策略专题报告：全球最好的资产在中国股市

1、目录1.2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市 .- 4 -2.美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素.- 5 -2.1.百年美股，五轮牛熊，2009-2018 十年 3 倍长牛.- 5 -2.2.2009-2018 年美国经济增长 20%，领跑主要经济体.- 5 -2.3.2009-2018 年标普 500 上涨 240%，盈利估值贡献比 2:1 .- 7 -2.4.2009-2018 年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国.- 7 - 3.上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益.- 9 - 3.1.韩国股市享受开放后的红利，2003-2007 年韩

2、综指上涨 285% .- 9 - 3.2.中国台湾 2002 年完成入摩，2003-2007 年其股指上涨超过 100% . - 11 -4.上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式.- 13 - 4.1. 上一轮，股市主要是 QFII，但额度有限.- 13 - 4.2. 商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式.- 13 -5.70 年经济飞速发展，中国GDP 全球第二，成为经济大国.- 15 -5.1.从全球来看，中国经济总量占全球份额 20% .- 15 -5.2.与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊.- 16 - 6.本轮全球资金配置新兴市场，中国

3、股市较受益正在发生.- 18 - 6.1.金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开.- 18 - 6.2.中国经济体量比重大，股市外资配置比例低.- 18 - 6.3.中国股市波动性下降，未来夏普比率提升.- 20 - 6.4.新证券法实施，股市制度越来越健全和完善.- 21 - 6.5.我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多.- 23 -6.6.中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项.- 27 - 6.7.全球负利率，西水东进，中国资产受青睐.- 28 - 风险提示：美股股市波动超预期、全球经济下滑超预期等.- 30 -图表 1：百年美股五轮牛熊，2009-2018

4、 十年 3 倍长牛.- 5 -图表 2：2009-2018 年美国实际GDP 累计增长 19%.- 6 -图表 3：GDP 增速约 2.5%，PCE 同比约 1.5% .- 6 -图表 4：失业率持续下行至 3.7%并创历史新低.- 6 -图表 5：PMI 基本一直位于 50 上方的扩张区间.- 6 -图表 6：美国基准利率数年维持 0.25%的宽松水平.- 7 -图表 7：2015 年美国开启加息，日本欧洲负利率.- 7 -图表 8：2009.3-2018，标普 500 上涨 240%，盈利估值贡献比 2:1.- 7 -图表 9：2009-2018 优势重回发达市场，美国领跑全球.- 8 -

5、图表 10：2009-2018 年 2 万亿美元资本流入美国.- 8 -图表 11：韩国分三次历时六年半完全纳入，2018 年占 MSCI EM 的 15%.- 9 -图表 12：纳入时韩国 GDP 约 5000 亿美元，股市总市值低于 2000 亿美元.- 9 -图表 13：2018 年韩国 GDP 达到 1.6 万亿美元，股市总市值 1.4 万亿美元.- 9 -图表 14：1980-1990 年代韩国证券市场重要的对外开放和国际化政策.- 10 -图表 15：2003-2007 年，KOSPI 指数上涨 285% . - 11 -图表 16：2003-2007 个人持股市值占比持续低于 2

6、0% . - 11 -图表 17：中国台湾分四次历时六年完全纳入，2018 年占 MSCI EM 的 12%.- 11 -图表 18：纳入时中国台湾 GDP 约 3000 亿美元，股市总市值低于 4000 亿美元. - 12 -图表 19：2018 年中国台湾 GDP 达到 5900 亿美元，股市总市值 9600 亿美元- 12-图表 20： QFII 制度开放历程 .- 13 -图表 21：外资入股中资银行情况 .- 14 -图表 22：中国建设银行引入战略投资者的进程.- 14 -图表 23：2000 年以来中国 GDP 发展历程 .- 15 -图表 24：2000 年以来中国 GDP 发

7、展历程（中国GDP 占比全球）.- 15 -图表 25：中国 GDP 占G20 国家的 20% .- 15 -图表 26：2018 年中国 GDP 超过 13.6 万亿美元.- 15 -图表 27：中国同发达国家 GDP 总量对比（单位：亿美元）.- 16 -图表 28：2000 年以来中国 GDP 增速对比发达国家.- 16 -图表 29：中国同新兴市场国家 GDP 总量对比（单位：亿美元）.- 17 -图表 30：2000 年以来中国人均 GDP 变动情况.- 17 -图表 31：金融开放，投资无门到大门敞开 .- 18 -图表 32：中国 GDP 占G20 国家的 20% .- 19 -

