（CFTC）和 SEC 的监管；投资于实物商品或货币的 ETF，需要按照1933 年证券法履行注册手续，并受 SEC 的监管。行业深度报告报告图表2： 美国拥有全球最大的 ETF 市场份额图表3： 美国大部分 ETF 受1940 年投资公司法的约束其他, 3亚太, 10欧洲, 15美国, 71非1940年投资公司法ETF数量(个)1940年投资公司法ETF数量(只)40003000200010000 资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部1940 年投资公司法对基金发起人的治理结构、流动

13、性与估值、杠杆、信息披露做出严格要求。（1）基金发起人需要配备董事会，且董事会成员以独立董事为主；基金资产需要接受第三方托管，与发起人的自有资产相互隔离。（2）85%以上的基金资产净值需要配置于流动资产，每日交易日结束时需发布基金资产净值。（3）融资、融券、做空、衍生品交易等产生杠杆的行为被严格限制，基金通常只被允许向银行借款，且借款时的资产覆盖率需要大于 300%。（4）基金发起人需同时遵守1940 年投资公司法、1933 年证券法以及其他 SEC规章关于信息披露的要求，定期发布年报。（5）基金发起人还需遵守国内税收法的相关要求。由于1940 年投资公司法的缺陷，2019 年前美国 ETF

14、发行采取审批制，2019 年后将走向注册制。1940年投资公司法还对基金管理人的关联方交易、交易定价做出明确规定，但这些规定与 ETF 的设立初衷相悖，因此 ETF 进入市场前需要参照“豁免条例”（Exemptive Relief）机制，逐案获得 SEC 批准，一方面增加了发行新ETF 的时间和成本，另一方面导致不同 ETF 发行商面临的监管尺度不同。针对这个问题，SEC 于 2019 年 10 月通过了 ETF 规则（ETF Rule），简化 ETF 发行流程，赋予 ETF 一套专门的监管规定，此后大多数 ETF 将遵循相同的原则，形成公平的竞争环境，发行人将更容易发行新产品，有助于支持 E

15、TF 市场的长期增长。美国 ETF 的申赎交易机制授权参与人（Authorized Participants，简称 AP）负责 ETF 的创设和赎回，是 ETF 流动性的重要来源。AP 通常是一家有着雄厚资金实力的机构，它根据 ETF 发行商的要求购买指定权重的 ETF 成分股，并将这些股票交给 ETF 的发行商，以换取同等价值的 ETF 份额，完成申购流程；反之，AP 将 ETF 份额交还给发行商，以换取同等价值的成分股。通常情况下，单只 ETF 产品由 4 家左右的 AP 提供流动性，即便是新兴市场权益 ETF、国内高收益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也会得到 2 家以上

16、的 AP 提供流动性。除 AP 外，许多市场主体也会为二级市场上的 ETF 产品提供双边报价，创造流动性。通常情况下，单只 ETF产品可获得 17 家左右流动性提供者的垂青，权益 ETF 的流动性提供者多于债券和混合 ETF 的流动性提供者。完善的流动性创造机制，保障了 ETF 二级市场的活跃度。2015-2018 年，美国 ETF 产品 90%的交易额发生在二级市场，即便是新兴市场权益 ETF、国内高收益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也有 96%、83%和 80%的交易额发生在二级市场。美国债券 ETF 的二级市场交易额占比（83%）低于权益 ETF（90%），主要因为债券

17、 ETF有较多细分产品，部分小众产品的二级市场不太成熟。行业深度报告报告图表4： 美国 ETF 的创设、赎回与交易机制资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部图表5： 美国 ETF 一二级市场上有众多流动性提供者图表6： 美国 ETF 交易主要发生在二级市场单只ETF的流动性提供者中位数(家)单只ETF的授权参与人中位数(家)172117141714945333222520151050100%80%60%40%20%0%2011-20142015-2018资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部由实物申赎机制衍生出的折溢价套利策略，保证了 ETF 市价与

