城投非标手册（版）：华东篇（下）

1、固收专题分析报告内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 一、华东鲁苏皖地区非标与融资租赁状况概览 4 HYPERLINK l _TOC_250008 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 4 HYPERLINK l _TOC_250007 华东偏北地区非标与融资租赁融资的整体状况 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、华东鲁苏皖地区非标与融资租赁使用情况 7 HYPERLINK l _TOC_250005 江苏省非标及融资租赁情况 7 HYPERLINK l _TOC_250004 山东省非标及融资租赁情况 10 HYPERLINK l _TOC_25000

2、3 安徽省非标及融资租赁情况 14 HYPERLINK l _TOC_250002 三、非标融资占比较高的主体资质分析 17 HYPERLINK l _TOC_250001 四、小结 20 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 20图表目录图表 1：华东各地区主体的分布情况（家） 4图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） 4图表 3：华东偏北地区非标及融资租赁占比结构 5图表 4：安徽省城投平台非标融资占比最高 5图表 5：华东偏北地区省级平台更依赖非标融资 5图表 6：华东偏北地区较依赖非标融资的城投平台规模多数中等偏小 6图表 7：山东省城投平台融资租赁占比最高

3、6图表 8：华东偏北地区中低层级城投平台更依赖融资租赁 6图表 9：华东偏北地区较依赖融资租赁的城投平台规模多数偏小 7图表 10：江苏省地级、县及县级市平台非标占比较高 7图表 11：江苏省 AAA 级城投平台非标融资占比最高 7图表 12：江苏省非标融资占比排名前十城投平台概况 8图表 13：江苏省省级城投融资租赁占比略高 9图表 14：江苏省中低层级城投最依赖融资租赁 9图表 15：江苏省融资租赁占比排名前十城投平台概况 9图表 16：江苏省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 10图表 17：江苏省租赁企业租赁总额排名（亿元） 10图表 18：山东省地级市城投平台非标占比较高

4、11图表 19：山东省 AA+城投平台非标占比最高 11图表 20：山东省非标融资占比排名前十城投平台概况 11图表 21：山东省地级市城投融资租赁占比最高 12图表 22：山东省中等评级城投平台融资租赁占比较高 12图表 23：山东省融资租赁占比排名前十城投平台概况 12图表 24：山东省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 13图表 25：山东省租赁企业租赁总额排名（亿元） 13- 2 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 26：安徽省地级市城投平台非标占比较高 14图表 27：安徽省中低级城投平台非标占比最高 14图表 28：安徽省非标融资占比排名前十城投平台概况 14

5、图表 29：安徽省县级市城投融资租赁融资占比最高 15图表 30：安徽省中评级城投平台融资租赁占比较高 15图表 31：安徽省融资租赁占比排名前十城投平台概况 15图表 32：安徽省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 16图表 33：安徽省租赁企业租赁总额排名（亿元） 17图表 34：华东地区非标占比排名靠前的主体概况 17图表 35：所选样本主体非标占比在所属省份中排名靠前 18图表 36：长期非标占比常年保持高位 18图表 37：直接融资占比呈下降趋势 18图表 38：长期非标与融资租赁占比近年来呈上升趋势 19图表 39：直融占比近年来波动较大 19图表 40：长期非标与融资租

6、赁占比近年来相对稳定 20图表 41：直融占比近年来呈上升趋势 20- 3 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告在前期报告城投非标手册（2020 版）华东篇（上）中，我们详细剖析了华东偏南的浙闽赣沪地区城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇作为华东地区的下篇，对华东偏北的鲁苏皖地区（山东省、江苏省、安徽省）城投平台非标及融资租赁融资情况进行梳理，以供投资者参考。一、华东鲁苏皖地区非标与融资租赁状况概览在华东偏北的鲁苏皖三省中，山东省通过非标与融租获得的融资在长期融资中 占比最高，约为 17.23%；安徽省位列第二，约为 13.26%；江苏省最低，为 12.62%。从两类融资占比结构来

7、看，华东偏北地区城投平台在两类融资中更依 赖于非标融资。华东偏北三省对非标融资使用较多的城投企业多为高层级平台，体量上多为中等偏小规模城投，主营多从事基础设施投资建设、房地产经营开 发、国有资产经营管理等业务；对融资租赁融资使用较多的城投企业多为较低 层级平台，体量上相对较小，主营多从事基建、土地开发、水利设施建设等业 务，租赁物则较多使用路网、管网及配套设施等公共性资产。样本情况与非标、融资租赁数据选取说明对于非标与融资租赁数据的选取规则，以及非标及融租占比的计算方法1，可参考前期华南篇报告的介绍，本篇在此不再赘述。以华东地区有存量债券的城投平台为对象，经过筛选2，共有样本主体 308 个，

