盘点历史下修案例之后我们有何发现

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 转债特别下修存在博弈空间，政策仅规定部分程序与条款框架 3 HYPERLINK l _TOC_250005 问题 1：下修全过程中，各环节通常用时多久？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 问题 2：目前潜在下修标的依然较多，提前布局能否获取超额收益？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 问题 3：如何判断下修是否到位？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 问题 4：哪些非财务因素可能影响下修意愿？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 问题 5：哪些财务因素可能影响下修意愿

2、？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 问题 6：现阶段哪些转债标的下修博弈机会较大？ 13图表目录图 1：从董事会下修提议数量看，2021 年年初转债市场迎来下修“小高潮” 3图 2：转债特别下修理论上对转债价格起提振作用 3图 3：转债特别下修程序示意 4图 4：洪涛转债第 2 次、第 3 次下修相关公告时间示意 4图 5：已触发下修条款的转债首次触发时间分布（多次下修标的以首次触发时为准；单位：只） 5图 6：洪涛转债及正股 3 次下修提议示意（单位：元） 8图 7：蓝思转债及正股 3 次下修提议示意（单位：元） 8图 8：董事会提议下修距回售期起始日距离分布（单位：只）

3、 9表 1：以往下修案例各环节用时统计一览 5表 2：各时点转债与正股相关指标平均值变动情况 5表 3：全部已实施下修案例实施日下修到位情况一览 6表 4：多次下修的转债前几次下修相关指标一览 7表 5：下修成功转债各时点与实施日前一交易日（T-1 日）相比余额变动幅度分布（单位：只数） 7表 6：银行转债相关指标一览 8表 7：董事会提议较快的案例信用水平和流动性风险指标一览 9表 8：董事会提议较慢的案例信用水平和流动性风险指标一览（注：Z 值、收付现比为比率值） 10表 9：董事会提议较快的案例盈利能力与成长性指标一览 11表 10：董事会提议较慢的案例盈利能力与成长性指标一览 12表

4、11：下修力度不同的案例相关指标均值一览 12表 12：潜在下修标的可投性指标一览（2020-03-03） 13表 13：潜在下修标的部分信用风险、流动性、盈利能力和成长性指标一览（默认 2020Q1-Q3） 14转债特别下修存在博弈空间，政策仅规定部分程序与条款框架近期转债市场出现明显调整，2020 年3 月3 日未退市342 只转债中低于100 元的有107，占比 31.3%，且据 Wind 统计已有 157 只标的触发下修条款；2021 年前两个月共有 10个转债发行人董事会公布下修议案，除 3 例未通过股东大会审议、2 例尚未出结果外，其余 5 例皆已实施。 相比于 2020 年全年合

5、计公告转债下修提议 11 次，2021 年前 2 个月 公告转债下修提议的数量明显增多。由于 17 年起转债发行有所提速，同时多数转债计息期为 5-6 年、若后续市场进一步调整，更多转债或公告下修。图 1：从董事会下修提议数量看，2021 年年初转债市场迎来下修“小高潮”资料来源：Wind，天风证券研究所转债下修通常发生在 正股价格长期低于转股价且难以向上突破，成功转股可能性较低的背景下，发行人为避免到期偿还债务或面临回售压力，按法律法规确定的程序、在满足相应发行条款的前提下降低转股价，导致转股可能性提升。由于转股价下降将导致每张转债可转换的股数增加，转债自身价值将得到不同程度的提振，因而存在

6、博弈空间。图 2：转债特别下修理论上对转债价格起提振作用资料来源：Wind，天风证券研究所证监会对下修程序和下修后转股价的部分内容有相关规定：下修程序方面，证监会规定下修议案须经转债持有人以外的出席股东所持表决权 2/3 以上通过，多数议案在董事会通过并公告后经至少 15 日由股东大会表决，个别作为临时议案至少提前 8 日公告（持股 3%以上股东至少提前 10 日提出，董事会最迟 2 日内公告）；深交所要求随后及时发布下修方案。下修后转股价方面，证监会要求其不低于股东大会召开日前正股 20 个交易日交易均价和前 1 个交易日交易均价。因此触发下修条款后，发行人董事会可自行决定是否制订、何时制订