8、图表 33：2018 年中国 GDP 超过 13.6 万亿美元.- 19 -图表 34：韩国和中国台湾用时 6 年左右完全纳入.- 19 -图表 35：中国在 GDP 和股市市值方面体量巨大.- 19 -图表 36：中国股市波动性下降，未来夏普比率提升.- 20 -图表 37：股市发行审核制度主要分为：核准制和注册制.- 21 -图表 38：A 股上市公司现金分红历史趋势.- 22 -图表 39：分红和回购规模快速增长，助力股市资金供需平衡.- 22 -图表 40：中国 A 股退市数量保持相对较低数量.- 23 -图表 41：退市原因以连续亏损和其他不符合挂牌的情形为主.- 23 -图表 42

9、、波特的全球四阶段发展史，大创新时代.- 24 -图表 43、中国的创新驱动阶段渐行渐近 .- 24 -图表 44、中国有望成为吸引全球人才的高地.- 25 -图表 45、高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才.- 25 -图表 46、近年来 PE/VC 投资金额不断增加.- 25 -图表 47、2015 以来 PE/VC 投资额居前的主要行业(亿元).- 25 -图表 48、中国年度 PCT 专利申请数量已超日本（单位：万件） .- 26 -图表 49、历史上 3G4G 用户数与移动游戏、在线视频市场规模增速.- 26 -图表 50、万物互联的应用场景非常丰富 .- 26 -图表 51

10、：中国经济基本面（如经济增速和通胀率）与其他国家的相关性较低（USA:美国，EUR:欧元区国家，JPN:日本，CHN:中国） .- 27 -图表 52：大类资产维度来看，股票市场涨幅较低.- 28 -图表 53：中国股市同其他市场指数相关性较低.- 28 -图表 54：A 股四度闯关 MSCI，2019 年实现 20%纳入.- 28 -图表 55：全球“负利率”，中国资产风景独好.- 29 -图表 56：外资投 A 股资金存量算法.- 29 -图表 57：主被动盯住含有 A 股成分的各类 MSCI 系列指数中，MSCI EM 体量最大（亿美元） .- 30 -图表 58：主动盯住 MSCI 系

11、列指数的总资产占近八成，更显灵活性.- 30 -2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。十年间，中国 GDP 已翻一番；十年间，我们经历了“四万亿投资”到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone 累计销量已突破 15 亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在 3000 点附近。十年间，美国股市也实现了十年长牛，成为 A 股投资者纷纷羡慕的股市表现。那么对于我们A 股投资者而言，展望未来十年，我们有什么确定

12、性的机会值得把握吗？在 2020 年 1 月 6 日，我们报告策略师寻找新能源车链条的 Tenbagger中谈到，未来十年投资者需要关注以新能源汽车链条为代表的产业投资机会。那么在大势上我们十年的重要拐点在哪里呢？对于 A 股市场大势而言，可以确定的是：“外资颠覆 A 股”。未来十年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A 股十年经济A 股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看 180 页深度解读ppt）。开放的红利。第一轮商品市场开放的红利，中国经

13、济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看20190610开放的红利2019 年下半年度投资策略）拥抱权益时代，A 股长牛。在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A 股正在经历第一次“长牛”机会。（具体可参看 20191111拥抱权益时代2020 年A 股年度策略）美股长牛，全球资

14、金从新兴转向发达市场是重要因素百年美股，五轮牛熊，2009-2018 十年 3 倍长牛回顾标普 500 指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出 3 倍长牛。1932-1937 年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股 5 年间上涨 300%；1949-1966 年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股 17 年间上涨 550%；1982-2000 年：里根改革奠定美国经济长达 20 年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现“戴维斯双击”18 年间上涨 1300%；2003-2007 年：科网泡沫后的低利率环境促进

15、金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股 5 年间上涨 85%；2009-2018 年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股 10 年间上涨 240%。图表 1：百年美股五轮牛熊，2009-2018 十年 3 倍长牛1932.7-1937.25年间上涨300%罗斯福新政解围平均GDP 7.9%平均每年通胀0.4%1949.7-1966.1 标普500指数17年间上涨550%美国全球霸主地位确立出口占全球出口总额接近20% (是第二大出口国英国的2倍)1982.8-2000.318年涨1300%，PE 729x里根“经济复兴计划” 克林顿“信息高速公路

