公募REITs的发展历史与投资属性

1、房地产信托投资基金（REITs）的投资功能、分类与优势REITs 是由专业人员管理的集合资金投资计划，实现了房地产的证券化房地产信托投资基金(REITs)是由房地产投资信托基金公司公开发行收益凭证，将投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门的投资管理机构加以管理，从而获得收益的一种产品。REITs 将房地产类资产证券化，由基金持有人按出资比例分享收益，共同承担风险，本质上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。REITs 可以有以下几种不同的分类方式图表1： REITs 的多种分类方式分类角度类型介绍组织形式公司型利用发行 REITs 股份所筹集起来的资金，成立以房地产投资为

2、目的的股份有限公司契约型以信托契约成立为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产投资形式权益型投资于房地产并拥有所有权，主要收入来源于房地产的租金抵押型投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源是房地产贷款的利息混合型介于权益型与抵押型之间，投资领域既包括房地产也包括房地产贷款运作方式公募以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金私募封闭的，以非公开方式向特定投资者募集资金资料来源：华泰研究根据组织形式，REITs 可分为公司型和契约型公司型 REITs 利用发行 REITs 股份所筹集起来的资金，成立以房地产投资为目的的股份有限公司。REITs 具有独立的法人资格，自主

3、进行基金运作，面向不特定的广大投资者募集基金份额。持有 REITs 股份的投资者最终成为公司的股东，投资收益以股利的形式分配给投资者。契约型 REITs 则以信托契约成立为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产。契约型 REITs 本身并非独立法人，仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立，其中基 金管理人作为受托人接受委托对房地产进行投资。两者的主要区别在于设立的法律依据与运营的方式不同，契约型 REITs 比公司型 REITs更具灵活性，但公司型 REITs 不需要将项目公司委托给外部公司，管理层与股东具有一致的获益方向。根据投资标的，REITs 可分为权益型、抵押型与混合型权益

4、型 REITs 投资于房地产并拥有所有权，主要收入来源于房地产的租金。REITs 与传统房地产公司的主要区别在于，REITs 是对房地产资产进行运营管理，而不是开发后进行转售。抵押型 REITs 是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源是房地产贷款的利息。混合型 REITs 介于权益型与抵押型之间，投资领域既包括房地产也包括房地产贷款。其不仅拥有部分物业产权，而且将物业进行抵押贷款。目前全球市场上流通的 REITs 中绝大多数为权益型，权益型 REITs 有更高的长期投资回报且流动性更好，市场价格也相对更稳定。根据募资方式，REITs 可分为公募型和私募型私募型 REITs 以

5、非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。发行量在发行之初就被限制，不得任意追加发行新增的股份。私募型基金一般面向资金规模较大的特定客户，投资者对于投资决策的影响力较大。在法律监管方面，私募型基金受到限制相对较少。公募型 REITs 以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行宣传。公募型 REITs 一般可以为了增加资金投资于新的不动产而追加发行新的股份。但公募型基金的投资者，无法参与所投资产的管理及决策。在法律监管方面，公募型基金受到的法律限制和监管通常较多。公募 REITs 的发起成立、定价、上市等的流

6、程，及其投资优势与风险公募 REITs 的投资人结构、定价上市与运营管理流程，及发起人、运营方等的职责我国公募 REITs 项目发起人首先需依法依规取得项目所有权、特许经营权或运营收费权，从而才能够开启项目。发起人需要向项目所在地省级发改委提出申请，再经所在地省级发改委、国家发改委审核，中国证监会注册后，发售基金份额。基础设施项目原始权益人及其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售总量的 20%，自上市之日起，20%部分持有期不得少于五年，超过 20%部分不得少于三年。公募 REITs 定价参照 IPO 的询价制度，采取网下询价的方式确定该公募 REITs

7、 项目份额认购价格。在询价结束后，网下投资者可以以确定的认购价格参与认购。（询价阶段提供有效报价的投资者方可参加网下认购，且扣除战略投资者配售份额后，剩余份额向网下投资者发售比例不得低于公开发售数量的 70%，此外参与询价的网下机构将不得参与面向公共投资者的基金份额发售）。基金管理人在基金备案与成立之后，需向交易所提出协助发行申请，并指定至少一家做市商，提供做市服务（券商）。在提出交易申请，并提供相关申请材料，经由交易所审批同意后，完成按规定披露信息等一系列要求后，在交易日完成上市。图表2： 配售投资人基础结构及后续基金上市流程资料来源：关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点

