海内外流媒体对比下探究快手估值方法

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、海内外流媒体公司估值方法探究 5 HYPERLINK l _TOC_250011 Bilibili：从二次元社区到多元化发展，成长空间助推市值新高 5 HYPERLINK l _TOC_250010 Snap：视频+照片+社交，用户营收双新高带来估值提升 10 HYPERLINK l _TOC_250009 奈飞：覆盖全球的流媒体巨头，成熟期公司如何估值 13 HYPERLINK l _TOC_250008 二、先从产品和算法角度理解快手的社区调性 16 HYPERLINK l _TOC_250007 产品角度：丰富产品矩阵，去中心

2、化社交平台的打造 16 HYPERLINK l _TOC_250006 推荐算法角度：平等普惠，去中心化的贯彻落实 18 HYPERLINK l _TOC_250005 三、直播打赏首要收入来源，广告和电商打造新增长曲线 20 HYPERLINK l _TOC_250004 直播业务：首要收入来源，私域流量优势助力直播打赏 20 HYPERLINK l _TOC_250003 广告：加载率+变现效率+产品迭代，打造第二增长曲线 22 HYPERLINK l _TOC_250002 电商：高景气赛道，内容生态+补充供应链环节打造第三增长曲线 24 HYPERLINK l _TOC_250001

3、四、如何看待快手的估值？ 26 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 31图表目录图 1：B 站发展历程图 5图 2：B 站上市至今市值走势（亿美元） 5图 3：2016Q12020Q3 B 站 MAU（百万） 6图 4：2016Q42020Q3 B 站营收结构 6图 5：B 站主要独代游戏 2020 年 iOS 畅销榜排名 6图 6：B 站移动游戏营收情况 6图 7：直播及增值服务收入情况 7图 8：B 站大会员数 7图 9：B 站品牌营销矩阵 7图 10：B 站广告收入情况 7图 11： B 站电商及其他业务营收情况 8图 12：B 站 MAU（百万） 9图 13：

4、B 站付费用户数（百万） 9图 14：SNAP 发展历程图 10图 15：SNAP 上市至今市值走势（亿美元） 10图 16：2017 年2020 年 SNAP DAU 情况 10图 17：2017 年2020 年 SNAP ARPU 情况 10图 18：2017 年2020 年 SNAP 在不同市场的营收情况 11图 19：左起依次为Sponsored Lenses、Sponsored Geofilters 和Snap Ads 11图 20：Netflix 市值（亿美元）发展历程图 13图 21：2011Q12020Q4 奈飞营收情况 13图 22：2011Q12020Q4 奈飞净利润情况

5、13图 23：2011 年2019 年 奈飞营业收入构成 14图 24：20162019 奈飞国内国际付费用户情况 14图 25：20192020 年奈飞各地区付费用户情况 14图 26：20172019 年 奈飞国内外用户增长情况 15图 27：20142018 年 奈飞国内外市场毛利率情况 15图 28：快手生态系统示意图 16图 29：快手产品矩阵 16图 30：快手主站应用界面 17图 31：快手交互界面设计 17图 32：快手双列和抖音单列对比 18图 33：快手精选及极速版单列设计 18图 34：快手去中心化分发机制 19图 35：快手推荐算法简化逻辑 19图 36：快手分业务营收

6、 2017-2020Q3（亿元） 20图 37：直播业务营收（亿元） 21图 38：直播平均月付费用户(百万) 21图 39：每月直播付费用户平均收入(元) 21图 40：直播付费率（月付费用户/MAU） 21图 41：快手直播界面示意图 21图 42：线上营销服务收入（亿元） 22图 43：日活用户人均广告收入（元）= 广告营收/DAU 22图 44：快手广告展示形式 23图 45：快手磁力引擎产品矩阵 23图 46：电商业务流水及营业收入 24图 47：电商业务货币化率 24图 48：快手直营电商功能“快手小店” 25图 49：第三方电商平台跳转 25图 50：2016-2020 中国社交

7、娱乐视频行业收入规模 26图 51：中国短视频平台平均 DAU 和日均使用时长 26图 52：中国直播平台平均 DAU 和日均使用时长 27图 53：中国直播虚拟礼物打赏市场规模（亿元） 27图 54：中国移动广告市场规模 27图 55：中国零售电商与直播电商市场规模(GMV) 27图 56：快手营业收入及营业利润（亿元） 28图 57：快手分业务营收 2017-2020 前三季度（亿元） 28图 58：快手 MAU（百万人） 28图 59：快手DAU 和每人日均使用时长 28表 1：B 站分业务可比公司 PS 值（收入根据wind 一致预测） 8表 2： B 站可比公司市值/MAU 情况（M

8、AU 为截至 2020Q3 数据） 9表 3：可比公司市值/DAU 情况 12表 4：可比公司P/S 估值情况（营业收入为 2021 年预测值） 12表 5：奈飞及可比公司PS 情况 15表 6：双列流和单列流特点对比 18表 7：快手直播打赏分成体系 22表 8：快手磁力引擎产品列表 23表 9：快手可比公司市值/MAU 29表 10：快手可比公司 PS（收入根据 wind 一致预测） 30表 11：快手估值参考区间（亿元） 30一、海内外流媒体公司估值方法探究互联网行业技术更新迭代速度快，短视频更是视频流媒体的新兴领域，并且互联网行业细分赛道较多，业务模式完全相同的公司难寻，但视频流媒体赛

