从调控框架展望货币政策：价量有空间

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 一、春节以来货币政策整体较为谨慎 4 HYPERLINK l _TOC_250007 二、货币政策框架国内演变及国际对比 4 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）我国货币政策框架：从数量型向价格型转变，利率双轨仍待解决 4 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）欧美货币政策框架：采用价格型，并形成利率走廊机制 7 HYPERLINK l _TOC_250004 三、国内历次降息背景回顾 10 HYPERLINK l _TOC_250003 四、货币政策展望：配合财政加码，货币政策空间仍存 13 HYPERL

2、INK l _TOC_250002 （一）基本面分析 13 HYPERLINK l _TOC_250001 (二）货币政策展望：配合财政加码，货币政策空间仍存 17 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 19图表 1春节以来央行主要货币政策 4图表 2国内利率走廊（%） 6图表 3 美国存款准备金比例 7图表 4美国利率走廊（%） 9图表 5欧洲利率走廊（%） 9图表 6基准利率走势（%,，右轴：CPI） 10图表 7中美基准利率走势（%） 11图表 8 国内历次降息周期回顾 12图表 9工业生产情况（%） 14图表 10拉动经济的三驾马车增长情况（%） 14图表 11

3、固定资产投资完成额（%） 14图表 12拉动经济的三驾马车增长情况（%） 14图表 13发电耗煤量和高炉开工率情况（万吨，%） 15图表 14海外PMI（%） 15图表 15CPI（%） 15图表 16CPI 翘尾因素分布 15图表 17食品价格（元/公斤） 16图表 18工业品价格指数（点（右轴），美元/桶） 16图表 192020 年 3 月美联储货币政策措施 16图表 20美元走势 17图表 21CFETS 人民币汇率指数 17一、 春节以来货币政策整体较为谨慎新冠肺炎疫情爆发以来，货币政策整体较为谨慎，以定向的、结构性政策为主。“新冠肺炎”是 2020 年开年来的最大“黑天鹅”事件，春

4、节以来，央行高度关注疫情防控，价量并举维护银行体系流动性稳定。国内的货币政策可以划分为三个阶段：1）1 月中下旬到 2 月初，央行主要通过流动性投放、调降 OMO 利率保持金融体系流动性充足。2）2 月通过专项再贷款等重点加强对疫情防控地区和行业的货币信贷支持。3）2 月下旬以来，货币政策着重加大对企业复工复产的支持，特别是小微企业，具体包括增加再贷款再贴现额度、普惠金融定向降准等，对冲疫情对经济的影响。图表 1春节以来央行主要货币政策资料来源：央行、万和证券研究所在疫情的冲击下，国内一季度经济预计“深蹲”，未来货币政策如何发力？ 3 月 30 日 OMO 利率的超预期的下调幅度是否意味着降息

5、周期的开启？分析货币政策的走向离不开货币政策调控框架，本文将通过介绍我国货币政策的调控框架来展望未来货币政策的走向。二、 货币政策框架国内演变及国际对比（一）我国货币政策框架：从数量型向价格型转变，利率双轨仍待解决货币政策框架是包括货币政策目标、手段和传导机制的总和。从政策目标来看，自 1984 年中国人民银行专门行使中央银行职能开始，央行的年度目标就是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业和保持国际收支大体平衡，此外还要承担起推动改革开放和发展金融市场的重任。从调控框架来看，随着经济发展和改革需要，我国货币政策中介目标逐步从广义货币供应量转向利率工具，货币政策框架也正在由以存款准备金制度为核心

6、的数量型货币政策，向以价格型工具为核心的货币政策调控体系转型，转型过程根据关键政策利率、基准利率和货币政策工具的变化大致可以分为三个阶段。1984-2004 年：以传统货币政策工具开展数量型调控2004 年之前，央行主要利用传统的货币政策工具对利率进行调控，如存贷款基准利率、再贴现/再贷款利率以及存款准备金率。其中，存贷款基准利率由央行直接设定，是长期以来国内存款和贷款利率定价的基准利率，具有较强的信号传递作用。2004-2012 年：公开市场操作常态化，数量和价格型调控相结合央票兼具价格型和数量型特征，央票发行利率成为存贷款基准利率之外的重要政策利率，并具有一定利率锚的作用。20042012