8、包括江苏省 161 个、山东省80 个和安徽省 68 个；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 19 个、地级市 94 个、县及县级市 195 个。具体分布如下图所示：图表 1：华东各地区主体的分布情况（家）图表 2：各行政层级主体的分布情况（家）68809419519160江苏省山东省安徽省省及省会(单列市)地级市县及县级市来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所对于城投平台的融资租赁融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2016 年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况。就华东鲁苏皖地区而言，我们共得到 739 条登

9、记记录，涵盖 261 家主体。其中，江苏省共有 380 条记录，山东省 263 条，安徽省 96条；按行政层级来分，省及省会（单列市）共有 69 条记录，地级市 291 条，县及县级市 379 条。华东偏北地区非标与融资租赁融资的整体状况从总体上看，华东鲁苏皖区域长期非标及融资租赁的综合占比约为 14.37%。具体来看，山东省长期非标及融资租赁占比最高，约为 17.23%；安徽省位列第二，约为 13.26%；江苏省为 12.62%。从两类融资占比结构来看，山东省、安徽省、江苏省长期非标融资占比均高于融资租赁占比，表明相对于融资租赁而言，该地区更依赖于非标融资。1 长期非标融资占比=长期借款及长

10、期应付款中的非标融资/（长期借款+长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管和基金的融资；长期融资租赁占比=长期应付款及长期借款中应付融资租赁款/（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期华南篇报告。2 筛除未披露长期借款、长期应付款明细，或者最近一期财报早于 2019 年 12 月的样本。- 4 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 3：华东偏北地区非标及融资租赁占比结构20.00%长期非标占比长期融租占比15.00%10.00%5.00%0.00%安徽省江苏省山东省来源：Wind，国金证券研究所下面分别从非标、融资租赁来看华东偏北各省的表现。首先，从非标

11、融资方面来看，三省非标融资占比较为接近，约在 8%-10%之间。其中，安徽的城投平台长期非标融资占比略高，约占 10.01%；分层级来看，省级市城投平台非标融资占比高于市级和区县级平台，约为 11.38%，表明层级较高的平台对非标融资更为依赖。图表 4：安徽省城投平台非标融资占比最高图表 5：华东偏北地区省级平台更依赖非标融资12%10%8%6%4%2%0%安徽省江苏省山东省12%10%8%6%4%2%0%省及省会(单列市)地级市县及县级市 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所规模和主营业务方面，从鲁苏皖三省城投企业中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各企业资产规模相

12、近，主要集中在 300 亿元以内，仅有三家平台超过 400 亿元，属于中小型体量。各省中，非标融资占比较高的城投平台主营业务多为基础设施投资建设、房地产经营开发、国有资产经营管理等。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 6：华东偏北地区较依赖非标融资的城投平台规模多数中等偏小安徽江苏山东120%100%80%60%40%20%0%0100200300400500600700来源：Wind，国金证券研究所其次，在融资租赁方面，华东各地区中山东省的长期融资租赁占比相对较高，约为 8.18%；江苏省位列第二，占比为 4.44%；安徽则相对较低，占比为 3.25%。从行政层级来看，低

13、层级城投平台更倾向于通过融资租赁募集资金，地、县及市级城投平台长期融资租赁占比较高，分别为 5.58%、5.14%，省级平台占比仅为 3.53%。图表 7：山东省城投平台融资租赁占比最高图表 8：华东偏北地区中低层级城投平台更依赖融资租赁 10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%安徽省江苏省山东省0%省及省会(单列市)地级市县及县级市 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所融资租赁的规模和主营业务情况与非标融资类似。从主营业务上看，较多使用融资租赁的城投平台主要从事基建、土地开发、水利设施建设等业务；从租赁物上看，各省使用的融资租赁物差异不大，多为路网、管网及配套

14、设施等公共性资产；规模方面，除个别资产规模较大的城投平台外，长期融资租赁融资占比排名前十的城投平台资产规模多在 200 亿元左右，表明中小规模平台也更多地依赖融资租赁融资。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 9：华东偏北地区较依赖融资租赁的城投平台规模多数偏小100%安徽江苏山东80%60%40%20%0%020040060080010001200来源：Wind，国金证券研究所二、华东鲁苏皖地区非标与融资租赁使用情况这一部分，我们将分省来看各地区城投平台非标与融资租赁融资的使用情况。江苏省非标及融资租赁情况综合来看，江苏省城投平台长期非标及融资租赁占比总体水平较低。在层级上

15、，省及省会（单列市）平台较为依赖融资租赁，而地市级、区县级平台则更多地 使用非标融资。从信用评级角度，高评级平台则明显更依赖非标融资，中低信 用平台更依赖租赁融资。江苏省非标融资使用情况如前所述，在华东各省中，江苏地区城投平台对非标融资的依赖度低于其他地区。各行政层级中，地级市、县及县级市平台长期非标融资占比相对较高，主体大多为中小型平台，主营业务涉及基础设施建设、土地开发、水利工程等。具体而言，江苏省的城投平台中，地级市、县及县级市非标融资占比接近 8%，分别为 7.75%、7.83%，高于省及省会级平台。从信用评级角度来看，高评级 平台较多使用非标融资，以 AAA 级为主的高信用等级平台对