9、道也存在一定的共性，我们选取三家与快手具有相似性的社交、视频媒体公司 B 站、Snap 和奈飞，分析其估值方式，希望对快手的估值方法给予一定参考。1）B 站是同样具有社区调性的视频平台，目前其多元化的业务模式包括游戏、直播、广告、电商等，与快手主要业务相似，并也尚未实现盈利，估值方面目前市场中主要采用对其业务进行分部后的PS 估值或者单用户价值估值。Snap 旗舰产品 Snapchat 社交属性更加浓厚，目前以视频+照片为主要内容，并也未实现盈利。市场目前也主要采用PS 估值或EV/Sales 估值以及单用户价值估值。奈飞作为流媒体行业的巨头公司上市多年，业务模式已经相对成熟，且实现盈利，并且

10、由于奈飞业务遍及全球，业务通常以所处市场为角度进行划分，这对于快手未来在逐步走向成熟以及拓展海外市场时的估值同样具有参考意义。市场对于奈飞目前的估值方法包括两种，一种是 PE 估值，一种是SOTP 法，即在北美市场运用 EV/EBITDA 估值，在海外市场运用 PS 估值。Bilibili：从二次元社区到多元化发展，成长空间助推市值新高B 站从最初小众二次元用户社区起步如今成长为Z 世代群体的最大社区，业务扩展游戏、电商、广告等多元板块，并增加网站内容从番剧拓展至影视、知识、科技等内容范畴，实现用户破圈的同时在商业化方向上也积极探索。目前包括游戏、直播、广告、电商在内的多元业务变现模式正逐渐成

11、型，近几年来，业务及业绩表现整体上呈现用户数量不断提高、营收持续增长、业务结构逐渐优化等发展趋势，尽管目前公司由于内容端采购以及推广端投入上升仍处于亏损状态，但近期市值不断新高。2020Q3 整体营收水平达到 32.26 亿的新高，从公司营收结构来看，移动游戏业务占比已从 79%下降到 40%，变现模式越来越多元化，用户方面，8 月 MAU 突破 2 亿，达到新里程碑。图 1：B 站发展历程图图 2：B 站上市至今市值走势（亿美元）5004504003503002502001501005002018-3-282019-3-282020-3-28资料来源：公司官网，资料来源：wind，图 3：2

12、016Q12020Q3 B 站 MAU（百万）图 4：2016Q42020Q3 B 站营收结构MAU同比移动游戏直播及增值业务广告收入其他业务2502001501005001.2351300.8250.6200.415100.252016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q300资料来源：wind，资料来源：wind，B 站目前主要估值方法以单用户价值估值法和 PS 估值为主，PS 估值法中对各业务进行分部估值，所

13、以我们先简单梳理 B 站当前业务的主要模式以及发展情况，并在此基础上，总结其估值方式。1）移动游戏业务：受益于平台二次元生态，B 站是二次元游戏重要分发渠道。其移动游戏业务包括独代、联运和自研三种形式，目前以发行和运营业务为主，自研游戏较少。独代游戏中热度靠前的有FGO碧蓝航线公主连结等。联运游戏方面，拥有大量二次元用户也使得用户转化率、留存率和付费率都更高，明日方舟、崩坏 3、等爆款游戏均为哔哩哔哩联运手游。20Q3 游戏业务收入占比逐渐下降到 40%，但仍为公司的营收支柱业务，2020 年 Q3 移动游戏营收 12.75 亿元人民币。图 5：B 站主要独代游戏 2020 年 iOS 畅销榜

14、排名图 6：B 站移动游戏营收情况公主连结FGO碧蓝航线移动游戏同比环比总营收中占比2020-01-232020-02-062020-02-202020-03-052020-03-192020-04-022020-04-162020-04-302020-05-142020-05-282020-06-112020-06-252020-07-092020-07-232020-08-062020-08-202020-09-032020-09-172020-10-012020-10-152020-10-292020-11-122020-11-262020-12-102020-12-2405010015

15、0200250300350140.90.8120.7100.60.580.460.30.240.120-0.10-0.2 资料来源：七麦数据，资料来源：公司财报，2）直播业务和增值业务：增值业务主要指公司于 2018 年开始推出的大会员订阅计划。截至 2020 年 9 月 30 日，B 站大会员数量达到 1280 万，同比增长 110。目前会员价格方面 148 元/年，仍具备提价空间。直播方面，游戏直播目前是直播业务的主要方向，通过引入知名头部主播、签下电竞赛事的独播快速提升流量，并且依托独有的 up主资源，哔哩哔哩拥有非常优质的主播人选，而且还基于本身的二次元属性，推出虚拟主播。营收方面，2