7、并公告下修议案；股东大会通过后， 董事会可自行决定何时公布、实施最终下修方案，以及最终的转股价。总体来看，董事会推出下修议案后，下修才算步入正式程序；下修后转股价也不是任意确定，即下修有失败的可能。图 3：转债特别下修程序示意图 4：洪涛转债第 2 次、第 3 次下修相关公告时间示意资料来源：中国证监会、中国政府法治信息网、深交所、天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所我们统计了截至 2021 年 2 月 28 日所有可转债特别下修公告，合计 60 只转债、68 次下修议案（部分标的多次发布下修公告，比如蓝标、洪涛），其中 5 个案例在董事会提议后并未实施下修：起步、精达因触发时存续

8、时间尚短，董事会最终决定不下修；威派同样由董事会决定不下修，但无具体原因；众兴、蓝思则未通过股东大会审议。2 个案例刚刚提议，暂无结果。我们后续以问答形式展开分析，建议重点关注影响下修意愿和下修成功率的各类财务与非财务因素。问题 1：下修全过程中，各环节通常用时多久？下修条款触发后还需经董事会议案、股东大会审议、董事会公布最终方案及实施几个步骤，我们额外统计了转债上市到下修触发的时间分布。在判断是否触发时，我们以收盘价代替均价，因此实际触发时间可能不完全准确；触发时点定义为最近几个连续触发日中的最早交易日：以荣晟转债为例，2020 年 6 月 9 日董事会提议前总共 4 段时间触发下修条款：

9、2019.12.5-2020.1.2、2020.2.14-2020.3.4、2020.3.26-2020.4.30、2020.6.2-2020.6.9，我们以最近一段 2020.6.2-2020.6.9 的起始日 2020 年 6 月 2 日作为本案例对应的触发时点。实践中有 3 点需要注意：（1）下修价格等最终方案通常与股东大会审议结果同时公布；（2）除证监会规定的交易均价条件外，部分转债要求下修后转股价不低于公司每股净资产和每股面值；（3）若在股东大会召开时股价升至高于转股价，通常不再调整；（4）之前触发下修条款的转债，即使后续股价已回升至高于条款 触发价格（=转股价一定比例）且不再满足原

10、下修条件，下修仍可能继续实施，如中行转债、江银转债。对于中行转债，我们测算其满足下修条款的区间为 2012 年 9 月 21 日-2012 年 11 月 22 日，随后股价明显上涨，不再满足下修条件，但董事会依然在 2013 年 1 月 30 日提起下修议案，并于 2013 年 3月 26 日通过股东大会审议；江银转债与之情况接近，董事会于 2018 年 8 月 10 日才提起议案，而此前满足下修条款的区间为 2018 年 7 月 18 日-2018 年 7 月 31 日，但下修最终依然实施。汇总来看，历史数据表明：（1）下修条款触发时间比较分散，少数转债刚上市不久即触发；（2）董事会提出下修

11、议案的时间呈两极化，18 个案例在触发条款后 7 日内董事会提出议案，35 个案例在触发的至少 90 日后才提出议案，其中 13 个案例的提出时间迟于 1 年以 上，反映不同公司下修迫切程度的差异；（3）由于法律法规对股东大会召开时间有相应规定，绝大多数股东大会在 15-30 日内召开，确定性较高；（4）股东大会审议并公布最终方案后，下修实施大多发生在 1 周内，最晚的案例不超过 1 个月。进入转股期后，董事会提议积极性可能提升。若将下修触发重新定义为 已进入转股期，且满足条款要求，则董事会在条款触发 7 日内提出议案的案例个数将由 18 个增至 30 个，其中 22 个案例中董事会在转股期到