16、非标融资的依赖性 更强，而低评级平台的长期非标占比则相对较低。图表 10：江苏省地级、县及县级市平台非标占比较高图表 11：江苏省 AAA 级城投平台非标融资占比最高 10%8%6%4%2%0%省及省会(单列市)地级市县及县级市 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所我们在下表列出了江苏地区非标占比排名前十的企业概况，可以看到，排名前 十的城投企业中，大多数超过 50%，其中丰县城投高达 72%。主营业务上，广 东省内非标占比较高的平台以基础设施建设、土地开发和水利工程为主。资产 规模普遍较小，集中在 300 亿元以下。其中，丰县城投、恒驰实业、银宝控股、- 7 -敬请参

17、阅最后一页特别声明固收专题分析报告高邮经发年末总资产均在 200 亿元以内，为小型城投，主体评级均为 AA 级。图表 12：江苏省非标融资占比排名前十城投平台概况发行人中文名称主要业务领域资产规模主体评级所属城市长期非标占比丰县城市投资发展 房地产开发、销售；对城市及农业基础设施建设项目投资，道路、桥梁施工，国有资产经营190.16AA集团有限公司徐州市72.45%管理；棚户区改造及配套设施建设（亿元）连云港恒驰实业有 城市基础设施及园林绿化建设工程、房屋建筑134.80AA连云港市65.19%限公司工程施工；建筑工程机械与设备租赁无锡市建设发展投 房地产开发与经营；城市建设综合开发；市政资有

18、限公司江苏银宝控股集团有限公司工程施工、园林绿化工程施工；自有房屋、设施设备的租赁国有资产和国有股权的经营、管理及资本运作；货物道路、水路运输；房地产开发经营626.49AAA无锡市60.36%162.40AA盐城市54.61%高邮市经济发展总 建筑材料、装璜材料、电子产品、化工轻工产公司品及原料销售；基础设施开发建设；房地产开发；旅游设施建设116.12AA高邮市53.54%330.59AA盐城市52.99%836.04AA+连云港市49.58%283.91AA泰州市48.88%212.83AA徐州市45.95%211.92AA扬州市45.47%盐城海瀛控股集团 基础设施投资经营；环境污染防

19、治专用设备研有限公司发、制造；酒店管理；物业管理服务；经营和管理国有资产和国有股权国有资产及土地一级开发项目的经营、管理；连云港市城建控股 城市及农村基础设施、公用事业、环境工程项集团有限公司目的投资、经营和管理泰州市新滨江开发 基础设施开发、高新科技开发；房屋租赁、汽有限责任公司车租赁及其他设备租赁；建筑物拆除作业房地产开发；基础设施建设、房地产项目、旅沛县城市投资开发 游开发项目的投资；市政道路工程及其他道路有限公司桥梁工程施工宝应县城市建设投 市政基础设施建设业务，土地开发整理业务，资发展有限公司保障性住房业务来源：Wind，国金证券研究所1.2 江苏省融资租赁使用情况江苏地区各城投平台

20、使用融资租赁融资平均为 4.44%。各行政层级城投平台融资租赁占比水平相近，为 4%-5%之间，其中，省及省会（单列市）级平台占比略高，为 4.89%。从信用评级角度来看，AA-、AA 中低评级平台对融资租赁融资较为依赖，分别为 8.60%、5.20%。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 13：江苏省省级城投融资租赁占比略高图表 14：江苏省中低层级城投最依赖融资租赁 10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%省及省会(单列市)地级市县及县级市0%AA-AAAA+AAA 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从筛选出的江苏省融资租赁占比最高的前十

21、家城投平台中可以看到，宿迁经发长期融资租赁占比较高，为 37.36%，其余城投平台融租占比集中于 20-30%；与前述一致，省内融租占比较高的企业主营业务大致涉及房地产开发、城市基础设施建设运营等；行政层级方面，区县级平台长期融资租赁占比最高。图表 15：江苏省融资租赁占比排名前十城投平台概况（亿元）租赁占比宿迁市经济开发总房地产开发；对基础设施建设投资；农村土地动产设备设整治、复垦；资产管理；商业贸易；光伏发电公司AA456.5937.36%施及周边污宿迁市项目建设；水利工程施工、水环境治理水管网设施南京市浦口区国有湿地开发管理；水利工程项目管理；基础设施资产投资经营有限建设工程项目投资、管

22、理；自有房屋租赁；农公司业技术研发；农作物种植及销售AA+445.7930.95%南京市靖江港口集团有限码头和其他港口设施经营；房地产开发经营；公司房屋工程建筑；土地整理；互联网信息服务；AA257.2830.69%靖江市房屋租赁；建筑用机械及设备租赁、维修发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模长期融资租赁物所属区域江苏金灌投资发展集团有限公司江苏银宝控股集团有限公司南京市城市建设投资产经营管理投资，土地开发、整理，城乡基础设施工程施工，水利工程施工，建材销售国有资产和国有股权的经营、管理及资本运作；货物道路、水路运输，房地产开发经营AA250.9430.12%供水及污水处理管网AA162