16、019 年 Q1 至 2020 年 Q3 营收方面都能实现同比 100%以上的提升，2020 年 Q3 直播及增值服务在总营收中比重已从 11%上升到 30%。图 7：直播及增值服务收入情况图 8：B 站大会员数直播及增值业务同比环比总营收中占比1210864202.521.510.501400120010008006004002000大会员数量（万）同比环比2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q31.41.210.80.60.40.20-0.2资料来源：公司财报，资料来源：公司财报，3）广告业务： B 站的广告营销体系主要分为三种类型：

17、品牌营销、内容营销和效果营销。品牌广告主要可分为展示型广告（开屏展示、信息流广告等）与整合营销解决方案（新品日活动、召集令活动等重点营销类型）两类。内容营销方面，B 站推出“花火”平台，为 up 主和广告主提供高效、透明的商业交易链路。效果广告方面推荐位包括信息流小图、信息流大图、信息流动图和播放页等。2020 年 Q3 广告收入 5.58 亿元，同比增长 125.9%，在营收中占比 17.3%，未来随着算法能力优化和营销服务提升，还有进一步上升的空间。图 9：B 站品牌营销矩阵图 10：B 站广告收入情况广告收入同比环比占比 6543210资料来源：bilibili：2020 年品牌营销手册

18、，资料来源：公司财报，1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4电商业务，B 站致力于内部孵化电商平台。“bilibili 会员购”于 2017 年 11 月上线，主要提供 ACG 相关的商品、动漫展览门票、演唱会门票和数字商品等售卖。由于主要面向二次元用户，品类范围较小，当前电商业务占比较低。伴随不断破圈带来的非二次元用户增加以及直播业务的发展，电商业务仍有一定提升空间。图 11： B 站电商及其他业务营收情况其他业务同比环比占比4.58473.56352.54231.52110.500-1资料来源：公司财报，通过对 B 站业务简单梳理，近年其业务结构逐渐多元，广告、直播及增值

19、业务和电商的占比不断提高，但目前仍未盈利，并且考虑到 B 站依处于扩张规模阶段，公司更注重成长性，可以使用营业收入替代净利润进行估值，市场中在 PS 估值时也考虑综合 SOTP 方法分业务进行估值。具体来看，游戏业务方面，考虑到 B 站以代理和发行游戏为主，选择在游戏分发领域的知名公司腾讯和心动公司等，目前 PS 估值区间为 8x10 x。直播与增值业务方面，可比公司可以选择斗鱼和虎牙，并且公司具有丰富的主播资源，而且积极实现破圈，成长性更强，会员增值服务则与爱奇艺等视频平台业务模式相似，因此估值区间为 4x7x。 B 站的广告业务与一般视频网站的广告类型不同，更加体现自身社区属性，贴近 Fa

20、cebook、微博、Twitter，考虑到用户持续破圈带来的广告收入成长性，估值参考区间为 10 x15x。电商业务方面，公司目前的商品类型有限，规模低于可比公司，但成长空间较大，估值区间为 8x12x。综合考虑并以 20Q3 公布分业务占比来看，Bilibili 估值区间在 7x12x，目前按照 2021 年的 wind 一致预测营收来看，2021 年的 PS 估值水平为 16.93x。 表 1：B 站分业务可比公司 PS 值（收入根据 wind 一致预测）业务类别可比公司市值营业收入（2021E）PS游戏腾讯控股707557060.2110.02心动公司37547.617.88直播及增值服

21、务虎牙60212.86斗鱼4318.42.34爱奇艺17952.153.43广告微博111195.84Facebook75931073.67.07Twitter43444.59.75电商拼多多2368126.618.70阿里巴巴（BABA）70671370.415.16哔哩哔哩44626.3416.93资料来源：wind，（港股公司单位为亿港元，美股公司为亿美元，市值为截至 2021.2.4）我们认为 B 站目前的核心看点仍然是用户的破圈。B 站作为一家具备社区属性的视频平台，其游戏、直播、会员、电商、广告业务均取决于用户量的增长情况，MAU 或 DAU数据能够一定程度上反映B 站的经营状况和

22、价值，用户量级的持续提升以及MAU 的稳定提升才是关键。所以单用户价值估值法可能更具参考意义。具体来看，市场中主要通过选择可比公司腾讯、微博、twitter、facebook 等，计算其市值/MAU 的均值，来参考当前行业单用户平均价值，同时考虑到哔哩哔哩的用户增长空间确定未来 MAU 目标，计算得到目标市值。根据 B 站 446 亿美元市值，按照 2020Q3公布的 MAU 数据，市值/MAU 为 226.4，接近可比公司的平均水平。在 2020 年 Q3 财报发布后公司的 PS 开始逐渐突破可比公司的参考估值区间 7x12x，考虑到公司市值/MAU 倍数 226.4 则接近可比公司平均值，

23、这表明市场目前更多依靠市值/MAU 对B 站进行估值，更加强调用户增长带来的变现空间，认为其单用户价值已接近 Facebook、 Twitter 这样的社交型公司。表 2： B 站可比公司市值/MAU 情况可比公司MAU（亿）市值（亿美元）市值/MAU腾讯控股（腾讯视频+微信+QQ）19.59127468.05微博5.1111121.72Twitter1.87434232.09Facebook32.17593236.54平均239.60Bilibili1.97446226.40资料来源：wind，公司财报，（市值、汇率为截至 2021.2.4 值，1 港元=0.129 美元，MAU为截至 20

