掘金雍禾植发

1、目录一、赛道篇：千亿空间、复制性强，有望跑出头部连锁二、公司篇：医疗、客户资源助扩张，生态链挖掘用户价值毛发医疗服务市场：整体中国毛发医疗服务市场规模及增速（亿元）规模：2020年中国毛发医疗服务市场规模184亿，2016-2020CAGR达23.9 ；沙利文 预计2030年有望达1381亿，存7倍空间。驱动来自：1）年轻化（20-33岁为主力脱 发人口，头豹研究院）；2）下沉化（植发连锁低线城市拓店+社媒教育+收入水平 提升催化）；3）养固占比增加（养固覆盖毛发医疗全流程，受众更广）。格局：雍禾市占率8.8 ，为第二、第三份额之和。毛发领域主要连锁集团预计为 雍禾、碧莲盛、大麦、新生。来源：

2、雍禾医疗招股书，沙利文，中泰证券研究所4.74.23.179.2中国毛发医疗市场整体格局雍禾集团A集团B集团C其他8.84毛发医疗服务市场：分类来源：雍禾医疗招股书，沙利文，头豹研究院，中泰证券研究所5业务类别治疗方案毛发问题症状医疗植发服务一级美容外科手术秃发际线后移、头顶发旋稀疏/光裸、斑秃医疗养固服务激光治疗、医用仪器 高级配方、假发等脱、细狂脱期、毛发系团、皮炎毛囊炎、斑秃等洗护产品、常规头皮清洁调理、居家仪器等痒、炎、屑、油、枯出油、油脂堆积、毛发干枯头皮发红敏感毛发医疗服务可分：植发医疗（手术）、医疗养固（服务），各占73 、27 。植发医疗（手术）以后脑部毛囊作为植发来源，分离为

3、单株或多株毛囊单位，借 助特殊器械及精细的显微科技术将毛囊单位移植，使其在新的部位存活生长。手 术对象需具如下条件：1后脑勺具有充足毛囊资源；2具正常头部血液循环条件（提 供养分）；3无心脏病、高血压、高血糖等疾病。医疗养固（服务）适用毛发医疗全流程，包括脱发及其他毛发问题，范围更广。中国毛发医疗市场细分细分1、植发医疗（手术）规模5877981201692132643223784395085836667543327221213426262422171616151405101513202530358007006005004003002001000201620172018201920202021

4、E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所6规模：2020年中国植发市场规模134亿，2016-2020年CAGR23 。人均可支配收入 提高+毛发问题普遍性+消费者教育加强+植发技术发展+多点执业专业人员增加等 多因素驱动市场保持高增。渗透率：2020植发手术51.6万例，而中国脱发人口超2.5亿（男1.65/女0.89亿），渗透率仅0.12 ，沙利文预计2030年植发市场规模可达754亿，6倍空间。2016年-2030E中国医疗植发市场规模（亿元）及增速市场规模同比增速

5、时间CAGR2016-202023.42020-2025E23.02025E-2030E14.9细分1、植发医疗（手术）格局2020年中国植发医疗服务市场份额来源： Frost & Sullivan ，中泰证券研究所据雍禾医疗招股书，全国民营即4家头部植发连锁集团来源：Frost & Sullivan，中泰证券研究所23.9045.6015.7014.80全国民营植发机构 美容机构的植发部门其他民营植发机构 公立医院植发科玩家：民营占比85 （全国民营植发机构、其他民营植发机构、医美机构植发科 份额24 、46 、16 ）、公立医院植发科（份额15 ）。植发连锁机构具备品牌 效应，且服务质量高

6、、医生调配能力强，我们判断占比有望持续提升，成为主流。格局：CR3为20.3 较医美集中，龙头雍禾2018-2020市占率分别为9 、10 、11持续提升，与第二、第三拉开差距。10.55.34.53.676.12020年中国植发市场参与者市场份额雍禾集团A集团B集团C其他7细分1、植发医疗（手术）流程来源：雍禾医疗招股书，沙利文，头豹研究院，中泰证券研究所植发技术发展时间技术详情1997Minimicro技术中国最早起引进的植发技术2005FUT技术集中提取毛囊，适合脱发面积大患者，术后易提取区域会留下细线状疤痕2007FUE技术分散单个提取毛囊，适合脱发面积小患者，具有无痕、微创、易恢复等