7、 年期间，央行对正回购、逆回购、发行央票等传统公开市场操作工具的运用逐渐常态化。由于 2012 年之前外汇占款扩张叠加强制结售汇制度导致流动性被动投放，正回购和央票使用较多，逆回购使用相对较少，而且正逆回购主要是数量上的操作，利率变动较少，尤其逆回购利率在 2012 年之前未调整过。2004-2012 年间，央票发行利率密切跟随存贷款基准利率，而银行间质押式回购利率基本围绕央票发行利率波动，央票利率对银行间市场具有明显的利率引导作用。培育 Shibor 作为货币市场基准利率。Shibor 利率从 2007 年 1 月开始正式对外公布，央行于同年的四季度货币执行报告中表示，“Shibor 的运行

8、标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动”，初步确立了 Shibor 作为货币市场基准利率的地位，目前 Shibor 已经发展成为我国重要的市场化基准利率之一。2013 年至今：向价格型调控转型，构建利率走廊和宏观审慎双支柱框架创设新型货币政策工具。2013 年以来，央行积极探索货币政策从数量型向价格型调控转变，创设了多种新型政策工具，包括短期流动性调节工具（SLO）、临时流动性便利（TLF）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等，可以满足国内金融机构不同期限的流动性需求。公开市场常态化，培育 DR007 成为市场化基准利率。从 2012 年开始，随着央票

9、发行逐渐淡出，逆回购操作开始进入常态化，2016 年建立公开市场每日操作常态化机制，逆回购利率开始发挥其作为政策利率对货币市场利率的引导作用。央行自 2014 年 12 月开始发布存款类机构 7 天质押回购利率 DR007，并在之后的货币政策执行报告中多次强调 DR007 能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。由此来看，随着 DR007 稳定性程度以及对货币政策意图的反映的灵敏性不断提高，未来可能发展为央行观察银行体系流动性状况的主要指标之一。构建国内利率走廊，稳定短期利率。2015 年以来，央行多次在货币政策执行报告中提出“探索利率走廊机制，增强利率调控能力，

10、理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制”。当前利率走廊的显性走廊上限为 SLF 利率，下限是超额存款准备金利率，但由于超额存款准备金利率调整有限，利率走廊宽度较大。因此在正式的利率走廊之内，央行继续用公开市场操作建立“隐性的走廊下限”，使得短端利率在一个更窄的利率走廊内波动，逆回购利率和 MLF 利率等作为政策利率，发挥了不同期限货币市场利率锚的作用。常备借贷便利利率:7天中期借贷便利利率:1年超额准备金利率逆回购利率:7天图表 2国内利率走廊（%）8765432102015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-2

11、9资料来源：央行、万和证券研究所完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。央行在 2016 年四季度的货币政策执行报告中首次提出货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框架。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于经济、就业增长和物价稳定；宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，通过 MPA 考核，对银行本身的杠杆率、信贷扩张、和流动性等方面进行约束，从而抑制同业业务和表外业务的无序扩张，降低非银和影子银行的杠杆率，侧重于维护金融稳定，抑制金融顺周期波动。未来双支柱框架在疏通利率传导路径、补充 MPA 考核框架和加强政策协调方面或将继续完善。完善 LPR 报价形成机制，推进贷款利率市场化。

12、2019 年央行提出对 LPR 报价形成机制进行改革，明确以 LPR 作为各银行新发贷款定价的主要参考利率，同时积极推动存量浮动贷款定价锚向 LPR 转变，确立了 LPR 在贷款市场的基准利率地位。LPR 报价方式转为在 MLF 上加点，而加点幅度取决于银行资金成本、市场供求、风险溢价等因素。我国银行由于面临同业负债比例、流动性指标等监管要求，存款依然是负债的绝对主体，而存款利率锚定存款基准利率，相对具有刚性。所以即便 MLF 利率下调，对银行负债成本影响甚微，导致贷款市场利率难以显著下行，利率双轨问题仍然有待解决。（二）欧美货币政策框架：采用价格型，并形成利率走廊机制1、多国的中央银行逐渐放