24、20Q3 数据）具体来看，发生这一变化的原因是：1）活跃用户数、付费用户数、大会员数均达到新高， B 站的 MAU、付费用户数、大会员数分别实现同比 54.18%、89.87%、109.84%的增幅，且考虑到国内疫情减轻，复工复学后用户数仍持续增长表明 2020 年上半年的用户增长可持续，并非完全是疫情的居家因素导致，B 站破圈效果显著；2）用户不断破圈，多元业务变现空间提升，单位用户的价值提升。付费用户数和大会员数的增长意味着首先直播、增值服务、游戏、电商收入都会得到直接提升，其次广告的转化效果会更加明显，破圈带来的消费能力更强的群体会带动新品类的广告投放的增加。基于以上两点原因，市场对 B

25、 站的市值/MAU 倍数进行重新考量，用户数及单位用户价值共同推动了公司市值达到新高。图 12：B 站 MAU（百万）图 13：B 站付费用户数（百万）MAU同比付费用户数（百万）同比2502001501005001.210.80.60.40.22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30163.5143122.5102861.54120.500资料来源：公司财报，资料来源：公司财报，Snap：视频+照片+社交

26、，用户营收双新高带来估值提升Snap 主打社交属性，视频端鼓励用户创作和分享，还提供 Discover 功能供媒体分享内容以及直播。2010 年 Snapchat 诞生起以“阅后即焚”的独特功能在年轻人群体中快速传播，2013 年用户日图片分享量就从一年前的 2000 万张上涨达到 3.5 亿张，2014年起，公司开始通过广告业务实现商业化，并在此后不断优化软件功能和广告机制，完善 B 端和 C 端服务。2017 年，Snap 在纽交所上市，由于用户群体扩大和盈利模式饱受质疑，市值一度缩水到接近 1/4,2020 年受疫情影响，snapchat 使用量和广告收入上升又重新推动公司市值上涨，全年

27、涨幅达到 214%。整理市场对 Snap 的估值方式，发现与 B 站较为相似，也以单用户价值估值和 PS（或 EV/Sales）为主，这也反映出对于处于成长阶段的公司，市场更加关注规模水平，对快手的估值方式给予参考。图 14：SNAP 发展历程图图 15：SNAP 上市至今市值走势（亿美元）90080070060050040030020010002017-3-22018-3-22019-3-22020-3-2资料来源：公司官网，公司公告，资料来源：wind，图 16：2017 年2020 年 SNAP DAU 情况图 17：2017 年2020 年 SNAP ARPU 情况DAU（亿）同比环比

28、ARPU（美元）同比环比32.521.510.500.250.20.150.10.050-0.0532.521.510.500.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3资料来源：公司财报，资料来源：公司财报，图 18：2017 年2020 年 SNAP 在不同市场的营收情况北美地区欧洲地区其他地区8007006005004003002001000资料来源：公司财报，简单梳理Snap 当前业务模式和发展情况。广告业务是公司主要变现模式，目前以Snap Ads、Sponsored Geofilters 和 Sponsored Lenses 三种为主。Snap Ads 主要是类似于 Sn

29、ap 格式的视频广告，在故事中播放，平均 60%以上的 Snap 广告都带有音频。公司与第三方进行合作，来测算广告推广活动的触及范围和频率，以及收看广告的人口统计特征。Sponsored Geofilters 和 Sponsored Lenses 则是不同特征的滤镜， Geofilters 是广告主赞助的在特定地点能够使用的贴纸滤镜，比如迪士尼、KFC 等， Lenses 则是一种利用 AR 技术的滤镜，广告主可以自己设计滤镜的形式，供用户使用。为实现广告营收持续增长，公司一方面从用户增长端做出努力，2017 年改版app 页面，希望实现用户群体的破圈，引入更多 35 岁以上的用户，同时，公司

30、积极拓展海外市场。2017 年 Q1 北美市场营收占总营收的 84%，2020 年 Q3 这一比例已下降至 44%，在北美市场逐渐饱和的情况下实现了用户的新增长，提高了广告主投放力度。广告产品本身公司也在积极优化形式和投放机制，2017 年推出广告竞价系统。其他业务方面， snapchat 已经上线直播的功能，2016 年公司还推出 spectacle 智能太阳镜，可以录制 1030 秒的视频，未来公司还有望发力电商和 AR 技术应用场景，但目前这些业务对营收的贡献仍然有限。图 19：左起依次为 Sponsored Lenses、Sponsored Geofilters 和 Snap Ads资