16、”平均GDP 3.7%，通胀3.3%2003.3-2007.105年涨85%，PE 1817x金融地产+能源牛市平均GDP 3%，通胀2.9%基准利率1.254.5%3000平均GDP 4.4%，平均通胀1.8%基准利率11.46.0%美元指数12390泡沫德国日本崛起107二战硝烟笼罩金融1550840科网美元指数48117萧条3230093市场悲观1830141928/1232009至2018危机10年涨240% PE 1217x移动互联网先进制造业平均GDP 1.8%平均通胀1.6%利率0.251.75%4美元103116两次石油危机布雷顿森林体系崩溃越战/冷战

17、/军备竞赛1931/121934/121937/121940/121943/121946/121949/121952/121955/121958/121961/121964/121967/121970/121973/121976/121979/121982/121985/121988/121991/121994/121997/122000/122003/122006/122009/122012/122015/122018/12数据来源：Bloomberg，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2009-2018 年美国经济增长 20%，领跑主要经济体2009-2018 的 10 年间，美国实际

18、 GDP 累计增长接近 20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP 增速约 2%，PCE 同比处于 1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在 20 万人附近的水平，失业率持续下行至 3.7%并创历史新低，制造业和服务业 PMI 基本一直位于 50 上方的扩张区间。图表 2：2009-2018 年美国实际 GDP 累计增长 19%图表 3：GDP 增速约 2.5%，PCE 同比约 1.5%50%40%30%20%10%0%115%35%28%19% 19% 18% 16% 16%13% 13% 12%10% 10% 9% 8%

19、7%99%2009-2018实际GDP累计增长美国:GDP:同比折年美国:PCE:当月同比1086420-21980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01-4数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 4：失业率持续下行至 3.7%并创历史新低图表 5：PMI 基本一直位于 50 上方的扩张区间6004002000-200-400-600美国:新增非农就

20、业人数,千人美国:失业率, 右轴1280107060850640430ISM制造业PMIISM非制造业PMI1980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012

21、010-012012-012014-012016-012018-01-800220数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理整体来看，2009-2018 年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。在 2007-2008 年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从 5.25%下调至 0.25%。一直到 2015 年，美国基准利率一直维持在 0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从 3.5%下行至 2%附近。2015 年底至 2018 年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至 2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。图表 6

22、：美国基准利率数年维持 0.25%的宽松水平图表 7：2015 年美国开启加息，日本欧洲负利率联邦基金目标利率10年国债收益率7美国基准利率欧元区基准利率日本基准利率中国基准利率66554433221102000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/1220

23、08/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/120-1数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2.3.2009-2018 年标普 500 上涨 240%，盈利估值贡献比 2:12009-2018 年标普 500 上涨 240%，其中盈利贡献 65%，估值贡献 35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为 3 个阶段：阶段 1：2009-2011 年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏阶段 2：2012-2016 年，外资和被动资金入场，支撑估值提升阶段 3：2017-2018

24、 年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导图表 8：2009.3-2018，标普 500 上涨 240%，盈利估值贡献比 2:1PE增长盈利增长回购标普500涨幅60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%移动互联网时代开启引领盈利复苏200920102011外资和被动资金入场支撑估值提升20122013201420152016移动互联网+先进制造业盈利重新主导20172018数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理2.4.2009-2018 年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国2009-2018 年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向

25、美国，2 万亿美元资金净流入美国金融市场，8000 亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。2003-2007 年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。2009-2018 年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加 iphone 为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。MSCI 发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI 美国指数跑赢发达市场指数。全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009

26、-2018 年有 2 万亿美元资金净流入美国金融市场，8000 亿外资进入美国股票市场。图表 9：2009-2018 优势重回发达市场，美国领跑全球图表 10：2009-2018 年 2 万亿美元资本流入美国300025002000150010005000MSCI美国MSCI发达市场MSCI新兴市场/发达市场,右轴1.00.80.60.40.20.0欧盟28国日本巴西 俄罗斯南非 韩国 印度 中国 美国直接投资净流入投资组合净流入-20000 -15000 -10000 -50000500010000 15000 200002009-2018, 亿美元数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济