8、相关工作的通知，关于做好第一批基础设施 REITs 试点项目申报工作的通知，公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），华泰研究公募基金管理人需按照基础设施基金指引等相关法律法规，履行基础设施项目运营管理职责。其中基金需依靠资产支持证券等载体，穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，管理人可成立子公司或委派第三方管理机构对项目底层资产进行运营管理。图表3： 公募 REITs 运营管理流程与产品结构资料来源：关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知，关于做好第一批基础设施 REITs 试点项目申报工作的通知，公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），华泰研究从基础

9、设施公募 REITs 的筹备、配售、发行过程中看，该投融资模式，不但可以缓解我国目前基础设施建设面临的资金短缺问题，还有助于原始权益人，即项目发起人实现“资产升级”。对于项目发起人而言，公司通过发行基础设施公募 REITs 基金，项目拥有者可以解决房地产项目对大额资金需求的问题。而REITs 也可以实现资产证券化，降低原始权益人的负债率以实现轻资产运营。同时，由于项目市场化运营，公募基金管理人可设立或委托子公司以及第三方管理机构经营并维护 REITs 基础设施项目，有助于提升基础项目运营效率。对战略投资者、网下机构投资者和公共投资者来说，公募 REITs 具备高比例分红、市场价值稳定等特点，可

10、以产生持续、稳定的收益和现金流，能够带来良好的回报率，同时兼具权益类资产和债券类资产的特性，进一步丰富了可投资产类别，提升了资产组合的分散性。公募 REITs 具备多种投资优势，可让大众低门槛参与不动产与基建投资公募 REITs 主要有投资门槛低、流动性相对较好、价值稳定、回报高等优点：在投资门槛方面，公募 REITs 可面向中小投资者，且投资门槛较低。中小投资者一般没有大量资本直接投资于不动产，而 REITs 则将不动产等分成小额有价证券，让公共投资者也可小额参与以获取不动产类资产的回报。在产品特点方面，REITs 流动性较好，市场价值较为稳定，可以带来较高现金回报。由于多数 REITs 能

11、在证券交易所上市交易，所以与传统的以所有权为目的房地产投资相比， REITs 具有相对更高的流动性。不动产证券化后，投资人可以在二级市场像股票一样交易 REITs，操作较为便捷。REITs 在发达国家市场的波动性较小，其价格水平、资产总量及价值本身的变动也不会有很大的变化，且由于 REITs 必须将大部分利润以分红形式支付给投资者，因此 REITs 的回报较为稳定。而中国目前仍处于快速发展阶段，或可进一步获得不动产资产的增值收益。在抗风险方面，投资者可以通过 REITs 有效地进行投资组合管理并进一步分散风险。在相同的宏观经济环境下，不同投资项目的收益会有不同的反应，通过投资不同地区、类型的房

12、地产，可以使自己的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而保证自己的投资更安全。且 REITs 的标的资产房地产具有较强的抗通胀、保值功能。通货膨胀来临时物价上扬，房地产物业的价值升值较快，以房地产物业为资产基础的股票价值也会随之增加。同时，REITs 还具有透明度高、可预见性强，提供税收优惠等优点。REITs 的资产组成简单明了，项目经营活动清晰易懂，租金收入、利息收入相对透明，支出方面有章可循，利润分配有明确法律规定，而且有着严格的信息披露制度，因此投资者了解 REITs 经营情况的难度不大，便于做出合理的投资决策。除此以外，很多国家还对REITs 实行了税收优惠制度。REIT

13、s 面临着基础设施项目的特有风险及流动性、管理人信用等风险相比其他分散化投资的公开募集证券投资基金，公募 REITs 基金由于主要投资于基础设施 资产支持证券，并持有其全部份额，所以具有较高的集中投资风险。受经济环境、运营管 理等因素影响，基础设施项目市场价值及现金流情况可能发生变化，造成价格波动的风险。REITs 会面临基础设施项目本身的风险，如运营风险、提前终止风险等。由于 REITs 基金投资集中度高，收益率很大程度依赖基础设施项目运营情况。所以基础设施项目情况的风险都会成为 REITs 基金本身的风险。整体经济风险如国家宏观调控和行业周期的影响、市场的衰退或低迷，都会给基础设施项目经营

14、带来不确定性。项目公司所持的基础设施项目形成的现金流还会受到政策性因素如相关法律、税务制度、会计制度等改变或地方性的建设规划调整带来的不利影响。除此之外，还有基础设施项目运营、管理、改造风险，土地使用权续期风险，基础设施项目处置价格及处置时间不确定性风险等。REITs 还面临流动性风险。我国目前发售的 REITs 基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易，存在流动性不足的风险，基金份额持有人需要资金时可能会面临不 能随时全部变现的情况。此外按照基础设施基金指引要求，基金原始权益人和战略投 资者所持有的战略配售份额需要满足一定的持有期要求，在一定时间内无法交易，基金面 临因交投不活