18、净值趋同。当 ETF 的市价高于资产净值，AP可进行正向套利，在一级市场买入一篮子股票换取 ETF 份额，然后在二级市场卖出 ETF 份额；反之，AP 可进行反向套利，在二级市场买入 ETF 份额换取一篮子股票，然后在二级市场卖出股票。通过上述操作，ETF 市价将向净值靠拢，AP 则赚取无风险套利的利润。美国 ETF 市场的发展驱动力富裕人群的 ETF 投资需求旺盛美国权益 ETF 投资者以机构为主，以个人为辅。过去五年中，美国权益 ETF 的机构投资者持仓占比约为六成，个人投资者的持仓占比约为四成。图表7： 美国权益 ETF 投资者以机构为主，以个人为辅2015201620172018机构投

19、资者持仓（%）60.6357.9159.2060.88个人投资者持仓（%）39.3742.0940.8039.12资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部行业深度报告报告富裕人群是美国 ETF 的主要个人投资者。美国 ETF 持有家庭的收入中位数、持有金融资产规模的中位数远高于全国平均水平，至少拥有一个固定缴款退休计划账户（DC retirement plan accounts），且普遍拥有个人退休账户（IRAs）。持有 ETF 家庭的投资决策者，往往有拥有更高的教育水平，拥有伴侣的比例、担任雇员的比例也更高。持有 ETF 的家庭，往往同时投资其他资产。截至 2018 年末，美国有

20、 790 万户家庭持有 ETF，约占美国家庭总数的 6%。持有 ETF 的家庭之中，93%还同时拥有权益共同基金、个股或可变年金，66%还同时持有债券共同基金、个债或固定年金，这些资产中又有一部分最终流向了 ETF。持有 ETF 的家庭也更愿意承担投资风险。截至 2018 年末，美国拥有 ETF 的家庭中，有 51%愿意承担重大投资风险或高于平均水平的投资风险，以获得重大投资收益或高于平均水平的收益这个比例不但高于美国所有家庭的水平，也高于美国持有共同基金家庭的水平。图表8： 美国持有各类金融资产家庭的画像特征对比所有家庭持有 ETF 的家庭持有共同基金的家庭持有个股的家庭户主年龄中位数（岁）

21、52495153家庭收入中位数（美元）60000130000100000113000家庭金融资产中位数（美元）80000500000250000400000所有家庭的主要或共同投资、储蓄决策者中：已婚或有伴侣的人数占比(%)57717069拥有本科以上学历的人数占比(%)35655357担任雇员的人数占比(%)62767672退休人数占比(%)29252428同时持有个人退休账户的家庭数占比(%)33776164同时持有固定缴费退休计划账户的家庭数占比(%)48748472资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部图表9： 美国持有 ETF 的家庭，往往同时投资其他资产图表10： 美国持有 ET

22、F 家庭更愿意承担投资风险共同基金个股个债固定/可变年金投资性房地产1005010050愿意承担极高风险、获取极高收益的家庭数比例（ ）愿意承担高风险、获取高收益的家庭数比例（ ）愿意承担平均风险、获取平均收益的家庭数比例（ ）愿意承担低风险、获取低收益的家庭数比例（ ）不愿意承担任何风险的家庭数比例（ ）00所有家庭持共同基金的家庭 持有ETF的家庭资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部股市长牛，增厚 ETF 资产净值，吸引增量资金流入20 世纪 90 年代以来，美国股市走出三段长牛。（1）1991-2000 年，美国经济在海湾战争结束后重新复苏，在

23、利率自由化、私人养老金体制改革的推动下，越来越多的居民财富通过养老金、共同基金投资于股票市场，行业深度报告报告带动美国股市走出长牛，在此期间标普 500 指数累计涨幅达到 345%。（2）2003-2007 年，互联网泡沫和 911 恐袭事件的利空出尽，美联储将利率降至历史低点，创造了宽松的信贷环境，在此期间标普 500 指数累计涨幅达到 67%。（3）2009 年以来，美联储采取量化宽松政策，通过购买中长期债券向市场注入大量流动资金，截至 2019年末，标普 500 指数类涨幅达到 258%。股市长牛，增厚 ETF 资产净值，吸引增量资金流入 ETF。2004 年之前，美国 ETF 产品处于