7、优点2009LATTICE 点阵加密无痕植发技术雍禾植发研究中心的多位骨干植发专家针对头发稀疏等头发问题所研发的无痕植发技术：毛囊单位加密种植、不伤原生发、发旋重塑技术。20193D植发技术采用“精微宝石刀+新微针立体种植”模式，比传统植发技术发量多20左右步骤内容1毛囊检测脱发级别、头皮毛囊密度、过敏性头皮、发质受损等2方案设计根据客户需求，进行个性化方案定制3毛囊提取从客户的后脑勺部位提取头发4毛囊清理清理毛囊附带的脂肪成分，以方便毛囊种植5分离培养毛囊清理干净后置于培养液中保存，放置时间不超过6小时6毛囊种植采用宝石刀、种植笔或种植针进行毛囊移植8植发手术大致包括六个步骤：毛囊检测、方案

8、设计、毛囊提取、毛囊清理、分离培养及毛囊种植。流程较标准化。植发手术流程细分2、医疗养固（服务）规模202532405065851101451852363023856252525253031293228282849105101520273025010020030040050060028282770035201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E来源： Frost & Sullivan ，中泰证券研究所规模：2020年中国医疗养固服务市场规模50亿，2016-2020CAGR25

9、。医疗养固服 务为客户提供解决头皮及头发问题（脱发、发质细软、头皮瘙痒、出油等）的非 手术方案，是植发重要的术前术后补充服务，简单方便、覆盖面广、成长性强， 同时作为高频服务项目、具客户黏性。渗透率：据雍禾医疗招股书，2020养固服务渗透率仅为1.0 ，随市场教育仍有提 升空间，沙利文预计2023年养固市场规模可达625亿，10倍空间。中国医疗养固服务市场规模及增速（亿元）市场规模同比增速时间段CAGR2016-202025.42020-2025E29.82025E-2030E27.69细分2、医疗养固（服务）格局来源： Frost & Sullivan ，中泰证券研究所格局：CR3为10.9

10、 。目前医疗养固相较植发发展阶段较早、格局更分散，2020第 一雍禾份额4.3 ，第二、第三份额3.6 、3 。雍禾凭借品牌口碑、客户积累和门 店扩张，加之“店中店”模式业务起量较快。3.63.01.787.42020年中国医疗养固主要玩家市场份额雍禾集团B集团A集团C其他4.310思考：植发PK其它医美项目优势来源：雍禾、艺星、瑞丽招股书、wind，中泰证券研究 所收支平衡期（月）现金回收期（月）雍禾医疗314艺星医美24-36瑞丽医美2147爱尔眼科24-36通策医疗小规模6+；大规模18+植发渗透更低，判断亮点为“客单价高”+“复制性强”：高客单、高毛利率：植发客单2W+显著高于医美手术

11、类/非手术（客单1W+/2k），毛利率高达70 同样高于医美36-64 的毛利率。复制能力强：雍禾开店收支平衡期仅3个月远低于一般医疗连锁。此外植发地域 限制较小，易全国连锁化，因：植发审美差异小，项目标准化，收费较透明；植发手术难度及医生学习成本低，不受医生IP制约。雍禾、艺星、瑞丽客单、毛利率对比雍禾、艺星、瑞丽收支平衡期对比业务客单价（元）毛利率雍禾医疗（2020）植发2786875养固360674艺星医美（2017）手术类5756*64注射类2707*39光电类1455*56瑞丽医美（2020H1)手术类1207060注射类237636光电类133064来源：雍禾、艺星、瑞丽招股书，中

12、泰证券研究所。*艺星口径为次均价，非客单价。11思考：植发PK其它医美项目痛点来源：雍禾医疗招股书，中泰证券研究所，瑞丽医美采取2018年数据因2019上市开支、2020疫情影响盈利模型占收入比雍禾医疗（2020）艺星医美（2017）瑞丽医美（2018）营业成本254742员工101016摊折922耗材42722其它373销售费用482928营销推广312014员工13710其它324管理费用10912其它302所得税445净利润101112判断痛点为“高推广费”(因植发无复购，需借养固提复购)+“硬壁垒低”(品牌 为软壁垒)；但预计较医美医院更易快速连锁化（可看好龙头）。高推广费：雍禾营销推