13、弃了以存款准备金制度为核心的数量型货币政策，转而采用以价格型工具为中心的货币政策调控体系。美联储方面，为了治理七十年代的恶性通胀，美联储于 1979 年起将货币供应量 M1 增速作为中介目标，并将物价稳定列为首要目标。但随着金融创新的发展，货币增长波动加大，1987 年美联储将货币供应量目标由 M1 转向 M2，1994 年后，美联储不再盯住货币供应量，而是以联邦基金目标利率为中介目标，采用货币政策工具调整利率目标。美国法定存款准备金率很低，只对净交易账户有法定存款准备金的要求（交易账户是指期限短、流动性高的负债比例较高的账户）。净交易账户企业定期存款欧洲货币负债图表 3 美国存款准备金比例法

14、定存款准备金率资料来源：美联储、万和证券研究所0-1630 万：豁免；1630 万-12420 万：3%；12420 万以上：10%0%0%欧洲央行方面，欧洲央行的常规货币政策工具也包括公开市场操作、常备窗口便利、最低存款准备金等。金融危机之前，欧央行最低准备金比率为 2%，欧债危机之后被降为 1%，可见存款准备金并非欧央行的主要政策工具。值得指出的是，虽然美国和欧洲央行的法定存款准备金率很低，但是 2008年金融危机后，欧美银行体系超额存款准备金率较高，根据估算，美国银行体系超储率最高时超过 23%，目前超储率在 12%左右；欧元区银行体系超储率在 10%左右，日本则超过 20%。从总的存款

15、准备金率的国际比较而言，我国存款准备金率处于中等水平，但欧美银行超储率高是由于金融危机后各国央行采取非常规货币政策，进而导致大量流动性滞留银行体系，我国央行仍在采取常规货币政策，所以总的准备金率可比性不高，我国降准空间仍存。2、形成利率走廊机制调控短期利率美国利率体系形成了“联邦基金目标利率市场利率存贷款利率”的传导机制，并形成利率走廊机制调控利率。美国的利率体系包括美联储决定的政策利率和交易形成的市场利率，其中关键政策利率是联邦基金目标利率，市场利率为在各交易市场上形成的不同货币市场利率，如联邦基金利率（EFFR）、回购利率、LIBOR 等。具体来说，美联储议息会议决定联邦基金目标利率，然后

16、通过各类货币政策工具影响联邦基金利率，使其能够在目标利率范围内波动，进而影响回购市场交易利率，并最终传递至银行负债和资产端定价。2008 年之前，美联储主要通过公开市场操作来调节市场流动性，即通过向一级交易商买入或者卖出债券，影响银行准备金规模，从而使得联邦基金利率维持在目标利率附近。2008 年之后，美联储利用利率走廊机制实施了量化宽松等在内的非常规货币政策，在向货币市场注入空前流动性的同时仍然能将市场基准利率控制在目标利率附近。在利率走廊的设计方面，首先是美联储于 2008 年 10 月开始施行存款准备金利率政策，对应的法定存款准备金和超额存款准备金利率分别为 IORR 和 IOER。当银

17、行可以从央行获得最低准备金利息，就不会以低于该水平的利率将资金拆借出去，同样的，当银行可以按贴现率从美联储获得信贷，也不会以高于该水平的利率在市场上借入资金，所以联邦基金利率可以被限制在以贴现率为上限，IOER 为下限的走廊区间。但由于美联储实行了三轮大规模的量化宽松政策以及降息举措，贴现利率和联邦目标利率均被下调，拆借市场获得了大量的流动性，IOER 逐渐高于联邦目标利率，由于仅有银行可以获得超额准备金收益，所以银行可以以低于 IOER 的利率借入资金，再存入美联储获得准备金利息，在美联储和货币市场基金之间进行套利。与此同时，美联储创设隔夜逆回购便利（ON RRP）回收市场短期流动性，由此，