23、.4026.80%车间生产设施连云港市盐城市资控股（集团）有限责任公司城市基础设施及市政公用事业项目的投资、融资、建设、运营、管理任务AAA1132.3126.17%南京市资有限公司投资，城市基础设施建设，贵金属批发、零售照明设备南京六合交通工程建设投资（集团）交通基础设施项目的投资、施工、管理AA147.6623.73%路面资产南京市有限公司江苏省锡山经济开房地产建设、规划、开发；房地产咨询服务；发区开发总公司装饰装璜，水电安装，市政工程及配套设施服AA203.3420.56%无锡市务；水生态治理、修复东台惠民城镇化建新农村社区、新市镇基础设施建设；土地开发设发展有限公司及综合整治；物业服务

24、；绿化养护；道路及河AA60.0919.60%污水管网东台市盐城市市政公用投对市政公用工程、城市基础设施、房地产业的AA214.2924.36%电力管网及盐城市道保洁来源：Wind，国金证券研究所另外，根据中登网数据，我们对江苏省内各城投平台 2016 年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。在已登记融资租赁信息的城投平台中，太仓资产租赁总额占其总资产比重相对数最高，其租赁绝对额为 274.538 亿元，占其资产的 122.51%。兴淮水务租赁总额占总资产的比重也较高，接近 120%。两家企业该比值超过 100%的可能原- 9 -敬请参阅最后一页特别声

25、明固收专题分析报告因为企业已偿还部分借款，中登网数据尚未及时更新。其余企业该比值均小于50%。图表 16：江苏省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元）300250200150100500租赁总额租赁总额占总资产比重（右轴）140%120%100%80%60%40%20%0% 来源：Wind，国金证券研究所租赁企业在江苏省租赁总额较高，租赁总额排名前十的企业放款均值为 116.27亿元。其中，聚源融租在江苏省租赁总额最高，放款金额为 274.54 亿元；其次为兴业金租，放款总额约为 177.26 亿元。图表 17：江苏省租赁企业租赁总额排名（亿元）300250200150100500来源：

26、Wind，国金证券研究所山东省非标及融资租赁情况总体来看，山东省非标与融资租赁占比处于鲁苏皖三省中较高水平，特别是融资租赁占比整体较其他两省高出较多。从行政层级来看，地级市城投、中等评级城投更为依赖非标及租赁融资，这些主体的业务集中于城镇基础设施建设、土地开发整理、国有资产经营等领域。山东非标融资使用情况山东省城投平台中，地级市级别的平台非标融资占比显著高于其他层级，且主体从事的业务领域以基建、土地开发、水利工程等为主。具体来看，山东地区非标整体占比属华东区域最高，其中地级市城投平台非标融资占比约为 11.41%，明显高于其他层级平台；信用评级方面，AA+和 AA 级城投平台非标融资占比最高，

27、说明当地中高信用评级的城投平台更多地使用非标融资。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 18：山东省地级市城投平台非标占比较高图表 19：山东省 AA+城投平台非标占比最高 12%10%8%6%4%2%0%14%12%10%8%6%4%2%省及省会(单列市)地级市县及县级市0%AA-AAAA+AAA 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从山东省内非标占比排名靠前的城投平台来看，非标占比第一的是莱西市资产运营有限公司，占比高达 100%，遥遥领先于其他城投平台，其余主体非标融资占比集中于 30%-50%上下。山东地区较为依赖非标融资的主体多为资产规模较

28、小、信用评级中下的企业，其中，长期非标占比最高的莱西资产运营有限公司资产规模仅为 62.55 亿元。这类主体的经营范围除较为普遍的基础设施建设、土地开发外，还涉及到水产开发、农作物种植等，业务类型较丰富。图表 20：山东省非标融资占比排名前十城投平台概况发行人中文名称主要业务领域资产规模（亿元）主体评级所属区域长期非标占比青岛莱西市资产运营有限公司潍坊市投资集团有限公司郓城县水浒城市建设置业有限公司济宁市市中区城建投资有限公司高密市国有资产经营投资有限公司聊城市兴业经济开发有限公司潍坊渤海水产综合开发有限公司威海经济技术开发区国城市基础设施建设；现代农业开发，土地复垦与整理开发；建材及水暖管件

29、销售以企业自有资金进行投资，社会经济咨询，物业管理，房屋租赁房地产开发经营；旧城改造；新农村建设；水利工程施工；保障性住房建设；建筑材料销售城市基础设施建设项目投资；房地产开发；国有资产经营；对外投资、担保经营管理行政事业单位资产；城市基础设施开发建设；信息咨询；土地整理和一级开发国有资产的管理、运营；投资项目的招投标服务、咨询业务；污水处理及其再生利用；苗木、花卉、农作物、蔬菜、果树及中药材的种植、销售工业盐生产；水产养殖及销售：水产初加 工；盐田维护；原盐销售信息服务；海洋产业、文化旅游项目的开发建设、运营；预包装食品销售对国有资产进行经营管理；基础设施建设；62.55AA莱西市100.0