13、广费率30 +高出医美机构10pct，因植发手术一次成型，需不断拉新。但养固服务具复购属性，可改善营销费比。硬壁垒低：植发资金、技术、医生等进入壁垒弱，但服务属性强（植发后达到 理想效果需一年，要求术后跟踪），后续竞争焦点或为品牌、服务等软实力。雍禾医疗、艺星医美、瑞丽医美成本结构对比12总结植发赛道：1、空间广：未来看千亿规模，可容纳多头部玩家。当前渗透率低，增 量需求看年轻/下沉群体扩容以及养固占比提升。2、属性优：优势为高客单+复制性强，可跑出头部连锁。痛点为高推广 费、硬壁垒低，后续看养固提升复购以及品牌、服务等综合壁垒打造。目录一、赛道篇：千亿空间、复制性强，有望跑出头部连锁二、公司

14、篇：医疗、客户资源助扩张，生态链挖掘用户价值1、发展历程：深耕15年成就植发第一品牌雍禾医疗成立于2010年，目前为国内第一的植发医疗服务提供商，2020年植发/ 养固市场份额10.5 /4.3 。创始人张玉先生于2005年在北京开始经营植发业务， 于2010年建立雍禾品牌。2017年获中信产业基金投资，同年收购健发品牌史 云逊。目前雍禾在中国内地50个城市经营51家医疗机构（截至2021.06），规模 及机构数量领先同业。雍禾医疗发展历程来源：招股书，中泰证券研究所20132015202115于北京开展植 发业务20052010建立雍禾品 牌，制定中国植发 行业标准，成为国 内首获ISO认证

15、植 发医疗服务提供商开始布局全国业 务，致力自主经营 旗下所有连锁医院注册成立北 京海游友， 主要负责中 国业务引入高端服务团队雍享，收购健 发老牌史云逊国内 业务，获中信产业 基金投资20172018进军医疗养固 服务领域，获 认定为国家高 新技术企业推出医生三透明 保证，合共联营 37家医疗机构20192020与平安战略合 作推出业内首 款植发保险， 合共运营48家 医疗机构合共运营51家医疗机构2、股权结构：董事长前瞻具员工持股平台董事长张玉透过ZY Investment及予诺科技共持股34.13 （发行后），此外中信产业基金、中信证券国际透过Yonghe Hair Service及CY

16、H合计持有34.65 股权。公司2021年成立郅歆科技作为员工激励平台，通过郅睿科技持股2.82 ，最终受 益人包括张辉、韩志梅、徐洋、李小龙及黄东红等高级管理层及公司116名雇员。雍禾医疗股权结构（发行后）来源：公司公告，中泰证券研究所宋林峰磐 茂 上 海CYHCosmetic Medical InvestmentShanghai YuxinZHVentures胡腾鹤聂磊耿嘉琦段斯琪谭旭郅歆 科 技ZY VenturesZYInvestmentEver HorizonC Y H予 诺 科 技Yonghe Hair ServiceNielei Hair ServiceJiaqi Hair Se

17、rviceSiqi Hair ServiceTanxu Hair ServiceLinfeng Hair Service郅 睿 科 技其 他100100100100100100100100100100100100雍禾医疗17.2717.2730.37ZHInvestment.764.5133.490.710.120.120.060.062.2620163、管理结构：高管多元化团队公司管理层从业经验丰富，由多元化人才组成。CEO张玉深耕医疗养固服务行业 近20年，有魄力、对于行业见解深刻，一路带领公司成为国内毛发医疗服务行业 龙头；多数核心成员自公司成立初期便在公司任职，管理组织高效默契。雍禾医

18、疗高级管理层简介17来源：招股书，中泰证券研究所姓名职位加入时间角色及职责履历张玉首席执行官2010年7月整体战略规划、 业务方向、运营管理投身医疗养固服务行业超过16年：2005年3月进入植发领域，加入 北京楚蓉福运医疗美容诊所。2010年加入本集团，以“雍禾”的品 牌名称开展自家的植发事业徐洋运营总监兼 首席执行官 助理2019年9月负责本集团日常营运 及行政事务在管理行业拥有约10年经验：徐先生于2016年6月至2018年3月担任 百度在线网络技术（北京）有限公司产品经理。2011年11月至2014 年12月担任北京伊美尔技术有限公司旗下一家医院的院长韩志梅财务总监2011年5月负责本集