15、跃而可能导致的流动性风险。管理人的信用风险也存在于 REITs 投资过程中。投资者通过 REITs 投资地产资产，而并非直接拥有地产资产，因此缺乏对该资产的主动权及经营权，尤其是当资产管理人经营不善时，投资者无法直接干预制止，只能通过抛售离场的方式结束投资。美国 REITs 市场发展概况全球 REITs 总市值达到 1.9 万亿美元（2020 年底），美国占比达 62.6%REITs 自 1960 年起源于美国后，逐步推广至不同国家和地区，除传统发达国家如英国，日本外，新兴市场如印度、泰国等也经历了 REITs 的快速发展。全球 REITs 市值从 2002年的 2312 亿美元增长至如今 2

16、020 年的 1.9 万亿美元，年均复合增长率约为 12%，最近五年增长尤其迅速。截至 2020 年 12 月份，主要经济体占据的 REITs 总市值和对应全球的比例如下图。图表4： 截至 2020 年 12 月份全球主要经济体 REITs 市值全球REITs 总市值($ Bln.)1,927.39REITs 数量900Commercial Real Estate($ Bln.)32,419.36GDP per Capita($)美国1,206.001929,373.3063,051.40日本140.19662,234.4139,047.86澳大利亚107.34411,334.6951,885

17、.47英国83.19579,373.3039,228.52新加坡75.2135319.8858,483.96加拿大58.444751.1542,080.05法国51.9441,193.6639,257.43香港29.6910317.4345,175.73西班牙26.3676576.5526,831.63比利时23.1617233.6543,813.77墨西哥15.3515334.518,069.10南非12.133179.374,735.75德国5.5661,724.3745,466.12资料来源：NAREIT,华泰研究据 EPRA 统计，截至 2020 年第四季度，美国商业房地产规模占全球商

18、业房地产规模的 30%，背靠全球最大的商业房地产市场，美国同时也拥有全球最大的 REITs 市场，其总市值占全球 REITs 市值逾六成。欧洲 REITs 市场于上世纪九十年代也得到了推广和发展，在 2011-2020 年间市场总市值增长超过八成。欧洲 REITs 市主要分为欧盟地区市场和英国市场，截至 2020 年底欧盟地区 REITs 总市值达 1262 亿美元，欧洲非欧元区的英国则以831.9 亿美元市值独占鳌头。亚太地区 REITs 市场目前还主要集中在环太平洋的部分国家和地区。市场主要由澳大利亚，日本，新加坡，和中国香港构成。亚太地区 REITs 最近十年发展迅速，澳大利亚，日本，

19、新加坡和香港地区的 REITs 市场市值自 2011 年的 561 亿、382 亿、235 亿、160 亿美元 增长至 2020 年的 1070 亿、1400 亿、750 亿和 290 亿美元。同时，印度泰国等国家的市 场也具有良好的发展潜力。图表5： 2011 年与 2020 年亚太地区主要 REITs 市场的市值变化2011年2020年(亿美元) 1,6001,4001,2001,0008006004002000澳大利亚日本新加坡香港资料来源：NAREIT，华泰研究美国背靠全球最大的商业地产市场，REITs 发展成熟、产品种类丰富多样发展历史：发端于 1960，经历 20 年的起伏，相关法

20、规制度完善后 90 年代开始快速成长缓慢成长：1960 年，美国国会通过了房地产投资信托法案，正式开创了美国现代房地产投资信托基金，其意在于使中小投资者能以较低的门槛参与投资不动产；快速成长：1967 年，美国法律开放了抵押权型房地产投资信托基金，即将 REITs 作 为募集资金的平台投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，从而促进了抵押型 REITs 的迅速发展。19 世纪 70 年代初期，美元不再与黄金挂钩，市场利率大幅上涨，而银行存款利率存在上限，继而引发了大量资金流向证券市场的现象，此时又正值美 国基建高峰，房地产行业火热，抵押型 REITs 得到进一步发展；迅速萎靡：70 年代的美国

21、整体经济衰退，资金盲目投资于高风险产业抵押贷款的抵 押型 REITs，由于房地产市场过剩，利率上升导致资金成本上涨，建筑商破产，随后 REITs 投资泡沫破灭，规模不断萎缩；1986 年美国颁布税收改革法，改变了房地 产投资信托基金的经营环境，放松了 REITs 对房地产进行管理的限制，这次税改构建 了现代 REITs 的运营基础，使得权益型 REITs 在所有权与资产经营上有更强的基础；快速发展：得益于 80 年代奠定的基础，90 年的 REITs 接收了 80 年代遗留的大量物业，得到快速发展。1992 年立法创造了伞型合作结构的 REITs，UPREITs 放宽了资产拥有者投入 REIT