24、产品结构和交易模式的自我完善之中，新发行产品数量不多；资产净值之所以高速增长，主要因为基数较低，以及增量资金持续净流入。2004 年以来，美国股市长期牛市从两个方面推动了 ETF 资产净值的进一步增长：一是增厚存量资产净值，从下图可以看出，美国 ETF 资产净资同比增速与标普 500 涨幅高度相关；二是吸引增量资金流入，2017年美国 ETF 净流入金额达到 4708 亿美元，较 2004 年高出 7 倍有余。图表11： 美国 ETF 资产净值增速与标普 500 涨幅相关图表12： 美国 ETF 净流入资金规模持续增长ETF资产净值(亿美元)ETF资产净值同比()ETF净流入资金(亿美元)ET

25、F净流入资金同比()400003000020000100000标普500涨幅（ ）200150100500-505000400030002000100003002001000-100资料来源：ICI，Bloomberg，中信建投证券研究发展部资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部受此影响，美国 ETF 产品以权益 ETF 为主，债券 ETF、商品 ETF 及混合 ETF 较少。美国 ETF 市场起步于权益 型 ETF，2018 年金融危机前权益 ETF 的数量和资产净值占比始终在 85%以上，金融危机后也仅仅是小幅回落。 截至 2018 年底，美国权益型 ETF 的数量和资产净值分别占全体

26、ETF 的 75.96%和 79.03%。进一步细分来看，美 国权益型ETF 侧重于追踪国内宽基指数，宽基型权益 ETF 的数量和资产净值分别占全体ETF 的 25.91%和 47.65%； 美国权益型ETF 也在国外市场有广泛布局，全球星权益 ETF 的数量和资产净值分别占全体ETF 的 33.60%和 21.52%。图表13： 美国 ETF 产品数集中于权益图表14： 美国 ETF 资产净值集中于权益（宽基）权益(宽基) 权益(行业) 权益(全球) 商品 混合 债券100806040200权益(宽基) 权益(行业) 权益(全球) 商品 混合 债券100806040200资料来源：ICI，中

27、信建投证券研究发展部资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部行业深度报告报告指数化投资兴起，吸引存量资金持续流入 ETF美国主动投资难以跑赢市场，使得指数共同基金和 ETF 受到青睐。根据零和博弈理论（Sharpe，1991），被动投资资产的平均收益在扣除费用后始终高于主动投资资产的平均收益，被动投资的收益超越大部分主动投资，这一结论具有普遍性，不依赖于周期或市场有效性。金融危机以来，美国宏观和政治风险频发，导致股票价格的驱动因素趋同，各种风格权益基金的收益率同向波动；不仅如此，过去 15 年间，全球市场首次出现了股票甚至不同资产类别间的高相关性与回报的低弥散度，使得主动管理型权益基金难以通过

28、资产配置来获得 Alpha。 Vanguard 的研究（Harbon，2016）发现，无论选择过去 1 年、3 年、5 年、10 年还是 15 年作为考核期，美国大多数主动型国内权益基金、主动型国外权益基金和主动型固收基金是无法战胜市场的，超额收益中位数普遍为负数。图表15： 美国大多数主动型基金是无法战胜市场的资料来源：Vanguard，中信建投证券研究发展部 注：数据截止日期为 2018 年末行业深度报告报告美国资本市场信息披露水平持续改善，使得指数共同基金和 ETF 受到青睐。2000 年，SEC 发布公平披露规则（Regulation FD），要求股票发行人向少数人士披露重要非公开信息

29、时，必须同时向公众作出同样的披露，这使得主动型权益基金借助信息不对称赚取超额收益的成功率降低。2004 年，美国 SEC 发布已注册投资管理公司的股东报告和季度投资组合披露要求，要求共同基金每季度披露一次投资组合即可；而大部分 ETF 每天都披露投资组合，且每天向授权参与人提供申赎清单，因而透明度更高，更容易被投资者所接纳。2017 年，欧盟发布金融工具市场指令 II（MiFID II），旨在提高证券资产的交易透明度，美国有相当一部分全球权益 ETF 投向欧洲市场，其发行人根据 MiFID II 的要求改善信息披露水平，也更容易被投资者所接纳。受上述因素影响，美国投资者持续由主动型共同基金流向