19、团融资、会 计、预算控制、 内控、财务管理于会计及公司财务方面拥有超过23年经验：曾担任氪空间（北京） 财务总监、慈铭健康总经理、北京阳光喔文化财务总监、北京天有 教育咨询财务部副总监、中房北美投资集团有限公司财务经理等要 职张辉采购总监2011年5月整体采购管理及业务发展自2011年5月起一直担任本集团采购总监，在医疗养固行业积累超过10年经验李小龙医疗服务总 监2020年6月负责本集团医疗质量 监控及程序规范化于医疗服务行业拥有超过10年经验：2015年3月至2018年3月，其担 任解放军第309医院副院长。其于2011年3月至2013年6月担任解放 军总参谋部管理保障部卫生局副局长黄东红

20、营销总监2012年5负责月本集团整体品牌、 销售及营销管理于销售及营销行业拥有超过9年经验：自2012年毕业于中国传媒大 学以来，其一直任职于本公司。黄先生于本集团担任多个职务，包 括区域营销经理4.成长分析：快速规模化营收、净利CAGR32 、75 快速增长。2018-20年公司营收9.34、12.2、16.4亿元， 2年CAGR达32.4 ，2020受益养固业务快速放量，疫情之下收入表现突出；18-20 净利润分别为0.54、0.36、1.63亿元, 2年CAGR达75 ，净利润高速放量受益净利 率提升。2019年业绩波动主因扩张增加员工数量及推广费率上升导致净利率下降。2018-2020

21、年营收及增速来源：招股书，中泰证券研究所2018-2020年净利润及增速来源：招股书，中泰证券研究所185.盈利分析：高毛利、高费用毛利率高达70 +，净利率存提升空间。公司毛利率持续维持在70 以上，2020年 净利率提升至10 ，随着新店成熟摊薄人工成本，以及品牌效应降低获客成本， 盈利能力有望改善。销售费用率近50 压制盈利。公司期间费用率在60 上下，其中销售费用率近50 ， 以营销及推广开支为主（费率30 +）；管理费用率稳定在10 左右。2018-2020年毛利率、净利率来源：招股书，中泰证券研究所2018-2020年期间费用率来源： 招股书，中泰证券研究所196.收入拆分：植发主

22、导、养固提升收入结构：2020植发医疗服务为主占比86 、医疗养固服务快速放量。公司植发 服务收入稳健增长，19/20yoy+30 /18 ；2019年起开展医疗养固服务，按照“店 中店模式”在每家植发机构建立史云逊医疗健发中心，针对头皮和毛发问题提供 非手术解决方案，2020占比快速提升至13 。毛利率：植发、养固业务毛利率70 +。2019年医疗养固服务毛利率较低因业务 尚在运营初期。雍禾医疗按业务收入结构（亿元）及增速雍禾医疗按业务毛利率水平来源：招股书，中泰证券研究所207.成本拆分：推广、员工费率30、30从成本结构来看：推广、员工、其它费率30 、30 、20 。营销推广费用率占比

23、 最高（30 +），员工成本占收入比稳定在30 左右（其中2020医护、销售、管理 人员费率10 、13 、6 ），设备摊折、耗材成本占收入比9 、4 。高员工成本以及营销推广费使得连锁化优势突出。后续盈利提升看点为新店爬 坡结束后人工成本摊薄以及全国连锁的品牌效应降低获客成本。雍禾医疗成本结构拆分占收入比201820192020营业成本252725员工111210摊折899耗材334其它333销售费用505348营销推广353731员工101213其它443管理费用101110员工666其它444其它433所得税634净利润6310来源：招股书，中泰证券研究所21综上，我们认为雍禾模式特点为