22、s 的税制，促使大型房地产业主纷纷转型发展 REITs。1993 年综合预算调整法废除了养老金投资不可投资 REITs 的障碍，大大推动了 REITs 市值的增加；自 2000 年后，美国 REITs 在规范化的制度下飞速发展。2005 年，美国国会通过了房地产投资节俭储蓄法案 将 REITs 指数期权加入联邦政府的缴费确定型计划和节俭储蓄计划推荐投资对象中；另外，即便是在次贷危机期间，权益型 REITs 依然保持着较为稳定的回报率。监管规定：房地产投资信托法规定发起公司发行 REITs 的资质要求美国通过房地产投资信托法规定，要符合美国 REITs 资格，项目发起公司必须：将至少 75%的总

23、资产投资于房地产；至少 75%的总收入来自不动产租金、不动产融资抵押贷款利息或不动产销售；每年以股东股息的形式支付至少 90% 的应税收入；作为一个应按公司纳税的实体；由董事会或受托人管理；至少有 100 名股东；不超过 50%的股份由五个或更少的人持有。产品类型：权益型 REITs 占据主导，基础设施类 REITs 市值占比最大截至 2021 年 6 月底，富时 NAREIT 中所有 REITs 所持有的资产市值已达 1.517 万亿，总只数达 220 只，其中权益型 REITs 市值达 1.43 万亿美元，182 支可在纽交所交易。图表6： 截至 2020 年美国公开上市 REITs 数量

24、及总市值（单位：亿美元）250只数（左）规模（右）14,0002001501005012,00010,0008,0006,0004,0002,000197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202000资料来源：NAREIT，华泰研究美国 REITs 产品投资多样化，涉及十余种不同的资产领域。美国权益型 REITs 中基础设施类数量和市值占比排名各类型 REITs 第一，主要投资于交通运输基础设施、能源、水资源等。截至 2021 年 6 月 1

25、日，权益型 REITs 数量达 158 只，占市场 REITs 总数的 82.7%，抵押型 REITs 共 33 只，占总数的 17.3%。权益型 REITs 中，基础设施 REITs 只有 4 只，占权益型总数的 2.5%，数量最多的是零售类 REITs，达 32 只，占比 20.25%。各行业 REITs 的数量展示如下：图表7： 2020 年美国各类 REITs 数量占比仓储6%写字楼7%特殊类4%多元类4%酒店类3%林场类3%医疗健康9% 基础设施17%数据中心9%工业11%住宅15%资料来源：NAREIT，华泰研究零售12%图表8： 截止 2021/6/1 各类 REITs 市值（单

26、位：亿美元）图表9： 截止 2021/6/1 各类 REITs 数量2,5002,0001,5001,0005000基 住 零 工 数础 宅 售 业 据设中施心医 写 仓 特 多 酒 林疗 字 储 殊 元 店 场健 楼 类 类 类 类康35302520151050基 住 零 工 数础 宅 售 业 据设中施心医写仓疗字储健楼康特 多 酒 林殊 元 店 场类 类 类 类资料来源：NAREIT，华泰研究资料来源：NAREIT，华泰研究在不同细分行业的维度里，1994-2020 年间美国权益型 REITs 市场中投资总收益 CAGR 前三名分别为基础设施、自助仓储和住宅，高达 17.0%、15.1%和

27、 11.2%；最低为住宿/度 假村类，投资总收益 CAGR 为 6.8%。市值占比最大的行业基础设施类，自 2012 年 入市以来总收益 CAGR 为 17%，在所有权益型 REITs 中表现最佳，每年的收益率均为正。抵押类 REITs 的 CAGR 为 5.7%，低于大部分权益型 REITs 行业。2007-2008 年绝大多数 行业 REITs 收益率为负，尤其是 2008 年工业类 REITs 的收益率最低，为-67.5%。图表10： 1994-2020 年美国 REITs 市场细分行业收益率（单位：%）年份办公楼工业零售住宅多元医疗住宿仓储林业基础设施数据中心特殊抵押贷款19942.8

28、618.662.982.31-6.044.12-8.898.90-24.30199538.7916.215.1011.9921.1624.8830.7934.40-63.42199651.8237.2234.6129.4633.9620.4049.1942.85-50.86199729.0119.0216.9516.3121.6715.7630.093.41-3.821998-17.35-11.74-4.74-8.11-22.11-17.45-52.83-7.20-29.2219994.263.90-11.779.48-14.41-24.83-16.14-8.03-33.22200035.45

29、28.6217.9734.3024.1025.8445.7714.69-15.9620016.657.4230.419.0412.5251.86-8.6343.24-77.352002-6.2917.3221.07-5.994.244.82-1.490.56-31.08200334.0133.1346.7725.9040.2553.5931.6938.14-57.39200423.2834.1040.2332.7132.4120.9632.7029.70-18.43200513.1115.4111.8013.699.871.799.7626.55-23.19200645.2228.9229.0