30、指数共同基金和 ETF。1996-2008 年，美国主动共同基金在多数年份的资金净流入额大于指数共同基金和 ETF。2009 年以来的后金融危机时期，美国主动共同基金累计净流出资金达到 16089 亿美元，这些资金有相当一部分流入了指数共同基金和 ETF，同一时期 ETF 累计净流入 22549 亿美元，指数共同基金累计净流入 12369 亿美元。图表16： 2009 年以来，美国主动共同基金累计净流出，指数共同基金和 ETF 持续净流入指数共同基金(亿美元)ETF(亿美元)主动共同基金(亿美元)150001000050000-5000资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部ETF 低费率规模

31、效应，形成正反馈循环既然基金投资回报率难以跑赢市场，基金费率就成为了投资者到手收益的核心影响因素。Vanguard 的研究（Harbon，2016）发现，美国基金产品过去 15 年的超额收益呈现铃铛型的分布特征，获得正 Alpha 的概率小于一半，扣除交易费用、管理费用等成本后，整体分布将向左移；指数型共同基金和 ETF 的费率较为低廉，因而左移的幅度较小，获得超额收益的比例更高。另有研究（Rowley，2015）发现，美国主动型共同基金过去 10 年超额收益与其费率呈反比，高费率的主动型共同基金更容易跑输指数，指数型共同基金和 ETF 的超额收益趋近于为 0。行业深度报告报告图表17： 美国

32、基金过去 15 年累计超额收益分布图表18： 美国基金过去 10 年超额收益与其费率呈反比资料来源：Vanguard，中信建投证券研究发展部资料来源：Vanguard，中信建投证券研究发展部美国 ETF 产品依托低费率跑马圈地，构建差异化竞争优势。美国绝大多数 ETF 产品是指数型产品，2018 年 权益指数型ETF 的规模加权费率（0.20%）显著低于权益共同基金（0.55%），债券指数型 ETF 的规模加权费率（0.16%）也显著低于债券共同基金（0.48%）。指数型 ETF 产品迫使主动型共同基金加入到价格战当中，美国权益共同基 金的费率从2003 年的1.00%降至2018 年的0.5

33、5%，债券共同基金的费率从2003 年的0.75%降至2018 年的0.48%， 但主动型基金的投资和研究团队成本开支较高，导致费率无法下降到和指数型 ETF 同一水平，这使得指数型 ETF 的费率优势可以长期维持。更重要的是，指数型 ETF 通过低费率吸引市场资金、形成规模效应后，可以进一步摊薄相关固定成本，进而可以给出更低的费率，形成正反馈循环。因而，指数型 ETF 发行时间越早，正反馈循环的持续时间就越久，规模越容易做大。美国资产净资最大的 30 个 ETF 产品，无一例外成立于较早年份，资产净资最大的“SPRD 标普 500ETF 信托”，正是全球首只 ETF 产品。图表19： 美国指

34、数 ETF 费率低于同类共同基金费率，且持续下降权益指数ETF( )债券指数ETF( )权益共同基金()债券共同基金()1.00.80.60.40.20.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部不同底层资产 ETF 的费率差异，主要来源于管理成本、投资风险的差异。（1）主动 ETF 的费率被动 ETF，一方面是因为主动管理类 ETF 的管理成本较高，另一方面是因为主动管理类 ETF 尚未形成规模效应。（2）

35、被动 ETF 产品中，权益指数 ETF 的总体费率债券指数 ETF，主要因为权益资产的交易成本高于债券资产。（3）权益指数 ETF 产品中，全球型 ETF 的费率行业型成长型混合型价值型，高费率 ETF 产品的管理成本、投资风险也更高；债券指数 ETF 产品内部也有类似现象。（4）进一步细分，每个 ETF 所跟踪标的指数的波动率差异，也会导致费率的差异。行业深度报告报告图表20： 美国 ETF 费率与投资标的、投资风险相关投资标的10分位数中位数90分位数规模加权平均数算术平均数主动权益 ETF0.400.751.070.790.77混合指数 ETF0.560.680.950.600.70权益

36、指数 ETF0.130.470.950.200.49全球型0.250.530.820.300.54行业型0.130.500.950.260.56成长型0.070.300.640.190.36混合型0.100.350.950.120.43价值型0.080.300.640.210.34债券指数 ETF0.070.200.500.160.28全球债0.240.410.500.310.40高收益债0.250.410.630.450.43市政债0.180.250.350.230.25政府债0.070.150.950.140.31公司债0.060.100.250.090.15资料来源：ICI，中信建投证券