24、快速扩张和高毛利高费用的打法。下文我们进一步分析：雍禾何以实现份额的快速提升？本质在于公司前瞻性解决了植发扩张的两大掣肘：医疗资源、客户资源。战略角度：引入中信产业基金后利用资金优势和植发优质属性（标准化、 盈亏平衡短）迅速跑马圈地，果决战略造就先发优势，长期看或通过生 态链服务和品牌建设夯实综合壁垒。雍禾何以实现份额的快速提升？表观原因：快速扩店及高单产51家机构布局全国，数量领跑同业。公司医疗机构分布于50个城市，总面积高 达11万坪，数量显著高于同业的30家机构数量水平。店效0.29亿高于同业，源于较高单店客流和高客单价。机构数量远超同业的同 时，公司店效同样高于同业，单店收入达0.29

25、亿元，单店年患者数1100人、客单 2.8w，均处于同业较高水平，凸显运营能力。来源：招股书，中泰证券研究所2020年各机构植发业务运营数据对比机构植发收 入（亿 元）医疗机构 数目患者人 数（千 例）店效（亿 元）单店患 者数（千） （元客单 价雍禾14.1348510.291.12.8集团A7.129300.241.02.4集团B630370.201.21.6集团C4.8532250.150.81.9）2020年雍禾机构情况（截至21.06）本质1.医生资源：内部培育60257055500雍禾集团A来源：招股书，中泰证券研究所。集团B集团C截至2020.12截至2021.06医疗专业团队总

26、计11341213医生189229护士901930其他医疗专业人员4454植发手术学习难度不高但高强度（耗时3-4小时起），且需经验积累，当前行业 医生资源匮乏。公司注重内部培养，雍禾大学规范化培训+传帮带体系，保证医生数量、质量。 公司实行传帮带方式+线上雍禾大学教学的内部培养制度,植发医师上岗前须经四 个月专业培训+院部&医务部双重考评, 资质透明可查，规范化培训保证医生质量。医生数量远超对手。公司2020医生数量189人，超第二、第三之和，医疗团队超 1000人。截至2019年6月，雍禾植发拥有100余位植发专家，600余位分离种植师（高禾投资）。2020各植发机构医生数量对比雍禾医疗团

27、队结构200189150100本质2.客户资源：优质服务201820192020植发客户人数351774308750694普通级350374223548575优质级5121827雍享服务140340292植发客单价(元)260972779927868养固客户人数856459122养固客单价（元）17593606513037252.371.621.940.000.501.001.500102030402.00502.50雍禾集团A集团B来源：招股书，中泰证券研究所。集团C公司可提供包括检测、诊断、治疗规划、治疗及术后服务的一站式毛发服务。 植发手术恢复期长，公司注重患者的术后服务工作，截至201

28、9年6月，雍禾植发 拥有500余位术后跟踪人员，已服务超16万名消费者；拓展养固等高频业务则有 望实现锁客。建立多等级服务体系，满足患者个性化要求。普通、优质、雍享分别满足医师 级别不同，收费区间为2-3w、3-5w、10w，其中优质级客户增速较快。公司在客 户数量领跑的同时维持同业最高客单价，证明其服务能力得到消费者认可。雍禾各服务客户数及客单价2020雍禾客户数量、客单价对比患者人数（千例）客单价（万元）-右轴603.002.7726本质3.客户资源：长期品牌建设公司注重品牌建设及消费者教育，品牌&效果广告+线下地推全面营销。营销手 段多元，包括线上展示广告、线下地铁电梯、百度搜索、抖音微

29、博b站社媒、互 联网及金融公司线下访问等。品牌投放策略灵活，由传统搜索切换至社媒为主。根据医美经验，目前搜索广 告ROI较低，而社媒营销转化率高传播性好，公司及时调整策略，2020年以线上 社区推广服务投放为主，2020年推广费用率由35 +下降至31 ，费比改善明显。公司前五大供应商采购内容及金额来源：招股书，中泰证券研究所2018占营销 推广费 比例2019占营销 推广费 比例2020占营销 推广费 比例采购内容购买金额（万元）采购内容购买金额（万元）采购内容购买金额（万元）搜索引擎广告1191636搜索引擎广告1688637线上社区推广服务1148623地铁站展示广告19056信息技术服

30、务39379搜索引擎广告807516地铁站展示广告16805社交网络平台推广 服务32077社交网络平台推广 服务29006劳务外包广告16805线上社区推广服务25456电梯展示广告28436信息技术服务14835电梯展示广告14823线上社区推广服务25635营销推广费整体32809营销推广费整体45814营销推广费整体5076727升级思考1：雍禾vs大麦vs新生vs碧莲盛各自卖点？四大连锁战略相似发展战略总体类似：龙头均意识到跑马圈地的重要性、积极扩店。四大品牌官网门店均超30家，分 布区域以华东、华南为主。雍禾门店数、医生数最多。通过毛发生态链服务拓客获客场景、完成锁客闭环。雍禾植养