30、0%221.43AA+潍坊市55.18%104.04AA菏泽市54.79%288.72AA济宁市41.31%229.84AA诸城市40.44%183.16AA聊城市40.09%276.64AA潍坊市38.41%有资产经营集团有限公司场地平整；物业管理；以自有资金对外投资240.82AA威海市36.89%土地开发；水利建设、水利项目投资运营与临沂城市发展集团有限公司青岛胶州湾发展集团有限公司管理；建设区内旧城、旧村改造；矿产资源开发、房地产、保障房项目开发经营；国有资产进行经营、开发企业经营及管理策划；投资管理咨询；基础设施建设投资；批发、零售：建筑材料、水利建设270.06AA+临沂市36.7

31、4%329.95AA+胶州市31.29%来源：Wind，国金证券研究所- 11 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告山东省融资租赁使用情况山东城投长期融资租赁融资平均占比约为 9.05%，地级市平台占比处于较高水平。相关企业大致涉及基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等主营业务。具体来看，山东地级市城投平台长期融资租赁占比较高，约为 13.92%，在鲁苏皖三省中居于最高水平，且 AA 级和 AA+级中等信用等级的城投平台明显更依赖融资租赁进行融资。图表 21：山东省地级市城投融资租赁占比最高 图表 22：山东省中等评级城投平台融资租赁占比较高 14%12%10%8%6%4%2%0%省

32、及省会(单列市)地级市县及县级市14%12%10%8%6%4%2%0%AA-AAAA+AAA来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从融资租赁占比排名前十的山东地区投平台来看，山东省整体长期融租占比显 著高于其他两省。其中，山东海洋文旅、山东金鲁班长期融租占比超过了 50%，处于较高水平。这类企业规模较小，总资产大多在 300 亿元以下，经营范围涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、环境工程等领域，租赁物主要是照明设 施、管网资产等。图表 23：山东省融资租赁占比排名前十城投平台概况发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模（亿元）长期融资租赁占比租赁物所属区域山东海洋文化旅

33、游发展有限公司山东金鲁班集团有限公司青岛黄岛发展（集团）有限公司旅游资源开发；园林工程设计、施工；房地产开发、销售基础设施项目的建设、运营、管理；政府采购项目代理；棚户区改造工程、地下管网工程、河道治理工程施工及公共事业设施特许经营城市基础设施及配套项目投资建设；房屋租赁；房地产开发、销售；批发、零售建筑材料国有资产的管理、运营；投资项目的招投标AA81.0051.58%管网设施日照市AA237.7850.24%德州市AA+169.9744.08%AA183.1635.36%AA150.0133.93%AA82.4130.69%AA229.8429.13%AA+270.0626.83%青岛啤酒

34、城青岛市资产聊城市兴业经济开发有限公司日照市城市建设投资集团有限公司淄博市博山区公有资产经营有限公司高密市国有资产经营投资有限公司服务、咨询业务；污水处理及其再生利用；苗木、花卉、农作物、蔬菜、果树及中药材的种植、销售城市建设项目的投资、建设、运营和管理；国有资产运营、管理；土地整理开发；普通货物进出口城建项目投资和城市基础设施建设；收购、受托经营金融机构不良资产经营管理行政事业单位资产；城市基础设施开发建设；信息咨询；土地整理和一级开发管网及附属设施公园护岸、廊架、照 明、配电、给排水灯杆灯具及电缆设备 输水及配套设备聊城市日照市淄博市诸城市临沂城市发展集团有限公司公共投资项目、重点项目的开

35、发建设；水利项目投资运营与管理；矿产资源开发、房地输水管临沂市- 12 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 23：山东省融资租赁占比排名前十城投平台概况发行人中文名称主要业务领域主体评级产、保障房项目开发经营资产规模（亿元）长期融资租赁占比租赁物所属区域诸城市经济开发投资公司乳山市国有资本运营有限公司城市基础设施建设；国有资产经营运作及城建资金管理、土地开发；创业投资业务 国有资产管理；企业投资服务；农村城镇基础设施建设；环境和生态保护开发建设；水产品批发零售；矿产品批发零售AA+353.3825.82%管网诸城市AA220.3824.80%乳山市来源：Wind，国金证券研究所同样

36、地，我们也根据中登网数据对当地企业融资租赁情况进一步分析。按各平 台融资租赁总额排序，山东地区融资租赁总额排名靠前的是潍坊水务投资有限 责任公司，租赁总额接近 70 亿元，同时该公司租赁总额占总资产比重也最高，约 24.64%，乳山国资、高密国资租赁总额占总资产的比重也较高，分别为 22.53%和 18.20%，其余半数城投平台该比重低于 10%。图表 24：山东省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元）租赁总额租赁总额占总资产比重（右轴）80604020025%20%15%10%5%0% 来源：Wind，国金证券研究所租赁企业放款情况方面，工银金租与华夏金租在广西自治区放款金额均超过 5