12、来前即提议；触发 90 日以后董事会再提议的案例数将由 35 个降至 23 个。表 1：以往下修案例各环节用时统计一览自然日上市-触发触发-董事会董事会-股东大会股东大会-实施7 日内4180578-14 日822315-30 日9656131-90 日1473091-180 日101100181-360 日141100360 日以上91300资料来源：Wind、天风证券研究所对于不确定性最大的董事会提案时间，证监会和交易所并未要求下修条款触发后董事会必须提出议案。从历史数据看，2000 年-2020 年 2 月间发行的 556 只转债均存在下修条款，其中有 254 只转债曾触发下修但董事会未

13、提出议案，占所有触发过下修的 314 只转债比 例 80.89%，因此大多数董事会在转债触发下修条款后并不会选择下修；随着近年转债发行数量增多且近期正股进入调整期，首次触发下修条款的转债只数明显增长，2021 年 1-2月新增 69 个标的触发条款，其中约 61 个发行人董事会暂未提出下修议案，目前潜在下修标的依然较多。图 5：已触发下修条款的转债首次触发时间分布（多次下修标的以首次触发时为准；单位：只）资料来源：Wind、天风证券研究所问题 2：目前潜在下修标的依然较多，提前布局能否获取超额收益？我们考察了不同时点转债及正股平均表现。数据表明：（1）董事会提议下修时转债平均涨 幅最大： 董事

14、会提议下修后第 1、1-3、1-5 个交易日区间，转债平均涨幅分别为 2.67%、 3.02%和 3.24%，而公告前 1、1-3、1-5 个交易日区间内均价变动不超过 0.5%；（2）董事会公告下修可能对正股造成一定短期负面影响，原因是主要是转债对正股潜在稀释压 力增大；同时可能表明管理层对于公司股价短期内快速上涨的信心不足。公告后首个交易 日正股平均下跌 0.64%，但至第 5 交易日左右基本恢复至原水平；（3）股东大会审议日 与实施日前后转债平均涨幅并不很高，一方面可能是部分案例下修不到位使转债价格回落，另一方面可能由于 董事会提案后转债已明显上涨，透支了后续上涨空间。表 2：各时点转债

15、与正股相关指标平均值变动情况区间董事会议案股东大会审议实施日转债正股相差转债正股相差转债正股相差涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅涨跌幅T-4 至 T*0.34%0.36%-0.01%0.84%0.66%0.18%1.16%0.48%0.68%T-2 至 T0.36%0.06%0.30%0.59%0.57%0.02%0.96%0.30%0.66%T0.26%-0.09%0.35%0.28%0.34%-0.06%0.36%-0.09%0.45%T+12.67%-0.64%3.31%0.50%0.10%0.39%0.05%-0.19%0.24%T+1 至 T+33.02%-0.70%3.72%0.93

16、%-0.18%1.11%0.14%-0.46%0.60%T+1 至 T+53.24%0.05%3.19%0.62%-0.80%1.42%0.26%-0.09%0.35%资料来源：Wind、天风证券研究所；*例如“T+1”指事件发生后第一个交易日问题 3：如何判断下修是否到位？我们可从 3 个角度判断转债下修是否到位。第一个标准是下修力度，若下修后转股价距实施日正股收盘价较近或实施日转股溢价率较低（如低于 15%），则可以认为下修基本到位；第二个是下修次数，多次下修可能说明前几次下修不到位。以上两个角度均属于间接度量。第三个标准是衡量下修后一段时期内转债余额是否显著减少，下修的核心目的往往是为了