30、238.9338.0344.5528.1640.94-19.322007-18.960.38-15.77-25.21-22.292.13-22.37-24.82-42.352008-41.07-67.47-48.36-24.89-28.25-11.98-59.675.05-31.31200935.5512.1727.1730.8217.0224.6267.198.37-24.63201018.4118.8933.4146.0123.7519.2042.7729.29-22.602011-0.76-5.1612.2015.372.8213.63-14.3135.227.65-2.42201214

31、.1531.2826.746.9412.2020.3512.5319.9437.0529.91-19.8920135.577.401.86-5.364.33-7.0627.189.497.864.80-1.96201425.8621.0027.6240.0427.1833.3232.5031.448.5720.15-17.8820150.292.644.5617.07-0.49-7.25-24.4240.65-6.973.741.541.69-8.88201613.1730.720.954.5410.276.4124.34-8.148.2810.0426.4119.9522.8520175.2

32、520.58-4.776.63-0.100.877.163.7421.9235.3828.4313.2219.792018-14.50-2.51-4.963.09-12.527.58-12.822.94-31.966.99-14.11-6.68-2.52201931.4248.7110.6530.8924.1021.2015.6513.7042.0041.9544.2127.3921.332020-18.4412.17-25.18-10.69-21.76-9.86-23.6012.9110.337.2521.00-8.24-18.77资料来源：NAREIT，华泰研究对比不同行业收入构成，199

33、4-2020 年美国基础设施类 REITs 的分红 CAGR 仅为 2.6%，远低于同期价格变动的 CAGR（14.4%），在总收入中占比 15.6%，是所有行业中对总收入贡献最低的。在此期间，权益型 REITs 中住宿/度假村类的分红收益占比最大，对总收入贡献 130.1%。抵押类 REITs 的价格变动收益为-5.7%，但是分红收益远高于其他权益型 REITs，高达 11.4%。图表11： 1994-2020 年美国 REITs 细分行业分红收益与价格变动All REITs Price CAGR(%)All REITs Diviend CAGR(%)20151050(5)(10)写工字业楼

34、零住多售宅元医住自林/疗宿助业度仓假储村基数特抵础据殊押设中贷施心款资料来源：NAREIT，华泰研究1994-2020 年美国权益型 REITs 中，住宿/度假村类的波动率最大，为 30.51%，因为旅游业是季节性产业。基础设施类的收益较为稳定， 仅次于特殊类， 平均年化波动率为 13.74%。抵押类 REITs 的波动率高于大多数权益型 REITs 行业，高达 30.23%。从收益风险比角度出发，发现基础设施、数据中心和自助仓储类的经风险调整收益较高，其中基础设施类表现最优；而住宅/度假村和抵押型 REITs 的收益风险比最低。图表12： 1994-2020 年美国 REITs 细分行业风险

35、收益分布写字抵押贷款住宿/度假村多元零售特殊楼林业工业住宅医疗仓储自助数据中心设施基础18161412CAGR（%）108642005101520253035平均波动率（%）资料来源： NAREIT，华泰研究截至 2021 年 6 月 1 日，根据 NAREIT 提供的在纽交所公开交易的美国 REITs 产品数据，大部分产品股息率分布在 2%6%的区间内。在公布股息率的产品中，股息率超过 8%的共有 7 只，抵押型 REITs 的股息率较高，最高达到 10.59%，中位数为 7.74%。在权益型 REITs 中，属于多元类的 REITs 产品股息率最高，最高可达至 8.19%，中位数为 4.9

36、5%；最低的是投资于基础设施类资产的 REITs 产品，最高仅有 3.28%，中位数为 2.81%。图表13： 截至 2021 年 6 月 1 日美国各资产 REITs 产品股息率分布情况（单位：%）7060504030201000,22,44,66,88,1010资料来源：NAREIT，华泰研究图表14： 截至 2021 年 6 月 1 日美国股息率前三位的各类型 REITs 统计数据REITs 产品类型股息率平均值股息率中位数抵押型 REITs8.06%7.74%多元类 REITs5.22%4.95%医疗健康类 REITs4.99%4.87%资料来源：NAREIT，华泰研究业绩表现：整体较

37、佳，权益型 REITs 长期回报较高，负债型 REITs 波动较大REITs 的收益率与权益市场表现密切相关。将 2016 年-2020 年美国 REITs 指数与 S&P 500 指数、罗素 2000 指数以及道琼斯指数进行对比，可以发现 REITs 指数与美国主要股指的走势基本一致。图表15： 2015-2020 年富时 EPRA-NAREIT 美国指数和标普 500 指数历史对比All REITs Index S&P 500 IndexRussell 2000 Dow Jones250200150100502015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年