37、0亿元，其余租赁企业放款金额较为接近，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为 37.23 亿元。图表 25：山东省租赁企业租赁总额排名（亿元）706050403020100来源：Wind，国金证券研究所- 13 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告安徽省非标及融资租赁情况总体而言，安徽地区城投平台非标与融资租赁占比处于华东各省中等水平；从行政层级来看，地级市平台更为依赖非标融资，而县级市城投平台更为依赖租赁融资。从信用评级角度，中低评级平台更依赖非标及租赁融资，显著高于 AAA 级城投平台。安徽省非标融资使用情况安徽省城投平台中，地级市层级平台非标融资占比高于其他层级，且主体从事的业务领域

38、以基建、土地开发、水利工程等为主。具体来看，安徽地区各层级城投平台非标融资占比在 8%左右，地级市城投平台占比约为 9.07%，高于其他层级平台；信用评级方面，AA-和 AA 级城投平台非标融资最高，说明当地中低信用评级的城投平台更多地使用非标融资，高评级主体对非标融资依赖度较低。图表 26：安徽省地级市城投平台非标占比较高 图表 27：安徽省中低级城投平台非标占比最高 10%8%6%4%2%0%省及省会(单列市)地级市县及县级市12%10%8%6%4%2%0%AA-AAAA+AAA 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从筛选出的非标占比排名靠前的安徽城投平台中可以看到

39、，非标占比第一的是寿县国资，占比 55.37%，安庆经发、滁州同创、芜湖镜湖建投占比也超过 40%。省内非标融资较多的主体主要从事城市基础设施投资建设、土地开发、房地产开发等，多数主体属于中小型体量。图表 28：安徽省非标融资占比排名前十城投平台概况（亿元）寿县国有资产投资运营经营国有资产；收储及开发相关土地；对城（集团）有限公司镇和基础设施建设进行投资；旅游资源开发90.62AA-淮南市55.37%安庆经济技术开发区建组织实施政府性投资项目建设；投资国家鼓设投资集团有限公司励的新兴产业项目；经营管理授权范围内的151.77AA安庆市46.80%国有资产滁州市同创建设投资有基础设施项目建设投资

40、；投资、经营有受益限责任公司权的市政公用设施；土地整理、开发；经营339.88AA滁州市42.85%管理授权范围内的资产芜湖市镜湖建设投资有经营国有资产和国有股权；承担区政府授权限公司范围的经营性项目；承担区政府项目的投融311.68AA芜湖市41.89%合肥鑫城国有资产经营国有资产投资、经营管理及项目投资管理，城市基础设施及市政公用事业项目投资、建有限公司436.84AA+合肥市38.77%设和管理，土地开发，房地产开发项目投资蚌埠经济开发区投资集城市建设项目投资、建设，房地产经营开团有限公司发，物业管理，房屋及场地租赁服务，会议201.01AA蚌埠市37.04%及展览服务，旅游服务发行人中

41、文名称主要业务领域资产规模主体评级所属区域长期非标占比与管理，房地产开发、销售资；土地开发整理- 14 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告阜阳交通能源投资有限公司马鞍山市博望区城市发展投资有限责任公司泗县城市建设投资有限公司芜湖县建设投资有限公司来源：Wind，国金证券研究所国有资产经营和管理；土地开发、整理；股权投资、管理；酒店管理基础设施公建项目建设与经营管理；国有资产经营管理、土地整理；房地产开发；水利建设管理财政性建设资金；资产运作；城建项 目、医疗项目、教育项目投资；组织城市基础设施和公共设施建设；土地收购；房地产开发管理财政性建设资金；组织实施政府性建设项目投资；采购各类建

42、筑材料和固定资产；土地开发整理；房地产开发和销售107.76AA阜阳市33.33%138.37AA马鞍山市30.69%190.46AA-宿州市29.98%238.93AA芜湖市29.52%安徽省融资租赁使用情况安徽省城投长期融资租赁融资平均占比约为 3.25%，在鲁苏皖三省中最低。县级市平台占比相对更高，相关平台主要从事基础设施建设、土地开发整理、国有资产运营等。具体来看，安徽县级市城投平台长期融资租赁占比较高，约为 4.46%，而省级和县级平台占比在为 2%左右，且融资租赁主要集中在 AA+及 AA 中信用等级的城投平台。图表 29：安徽省县级市城投融资租赁融资占比最高 图表 30：安徽省中

43、评级城投平台融资租赁占比较高 5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%省及省会(单列市)地级市县及县级市0%AA-AAAA+AAA 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所从融资租赁占比排名前十的安徽省城投平台来看，江西省总体融租占比较低，半数在 10%及其以下，与前文结论一致。主体经营范围涵盖土地开发整理、城市基础设施建设、新农村建设等领域，租赁物主要是道路桥梁、管网资产等。图表 31：安徽省融资租赁占比排名前十城投平台概况（亿元）租赁占比政府性投资项目融资、建设、运营、管宁国市国有资产投理；城市基础设施及土地的开发建设和AA210.2736.55%管网工程宁国市怀远