17、促进转股。下修力度方面，我们发现实施日正股价格据新转股价距离、转股溢价率这两个指标差异不大，即下修后转股溢价率较低的转债，其正股价格通常也距新转股价不远。若以 转股溢价 率 15%为下修成功与否的分界，则除洪涛（2019-11-21 实施）、水晶、辉丰、蓝思(2018-08-15 和 2019-04-01)、江南、开润、济川、无锡（2020-04-30）、中海、钧达、维格、航信、国贸、岱勒、同和和久其合计 17 次下修相对“不到位”外，其他 44次已实施下修均成功，占已实施案例的 72%。表 3：全部已实施下修案例实施日下修到位情况一览转债简称实施日期实施日正股收盘价据新转股价距离实施日转股溢

18、价率转债简称实施日期实施日正股收盘价据新转股价距离实施日转股溢价率2019-11-21159.74%153.97%迪龙2018-06-2717.58%10.65%洪涛2020-06-301.63%7.42%博世2019-04-09-1.74%10.59%2021-02-24-1.28%1.59%电气2018-12-123.39%10.39%水晶2018-11-0660.00%47.20%华锋2020-07-021.12%10.38%辉丰2020-06-2946.98%47.18%光华2019-07-265.12%9.23%2018-08-1539.46%32.88%荣晟2020-07-02-0

19、.77%8.92%蓝思2019-04-0116.61%24.39%艾华2018-08-13-1.98%7.82%江南2018-04-2329.24%32.18%骆驼2018-03-221.81%7.69%开润2021-02-2627.77%29.68%明电2021-02-223.88%7.57%济川2020-03-048.37%29.28%新泉2018-09-066.42%6.63%2020-04-3017.98%28.57%亚泰2019-09-16-1.46%6.62%无锡2018-05-21-1.44%-0.12%北陆2021-02-0810.20%6.34%中海2014-08-1429.

20、73%25.84%湖广2019-02-22-1.61%6.24%钧达2020-03-165.36%20.01%国祯2018-10-083.32%5.36%维格2020-08-0520.71%18.91%岭南2019-03-22-10.58%5.16%航信2019-12-27-1.67%18.49%中行2013-03-292.40%5.03%国贸2019-11-134.95%17.54%格力2019-10-08-6.72%4.48%岱勒2021-02-0318.26%17.14%铁汉2019-01-2110.53%4.38%同和2021-01-0817.24%16.66%常熟2018-08-27

21、-2.21%3.91%久其2019-04-2512.19%15.98%道氏2018-12-245.41%2.94%胜达2021-01-0413.08%14.66%2018-05-033.85%2.62%江银搜特2020-09-107.41%14.21%2018-08-280.71%2.02%2018-08-1027.74%14.13%特一2018-07-301.77%2.50%海印2019-04-01-5.02%8.09%东音2018-11-213.81%1.18%2019-01-3113.42%13.68%三力2018-08-133.55%0.39%蓝标2018-09-1111.13%4.6

22、2%天马2019-02-11-2.38%0.17%众信2019-04-172.33%13.27%小康2018-09-072.20%0.14%鼎胜2019-10-168.45%13.21%兄弟2018-09-21-0.56%-0.26%永鼎2019-12-208.51%11.89%蓝盾2018-12-114.11%-0.70%时达2019-04-123.04%11.22%利欧2018-11-14-4.44%-5.61%亨通2019-11-260.19%10.95%资料来源：Wind、天风证券研究所多次下修方面涉及 6 只转债，其中洪涛 2021 年前下修两次，2021 年 2 月 24 日实施第

23、三次；蓝思于 2018 年 6 月 8 日曾提议下修，但遭股东大会否决，随后成功实施 2 次下修；海印、江银、蓝标、无锡各实施 2 次下修。数据表明多次下修案例中，前几次下修未必完全失败，例如无锡、蓝标、洪涛（2，*括号内数字表示第几次下修）、江银的个别下修幅度均到位， 主要是后续正股价格进一步下降，导致出现再次下修的必要；而对洪涛（1）、海印下修后转股溢价率依然高企的案例，基本可以认为下修“不到位”。表 4：多次下修的转债前几次下修相关指标一览变动价距离110043.SH无锡(1)2018/5/2110.29%0.90%-1.44%-0.12%123001.SZ蓝标(1)2018/9/119