38、10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月0资料来源：NAREIT，华泰研究拆分不同类型的 REITs 指数，分别观察权益型 REITs 指数与负债型 REITs，可以发现权益 型 REITs 的收益明显高于负债型 REIT，但波动也更大。可以发现，在 2008 年金

39、融危机以 及 2020 年新冠病毒疫情期间，REITs 指数均出现了下行，权益型 REITs 的下行幅度更大。ALL REITs 权益型REITs负债型REITs图表16： 1972-2020 年各类型美国 REITs 指数25,00020,00015,00010,0005,00019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200资料来源： NAREIT，华泰研究从每年的回报率角度来看，REITs 指数的回报率波动情况与权益型 REITs 基本

40、一致，而负债型 REITs 回报率波动情况更大，在 2001 年至 2003、2016 年至 2018 年，回报率均超过总体 REITs 表现以及权益型 REITs 表现，在 2001 年回报率达到历史峰值 77.34%， 2016 年负债型 REITs 回报率曾达到 22.85%，同期权益型回报率为 8.63%。图表17： 1972-2020 年各类型美国 REITs 回报率（单位：%）ALL REITs权益型REITs负债型REITs100806040200(20)(40)19721973197419751976197719781979198019811982198319841985198

41、61987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(60)资料来源： NAREIT，华泰研究考虑风险维度，美国权益型 REITs 的波动率自 1972 年成立以来，在长期和短期内风险特征一致，整体高于大盘股和债券，低于小盘股和期货。风险调整收益率方面，1972 年以来，权益型 REITs 在大类资产中表现最优，高达 19.1%。在近 3 年内，权益型 REITs 年化风险调

42、整收益率为 16.6%，低于大盘股的 22.6%，高于小盘股的 14.3%。图表18： 不同时间段内权益型 REITs 与大类资产收益风险比较资产指标区间Assets年化收益率1972-2021 2001-2021 2011-2021 2018-2021成立来20年10年3年2021今年来年化波动率1972-2021 2001-2021 2011-2021 2018-2021成立来20年10年3年2021今年来年化风险调整收益率1972-2021 2001-2021 2011-2021 2018-2021成立来20年10年3年2021今年来权益型REITsNareit All Equity R

43、EITs11.2%10.3%10.3%10.1%39.3%58.6%71.3%53.3%60.8%33.3%19.1%14.4%19.4%16.6%118.0%大盘股S&P 5007.5%5.8%11.8%13.6%27.2%52.6%51.7%46.0%60.4%25.6%14.4%11.2%25.5%22.6%106.5%大盘价值股S&P 500 Value1.8%4.4%8.6%7.4%28.3%54.3%54.3%48.8%64.1%36.9%3.3%8.0%17.7%11.5%76.8%大盘成长股S&P 500 Growth3.3%7.9%14.3%18.7%26.2%50.0%50

44、.0%46.6%61.5%36.7%6.6%15.9%30.7%30.4%71.5%小盘股Russell 20005.8%7.7%10.3%11.7%31.8%66.1%68.5%64.0%82.0%26.1%8.8%11.2%16.2%14.3%122.0%小盘价值股Russell 2000 Value5.8%7.1%8.1%7.9%46.7%61.3%67.6%65.3%86.3%37.3%9.4%10.5%12.5%9.2%125.4%小盘成长股Russell 2000 Growth4.6%7.8%12.2%14.8%17.0%76.4%73.1%65.3%81.7%39.8%6.0%1

45、0.7%18.8%18.1%42.6%美国国债Barclays US Treasury0.1%-0.3%-0.1%0.8%-8.5%17.8%15.3%12.6%15.0%13.0%0.5%-2.0%-0.5%5.1%-65.2%高收益公司债Barclays US Corporate HY0.7%1.6%0.3%1.2%0.7%32.2%34.5%25.6%32.8%5.6%2.2%4.7%1.3%3.7%13.3%高评级债Barclays US HG0.2%0.2%0.1%0.9%-6.7%18.3%11.9%10.4%12.1%11.2%1.3%1.5%0.8%7.1%-59.8%原油期货

46、NYMEX原油3.0%4.9%-2.1%5.7%86.3%122.0%125.9%137.9%191.8%78.1%2.4%3.9%-1.5%3.0%110.6%黄金期货COMEX黄金2.9%9.2%2.1%8.7%-14.2%53.5%58.3%57.0%48.1%63.2%5.5%15.7%3.7%18.2%-22.5%铜期货COMEX铜3.8%8.0%-0.3%7.6%40.3%90.0%90.7%74.4%73.8%99.0%4.2%8.8%-0.5%10.3%40.7%美元指数美元指数-0.4%-0.8%1.5%0.0%5.3%29.6%27.0%22.9%19.1%21.9%-1.