44、县城市投资发土地开发、开垦与复垦整理，土地代征展有限责任公司与收购储备，城市基础设施建设，房地AA169.7626.97%道路管网蚌埠市产开发，水泥生产（筹建）安徽当涂经济开发基础设施建设，国内外招商引资，信息区建设投资有限责AA-服务48.2815.30%马鞍山市淮北市建投控股集城市基础设施投资、融资、建设、管团有限公司理；国有资产经营管理和资本运作；项AA+1212.5912.12%供水及污水管网淮北市发行人中文名称主要业务领域主体评级资产规模长期融资租赁物所属区域资运营有限公司经营管理任公司目投资管理；房地产开发- 15 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 31：安徽省融资租

45、赁占比排名前十城投平台概况发行人中文名称主要业务领域主体评级城市基础设施投资、融资、运营；国有资产规模（亿元）长期融资租赁占比租赁物所属区域宿州埇桥城投集团（控股）有限公司蚌埠经济开发区投资产经营管理和资本运作；水资源开 发；金融和类金融业务；保障性住房项目的投资、建设、运营城市建设项目投资、建设，房地产经营AA143.6411.59%道路资产及附属设施宿州市资集团有限公司发；经营管理授权范围内的资产安庆经济技术开发区建设投资集团有组织实施政府性投资项目建设；投资国家鼓励的新兴产业项目；经营管理授权AA151.777.49%道路管网安庆市限公司范围内的国有资产马鞍山市花山区城市发展投资集团有国

46、有资产经营管理；工业集中区和农村基础设施建设；信息服务；新技术新材AA156.246.62%管网设施马鞍山市限责任公司料研究开发及推广应用滁州市同创建设投资有限责任公司开发，物业管理，房屋及场地租赁服务，会议及展览服务，旅游服务 基础设施项目建设投资；投资、经营有受益权的市政公用设施；土地整理、开AA201.019.51%道路及附属设施蚌埠市AA339.889.32%滁州市安徽乐行城市建设集团有限公司房地产开发；投资咨询服务；建设设 备、材料销售；保障性住房建设，标准化厂房建设及园区配套设施建设AA278.016.47%设备管网亳州市来源：Wind，国金证券研究所同样地，我们也根据中登网数据对

47、当地企业融资租赁情况进行补充分析。按各平台融资租赁总额排序，淮北监控的租赁总额显著高于其他城投企业，租赁总额为 63.39 亿元，除此之外，安徽交控、宿州建投集团租赁总额也较高，分别为 29.19、21.48 亿元；从租赁总额占总资产比重来看，滨江建投占比最高，约 11.64%，其余均为 5%及以下。图表 32：安徽省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元）租赁总额租赁总额占总资产比重（右轴）80604020012%10%8%6%4%2%0% 来源：Wind，国金证券研究所租赁公司放款方面，仅徽银金租在江西省放款金额超过 20 亿元，放款金额前十的租赁企业平均放款额度为 14.80 亿元。

48、- 16 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 33：安徽省租赁企业租赁总额排名（亿元）35302520151050来源：Wind，国金证券研究所三、非标融资占比较高的主体资质分析我们梳理了华东鲁苏皖地区非标占比较高的 10 家主体，其非标融资占长期融资的比重均超过 50%，具体见下表。其中，青岛莱西资产运营该比例高达 100%，丰县城投也在 80%以上，相对较高。如前述，非标融资较多的主体规模基本属于中等偏小型，这类主体可能存在银信合作中处于弱势、再融资渠道狭窄的问题。莱西资产运营、丰县城投、寿县国资、水浒城建在最近一年收入出现一定幅度的下滑；莱西资产运营、丰县城投盈利空间窄，或较

49、为依赖政府补贴，且这两家企业非标融资占比靠前；无锡建投、银保控股等 5 家城投平台货币比率低于 0.5，对短期债务的覆盖程度不足，需关注后续偿债能力变化。图表 34：华东地区非标占比排名靠前的主体概况发行人名称所属区行政层级长期非标占总资产资产负债率收入增速毛利率EBITDA/货币比率域比（%）（亿元）（%）（%）（%）利息青岛莱西市资产运营有限公司丰县城市投资发展集团有限公司莱西市县及县级市100.00%62.5523.75-13.328.677.91 0.66徐州市县及县级市72.45%190.1646.91-1.429.925.87 0.91限公司市无锡市建设发展投无锡市地级市60.36