18、美国实际形成了以 IOER 为上限，ON RRP 为下限的利率走廊。图表 4美国利率走廊（%） 联邦基金利率(日)超额存款准备金利率（IOER）LIBOR:美元:隔夜联邦基金目标利率 一级信贷贴现窗口利率隔夜逆回购便利6543210 资料来源：WIND、万和证券研究所欧央行构建了以主要再融资操作利率为中心，以边际贷款便利和存款便利为上下限的利率走廊机制。主要再融资操作是欧央行最重要的公开市场操作方式，是央行通过回购交易投放流动性的一种方式，对应的利率是欧央行政策利率中的基准利率。常备便利窗口包括边际贷款便利和存款便利，旨在提供和吸收隔夜流动性。窗口利率和主要再融资操作利率都有欧央行决定，调整利

19、率走廊的上下限可以表明货币政策立场，欧元区货币市场的基准利率欧元区银行间同业拆借利率（EURIBOR）、欧元区隔夜借款平均利率（EONIA）等均在利率走廊内部运行。65欧元区:基准利率(主要再融资利率) 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) EURIBOR:隔夜43210(1)图表 5欧洲利率走廊（%）资料来源：WIND、万和证券研究所总结：随着货币政策工具逐渐丰富，央行构建了与欧美类似的利率走廊机制，SLF 成为利率走廊上限，超额准备金利率为理论下限，而逆回购利率和 MLF 利率作为政策利率，发挥利率锚的作用，以收窄利率走廊区间，形成了“利率走廊+政策

20、利率”的调控框架，所以目前这个阶段，逆回购利率、MLF 利率、SLF 利率等都是重要的政策利率，构成了当前国内的基准利率框架。但我国利率传导机制存在阻滞，由于存款利率挂钩存款基准利率，在银行负债成本相对刚性的情况下，货币市场利率难以有效传导至贷款利率，存贷款基准利率市场化程度有待提高。三、 国内历次降息背景回顾回顾国内不同时期基准利率的变化，我国目前经历了六轮降息周期，1990- 1993 年、1996-1999 年、2005 年、2008 年、2012 年、2014-2015 年。其中五次降息均有相似的背景，如经济下行、通胀回落以及海外金融危机的影响； 2005 年则是为金融市场改革开放提供

21、有利条件。下面我们就先对历史上的六次降息周期进行分析和讨论。 逆回购利率:7天贷款市场报价利率(LPR):1年CPI:当月同比1年期贷款基准利率中期借贷便利(MLF):利率:1年1年期存款基准利率央行票据:发行利率:1年期图表 6基准利率走势（%,，右轴：CPI）1530201010501989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-0320

22、11-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-030(10)资料来源：WIND、万和证券研究所1990 年 3 月1993 年 5 月：90 年代初期为了搞活国有企业，刺激信贷投放，央行连续下调存贷款基准利率，全国范围内出现了房地产热、开发区热和投资热的局面，CPI 同比增速从 3%以下的温和区间不断升高至 10%以上 ，政府随即采取了紧缩型货币政策和财政政策。1996 年 5 月1999 年 6 月：经过前期的紧缩型政策，我国逐渐走上了高增长、低通胀的道路，较为成功地实现了经济“软着陆”。到 1996 年

23、6 月，实际 GDP 增速跌破两位数，CPI 同比降至 8.6%，经济增长压力开始增大，而通胀压力明显缓解。1997 年亚洲金融危机爆发，央行货币政策转向全面宽松，财政政策由此前的“适度从紧”转向“积极”。海外方面，人民币汇率升值，美联储松紧俱备。人民币兑美元汇率在 1994 年推行汇率并轨和强制结售汇制度后快速贬值，官方汇率由 1:5.8 直接跳贬到 1:8.7，随后开始逐渐升值。美联储在 1994-1995 年中是处于加息周期，目标利率从 3%上调至 6%，之后到 1996 年年初下调至 5.25%，1997 年短暂加息，1998 年末开始连续降息至 4.75%，1999 年 6 月 30