27、与金融研究院整理上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益韩国股市享受开放后的红利，2003-2007 年韩综指上涨 285%1992 至 1998 年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018 年韩国占MSCI 新兴市场指数的权重达到 14.8%。 1988 年 12 月，韩国颁布韩国证券市场国际化的四年中期计划，对 1981 年“资本市场国际化计划”安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993 年 6 月, 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至 1998 年韩国政府取消外资持股比

28、例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI 将韩国股市的纳入因子提升至 100%。截至 2018 年 12 月，韩国占 MSCI 新兴市场指数权重的 14.80%。此时韩国 GDP 达到 1.6 万亿美元，股票市场总市值 1.4 万亿美元。MSCI 纳入韩国股市的关键节点为：1992 年，韩国设立 QFII 制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为 10%，韩国股市首次被纳入 MSCI 新兴市场指数，纳入比例为 20%，纳入后占 MSCI 新兴市场指数权重为 4.58%。1996 年，外资持股比例上限调升至 20%，MSCI 纳入比例提升至 50%，占 MSCI 新兴市场指数权重为

29、7.98%。1998 年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI 纳入比例提升至 100%，占 MSCI新兴市场指数权重为 10.96%。图表 11：韩国分三次历时六年半完全纳入，2018 年占 MSCI EM 的 15%韩国1992/1/71996/9/31998/9/12018/12纳入比例2050100100占MSCI EM权重4.587.9810.9614.80韩国GDP(亿美元)33006000380016000韩国股市总市值(亿美元)-160050014000MSCI新兴市场市值(亿美元)-7200490048000数据来源：MSCI，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 12：

30、纳入时韩国 GDP 约 5000 亿美元，股市总市值低于 2000 亿美元180001600014000120001000080006000400020000700006000050000400003000020000100000韩国GDP(亿美元) 韩国股市总市值(亿美元) MSCI新兴市场市值(亿美元)图表 13：2018 年韩国 GDP 达到 1.6 万亿美元，股市总市值 1.4 万亿美元韩国GDP,左轴韩国股票市值MSCI新兴市场市值7200600049003800160050050%100%1996/9/31998/9/18000700060005000400030002000100

31、00亿美元亿美元数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 14：1980-1990 年代韩国证券市场重要的对外开放和国际化政策重要政策时间内容资本市场国际化计划1981-1984 年间接参与阶段，即有限度地允许外国投资者通过由韩国证券公司管理的开放型国际信托基金及由外国证券公司管理的封闭型基金对韩国证券进行间接投资1985-1987 年有限度的直接参与阶段，即允许韩国公司在国外证券市场上发行可转换债券，有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票，并准许外国投资机构在韩国设代表处1988-1989 年进一步开放阶段，即允许国内公司在国外证券市场上市和外国投资者在互惠基础上对韩国证券自由投

32、资1990 年以后完全开放阶段，即资本市场无限制地走向国际化，允许外国证券在韩国证券市场上市和国内投资者投资外国证券韩国证券市场国际化的四年中期计划1989 年扩大外国投资基金奖励发行DR (股票预托证书)扩大外国证券公司对国内证券公司的持股率(由 5%提高到 10%)准许外国证券公司增设国内分支机构1990 年新设国内外混合投资基金放宽一般企业发行海外证券修订外国证券公司国内分支机构的许可基准1991 年准许将转换股票国内销售资金再向国内投资准许外国证券公司在国内增设分支机构准许设立合作证券公司1992 年准许外国人直接投资国内股票全面金融改革方案1993 年取消外国人持有 50%以上资本的

33、公司里对外国人股票投资额的限制允许外国投资信托咨询公司持有国内投资信托公司的股份1994-1995 年放松对外国证券公司开设分支的要求放宽对外国人直接股票投资的限额允许国际组织在国内市场发行以韩元标价的债券允许外国信用评估公司在国内建立多边处放宽外国投资信托咨询公司所持有的资本限制1996-1997 年允许外国银行建立下属机构减少对外国证券公司分支的资本要求 继续放宽对外国人直接投票投资的限额数据来源：韩国经济发展论（陈龙山，1997），兴业证券经济与金融研究院整理至 1998 年取消外资持股比例限制，MSCI 纳入因子提升至 100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从 2%升至