37、研究发展部1.2.5 ETF 管理公司持续推出创新产品，探索蓝海市场产品创新是全球ETF 市场经久不息的主旋律。自 1993 年首只ETF 诞生以来，全球 ETF 创新产品便层出不穷，资产类别由权益向债券、商品、货币和外汇延伸，投资策略由指数化投资向主动管理、Smart Beta 延伸，投资杠杆由 1 倍向多倍、负数倍延伸。美国 ETF 市场也同样是如此，Smart Beta ETF、主动管理 ETF 等创新产品近年来发展迅速，成为中小 ETF 管理公司弯道超车的利器。图表21： 全球 ETF 产品创新层出不穷1996年第一只国际ETF WEBS2002年2月第一只商品ETF PhysicaI

38、 Gold2005年2月第一只杠杆ETF XACT BULL/ XACT BEAR2005年底第一只外汇ETF Currency Shares Euro Trust1993年第一只真正意义上的ETFSPDR S&P 5002000年第一只债券ETFIshares DEX2003年7月第一只货币ETF Goldman Sachs Liquid BeES2005年8月第一只主动管理ETFIshares CAN FinclMonthly Inc Adv资料来源：ETF 投资：从入门到精通，中信建投证券研究发展部行业深度报告报告图表22： 美国 ETF 产品创新层出不穷1996年3月第一只国际ETF

39、iShares MSCI Japan2000年第一只Smart Beta ETF诞生2004年11月第一只金属ETF SPRD Gold Shares2007年6月第一只杠杆ETF ProShares Ultra S&P5001993年1月第一只真正意义上的ETFSPDR S&P 5001998年2月第一只行业ETFTechnologySelect Sector SPRD2002年7月第一批债券ETF IEF/LQD/SHY/TLT2006年4月第一只大宗商品ETFUnited States OilFund2008年4月第一批主动管理 ETF PQY/PQZ/PMA/PLK资料来源：中信建投证

40、券研究发展部整理创新性产品之一：Smart Beta ETF。传统金融理论将投资收益分解为两部分，一是与市场组合相关的 Beta收益，二是与市场组合不相关的 Alpha 收益。随着金融理论的不断丰富，人们发现投资收益可以被多个因子所解释，原有的 Alpha 可以进一步拆解为两部分，一是与因子相关的 Beta 收益，二是更纯粹的 Alpha 收益。Smart Beta ETF 通过透明的、基于规则或量化的方法调整组合中不同资产的权重，提高成长、价值、股利等因子的风险暴露，从而在获得市场组合 Beta 收益的基础上，赚取与因子相关的 Beta 收益。美国 Smart Beta ETF 产品诞生于

41、2000 年，2008 年金融危机前仅有贝莱德、道富、景顺、先锋等几家公司敢于试水 Smart Beta ETF 产品，这些公司凭借先发优势在 Smart Beta ETF 市场占据领导地位。金融危机后，美国股市进入十年长牛，投资者对于 Smart Beta ETF 产品的关注度逐渐升温，近百家中小基金管理公司陆续涌入这个细分市场，带动市场规模增加。截至 2019 年末，美国 Smart Beta ETF 的资产管理规模（AUM）达到 1.02 万亿美元，较 2008 年增长近 13 倍；资产管理规模占全体 ETF 的比重达到 23.55%，较 2008 年增长 9.62 个百分点。从结构来看

42、，成长型、价值型、股利/收益率等三大经典风格产品持续受到投资者的青睐；近年来美国牛市见顶的可能性逐渐加大，规模、低波动率产品的配置热度也开始升温；在贝莱德、Xtrackers 等公司的推动下，以 ESG ETF 为代表的新兴概念产品开始起步。截至 2019 年末，成长型、价值型、股利/收益率、综合产品的资产管理规模分别占全体Smart Beta ETF 产品的 22%、22%、21%和 11%，其余风格产品的资产管理规模占比不足 10%。图表23： 美国 Smart Beta ETF 的 AUM 占比持续增加图表24： 美国 Smart Beta ETF 的 AUM 以成长型、价值型和股利/收