24、 日开始美联储美国进入为期一年半的加息周期，国内降息周期也就此结束。该阶段内联邦目标基金利率有升有降，处于美联储加息周期中较为放松的时期，为国内降息打开了空间。图表 7中美基准利率走势（%） 1年期贷款基准利率1年期存款基准利率美国:联邦基金目标利率14121086421989-061990-061991-061992-061993-061994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012

25、-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-060资料来源：WIND、万和证券研究所2004 年11 月-2005 年10 月：为了对冲外汇占款增长对货币投放产生的影响，央行票据成为公开市场操作回收流动性的主要货币工具，具有传递货币政策意图和货币市场利率锚的作用。2004 年 11 月通胀水平从二三季度 5%以上的高位迅速回落，同时为了给汇率形成机制改革创造流动性相对宽松的低利率环境，一年期央票发行利率引导货币市场利率下行。2008 年 9 月12 月：受次贷危机影响，国内经济也受到冲击，2008 年 GDP增速快速下滑，三季度实际增速

26、9.5%，较上年下跌近 5 个百分点，CPI 从 2月高点 8.7%回落至 4.6%。而国内存、贷款基准利率仍然处于上行区间，2007年 9 月至 2008 年 9 月分别提高 45bp 和 54bp。海外方面，美联储开启降息周期，人民币持续升值。美联储从 2007 年 9 月已经开启降息周期，截至 2008年 9 月联邦基金目标利率已经累计下调了 325bp，美元指数不断走低，人民币汇率继续升值。到 12 月中旬，联邦目标利率调降至 0.25 并维持不变，国内基准利率在 12 月下旬最后一次调降后就此结束本轮降息周期。2012 年 6 月-7 月： 2012 年全球经济增长开始明显放缓，经济

27、下行压力增大，同时国内经济也在持续回落，GDP 实际增速从 2011 年的高点 10.2%降至 2012 年二季度的 7.7%，CPI 回落至 3%以下，PPI 进入负值区间。海外方面，联邦目标利率维持低位不变，人民币单边升值。美国基准利率在 2008后一直在 0.25%的水平保持不变，这个阶段内美国处于 QE2 和 QE3 的过渡期内，货币政策仍然较为宽松。另一方面，2012 年 4 月央行进行汇率改革，将人民币兑美元交易价浮动幅度区间 0.5%提高至 1%，不过人民币汇率仍处于单边升值的状态。本次降息周期持续时间较短，降息幅度较低。2014 年 11 月2015 年 10 月：进入 201

28、4 年以后，国内经济处于增速换挡期，经济增速在 7.5%附近徘徊，PPI 持续处于负增长，CPI 持续在 2.5%以下。在此情况下，央行以稳经济增长为首要目标，货币政策偏宽松，2014 年 11月央行开始进行降息和降准，对冲经济下行压力。海外方面，美联储退出量化宽松，汇改前人民币汇率总体稳定。2014 年 10 月美国第三轮量化宽松结束，美元基准利率保持不变，在 2015 年的“8.11”汇改之前，人民币汇率总体稳定，国内货币政策空间充裕；汇改之后，资本流出压力增大，叠加美国不断加强的加息预期，国内于 2015 年 10 月结束了降息周期。总结：自 1984 年中国人民银行专门行使中央银行职能

29、开始，中国人民银行的年度目标就是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业和保持国际收支大体平衡，相应地，国内基准利率经历的降息周期多发生在国内经济增长压力增大、国内通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策相对宽松的阶段。时间国内背景外部环境基准利率变化图表 8 国内历次降息周期回顾第1990 年 3 月-一1993 年 5 月轮第1996 年 5 月-二1999 年 6 月轮第2004 年 11 月-三2005 年 10 月轮第2008 年 9 月-四12 月轮第2012 年 6 月-五2012 年 7 月轮搞活国有企 业，刺激信贷投放经济增长压力加大，通胀缓解通胀回落汇率形成机制改革经济增速下