24、37-1.52%5.09%11.13%4.62%123003.SZ蓝思(2)2018/8/15177-3.71%5.55%39.46%32.88%127003.SZ海印(1)2018/8/105312.39%-2.75%27.74%14.13%128013.SZ洪涛(1)2019/11/211026-3.11%18.65%159.74%153.97%128013.SZ洪涛(2)2020/6/301254-1.61%7.88%1.63%7.42%128034.SZ江银(1)2018/5/30-0.58%7.28%3.85%2.62%转债代码转债简称*实施日期触发-董事会经历天数董事会决议后正股涨

25、跌幅董事会决议后转股溢价率实施日正股收盘价据新转股实施日 转股溢价率资料来源：Wind、天风证券研究所；*括号内数字表示第几次下修，下同转债余额方面，我们在各个时点剔除未进入转股期、已退市等不合要求的案例，以实施日 转股溢价率是否低于 15%区分是否成功下修，发现实施日后 20 个交易日内绝大多数转债转股规模降幅小于 1%，实施日当天近半数转债未出现转股；随后，成功下修的转债规模逐步下降，未成功下修的转债规模依然无明显回落。两组对比表明以转股溢价率等指标区分下修成败是相对有效的。表 5：下修成功转债各时点与实施日前一交易日（T-1 日）相比余额变动幅度分布（单位：只数）成功下修TT+5T+20

26、T+60T+120T+252无变动1250000低于 1%172124171155-10%01035320-30%11236930-50%01332250%以上000243未成功下修TT+5T+20T+60T+120T+252无变动1053000低于 1%5910121045-10%00000120-30%11111130-50%00000050%以上000120资料来源：Wind、天风证券研究所问题 4：哪些非财务因素可能影响下修意愿？发行人的下修意愿可以从在触发下修条款后董事会提议是否较快和下修幅度是否到位（即下修是否成功）两个层面分析，我们后续以下修 3 次的洪涛、蓝思为例进行具体分析。

27、部分标的正股价格大幅下跌、董事会却长期不提议下修，可能是由于大股东担忧股权稀释后自身分红比例降低，也有预期未来股价持续下跌会使本次下修失败的原因。以洪涛转债为例，首次下修后转股价 8 元/股，远高于底线 3.1 元/股（股东大会前 20 日股票均价），且下修后转股溢价率高达 153.97%。下修不到底的原因可能是转股对大股东分红影响较大， 第一大股东下修前持股比例 31.19%，若下修到底且全部转股持股比例将下降 7.38%， 转股价为 8 元则仅下降 3.34%；董事会于 2020 年 6 月 12 日提议第二次下修， 晚于 2019 年分红预案公告日（2020 年 4 月 30 日）、早于

28、回售条款开始日（2020 年 7 月 29 日），本次下修到底；第三次下修更为及时，从触发下修到董事会提案仅相距约 2 周，且本次同样下修到底。蓝思转债第一次下修未通过股东大会 2/3 同意，第二次下修发生在 1 个多月后（2018 年7 月 25 日），本次下修未到底，且实施日转股溢价率仍有 32.88%，转股无望。股价随后继续下跌，导致下修失败；2019 年 3 月 8 日董事会第三次提议下修，此时市场回暖，股价接近见底企稳。此次下修同样未到底，且实施日转股溢价率为 24.39%，但数月后正股启动上升行情，转债顺利转股。图 6：洪涛转债及正股 3 次下修提议示意（单位：元）图 7：蓝思转债

29、及正股 3 次下修提议示意（单位：元）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所金融业转债下修还有一个动机，即通过转股补充资本金。目前已有中行、无锡（2 次）、江银（2 次）、常熟 4 只银行转债下修， 除中行转债下修提议发生在触发后 131 天外，其他 各次均不超过 30 天，平均用时相对较短。此外，案例相关标的均无回售条款，体现发行人促转股的强烈意愿；而且银行转债的规模通常较大，这也是促进转股的因素之一。表 6：银行转债相关指标一览经历天数正股涨跌幅转股溢价率变动新转股价距离转股溢价率常熟2018-08-2770.18%2.15%-2.21%3.91%江银(1)2