31、固服务全面，多等 级服务体系，满足患者个性化要求。雍禾、大麦、新生、碧莲盛基本情况29来源：官网、36kr，中泰证券研究所品牌成立时间服务项目机构数量医生数量分布区域雍禾2005年植发+养护+固发51229华东23家，华南10家，华西7 家，华北4家，华中4家，东北 3家大麦（前1997年身科发源）植发+养护3375华东11家、华北8家、华南7家、 华西6家新生2001年植发+养护43华东21家，华西5家，华南7家， 华北2家，华中3家，海外4家碧莲盛2005年植发+养护+固发3258华南9家、华东7家、华北4家、 华中4家、华西6家、东北2家四大连锁卖点不同服务卖点不同：雍禾流程标准化、价格

32、透明、营销多更商业化、医生资源丰富； 大麦国际化；新生较早提出养护；碧莲盛强调技术驱动。技术卖点不同：雍禾FUE、大麦微针、新生不剃发技术、碧莲盛无痕植发技术。雍禾、大麦、新生、碧莲盛卖点来源：官网、36kr、金毛囊植发，中泰证券研究所品牌30卖点具体内容核心技术雍禾标准化、发型设计、手术流程、术后恢复等做出详尽的规范，并通过国际透明化 标准化组织认证。雍禾植发采取“透明医疗”方式，价格透明、毛囊单位数量透明、手术过程透明等。制订植发技术的研发与技术服务质量标准体系，对术前检测、改良后的FUE技术，宝石刀打孔种植(FUE)技术、 点阵种植技术(LATTICE) 和艺术种植技术(UHE)大麦国际

33、化类机构和组织等。率先引进微针技术，战略布局国际化，经常出席各大国际植发学国内率先引进不断改良微术活动，影响力强，2019年开始，大麦计划将在3年内在海外新 针技术、修复失败植发手增20家以上的大麦微针植发机构，并在全球合作10余家一流科研术的最新无痕技术（PRE）植-养-护新生 闭环服务、科技感毛发养护仪器设备、养护产品，打造全方位的毛发养护及头皮健康管理服务，将自己的定位从单纯的植发医院调整为提供“植发-养发-护发”一体化服务的机构。于2015年提出并建立了“全方位毛发养护管理体系”，通过各类 D植发、TDDP植养护体系、不剃发技术、ARTAS机器人植发技术碧莲盛走技术驱动路线，推出SHT

34、、BHT无痕植发技术及NHT不剃碧莲盛 技术驱动 发植发技术，连续多年代表中国参加世界植发大会；在开店策略上稳扎稳打，采用了“一城一店”直营连锁模式，布局32城。BHT无痕体毛移植毛发技 术, 不剃发技术升级思考2：未来潜在竞争者？植发连锁vs医美植发科：当前共享市场来源：招股书，瑞丽为2020H1，中泰证券研究所32当前：行业供不应求，各方共享市场。高客单价与低进入壁垒吸引医美机构设立植发科介入。传统医美项目降价压力 大，反观植发高客单、高毛利且价盘较稳。当前医美机构植发科市场份额16（雍禾招股书）。短期看双方共享蛋糕。当前行业受制医生短缺供给不足，据中新网，植发行业 协会注册会员仅300多

35、人，但需求端扩容，行业供不应求。但长期竞争可能加 剧。雍禾、艺星、瑞丽项目单价对比（元）公司项目201520162017201820192020雍禾医疗植发客单价260972779927868养固客单价17593606艺星 医美手术次均价627362505756注射次均价489834582707光电次均价249417801455瑞丽 医美手术次均价11719786166426436注射次均价12778971003994光电次均价261235244221植发连锁vs医美植发科：未来谁能跑出？我们认为：医美植发科优势在于客户协同、获客费用率低，有空间提供高性价 比植发服务；劣势在于复制性弱。植发连