30、滑较快，通胀回落国内经济持续回落；通胀回落美联储降息周期亚洲金融危机爆发；美联储加息周期中较为放松的时期次贷危机；美联储开启降息周期；人民币升值欧债危机；美联储货币政策处于宽松状态下调存贷款基准利率：其中一年期存款利率从 11.34下降至 9.18，6 个月-1 年期贷款利率从11.34下降至 9.36。下调存贷款基准利率：其中一年期存款利率从10.98下降至 2.25，6 个月-1 年期贷款利率从12.06下降至 5.85。降低存款准备金率：共下调 7 个百分点。一年期央票发行利率：从 3.57%下行至 1.33%下调存贷款利率基准：其中一年期存款利率从4.14下降至 2.25，6 个月-1

31、 年期贷款利率从7.47下降至 5.31。下调存款准备金率：共下调了 2 个百分点。下调存贷款基准利率：其中一年期存款利率从3.5下降至 3，6 个月-1 年期贷款利率从 6.56下降至 6。下调存款准备金率：共下调下调 1.5 个百分点。第2014 年 11 月六2015 年 10轮月国内经济增速换挡;通胀低迷美国退出量化宽 松，但基准利率没有调整定向降准+再贷款+PSL 操作下调公开市场回购利率下调存贷款基准利率，其中一年期存款利率从3下降至 1.5，6 个月-1 年期贷款利率从 6下降至 4.35下调存款准备金率,共下调了 3 个百分点资料来源：万和证券研究所四、 货币政策展望：配合财政

32、加码，货币政策空间仍存受疫情影响，国内 1-2 月经济数据创历史最低水平，美联储开启零利率模式，全球接连采取量化宽松的举措，在此背景下，国内货币政策多管齐下，加大金融市场流动性投放，有针对的加强对疫情防控地区和行业的金融支持，加大对企业复工复产的支持，货币政策整体较为谨慎，以定向的、结构性政策为主。（一）基本面分析疫情冲击影响严重，经济数据创历史低位，复工复产进度加速1-2 月规模以上工业增加值累计下滑 13.5%，利润下滑 38.8%。由于疫情防控原因，春节假期延长，复工复产推迟，企业正常生产时间大幅压缩，同时海内外需求锐减，叠加油价下跌导致工业品价格通缩压力增加，企业利润空间受到明显侵蚀。

33、同时，拉动经济增长的三驾马车全面降速，预计一季度 GDP增速出现显著下滑。1-2 月固定资产投资完成额累计下滑 24.5%，其中房地产开发投资、制造业投资、基建投资分别下滑 16.3%、31.5%和 30.3%；社会消费品零售总额下滑 20.5%，扣除汽车的社零总额下滑 18.9%，除食品类、药品类等必选消费保持韧性外，地产系、汽车系消费均大幅下滑；进出口金额下滑 11%，出口和进口分别下滑 17.2%和 4%，由于企业复工延迟叠加运输不畅，我国对主要地区的出口增速均出现大幅回落，进口增速回落幅度较小或受益于中美贸易协议对美采购的履行。图表 9工业生产情况（%）图表 10拉动经济的三驾马车增长

34、情况（%）固定资产投资完成额:累计同比工业增加值:累计同比40 工业企业:利润总额:累计同比1030社会消费品零售总额:累计同比出口金额:累计同比PPI:全部工业品:当月同比 2020510013-10 14-08 15-06 16-04 17-02 17-12 18-10 19-0800(20)(40)(60)资料来源：Wind，万和证券研究所(5)(10)13-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11(10)(20)(30)资料来源：Wind，万和证券研究所图表 11固定资产投资完成额（%）图表 12拉动经济的三驾马车

35、增长情况（%） 房地产开发投资完成额:累计同比 3040制造业:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比 202010社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比015-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09011-08 12-07 13-06 14-05 15-04 16-03 17-02 18-01 18-12 19-11(10)(20)(20)(40)(30)资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所不过，国内疫情已基本得到控制，国家卫健委 3 月 12 日正式宣布我

36、国本轮疫情流行高峰已经过去。2 月下旬以来，复工复产已有明显加速趋势。高频数据显示，6 大发电集团日均发电耗煤数据已接近去年同期水平，全国高炉开工率恢复至正常水平，工业企业的生产正在有序修复，但海外疫情风险仍会制约经济回暖，3 月美国制造业 PMI 跌破荣枯线，日本、欧元区 PMI 仍延续下跌趋势，全球贸易面临严峻挑战，预计我国二季度 GDP 增速回到 6%左右的合理区间难度仍然较大。6大发电集团耗煤量:当月日均100 6大发电集团耗煤量:当月同比高炉开工率(163家):全国500(50)美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI图表 13发电耗煤量和