47、3%-3.0%6.5%0.2%24.2%MBSBarclays US MBS0.2%0.2%-0.1%0.3%-3.9%20.8%8.6%7.1%7.4%5.1%0.9%2.3%-1.3%4.2%-75.8%资料来源：Bloomberg，NAREIT，华泰研究图表19： 2001 年 1 月-2021 年 6 月美国权益型 REITs 与大类资产风险收益分布12%10%ll Equity ITsRussell 200Nareit ARE8%0ays USBarclS&P 5006%4%rclays US TrBaBarclays US2%HGeasuryCorp0%0-2%美元指数60%50%

48、20%10%80%70%0%30%4orate HY资料来源：Bloomberg，NAREIT，华泰研究美国 REITs 的投资收入由分红收益与价格变动构成。在收入结构方面，1972-2020 年间，美国 REITs 的分红收益更高，复合年化股息率为 7.90%，在总收入中占比 83.82%，贡献了稳定的收入来源。在 2011 以来的近十年内，复合年化股息率有所降低，达 4.54%，在总收入中占比 49.86%，有所降低，价格变动为投资者带来的收益基本与分红持平。价格变动收益波动较大，在不同年份表现出正负交替的特征。价格变动率最低年份分别在 1974 年和 2008 年，为-49.55%和-4

49、1.04%，最高出现在 1976 年，为 36.53%。图表20： 1972-2020 年 REITs 分红收益与价格变动Price Return (%)Dividend Return (%)6040200(20)(40)1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020(60)资料来源： NAREIT，华泰研究中国 REITs 市场发展历史与现状雏形产品出现于 2003 年，2021 年是公募 REITs 首发元年探索初期（2003-2007）

50、：中国 REITs 的雏形房地产信托计划由于 REITs 相关的法规在我国尚未成熟健全，房地产投资信托基金在中国内地迟迟没有落 地。2003 年国内第一个商业房地产投资信托计划法国欧尚天津第一店资金信托计划，在北京推出，成为国内首支投资于收益性房地产的信托产品，也是 REITs 的雏形。2004 年市场以“房地产资金集合信托计划”、境内房地产开发企业发起的封闭基金（公司）、海 外 REITs 基金在中国的渗透及合作、“产权回报式投资合同”或海外资本市场公开上市等 途径发展了与 REITs 形式类似的模式。房地产信托是指房地产信托机构受委托人的委托，为了受益人的利益，代为管理、营运或处理委托人托

51、管的房地产及相关资产的一种信托行为。早在 2003 年 6 月 5 日，央行发布121 号文件做出防范房地产市场的规定，要求开发商开发项目自有资金不低于项目总投资的 30%，这促使房地产开发商转向信托寻求资金。此后，房地产信托产品经历了一段迅速发展的时期。到 2004 年底，信托公司在一年多时间里发起了多个以权益类信托计划为主的房地产信托计划，其中包括房地产股权投资信托、股权证券化信托、混合型信托、财产类信托四种形式。它们的共同之处在于：通过向不特定投资者发行房地产信托计划，将私募的资金在不同类型的房地产项目（企业）中进行投资，赚取投资回报。信托公司的房地产信托计划是具备部分 REITs 的属

52、性，但二者仍有一定区别。REITs 以发行收益凭证或发行股份的形式，来募集资金，并投资于房地产资产。其收益主要来源于租金收入，抵押利息，以及房地产的增值收益。而当时国内房地产信托不涉及收购房地产资产或购买各类物业资产的行为，其收益主要由信托公司与交易对手商议而定。且房地产信托有许多限制，如信托计划的合同份数不得超过 200 份，产品不能在公开的市场进行流通等。在 Cushman&wakefield 戴德梁行发布的亚洲房地产投资信托基金(REITs)研究报告中， 2005 年越秀 REITs 赴港发行，成为中国首只境外发行的 REITs 产品，开启了境外发行 REITs 的序幕。至 2018 年

53、年底，已有 15 只此类 REITs 在港交所、新交所上市。2007 年是中国 REITs 具有里程碑意义的一年，人民银行、证监会和银监会成立 REITs 专题研究小组，启动对中国 REITs 市场建设的推进工作。曲折前行（2008-2013）：2008 房地产市场遭遇冲击，政策推动房地产信托基金落地形式2008 年上半年，房地产信托也曾一度火爆，但受到全球金融危机大环境的影响，房地产市场遭遇低迷时期。随着金融危机逐渐消退，自 2008 年底开始，国家出台的政策一直倾 向于推进房地产投资信托基金试点的落地。2008 年 12 月国务院相继出台的“金融国九条”与“金融三十条”中都曾提及通过创新融