31、料来源：公司官网，市场中主要选择两种方式对 Snap 进行估值。考虑到公司社交属性和较为单一的广告盈利模式，活跃用户数非常重要，因此单用户价值估值法为主要方式。此外，由于 snap目前尚处于扩张期，且仍未实现盈利，市场中也有用P/S 或EV/Sales 的方法进行估值。单用户估值法（市值/DAU）来看：Snapchat 作为一款社交工具，其营收主要源于广告投放，广告投放则依赖产品用户量级，因此用户数的增长能够在一定程度上反映Snap 的公司价值和营收水平。可比公司通常选择 Facebook、Twitter 以及微博，得出其市值/DAU 平均为 232.95x，考虑到 Snap 在年轻群体中用户

32、广泛，且未来在硬件产品和海外业务还有成长空间，市值/DAU 的参考区间为 300 x400 x。表 3：可比公司市值/DAU情况可比公司市值（亿美元）DAU(亿)市值/DAUFacebook759318.2417.20Twitter4341.87232.09微博1112.2449.55平均232.95Snap8832.49354.62资料来源：wind，（市值为截至 2021.2.4 值，DAU 为 2020Q3 数据）P/S 或 EV/Sales 估值法：美国市场倾向于使用 EV/Sales，中国市场多使用 P/S，这两种方法尽管计算上存在一定差异，但逻辑上具有相似性。考虑到Snap 的业务

33、规模与市场份额对其发展较为重要，则用营业收入替代净利润进行企业估值。具体来看，可比公司 Facebook、Twitter、微博、腾讯、陌陌以及 PS 值在 6-7x，考虑到公司未来在电商领域和 AR 滤镜的发展前景，以及海外市场的发展潜力，公司 P/S 估值区间为 10 x15x。表 4：可比公司 P/S 估值情况可比公司市值（亿美元）营业收入（亿美元）PSFacebook75931073.67.07Twitter43444.59.75微博111195.84陌陌3724.421.52平均6.05Snap88335.325.01资料来源：wind，彭博，（市值截至 2021.2.4，营收为 wi

34、nd 彭博一致预测）在 2020 年 Q3 财报发布后公司 PS 开始逐渐突破其历史估值水平的倍数区间。目前公司市值/DAU 倍数 292.77x 较为接近其可比公司水平，尤其是主要竞品 Facebook，这表明市值/DAU 这一相对估值方法对 Snap 当前和未来的业务结构比较适用。市场对 Snap 估值方法有所变化的主要原因在于两个方面：1）20 年三季报业绩出色，营业收入同比增长 52%，超出市场预期。同时 DAU 和日均内容数量同比上涨 18%和 25%，主要原因可能是美国整体疫情仍较为严重，群众线下社交空间受限，线上社交的市场进一步扩大。2）广告和电商发展前景广阔，单用户价值提升。超

35、过 1000 家广告商对于竞品 Facebook 的抵制运动使得 Snap 的广告业务大幅增长，并且未来随着 Snap 增强现实（AR）技术应用更加成熟，广告业务有望更上一层楼。新的电商业务即将推出，公司变现渠道多元化。另外，美国整体电商市场正在因为疫情而迅速壮大，许多消费者在长达近一年的居家时间里已经改变了消费习惯，线上购物的赛道前景广阔。奈飞：覆盖全球的流媒体巨头，成熟期公司如何估值奈飞（Netflix）在 2007 年之前以 DVD 租赁为主要业务，2007 年起，伴随宽带的普及，奈飞抓住流媒体的发展机遇，通过购买影视充实内容库不断增加市场占有率和用户粘性，2012 年起开始发力自制内容

36、，此后逐渐发展为依靠“制片+发行+大数据内容推荐”的商业模式，如今遍布北美、南美、欧洲、东南亚等多处市场成为流媒体领域的巨头公司。奈飞业务模式已相对成熟，目前积极拓展海外市场。这对于快手未来发展给予一定参考。目前，市场中对于奈飞的估值方法一是运用 PE 估值，另一种是运用 SOTP法，将其业务分为北美地区和海外其他市场两部分，对北美地区使用 EV/EBITDA 估值，海外则使用 PS 估值，充分考虑到了不同市场的差异性。图 20：Netflix 市值（亿美元）发展历程图资料来源：wind，奈飞的业务主要分为流媒体和 DVD 租赁业务。流媒体业务在 2007 年公司进军流媒体领域后逐渐成为营收的

37、主要支柱，其变现模式以会员费用为主，推动营收从 2011 年Q1 的 47.11 亿元人民币增长到 2020 年 Q4 的 433 亿元人民币。公司流媒体业务遍布世界各地，海外营收贡献也在近几年超越国内市场营收，2019 年 Q4 海外占比 53.8%，国际化保证了公司营收的持续增加。图 21：2011Q12020Q4 奈飞营收情况图 22：2011Q12020Q4 奈飞净利润情况营业收入(亿元人民币）同比环比净利润（亿元人民币）同比环比500400300200100060%50%40%30%20%10%0%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12

38、014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3-10%6050403020100-102000%1500%1000%500%0%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3-500%资料来源：公司财报，资料来源：公司财报，图 23：2011 年2019 年 奈飞营业收入构成国内流媒体国际流媒体D

39、VD450400350300250200150100502012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40资料来源：公司财报，流媒体用户端来看：1）国际市场接过用户增长接力棒，会员提价促进营收增加。在国内市场逐渐达到饱和，奈飞在国际市场不断取得突破，2020 年