34、 15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入 21 世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007 年，韩国综指上涨 285%，2003 至 2007 年间，外资持股占比保持 35%左右。图表 15：2003-2007 年，KOSPI 指数上涨 285%图表 16：2003-2007 个人持股市值占比持续低于 20%300025002003-2007年涨幅285%KOSPI指数100%80%政府和公共部门机构其他公司个人外资2000150060%100040%5001976/011978/011980/01198

35、2/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01020%0%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理中国台湾 2002 年完成入摩，2003-2007 年其股指上涨超过100%1996 至2002 年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入 MSCI，2018 年中国台湾占 MSCI 新兴市场指数的权重达到 12.2%。中国台湾在

36、1990 年时就开启了QFII 制度，但彼时 QFII 的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996 年起，中国台湾从 QFII 资格、QFII 额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI 也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至 2018 年 12 月，中国台湾占 MSCI 新兴市场指数权重的 12.20%。此时中国台湾 GDP 达到 5900 亿美元，股票市场总市值 9600 亿美元。MSCI 纳入中国台湾股市的关键节点为：1996 年 9 月，中国台湾股市首次被纳入 MSCI 新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占 M

37、SCI 新兴市场指数权重为 8.46%。2000 年 6 月，中国台湾纳入比例提升至 65%，占 MSCI 新兴市场指数权重为11.51%。2000 年 12 月，中国台湾纳入比例提升至 80%，占 MSCI 新兴市场指数权重为 14.39%。2002 年 6 月，中国台湾纳入比例提升至 100%，占 MSCI 新兴市场指数权重为 12.81%。图表 17：中国台湾分四次历时六年完全纳入，2018 年占 MSCI EM 的 12%中国台湾1996/9/32000/6/12000/12/12002/6/32018/12纳入比例506580100100占MSCI EM权重8.4611.5114.3

38、912.8112.20中国台湾GDP(亿美元)30003300330031005900中国台湾股市总市值(亿美元)24003700250029009600MSCI新兴市场市值(亿美元)7200102009700785048000数据来源：MSCI，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 18：纳入时中国台湾 GDP 约 3000 亿美元，股市总市值低于 4000 亿美元图表 19：2018 年中国台湾 GDP 达到 5900 亿美元，股市总市值 9600 亿美元中国台湾GDP(亿美元) 中国台湾股市总市值(亿美元) MSCI新兴市场市值(亿美元)1020097007850300033003

39、10024002500290050%65%80%100%1996/9/32000/6/12000/12/12002/6/33300 370072001200010000亿美元中国台湾GDP,左轴中国台湾股票市值MSCI新兴市场市值亿美元7000700006000600005000500004000400003000300002000200001000100000080006000400020000数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式上一轮，股市主要是 QFII，但额度有限2002 年 11 月 7 日，证监会和央行联合发布

40、合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，QFII 制度正式出台，总额度初定为 40 亿美元。2011 年 12 月 16日，RQFII 试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度 200 亿元，投资股市不超过 20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至 2019 年全面取消 QFII 和RQFII 投资额度限制。根据外管局披露的数据，截至 2019 年 9 月，QFII 实际投资中国各类金融资产超过 1100 亿美元（历史汇率法折人民币约 7200 亿元），RQFII 接近 7000 亿人民币，二者合计超过 1.4 万亿人民币。图表 20： QFII 制度开放历程数据来源：

41、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。序号外资金融机构入股对象各自持股比例外资持股合计图表 21：外资入股中资银行情况上海银行7%，8%，3%18%民生银行1.6%，4.82%6.42%兴业银行15.98%，5%，4%24.98%西安市商业12.5%，12.4%24.9%国际金融公司（IFC）、汇丰银行、上海商业银行国际金融

42、公司（IFC）、新桥投资集团恒生银行、新加坡政府直4银行5花旗银行浦发银行4.62%4.62%国际金融公司（IFC）南京商业银15%15%6行7光大集团（香港）、亚行光大银行20.1%，3%23.1%8汇丰银行福建亚洲银行50%50%9新桥投资集团深发银行17.89%17.89%10汇丰银行交通银行19.9%19.9%11荷兰 ING 集团、IFC北京银行19.9%，5%24.9%接投资有限公司、IFC IFC，加拿大丰业银行数据来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理2005 年 10 月香港上市图表 22：中国建设银行引入战略投资者的进程2005 年 8 月完成交割2005 年 8 月 C