50、%626.4958.496.4417.957.240.35寿县国有资产投资运营（集团）有限淮南市县及县级市55.37%90.6250.71-16.9519.813.420.00公司潍坊市投资集团有潍坊市地级市55.18%221.4328.588.4812.872.261.09郓城县水浒城市建菏泽市县及县级市54.79%104.0441.16-7.8711.118.110.77江苏银宝控股集团盐城市地级市54.61%162.4051.0442.3911.651.710.31高邮市经济发展总高邮市县及县级市53.54%116.1230.0330.6728.49103.240.38盐城海瀛控股集团盐

51、城市县及县级市52.99%330.5954.007.3212.2116.750.40连云港恒驰实业有连云港县及县级市65.19%134.8045.102.9122.985.75 0.58资有限公司限公司设置业有限公司有限公司公司有限公司来源：Wind，国金证券研究所- 17 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告以下，我们选取了各省非标占比靠前的主体进行详述。这类主体资产规模较小，均由地方政府控股，但当地财政自给程度偏低，且平台自身盈利能力中等偏弱，叠加债务结构和成本的影响，未来可能面临一定程度的现金净流出压力。安庆 建投盈利能力中等，但公司经营性现金流对波动性较大的项目结算款和往来款 等

52、依赖较大，未来存在一定的不确定性。恒驰实业和潍坊投资自身盈利资产能 力较差，面临较大的现金流缺口，叠加公司近年来债务结构中非标与融资租赁 占比较高，需关注未来偿债能力变化。图表 35：所选样本主体非标占比在所属省份中排名靠前在当地的非标占比排名企业名称长期非标占比团有限公司2连云港恒驰实业有限公司46.80%2潍坊市投资集团有限公司41.31%2安庆经济技术开发区建设投资集65.19%来源：Wind，国金证券研究所安庆经济技术开发区建设投资集团有限公司安庆经济技术开发区建设投资集团有限公司是安庆经济技术开发区最重要的基础设施建设及国有资产运营主体，由安庆经开区管委会独资设立。截止至 2019年

53、末，公司资产总额 151.77 亿元，资产负债率为 46.36%，实现营业收入46.07 亿元，净利润 6.88 亿元，公司盈利主要来源于基础设施和安置房建设以及土地开发整理业务。在盈利能力上，核心业务工程与建筑毛利率约为 28%，土地开发整理业务毛利率大幅下降为 13%，整体盈利能力偏低。2019 年综合毛利率大幅下滑 36.08 个百分点至 20.39%，主要是公司收入模式改变导致成本增加。现金流及偿债能力方面，2019 年公司经营活动净现金流量持续为净流入，但对波动性较大的项目结算款和往来款等依赖较大；由于本期偿还债务8.66 亿元，导致期末净现金流量缺口较上期扩大 463.59%。此外

54、，利息保障倍数由 2018 年末 1.2 降至 0.87，需关注未来可能的偿债压力。2019 年，公司所在的安庆市生产总值 2380.5 亿元，比上年增长 7%，处于同业企业地区中等水平；但由于地方一般公共支出较高，财政自给率较低，为 29.6%；安庆经开区一般公共预算收入 15.26 亿元，同比下降 2.11%。融资方面，公司长期非标占比长期处于较高水平，但近两年有下降趋势，2019年年末为 46.80%；长期融租占比在 10%-20%之间波动。债务结构上，直接融资3占比整体呈下降趋势，截止至 2019 年期末已达 12.79%，建议关注公司融资结构与成本的变化给后续现金流带来的压力。图表

55、36：长期非标占比常年保持高位图表 37：直接融资占比呈下降趋势 60%50%40%30%20%10%0%长期非标占比长期融租占比201620172018201940%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201720182019 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所连云港恒驰实业有限公司3 直接融资占比=债券融资/有息负债，间接融资=银行贷款/有息负债，有息负债=各类借款+各类债券+长期应付款。- 18 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告连云港恒驰实业有限公司是灌云县重要的基础设施建设和保障房建设主体，由 灌云县人民政府 98.65%控股。截止至

56、 2019 年末，公司资产总额 134.80 亿元，资产负债率为 45.10%，实现营业收入 9.20 亿元，净利润 1.53 亿元，代建工程、公共自行车系统和酒店服务是公司营收的主要构成；在盈利能力上，核心业务代建工程毛利率为 20%，而公共自行车系统亏损严重， 毛利率为- 25805%，酒店服务也有较大亏损，毛利率为-213.86%，受到同业竞争影响严重。公司所在的连云港市灌云县 2019 年生产总值 359 亿元，按可比价格计算，比上年增长 6.4%；一般公共预算收入 22.59 亿元，较上年增长 1.2%，但地方财政自给率 52.1%，自给程度在江苏地区处于中等水平。现金流及偿债能力方面，公司经营活动、投资活动、筹资活动产生的净现金流量近两年持续为负。由于 2019 年经营活动现金收入增加、支出减少，流出量绝对值较上年同期减少 56.37%。但由于投资活动、筹资活动导致的现金流出持续增加，期末净现金流量仍有较大缺口。利息保障倍数由 2018 年末 0.87 提升至 1.67，后续年度的偿债风险减轻。融资方面，公司