43、益率型产品为主Smart Beta ETF AUM(亿美元）占全体ETF AUM成长型价值型股利/收益率 等权重低波动率多因子其他权益固定收益150001000050000252015105010050200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部行业深度报告报告创新型产品之二：主动管理 ETF。主动管理 ETF 不主张被动地跟踪所选定的基准指数，而是通过灵活的主动管理来获得超

44、过基准指数的收益，本质上是一种策略不透明但持仓透明的产品。与主动管理共同基金相比，主动管理 ETF 具备流动性好、持仓透明、税收负担少等优势。美国主动管理 ETF 起步较晚，景顺旗下 Powershares 于 2008 年 4 月发行的 PQY、PQZ、PMA 和 PLK，是美国首批主动管理 ETF 产品。截至 2019 年末，主动管理 ETF 产品的资产净值合计 978 亿美元，仅占全体 ETF 资产净值的 2.19%，没有成为主流，主要原因在于，主动管理 ETF 需要每日披露持仓，容易导致“抢跑交易”等问题，管理人在市场交易中处于劣势。针对这一问题，美国 SEC 于 2019 年 5 月

45、起批准持仓不透明的主动管理ETF 发行，此类 ETF 只需向授权参与人披露持仓，无需向公众披露持仓，有助于解决主动管理 ETF 的先天缺陷。从结构来看，截至 2019 年末，美国固收类主动管理 ETF 的资产净值为 781 亿美元，占全体主动管理 ETF 资产净值的 79.89%；权益类主动管理 ETF 的净值为 140 亿美元，占全体主动管理 ETF 资产净值的 14.29%。固收类主动管理 ETF 之所以发展相对较好，一方面是因为固收类产品的信息披露相对隐晦，不用担心“抢跑交易”问题，另一方面是因为美国债券市场牛熊交替，固收类主动管理 ETF 可以投资于票息更具吸引力的优先债、资产支持债券

46、等，从而在熊市阶段跑赢固收类指数。图表25： 美国主动管理 ETF 的资产净值占比仅 2%图表26： 美国主动管理 ETF 主要是固收类产品主动管理ETF资产净值(亿美元)占全体ETF资产净值权益固收另类商品混合特殊1500100050002.52.01.51.00.520072008200920102011201220132014201520162017201820190.0100806040020资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部资料来源：ICI，中信建投证券研究发展部1.2.6 智能投顾公司兴起，ETF 作为核心资产池而受益美国智能投顾市场方兴未艾。近年来，美国智能投顾市场开始呈现

47、爆发式增长，在 Wealthfront、Betterment等智能投顾公司跑马圈地的基础上，美国传统投顾机构也纷纷涉足智能投顾市场。根据 Statista 统计，美国智能投顾管理的资产在 2019 年达到 7497 亿美元，预计 2019-2023 管理资产的复合增长率为 18.7%，2013 年总金额将达到 14863 亿美元；美国市场智能投顾的用户数量和渗透率也将持续增长，预计到 2023 年，用户数量将达到1378.21 万，渗透率达到 4.1%。ETF 是美国头部智能投资公司的资产池主要构成。通过使用 ETF 来构建投资组合，智能投顾公司能够实现产品价格低廉化、投资过程透明化、投资标的

48、分散化和风险控制便捷化。美国头部智能投资公司Wealthfront和 Betterment 的资产配置过程类似，都是先确定大类资产的范围，之后选择低成本、低跟踪误差、高流动性的 ETF 进入资产池用来追踪大类资产，然后根据投资者的风险偏好制定投资组合，使组合满足中小投资者的收益率与风险目标。其中，Wealthfront 的资产池的包括 4 支股票 ETF、4 支债券 ETF 和 2 只另类 ETF，Betterment 的资产池包括 6 只股票 ETF 和 7 只债券 ETF。行业深度报告报告随着美国智能投顾行业的持续发展，ETF 产品将迎来更加广阔的应用空间。图表27： 美国智能投顾行业的资

49、产管理规模持续增长20000美国智能投顾管理资产规模（亿美元）同比（ ）1501500010000500010050020172018201902020E2021E2022E2023E资料来源：Statista，中信建投证券研究发展部图表28： 美国头部智能投顾公司 Wealthfront 和 Betterment 的资产池构成WealthfrontBetterment类型代码简称类型代码简称股票国内宽基股票国外股票新兴市场股票VTI VEAVWO先锋美国全股票市场 ETF先锋富时发达市场 ETF先锋富时新兴市场 ETF国内股票国外股票新兴市场股票VTI VEAVWO先锋美国全股票市场 ETF