43、BRC 批准2005 年 7 月 TEMSEK 协议2005 年 6 月 BOA 协议2004 年 7 月启动战略引资工作数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理70 年经济飞速发展，中国 GDP 全球第二，成为经济大国中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。从全球来看，中国经济总量占全球份额 20%改革开放以来，尤其是步入 2000 年之后，中国的 GDP 实现了高速增长，GDP 全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高

44、。2000-2014 年，我国 GDP 增速始终保持在 10%之上的增速，2014 年以后经济增速有所放缓，维持在 5%的水平。此外，目前我国 GDP 总量占比全球份额在 20%的水平，当之无愧的经济大国。图表 23：2000 年以来中国 GDP 发展历程图表 24：2000 年以来中国 GDP 发展历程（中国 GDP占比全球）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 25：中国 GDP 占 G20 国家的 20%图表 26：2018 年中国 GDP 超过 13.6 万亿美元其他韩国9%英国 2%4%日本7%美国29%20,00015

45、,0002018年G20国家GDP,十亿美元金砖国家除中国 9%10,0005,000美国中国 日本 德国 英国 法国 印度 意大利巴西 加拿大俄罗斯韩国澳大利亚西班牙墨西哥印度尼西亚荷兰沙特阿拉伯土耳其瑞士 阿根廷南非 新加坡0中国20%欧元区20%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。在体量上，自 2000 年以来，我国 GDP 总量不断赶超发达国家，在 2010 年 GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在 2005-2012 年间，GDP 均速接近 20%，为发达国

46、家均速的 2 倍多。图表 27：中国同发达国家 GDP 总量对比（单位：亿美元）英国日本美国法国德国中国GDP赶超日本250000200000150000100000500000数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 28：2000 年以来中国 GDP 增速对比发达国家英国法国日本德国美国中国40.00%30.00%20.00%10.00%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170.00%-10.00%-20.00%-30.00%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理与新兴市

47、场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊对标新兴市场国家，我国 GDP 总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。但是自 2000 年以来，我国 GDP 总量实现高速增长，GDP 变增长为初始的 12 倍多，成为新兴市场的领头羊，经济体量向发达国家看齐。图表 29：中国同新兴市场国家 GDP 总量对比（单位：亿美元）巴西俄罗斯韩国南非印度中国GDP体量差距越来越大140000120000100000800006000040000200000数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理人均 GDP 增速惊人、增幅可观。同

48、 GDP 总量发展历程类似，我国人均 GDP 自2000 以来同样增长迅速，人均 GDP 变为初始的 9 倍，年均速达到 13%，其中 2000-2012 年间均速达到 15.6%，2012 年以后增速有所放缓。图表 30：2000 年以来中国人均 GDP 变动情况70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000人均GDP（左轴：元）人均GDP增速（右轴：百分比）25%20%15%10%5%0% 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理本轮全球资金配置新兴市场，中国股市较受益正在发生金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开除了金融供给侧导致

49、信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。2000 年之后，这 20 年主要是开放，2001 年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放，带来开放的红利。2015 年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自 2017 年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。开放红利经常账户下商品金融账户下金融市场红利市场红利股市：外资流入债市：大类资产衍生品：推出和驱动长牛配置机会凸显扩容势在必行图表 31：金融开放，投资无门到大门敞开2015年2015年2016年2017年2018年2018年2019年2019年外汇：“811”汇改股票：沪港通外汇：人民币纳

50、入SDR股票：深港通开通债券：开通“债券通”股票：正式纳入MSCI债券：加入巴克莱指数股票：A股占MSCI EM权重将达到20资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理中国经济体量比重大，股市外资配置比例低目前跟踪 MSCI、FTSE 的资金规模接近 10 万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP 占G20 国家的 20%相比，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从 1975 年到 1982年涨了 7 年，印度 90 年代初期做金融开放以后，整个股市涨了 30

51、年，指数翻了10 倍，这个是巨大的红利。我们看看从 2014 年沪港通、2017 年深港通、2018 年债券通纳入 MSCI，2019 年 MSCI 比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对 A 股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从 2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是 1.6 万亿人民币市值。考虑到我们的 GDP 在全球占比还是 16%，还是差的远，空间是非常大的。图表 32：中国 GDP 占 G20 国家的 20%图表 33：2018 年中国 GDP 超过 13.6 万亿美元其他韩国9%英国 2%4%