30、018-05-030-0.58%7.28%3.85%2.62%江银(2)2018-08-2823-1.06%3.33%0.71%2.02%无锡(1)2018-05-2110.29%0.90%-1.44%-0.12%无锡(2)2020-04-3070.20%-0.86%17.98%28.57%中行2013-03-291310.32%5.07%2.40%5.03%转债简称实施日期触发-董事会董事会决议后董事会决议后实施日正股收盘价据实施日资料来源：Wind、天风证券研究所转债回售条款对下修意愿的影响不是很明显。除上述 6 个银行转债案例外，其他案例相关标的均包含回售条款，但 大多数案例回售期起始日

31、较晚，距董事会提议时间可能达 2 年以 上。不过对于股价长期低迷的转债，回售期起始日可以视为提前偿还日，预计发行人可能抓紧下修，促进转股。图 8：董事会提议下修距回售期起始日距离分布（单位：只）资料来源：Wind、天风证券研究所最后，发行人后续再融资需求可能与下修意愿有一定关联。例如部分公司为 A+H 上市，对两地股比可能有一定限制，若转债不能顺利转股，则后续 H 股再融资可能受到限制。问题 5：哪些财务因素可能影响下修意愿？除上述市场环境、转债条款、规模、大股东利益、发行人所处行业等因素外，公司财务状况与下修意愿也有比较紧密的关系。我们首先探究董事会提议下修的积极性，以下修条款触发到董事会提

32、出议案是否超过 180 天为分界，将全部实施下修的案例分为下修较快和较慢两组，从信用风险、流动性、盈利能力和成长性等角度展开对比。在董事会提议下修当期，较快提议下修的一组往往经历更明显的信用质量和流动性恶化，这是由于发行人偿债能力越弱，推动下修的意愿越强：（1）下修较快和较慢两组的负债率水平相对接近，但下修较快一组的平均增速相对高 2 个百分点，说明其长期偿债能力恶化速度更快；（2）下修较快一组的平均流动比率更高且增速更快，但现金流状况不佳，体现其当期流动资产较难转化为现金流，或付款压力有所提升；（3）综合来看，下修较快案例的平均 Z 值（=1.2*营运资本/总资产+1.4*留存收益/总资产+

33、3.3*息税前利润/总资产+0.6*总市值/总负债+0.999*营业收入/总资产）更高，但相比上年同期也是恶化更快。下表列示董事会提议较快一组的相关信用风险和流动性指标。“最近财报”指董事会提议日前最近一期财报数据，如若董事会于 2020 年 6 月 10 日提议下修，则最近财报指 2020年一季报；对于 2021 年的新案例，我们选用 2020 年前三季度报告。表 7：董事会提议较快的案例信用水平和流动性风险指标一览Z 值资产负债率流动比率收现比-付现比转债简称触发至董事会江银(1)02.6%财报-*变动幅度-财报91.1%增减-0.1%财报-增减-财报-增减-无锡(1)1-0.1%-92.

34、7%-0.4%-国贸117.5%3.11%72.3%2.8%1.30.0-0.030.01东音31.2%3.2-56%32.3%20.8%4.5-0.1-0.190.01国祯35.4%0.911%73.8%1.7%1.00.0-0.250.50新泉36.6%1.8-24%63.4%11.4%1.3-0.10.230.26特一52.5%2.0-4%46.4%6.6%1.70.80.130.22北陆66.3%4.1-53%20.8%12.4%2.5-3.60.150.20艾华67.8%2.9-39%36.9%17.6%3.7-0.10.130.10岱勒617.1%1.1-14%52.0%3.7%1