40、Q4 公司流媒体付费用户数达到 2.04 亿人，净增长 851 万人，其中北美增长 86 万人，其余均为国际市场增长。同时，奈飞会员价格不断增高，而且已形成很强的用户粘性，适度提价造成的用户流失有限，反而会与总体用户数快速增长形成合力推动营收。2）不断优化推荐算法为用户推荐优质内容，提高用户粘性。公司通过“在线推荐引擎”和组建算法实验室，对影片进行分类，根据用户数据精准推送，并根据用户行为反馈内容创作，形成良性循环。图 24：20162019 奈飞国内国际付费用户情况图 25：20192020 年奈飞各地区付费用户情况120100806040200国内流媒体国际流媒体 国内用户同比国际用户同比

41、50%40%30%20%10%0%25020015010050UCAN（北美）EMEA（欧洲、中东和非洲）LATAM（南美）APAC（亚太地区）02019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4资料来源：公司财报，资料来源：公司财报，市场对奈飞的估值经历了演变的过程，1）早期 DCF 绝对估值法：公司以DVD 租赁为主要业务，成长性有限但是能够稳定贡献现金流和高利润率，更适合绝对估值法，市场主要使用DCF 法进行估值。2）2007 年后逐渐引入EV/EBITDA：在 2007 年开始转型流媒体业务后，公司 DVD 租赁与销售的业务规

42、模也开始逐渐缩小，现金流不确定性增加，这时市场中除 DCF 估值外还开始使用 EV/EBITDA 对公司进行估值，这种方法充分考虑到公司在大力投入自制内容时产生的内容摊销费用。3）近几年 SOTP 法在不同市场使用不同估值方式：为寻求新增长空间，公司海外市场不断发力，用户快速增长，而海外市场如东南亚视频付费的接受度与发展程度与北美不同，因此市场开始使用 SOTP 法将奈飞的业务分为海内外两个部分估值，北美市场依然使用 EV/EBITDA 法，海外市场则由于其目前还在积极成长中所以使用 PS 法估值，以强调市场规模为主。所以具体来看 SOTP 估值：奈飞的业务模式较为单一，但由于流媒体服务在世界

43、各地布局，当地的付费意识、内容接受度都不同，因此发展情况差异较大，选择 SOTP 法估值较为合理。具体来看，将业务主要分为美国本土市场或北美市场和国际市场分别使用 PS 估值和 EV/EBITDA 估值。1）在北美市场主要选择 EV/EBITDA 估值，即企业价值/息税折旧及摊销前利润，这种方法剔除了对折旧和摊销的不同处理导致的估值差异，因此适合受利息、税务以及折旧摊销影响较大或者有兼并收购且子公司与母公司资本结构和经营范围比较不同的公司。考虑到奈飞的巨额内容摊销费用，运用这种方法较为合理，加之国内市场的扩张已逐渐触及天花板，强调规模扩张的 PS 估值法并不适用，考虑迪士尼目前 42.6x 的

44、估值水平和可比公司平均 30.36x，以及奈飞在北美市场视频流媒体市场的巨头地位，估值应在 40 x50 x。图 26：20172019 年 奈飞国内外用户增长情况图 27：20142018 年 奈飞国内外市场毛利率情况国内用户同比国际用户同比国内流媒体毛利率国际流媒体毛利率50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20142015201620172018 资料来源：公司财报，资料来源：wind，海外市场主要选择 PS 估值，这种方法是在考虑了公司净利润波动较大的情况下，用市盈率进行企业估值容易产

45、生较大误差甚至无法计算。奈飞的海外市场目前仍处于快速扩张的阶段，用户量增速远高于北美市场，同时毛利率相比北美市场较低，因此使用的标准应该更加注重业务规模而不是盈利能力，PS 法就是最好的选择，考虑可比公司平均 4x 的水平，以及奈飞在海外市场的成长性，估值在 5x10 x。表 5：奈飞及可比公司 PS 情况可比公司市值（亿美元）营业收入（亿美元）PSAT&T20321710.881.19Disney3194756.794.22Amazon166214457.843.73Apple224863054.697.36爱奇艺17951.923.45平均3.99奈飞（目前值）2389298.528.00

46、资料来源：wind，（市值截至 2021.2.4，收入为 wind 2021 年一致预测）二、先从产品和算法角度理解快手的社区调性在对快手进行估值之前，我们首先应该理解快手是怎样的公司。“记录世界 记录你”，本着平等普惠的价值观，营造真实、接地气的社区氛围，快手已是领先的内容社区及社交平台。2011 年 GIF 快手推出，2013 年短视频社交平台快手推出，并在 2016 年推出直播业务作为平台的自然延伸。目前快手生态系统的运作模式是三方协同，以平台内容为基础，技术和数据优势加持，建立了直播、在线营销服务、电商、网络游戏、在线知识分享等多元变现渠道。图 28：快手生态系统示意图资料来源：招股说