50、先锋富时发达市场 ETF先锋富时新兴市场 ETF红利VIG先锋红利增值 ETF国内大盘股票VTV先锋美国大盘股价值 ETF国内中盘股票VOE先锋美国中盘股价值 ETF国内小盘股票VBR先锋美国小盘股价值 ETF债券国内抗通胀债SCHP嘉信理财美国抗通胀债 ETF国内抗通胀债VTIP先锋通货膨胀保值债 ETF市政债MUB安硕免 AMT 税市政债 ETF市政债MUB安硕免 AMT 税市政债 ETF公司债LQD安硕 IBOXX 投资级公司债 ETF公司债LQD安硕 IBOXX 投资级公司债 ETF新兴市场债EMB安硕摩根大通美元新兴市场债 ETF新兴市场债VWOB先锋新兴市场政府债 ETF国外债BN

51、DX先锋全国际债 ETF国内短期债SHY安硕 1-3 年国债 ETF国内全债BND先锋美国全债券市场 ETF另类房地产VNQ先锋房地产投资信托 ETF自然资源XLE道富能源行业精选 ETF资料来源：Wealthfront，Betterment，中信建投证券研究发展部美国头部 ETF 管理公司贝莱德的成功之道？美国 ETF 市场呈现寡头垄断竞争格局过去 18 年中，贝莱德（Blackrock）、先锋（Vanguard）和道富（State Street）的 ETF 资产净值市占率之和都在 80%以上。2019 年末，三家公司的 ETF 资产净值市占率分别为 39%、26%和 17%。其中，贝莱德集

52、团是“领行业深度报告报告导者”，旗下 ETF 平台安硕（iShare）的资产净值市占率始终稳居行业第一；先锋集团是“追赶者”，虽然 2001年才起步，但凭借低费率奋起直追，市占率自 2015 年起升至第二；道富集团是“拓荒者”，是世界首只 ETF 产品的发行方，初期先发优势明显，后继乏力，逐步被竞争对手所赶超。图表29： 美国 ETF 资产净值几乎被贝莱德-先锋、先锋和道富所垄断安硕先锋道富景顺嘉信理财第一信托VaneckWisdomTree其他100806040200资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部截至 2019 年末，美国资产管理规模最大的 30 个 ETF 产品中，贝

53、莱德和先锋各占 13 个，道富占 3 个。贝莱德的爆款产品集中于大盘股宽基ETF、中小盘宽基 ETF 和债券型ETF 领域，先锋的爆款产品分散在多个细分领域，道富在大盘股宽基 ETF、行业 ETF 和黄金 ETF 各有一款爆款产品。、图表30： 美国前 30 大 ETF 产品几乎被贝莱德、先锋和道富所垄断资产商品型黄金策略市值加权IJR 、IJH 、VO XLK 、VGTGLDIWM、VBVNQ价值型股利 低波动率成长型IWF优化复制VUGUSMVVIGVYMIWD、VTV完全复制IEFA、EEMLQDAGG、BND、IEMGIVVVTI、VWO EFA优化复制、SPY、VOO QQQVEA完

54、全复制投资级公司债宽基中小盘股大盘股全市值中期行业宽基债券型股票型资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部 注：贝莱德-安硕、先锋、道富、景顺的产品按颜色进行区分2.2 通过并购切入 ETF 市场，并迅速做大规模贝莱德是全球规模最大的资产管理机构，也是全球规模最大的 ETF 资产管理机构。贝莱德成立于 1988 年，前身是黑石集团下属金融资产管理部，1992 年起从黑石集团独立出来，1999 年在纽交所 IPO 上市。截至 2019年末，贝莱德在全球 30 个主要市场拥有 69 个网点，资产管理规模达 7.43 万亿美元，相当于中国 2019 年 GDP的一半；旗下的“安硕”品牌主