35、.4-0.30.11-0.07常熟73.9%-92.4%-0.1%-荣晟78.9%4.7-39%22.5%10.5%8.73.0-0.06-0.23无锡728.6%-92.8%-0.2%-洪涛(3)111.6%0.8-9%70.8%2.2%1.3-0.10.280.13三力150.4%3.6-63%24.2%16.8%11.22.6-0.080.09蓝标(2)1513.7%2.131%61.9%-0.1%1.00.00.090.08提议天数实施日转股溢价率最近同比最近比上年最近比上年最近比上年江银(2)232.0%-91.0%-0.5%-明电257.6%3.10%29.0%1.0%2.4-0.

36、1-0.04-0.07蓝盾27-0.7%1.4-23%53.1%6.4%1.5-0.6-5.23-1.61同和2816.7%2.4-18%33.2%7.8%1.4-0.5-0.100.21开润3129.7%2.3-29%56.0%3.8%1.40.0-0.07-0.04华锋3210.4%2.30%30.5%1.0%2.71.40.10-0.04光华559.2%1.9-19%48.4%6.6%1.60.2-0.010.22迪龙6610.7%4.0-43%24.3%13.0%10.82.20.070.20钧达7220.0%1.6-3%50.0%-2.5%1.4-0.20.030.02胜达8714.

37、7%2.3-15%41.9%11.3%4.42.5-0.04-0.23骆驼887.7%2.8-27%39.1%11.7%2.1-1.30.010.03亚泰966.6%2.2-4%52.7%2.7%2.00.4-0.060.06道氏1072.9%1.94%56.7%9.0%1.6-0.4-0.090.21鼎胜10813.2%1.7-11%67.6%3.5%1.30.1-0.030.05中行1315.0%-93.2%-0.4%-利欧133-5.6%1.9-11%48.3%7.7%1.60.2-0.100.02岭南1485.2%1.24%71.7%5.9%1.10.00.010.07搜特15214.

38、2%2.1-19%52.3%3.2%1.90.0-0.19-0.19亨通15811.0%1.8-5%64.8%0.2%1.20.0-0.15-0.07永鼎17611.9%1.7-22%50.3%8.6%1.50.10.200.19蓝思(2)17732.9%1.7-8%57.3%8.8%0.90.10.08-0.17平均549.4%2.3-16%56%5.8%2.70.20-0.160.00资料来源：Wind、天风证券研究所；*银行转债财报适用会计准则不同在董事会提议较慢的案例中，有 13 个从触发到董事会提议的间隔达 2 年以上， 这些标的 股价通常很早之前或转债刚刚上市时就出现较大幅度下跌，

39、且股价之后未有回升，但董事 会始终未提议下修。对于这类股价持续低迷的案例，我们依然从首次触发下修时点开始计算日期。表 8：董事会提议较慢的案例信用水平和流动性风险指标一览Z 值资产负债率流动比率收现比-付现比转债简称触发至董事会航信161218.5%财报3.6变动幅度-15%财报39.7%增减1.8%财报2.6增减-0.3财报-0.12增减-0.03辉丰146047.2%0.6-38%47.3%2.2%1.2-0.20.390.43洪涛(2)12547.4%1.08%68.7%-0.3%1.40.1-0.19-0.34洪涛(1)1026154.0%0.9-15%68.6%1.9%1.40.10

40、.160.20中海102025.8%0.7-30%63.4%4.8%0.5-0.50.350.07电气101710.4%1.23%65.4%-0.4%1.30.0-0.19-0.02蓝标(1)9374.6%1.915%62.2%3.1%1.1-0.20.010.05格力7754.5%1.41%74.5%0.0%3.70.40.280.82海印(2)7628.1%1.211%68.3%-0.8%2.40.60.210.13海印(1)53114.1%1.0-7%68.4%0.7%1.5-1.4-0.08-0.08时达45911.2%1.5-13%51.2%-1.3%1.70.10.070.02蓝思