47、明书，公司官网，产品角度：丰富产品矩阵，去中心化社交平台的打造截至 21 年初，快手产品矩阵中视频类产品包括快手（主站 APP）、快手极速版、快手海外版 Kuai、AcFun、宇宙视频、避风视频；游戏类产品包括快手小游戏、电喵直播、快手爱游斗地主；工具类社交产品包括一甜相机、快手直播伴侣、青春记、开眼快创、皮艇、光音、快看点、快影。图 29：快手产品矩阵资料来源：快手官网，快手主站将视频内容作为社交纽带，打造去中心化的社交平台，体现公司一贯的普惠原则，主要三大功能包括发现和寻找内容、与他人社交互动以及创作内容和表达自我。在内容分发机制上，用户享有充分的自主权去选择想看的内容和浏览的模式。 图

48、30：快手主站应用界面资料来源：招股说明书，从交互界面设计上来看，首页顶端目前有三种浏览模式，分别为“关注”、“发现”和“精选”，“同城”目前放在底部业务栏。“关注”显示是用户主动关注对象以及可能感兴趣的用户，代表用户个人喜好的分发模式。“发现”和“精选”是以算法推送为主导，显示的是当前热门内容以及根据用户标签展示用户可能感兴趣的内容。其中“发现”是快手传统的双列 Feed 流，而“精选”则是新推出单列 Feed 流，用户可以自主选择浏览内容方式。最后，“同城”以用户的地理距离为中心的分发模式。顶端三种浏览模式注重用户的兴趣喜好，底部“同城”则是注重用户的社交需求。四种浏览模式，三种分发机制，

49、相辅相成，增加用户粘性，完善社区生态。图 31：快手交互界面设计资料来源：快手，快手主版在 2020 年 9 月前一直都是双列设计，8.0 版本更新后推出单列浏览模式（精选），信息流效率提升。双列设计仍然保留，用户可自主选择浏览模式。相比于单利信息流，双列 Feed 流的设计给了用户更大的选择权，用户能够依据自己的喜好去选择想要观看的内容。在交互设计上，单列 Feed 流中用户界面中看视频时向上滑动会显示下一个视频，而双列 Feed 流看视频时向上滑动呈现的是评论区。另外，用户观看内容时也可像抖音一样左滑转入博主的界面。表 6：双列流和单列流特点对比单列双列用户接收内容选择权无有内容质量要求较

50、高较低流量来源公域较多私域较多平台对内容监管力度较高较低广告变现效率较高较低用户沉浸感较高较低内容曝光量较低较高社交互动氛围较弱较强运营重心用户/消费者内容创作者资料来源：快手于 2019 年 8 月正式推出快手极速版，相较于原先的快手产品主要区别包括：（1）极速版的发现界面类似于主板的精选，并置顶了同城功能；（2）极速版开通了“积分兑好礼”版块，用户可通过看视频、邀请好友获得金币奖励。图 32：快手双列和抖音单列对比图 33：快手精选及极速版单列设计资料来源：快手，抖音，资料来源：快手，推荐算法角度：平等普惠，去中心化的贯彻落实 在平等普惠价值观驱动下，快手通过独家的算法与技术打造去中心化的

51、普惠生态社区。 主要通过中长尾流量分配和社群网络结构去中心化两方面来落实其平等普惠的理念。1） 快手采用经济学理论中的“基尼系数”来平衡流量分配的头尾差距。当系统内的基尼系数到达了一个阈值，算法就会自动开始抑制头部内容的曝光度，以避免社区内生态形成流量两极分化、头部流量过于集中的情况。具体的衡量指标包括短视频播放量、评论点赞数等，都被类似于基尼系数的机制所约束。理论上来说，在快手头部和中长尾内容创作者的视频成为热门内容的几率是几乎没有差异的，不会对网红KOL进行流量倾斜。据快手官方，平台只会分配30%的流量是给头部内容，剩下的70%的流量都要分配给中长尾内容。2）快手去中心化思想体现在社交网络

52、结构上。平台内新作品发布时会通过同城或关注进行小范围曝光，以测试用户接受度，当热度达到某个阈值后打上标签，并进行更高一级覆盖，最后进入发现页，进行全网分发。快手最看重KOL和粉丝之间互动，因此评论率是最重要的指标，其重要性高于点赞和转发等其他用户行为。图 34：快手去中心化分发机制资料来源：卡思数据，快手平台的内在社交基因，是构建其商业化体系的关键所在。平台依靠多年用户累积 和内容的发展，已形成高用户粘性的私域流量和上亿级别的公域流量，而快手的变现业务也围绕着流量的堆积来展开：私域流量的强势带动了平台内的社交活跃度，促使快手直播和电商业务快速发展。另一方面，广阔公域流量则为平台的广告业务奠定坚

53、实基础。图 35：快手推荐算法简化逻辑资料来源：快手，三、直播打赏首要收入来源，广告和电商打造新增长曲线快手目前收入主要分为：1）直播服务：向观众售卖虚拟礼物获得收入，观众购买虚拟礼物后赠送给主播作为打赏并表示支持。2）线上营销服务：为广告商、内容创作者和主播等内容生态系统参与者提供整套的在线营销解决方案，主要包括广告服务及快手粉条。3）电商：用户通过在直播、短视频或用户资料页面中提供的连接，在快手应用或第三方电商平台上购买产品，平台按所售产品价格及类型收取佣金。此外，快手也在尝试发展新的变现渠道，如游戏和知识共享等。截至 2020 年前三季度，公司直播业务收入 253.09 亿元，占比 62