52、日本7%美国29%20,00015,0002018年G20国家GDP,十亿美元金砖国家除中国 9%10,0005,000美国中国 日本 德国 英国 法国 印度 意大利巴西 加拿大俄罗斯韩国澳大利亚西班牙墨西哥印度尼西亚荷兰沙特阿拉伯土耳其瑞士 阿根廷南非 新加坡0中国20%欧元区20%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时 6 年左右实现完全纳入。纳入时 GDP 的体量处于 30005000 亿美元的数量级，股票市场总市值低于 5000 亿美元，而当时 MSCI 新兴市场指数市值处于 700010000

53、 亿美元的水平。目前中国GDP 接近 14 万亿美元，A 股市值 7.8 万亿美元，相比之下目前 MSCI 新兴市场指数市值仅 5.5 万亿美元。但因体量过大，已纳入 20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。韩国1992/1/71996/9/31998/9/1纳入比例2050100纳入后占MSCI EM权重4.587.9810.96纳入时GDP(亿美元)330060003800纳入时股票市场市值(亿美元)1600500MSCI新兴市场市值(亿美元)72004900中国台湾1996/9/32000/6/12000/12/12002/6/3纳入比例506580100纳入后占MSCI EM

54、权重8.4611.5114.3912.81纳入时GDP(亿美元)3000330033003100纳入时股票市场市值(亿美元)2400370025002900MSCI新兴市场市值(亿美元)72001020097007850图表 34：韩国和中国台湾用时 6 年左右完全纳入图表 35：中国在 GDP 和股市市值方面体量巨大韩国:GDP:万亿美元中国台湾:GDP中国:GDP,右轴1.8181.6161.4141.212 1.0100.880.660.440.221980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-12

55、2000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-120.00 韩国交易所,万亿美元 台湾交易所121086420上交所+深交所MSCI新兴市场资料来源：MSCI，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理中国股市波动性下降，未来夏普比率提升以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了

56、。第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入 A 股市值规模前 50 的股票，波动率都是非常明显的下降。这四个因素共同造成了A 股未来夏普比率是在提升，这个是 A 股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来 A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是 10%，维持 10 年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就

57、是A 股市场正在经历的一个长牛。图表 36：中国股市波动性下降，未来夏普比率提升32.4%25.2%22.8% 23.1%26.9% 27.4%18.9%24.1%17.6%14.2% 15.0%11.8%12.8% 13.7%10.1% 10.7%18.7%16.9% 17.0%16.9%12.9%11.1% 11.1%18.3% 18.8%8.1%7.2% 8.3% 8.7%6.5%5.3%经济增速明显下降地产龙头市占率明显提升GDP:不变价:当季同比 %40%1615141312111098765经济波动性下降行业龙头地位凸显，周期波动弱化货币波动性明显下降M2同比，A股市场波动性下降3

58、53025长钱资金不断增加，短炒力量有望减弱2015105货币和财政刺激力度下降35%37.4% 37.8%30%25%20%15%10%5%0%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19M6 TOP5市占率TOP10市占率TOP20市占率保险、外资等长钱持续流入2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.7200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.5 保险资金投资股票和基金规模(万亿元) 陆股通累计净流入(亿人民币，右)90008000700060005000

59、40003000200010002013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-080资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理新证券法实施，股市制度越来越健全和完善核准制转向注册制（201311 至今）：2013 年 11 月 30 日发布的中国证监会关于 进一步推进新股发行体制改革的意见，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。2

60、015 年注册制呼之欲出，但受到 2015 年 A股市场大幅波动影响，注册制一拖再拖。2018 年科创板注册制问世表达中央对于注册制落实的决心，2019 年证监会发文将创造条件推进创业板注册制改革，新证券法过审明确 2020 年 3 月 1 日起正式实施注册制，资本市场大松绑。注册制的推出，有望为市场引入新鲜血液，有助于优质的创新型企业留在国内资本市场，并且突出市场的优胜劣汰功能。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。图表 37：股市发行审核制度主要分为：核准制和注册制数据来源：公开资料，