54、资方式，开展房地产投资信托基金试点以拓宽房 地产市场融资渠道。房地产投资信托基金在我国内地真正进入筹划阶段，是在 2009 年 1 月全国为恢复经济实施扩张性货币政策阶段。2009 年 4 月底，在国内开展 REITs 试点的建议正式得到了国务院的批准，指定由中国人民银行负责牵头，联合银监会、证监会等 11 部委成立“REITs 试点管理协调小组”， 在北京、上海、天津开展试点工作，而后原 REITs 试点的方案全部改为支持保障性住房，但由于 REITs 产品结构与国内市场要求有一定出入，同时缺乏相关的法律机制和税收优惠，难以保障其正常运行，保障房 REITs 的推行一度中止。但经过多方努力，

55、2012 年 2 月天津市天房集团将保障房 REITs 产品改为“保障房租金受益券”，以降低审批难度，最终于 2012 年以保障房资产支持票据（ABN）的方式顺利发行。2012 年 9月保障房 ABN 顺利发行，发行的 20 亿资金全部归结到账。虽然票据成功发行，但其在设立结构、发行及交易形式上与原 REITs 方案有着较大区别。 取得进展（2014-2019）：券商、银行、信托推出各种产品结构的类 REITs2014 年中信证券的“中信启航专项资产管理计划”获证监会核准，该产品结构较为复杂，依托基础资产的收益向私募基金发行“受益凭证”，创造了“专项计划+私募基金”的双特 殊目的载体（Spec

56、ialPurposeVehicle，简称 SPV）结构，以规避基础资产转让的相关税 收。它被市场认为是中国 REITs 的开创性产品，具有国际通行 REITs 的部分特点，但仍有 较大区别，因而被称为“类 REITs”。2015 年，鹏华前海万科 REITs 证券投资基金正式获证监会批准，是国内公募基金行业对 REITs 的另一条路径探索。该基金根据与目标公司及其股东所签订的增资协议等，通过增资方式持有目标公司股权至 2023 年 7 月 24 日，获取自 2015 年 1 月 1 日起至 2023 年 7月 24 日期间前海企业公馆项目 100%的营业收入，并约定了业绩补偿机制和激励机制等安

57、排。这一模式是以公募基金法律架构进行的 REITs 的有益尝试。但是由于法律限制，该公募基金仅可将不超过 50%资产投资于非上市公司股权，且这部分权益有期限限制，加上业绩补偿机制等，与国际通行的 REITs 仍有一定距离。2017 年兴业信托在银行间市场成功发行“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券”，是 银行间市场首单发行的类 REITs 产品，标志着银监会、银行间交易商协会等监管主体在类 REITs 领域开始进行探索。由 Cushman&wakefield 戴德梁行发布的亚洲房地产投资信托基金(REITs)研究报告中， 2019 年，中国类 REITs 产品发行 23 单，发行规

58、模 393.6 亿元。涉及写字楼、零售商场、 产业园、仓储、酒店、租赁住房、高速公路等物业，为公募 REITs 的开启奠定了一定的基 础与经验。中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会等监管机构在公募 REITs 推出之 路上有所加速，市场调研和研讨密集进行，加大力度推进公募 REITs 规则出台及业务试点。随着一系列政策的推进，市场上涌现出一批具有示范效应的中国境内资产 REITs 案例。创新突破（2020 至今）：9 只基础设施公募 REITs 正式发行2020 年疫情使我国经济发展的内外部环境不确定因素增多，面向未来，我国要构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，深挖

59、国内巨大的需求潜力，加大传统基础设施与新基建的投资。我国传统基础设施优质沉淀资产存量规模大，新老基建发展空间规模广阔，而创新完善与当前我国新老基建发展阶段相适应的投融资机制，是保证新老基建投资高水平高质量发展不可或缺的组成部分。为此，2020 年 4 月 30 日中国证监会与国家发展改革委两部门联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，以基础设施资产为试点，正式启动公募 REITs 项目，我国 REITs 的发展迈出重要的一步。2021 年 4 月 21 日，深圳交易所正式接受基础设施公募 REITs 产品申报。其中，“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证

60、券投资基金”（“招商蛇口产业园公募 REITs”）项目作为首批接受申报的基础设施公募 REITs 的项目之一，成为全国首个正式申报的产业园区类基础设施公募 REITs 项目，是中国在 REITs 领域大胆的全新尝试。5 月 14 日，上交所和深交所分别审核通过共 9 只基础设施公募 REITs，标志着我国公募 REITs 时代正式到来。国内公募 REITs 监管政策解读与 REITs 产品结构监管重视基础资产项目的稳定性，规定了信息披露的详细要求2020 年 4 月，中国证监会与国家发展改革委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（以下简称通知），标志