54、.2%；线上营销服务收入 133.43 亿元，占比 32.8%；电商等其他服务收入 20.25 亿元，占比 5.0%。图 36：快手分业务营收 2017-2020Q3（亿元）4504002.6020.2535074.19300133.432502000.2016.65150100503.9179.49186.15314.42253.0902017201820192020前三季度直播服务线上销售服务其他服务(电商)资料来源：招股说明书，直播业务：首要收入来源，私域流量优势助力直播打赏快手基于站内网红 KOL 流量兴起的直播打赏收入是公司最早、同时也是占比最大的收入模式。直播礼物打赏的形式能够满足

55、主播在直播期间与粉丝进行互动的需求，促进观众的参与度，鼓励用户主动参与直播过程中的社交，而不仅是被动地观看直播。根据艾瑞咨询，公司是以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户数量最大的直播平台。截至 2020 年 9 月末，用户端看，快手主站整体DAU 是 2.6 亿，其中直播的DAU 是 1.7 亿，占比高达65%。平均月付费用户数随着整体MAU 的不断提升，每年的增量也十分明显，从 17 年的 1200 万左右到 20 年预计超过 6000 万的水平。图 37：直播业务营收（亿元）图 38：直播平均月付费用户(百万)350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.

56、000.00314.42253.09186.1579.492017201820192020前三季度70.060.050.040.030.020.010.00.059.948.928.312.62017201820192020前三季度 资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，52.554.953.647.014.8%11.8%9.2%图 39：每月直播付费用户平均收入(元)图 40：直播付费率（月付费用户/MAU）60.050.040.030.020.010.00.016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%12.4%资料来源：招股说明书，资料来源：招股

57、说明书，直播业务繁荣的一大原因是平台增加了流量来源端口的数量。早期直播间的入口只有 关注和同城两处。而当前的入口可以分类三类，一是私域，也就是原来的关注；二是公域，包括同城、精选和发现；三是商业化流量，由信息流广告和粉丝头条两部分组成。图 41：快手直播界面示意图资料来源：招股说明书，主播可以在快手平台展示自身才华并赚取收入，同时也可以借助快手平台的服务，接触到更广的用户群。根据小象工会 MCN 相关资料显示，快手直播打赏分成按照两类方式结算，分成比例占五成左右。对于独立主播来说，快手直播打赏分成为流水金额扣除 20%税后，主播与平台五五分账；对工会/MCN 的主播来说，提成可分为主播自提和公

58、会抽成两部分，在原本五五分成的基础上平台根据公会流水返点激励，公会最高可获得 12%的返点；同时，重点鼓励公会签约、运营粉丝数量处于 1-50 万之间的中腰部主播。个人主播直播打赏分成工会主播直播打赏分成表 7：快手直播打赏分成体系主播（和工会）分成比例扣除 20%税后，50%分成主播税后分成 50%快手平台分成比例（税后）50%35%-50%资料来源：小象工会 MCN，2020年以来，快手在直播业务上做了三个方面的重要策略调整。1）引入直播工会和 MCN等内容创作机构，并设置丰富的奖励机制来鼓励工会签约更多中长尾主播，形成主播梯队。2）限制头部主播流量过于集中化的趋势，以降低平台的系统性风险

59、。具体措施包括短期封禁“辛巴”和“散打哥”等。3）缩短主播涨粉和转化的路径，增加直播间曝光的入口。展望未来，直播业务的主要增长点在于 ：1）返点体系更能吸引到优质主播，形成直播内容竞争力。我们认为快手目前的返点奖励体系是十分有利于工会和MCN业务的发展的，相比于平台，快手的返点佣金力度和普惠的价值观都有助于其业务放量。 2） ARPPU提升空间：快手的“上浮”市场策略已颇有成效，总体一二线城市用户占比已接近50%，用户平均收入提升。 3）内容多元化和曝光端口增加推动观看用户持续增长：一方面，直播间曝光端口数量增加，另一方面，快手游戏直播业务也发展迅速，快手的大体量使其在这一新的赛道上具有后发制

60、人的优势。广告：加载率+变现效率+产品迭代，打造第二增长曲线2020 前三季度，快手广告收入为 133.46 元，同比增长 212.7%，占公司总收入比重为28%，目前广告收入规模如果对比抖音等还有一定差距，但 20 年初快手改变自然增长战略，重视广告商业化变现，一定程度提升广告加载率，并且新增 feed 流模式，以及完善广告产品矩阵，未来广告业务将打造成第二增长曲线。图 42：线上营销服务收入（亿元）图 43：日活用户人均广告收入（元）= 广告营收/DAU160.0060.00140.00133.4350.0050.85120.00100.0040.0042.2580.0074.1930.0