36、锁优势在于高可复制性带来的快速扩店能力，以及专业形象；劣势在于 高获客成本。而头部机构玩家正通过搭建毛发生态链（植发养发假发理发）来 拓客、锁客，降低推广费率，改善盈利模型。植发服务属性强，连锁机构具品牌及医生资源优势，竞争力显著高于单体机 构，我们认为，植发未来将呈现大小两级分化。就医美植发科、专业植发两类 连锁玩家而言，更看好可复制性强、能快速跑马圈地的植发连锁。雍禾、艺星、瑞丽客户数量对比33公司项目201520162017201820192020雍禾医疗植发客户人数351774308750694养固客户人数856459122艺星医美活跃客户人数3774479789136591瑞丽医美活

37、跃客户人数29231477856983573235来源：招股书，瑞丽为2020H1，中泰证券研究所参考美国：Bosley为植发连锁标杆美国植发机构Bosley集团创立于1974年，拥有75家门店，目前是美国最大的植发 连锁品牌，是公认的提供脱发解决方案和医疗植发服务的领导者。Bosley核心优势在于重视医疗质量（医生资源丰富，与雍禾一致）+品牌口碑塑 造（雍禾方向）。参照美国经验，植发连锁最终有望跑出；植发机构服务属性 明显，长期经营壁垒依然在于服务质量与品牌打造的综合能力。Bosley经营特色34来源：36kr，中泰证券研究所方向具体内容服务特色医疗质量医生质量优秀，受过深度培训、精通Bos

38、ley独特的技艺，很多在头发再生行业 有10年及以上的经验。诊疗方案注重给到患者富有美学设计的植发方案，考验的是植发机构对患者年龄、面部 结构、现有发际线、头发质量等各方面因素的综合判断和实践操作能力。服务环境侧重搭建舒适就诊环境方面的投入，门店像是对患者进行美学设计的艺术中心 患者在接受手术的过程中可通过看电视放松心情。营销特色市场教育为患者提供免费的头发修复完全指南，涵盖了脱发原理和头发修复方案等 问题。书内展示了Bosley患者治疗前后真实的对比照，使患者能找到与自己相 似的脱发情形，并看到自己头发可能变成的样子，从而强化心理预期。公益活动注意公益性质的活动，提高品牌好感度。反观雍禾：正

39、通过生态链完成品牌塑造对比美国Bosley，目前雍禾通过内部医生培育，在医疗质量方面优势明显；而 品牌打造方面，国内植发行业成长期，众参与者均处于跑马圈地阶段，未来仍 需发力品牌塑造，构建长期壁垒。雍禾正通过生态链的打法挖掘用户价值、塑造品牌。2017年，雍禾收购英国健 发品牌史云逊，此外收购假发品牌、开展理发服务，未来有望从植发医院扩大到 一站式的毛囊毛发管理公司，业务拓展持续拉新、生态闭环完成锁客。雍禾一站式毛发服务内容来源：招股书，中泰证券研究所35雍禾未来发展看点？未来看点1.店数提升：2022有望达80家2022年机构有望达80家，相比当前51家增量可观。目前雍禾在中国内地50个城

40、市经营51家医疗机构，其中24个成熟院部（成立超3年）、17个发展期院部（1-3 年）、10个新建院部（成立不到1年）。18-20年新开设26家医疗机构，规模扩张 速度远超行业平均水平。公司计划于21、22分别新增8、12家机构，至2022机构 数量有望达80家。不同阶段医疗机构收入情况（亿元）2230374856688711812908070605040302010020172018201920202021E2022E来源：招股书，中泰证券研究所 定义：成熟院部（成立超3年）、发展期院部（1-3年）、新建院部（成立不到1年）雍禾医疗机构网络（家）期末运营中医疗机构新建医疗机构（含规划）37未来看点2.同店提升：老店空间仍存、新店爬坡来源：招股书，中泰证券研究所机构成立年份面积（平方 米）植发 客户 数量医疗专 业人员 数量营收（亿元）营收占比19营 收增 速20营 收增 速北京雍禾201340123792671.408.62-4广州雍禾201361743233671.066.5365深圳雍禾201552253210531.046.44917成都雍禾201232202599380.804.91550上海雍禾201517862323430.774.71626成熟院部天花板未至+发展期院部爬坡，同店销售快速提升。公司同店销售2019、 2