37、高炉开工率情况（万吨，%）图表 14海外 PMI（%） 6462605856545250484644424014-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06 20-02资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所通胀仍处高位，分化时间或将延长2 月 CPI 环比上涨 0.8%，同比上涨 5.2%，较 1 月小幅回落而仍处高位。食品方面，受疫情期间运输和生产受阻、居民囤购行为等导致供给缺口扩大，猪肉、蔬菜、水果等食品价格均出现上涨；非食品方面，衣着、居住、生活服务等非生活必需品的供需均出现收缩，同时国际油价下跌带动

38、汽油和柴油价格下降。3 月以来猪肉和蔬菜价格均出现回落，但仍处于较高水平，而海外疫情尚未渡过高峰，全球经济存在下行压力，工业品价格或继续走弱。考虑翘尾效应，预计 2 季度 CPI 仍处于较高水平，通胀分化或将延续。图表 15CPI（%）图表 16CPI 翘尾因素分布 CPI:当月同比:翘尾因素35 CPI:当月同比食品非食品不包括食品和能源(核心CP 54315211-09 12-07 13-05 14-03 15-01 15-11 16-09 17-07 18-05 19-03 20-0(5)1020-0120-0320-0520-0720-0920-11资料来源：Wind，万和证券研究所资

39、料来源：Wind，万和证券研究所图表 17食品价格（元/公斤）图表 18工业品价格指数（点（右轴），美元/桶） 10.008.006.004.002.000.001507种重点监测水果猪肉28种重点监测蔬菜牛肉南华动力煤指数南华工业品指数南华螺纹钢指数现货价:原油:英国布伦特Dtd806010040205019-03-19-04-19-05-19-06-19-07-19-08-19-09-19-10-19-11-19-12-20-01-20-02-20-03-20-04-0014-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 20-023,0002,0001,0000 资料

40、来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所美联储加码宽松，美元强势升值，人民币韧性十足由于疫情在全球的快速蔓延，美联储对经济衰退的担忧提升，3 月 3 日以来不断加码货币政策和流动性工具，两次“紧急降息”将目标利率降至“零下限”、施行不限量量化宽松政策，保证金融市场和实体经济流动性充裕。图表 192020 年 3 月美联储货币政策措施日期政策内容3 月 3 日调降基准利率降息 50 个基点至 1.00%-1.25%调降基准利率降息 100 点至 0%-0.25%3 月 15 日3 月 17 日公开市场操作重启量化宽松。总额 7,000 亿美元，包括 5,000 亿美元国债

41、和 2,000 亿美元机构MBS。贴现窗口将贴现窗口延长至 90 天，并将一级信贷利率（primary credit rate）下调 150bp 至 0.25%，向银行提供流动性美元流动性互换宣布与加拿大、英国、日本、欧洲、瑞士这五家央行根据美元流动性互换协议采取协调行动商业票据资金便利（CPFF）通过 SPV 为合格的商业票据提供贴现，为企业短期融资需求提供流动性一级交易商信贷便利（PDCF）向一级交易商提供最长不超过 3 个月的抵押贷款3 月 18 日货币市场共同基金流动性便利（MMLF）向金融机构提供贷款，以该金融机构从货基收购的高级别资产为担保，用于满足各方的货基赎回需求3 月 19

42、日美元流动性互换扩大到一系列非G7 国家取消QE 总额限制 将资产购买计划拓展为每天 1250 亿3 月 23 日公开市场操作MMLF美元（包括 750 亿美元国债和 500 亿美元机构 MBS）总额不设限，并且将机构商业抵押支持证券（Commercial MBS）也加入机构MBS 的购买范围扩充之前公布的购买范围至市政债券，包括市政变动利率需求票据（Municipal Variable Rate Demand Notes）和银行存单（Bank Certificate of Deposit）CPFF扩充范围包括高等级免税的商业票据，以增加对市政和企业的信贷支持一级市场公司信贷便利（PMCCF）