55、打 ETF 产品，2019 年末面向美国投资的 ETF 资产管理规模达到 1.68 万亿美元，市占率 38.85%。行业深度报告报告自成立以来，贝莱德准确把握市场环境变化，通过并购迅速做大 ETF 资产管理规模，且不同时期的侧重点也有所不同：图表31： 贝莱德通过多次成功的并购做大 ETF 资产管理规模安硕面向美国投资者的ETF资产管理规模(亿美元)较上年末()合并巴克莱国际持续进行战略性将收购重点转向投资管理BGI，并购，提升ETF金融科技企业，获得安硕品牌，资产管理规模为传统ETF业务赋切入ETF市场能200001500010000300200100500000-100资料来源：Bloom

56、berg，Blackrock，中信建投证券研究发展部图表32： 安硕面向美国投资者的 ETF 资产管理规模分布股票固收混合商品100806040020资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部2009 年，贝莱德收购巴克莱国际投资 BGI，获得安硕 ETF 平台，切入市场。2009 年，美联储量化宽松政策大行其道，贝莱德 CEO 拉里芬克看好货币宽松带来的被动投资机会，考虑到被动投资基金的先发优势过于明显，拉里芬克选择收购头部 ETF 管理公司来切入该市场；巴克莱刚刚完成对雷曼兄弟股权和公司融资业务的收购，账面资产迅速增加，被英国金融服务局指责资本金不足，因而有出售资产的打算。双方一

57、拍即合，贝莱德向巴克莱支付 66 亿美元现金以及价值 69 亿美元的自身股权，获得巴克莱国际投资 BGI，以及 BGI 旗下的安硕ETF 平台。通过本次并购，贝莱德获得了 0.48 万亿美元的 ETF 管理资产，占总资产管理规模的 14.5%，其中有0.36 亿美元的 ETF 管理资产是面向美国投资者的。2010 年以来，贝莱德持续进行战略性并购，扩大所管理 ETF 资产的地域广度。截至 2010 年末，贝莱德已对 1800 多家企业持有 5%以上的股权。2012 年，贝莱德收购加拿大 Claymore Investment 公司，提升在加拿大的布局深度。2013 年，贝莱德收购瑞士信贷的 E

58、TF 业务，提升在欧洲的布局深度。2017 年，贝莱德收购花旗集团旗下墨西哥资产管理业务，提升在墨西哥的布局深度。2015 年以来，贝莱德将收购重点转向金融科技企业，为传统 ETF 业务赋能。2015 年，贝莱德收购机器人投顾Future Advisor，并与多家金融机构合作开展智能投顾项目。2016 年，贝莱德投资金融科技平台iCapital Network，行业深度报告报告为高净值投资者及其顾问提供购买对冲基金的渠道。2017 年，贝莱德收购 Cachematrix，使用量化模型为客户提供现金管理建议，提升自身的全球流动性管理能力；同年入股欧洲机器人投顾公司 Scalable Capita

59、l，为客户提供自动化指数基金投资策略。2018 年，贝莱德收购 Acorns 部分股权，为客户提供零钱整合在投资服务。图表33： 贝莱德战略性并购和入股的部分企业一览资料来源： Blackrock 投资者开放日，中信建投证券研究发展部提供全谱系产品，核心系列具备多重优势贝莱德旗下的安硕平台提供四大类 358 只 ETF 产品，服务全谱系的机构投资者或个人投资者。（1）核心系列产品为投资者以低成本构建长期投资组合提供便利。（2）Smart Beta 系列产品持续捕捉各类别资产回报的基本因子。（3）固定收益系列产品为债券投资者提供透明、简便、流动性好的债券组合投资渠道。（4）金融工具系列产品提供精

60、密市场暴露投资工具。25 只核心系列 ETF 产品具备布局时间早、覆盖范围广、费率低廉、跟踪误差小等优势。（1）布局时间早：8 只核心系列产品成立于金融危机之前，这 8 只产品的 2019 年末资产管理规模达到 4147 亿美元，占美国 ETF资产管理规模的 9.57%。（2）覆盖范围广：核心系列产品跟踪市场主流宽基指数，覆盖各类资产、地域和策略，工具属性突出，迎合全谱系投资者的需求。（3）费率低廉：贝莱德早在 2015 年就率先大幅削减 ETF 基金收费水平，7 只核心系列产品费率一度由 0.07%降至 0.03%，安硕核心 MSCI 新兴市场 ETF 费率一度降至 0.12%，以此保持相对