43、通过特殊目的载体（SPV）在一级市场向投资级公司提供过渡融资，向实体经济提供信贷支持二级市场公司信贷便利（SMCCF）通过 SPV 在二级市场直接购买投资级公司债和 ETF，为公司债市场注入流动性。定期资产支持证券贷款便利（TALF）通过 SPV 直接向 AAA 级资产支持证券发行人提供信贷支持。资料来源：美联储、万和证券研究所从 3 月 9 日至 3 月 25 日，美元指数从 95 一度突破 103，主要是由于疫情在中国以外的快速蔓延加剧了投资者对于全球经济陷入衰退的担忧，恐慌情绪蔓延，风险资产大幅贬值，黄金、美债等传统避险资产同样被抛售以获取流动性，投资者对美元需求飙升。与此同时，美元兑人

44、民币汇率在均衡水平附近双向波动，且人民币对一篮子货币呈升值状态，主要由于这期间中国新冠疫情防控取得积极进展，政策密集出台对冲疫情的影响。在美联储采取量化宽松策略后，美元流动性紧缺问题有所缓解，但目前海外疫情前景仍然不明朗，美元指数或继续升高，人民币预计在合理区间内均衡波动。图表 20美元走势图表 21CFETS 人民币汇率指数10410210098969492907.37.27.17.06.96.86.76.66.56.4美元指数美元兑人民币(CFETS)9796959493929190892019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-0120

45、19-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012019-04-042019-05-042019-06-042019-07-042019-08-042019-09-042019-10-042019-11-042019-12-042020-01-042020-02-042020-03-0488资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所(二）货币政策展望：配合财政加码，货币政策空间仍存政策强调继续完成双目标，财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更 加灵活适度。3

46、 月 27 日中共中央政治局召开会议，会议明确“努力完成全 年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚 目标任务”，意味着二季度开始经济增长务必提速，中央政治局会议明确要 加大宏观政策调节和实施力度，财政政策包括适当提高财政赤字率，发行特 别国债，增加地方政府专项债券规模等一揽子财政政策。在当前经济背景下，出口承压，只能依靠消费和投资来托底经济。在投资项中，制造业缺乏扩张动力，房地产坚持“房住不炒”政策天然存在销售回款带给投资端的压力，所以财政扩张、基建带动固定资产投资是刺激经济的主要路径。货币政策方面，强调“引导贷款利率下行”。货币政策宽松趋势不改，数量型与价格型工具

47、都有空间。随着财政扩张、地方政府债券发行加速，央行需要配合释放流动性以应对财政对无风险利率的抬升和对私人信用的挤出，同时，为了降低政府偿债压力，并引导贷款市场利率下行，价格型政策也不可或缺。数量型方面，我国存款准备金率围绕“三档两优”框架逐步下行，但相对于发达经济体而言仍显著偏高，定向降准一直都是结构性政策的发力点，不论是之前的普惠金融降准、还是 4 月 1 日国常会提出“强化对中小微企业普惠性金融支持。增加中小银行再贷款再贴现额度 1 万亿元”，都体现了国内货币政策更注重对实体经济，特别是小微企业的金融支持。未来定向降准确定性较高，而如果疫情进一步发酵，海外衰退风险上升，中小企业经营困难加大，显著影响全年经济目标和社会目标的实现，全面降准仍然可期。价格型方面，LPR 利率预计下调，而贷款利率下行仍然有赖于调降存款基准利率。3 月 30 号央行调降 OMO 利率 20bp，下行幅度远大于之前 5bp、 10bpd 的调整。OMO 利率实质成为国内利率走廊的隐性下限，MLF 则发挥中长期资金利率锚的作用，所以此次 OMO 利率的下降是为了指引 MLF 利率下降，进而通过 LPR 报价引导贷款利率下行。预计 MLF 利率在 4 月出现等幅调降，即下降至 2.95%左右水平，对应 LPR 的报价模型，预计一