41、(3)40324.4%1.3-32%60.4%7.4%0.7-0.50.240.00维格40118.9%1.53%57.3%-0.5%2.71.30.390.44江南33532.2%1.8-11%43.7%0.9%2.0-0.40.580.19久其29716.0%0.8-67%62.7%22.8%2.20.2-0.160.66水晶28747.2%2.9-39%30.2%14.3%4.11.30.07-0.13小康2520.1%1.3-6%75.9%-0.4%0.90.00.310.06铁汉2404.4%1.0-22%69.9%4.7%1.0-0.40.010.03济川24029.3%4.0-4

42、%29.5%-0.5%2.70.10.330.08众信22613.3%3.3-11%54.3%2.2%1.3-0.3-0.02-0.05湖广2056.2%1.3-10%40.2%4.9%0.70.30.47-0.15天马1970.2%2.0-6%56.0%5.7%1.60.20.130.12提议天数（天）实施日转股溢价率最近同比最近比上年最近比上年最近比上年博世19410.6%0.90%73.7%6.7%1.00.00.070.17兄弟188-0.3%2.7-25%34.3%12.3%2.70.70.330.64平均59721.2%1.7-13%57%3.8%1.80.050.150.14资料

43、来源：Wind、天风证券研究所另外，下修较快一组的成长性通常较好，这是因为处于业绩上升期的发行人可能有较大资金需求，更积极寻求转股；而且较好成长性也可以确保公司在下修“到位”后，公司股价继续“恶化”从而出现下修“无效”的概率有所下降。具体来看，两组营收同比增速差异不大，但 下修较快一组的归母净利率增速更快（即使剔除部分极值）。另外，下修较快一组最近一期平均毛利率约为 26%，比较慢一组低 4 个百分点；营业利润率为 11%，高 6个百分点，总体来看两组盈利能力指标方面差异不显著。下表列示董事会提议较快一组的相关盈利能力和成长性指标。“最近财报”仍指董事会提议日前最近一期财报数据；“上年全年”则

44、指董事会提议日期上一年年度报告，如若董事会于 2020 年 6 月 10 日提议下修，则上年全年财报对应时点为 2019 年 12 月 31 日。对于 2021 年的新案例，我们选用 2020 年前三季度报告和 2019 年年度报告。表 9：董事会提议较快的案例盈利能力与成长性指标一览毛利率营业利润率营收同比增速归母净利润提议天数溢价率最近财报比上年增减最近财报比上年增减最近财报上年全年最近财报上年全年江银(1)02.6%-30%-2.5%13%2%5%4%无锡(1)1-0.1%-35%-0.5%14%13%12%11%国贸117.5%3%-1.0%1%-0.2%12%25%7%15%东音31

45、.2%27%-5.3%13%-2.1%6%30%-9%15%国祯35.4%24%-4.5%9%2.1%77%80%129%50%新泉36.6%23%-0.5%8%1.3%17%81%40%120%特一52.5%56%8.8%18%1.6%28%5%40%12%北陆66.3%66%-3.0%24%-3.3%3%35%-4%132%艾华67.8%30%-5.4%13%-5.9%23%15%-15%10%岱勒617.1%24%7.8%2%10.4%-4%-21%129%-235%常熟73.9%-28%2.5%16%12%25%22%荣晟78.9%17%1.3%15%-1.2%-19%-20%-25%

46、20%无锡728.6%-32%-5.1%31%11%13%14%洪涛(3)111.6%17%-3.5%-1%-5.9%-12%3%-150%109%三力150.4%34%-5.2%16%-4.5%0%8%-22%-29%蓝标(2)1513.7%12%-6.5%2%0.2%52%24%75%-65%江银(2)232.0%-23%-5.7%19%2%4%4%明电257.6%30%0.8%11%-0.7%13%-7%-蓝盾27-0.7%64%9.8%18%2.6%-7%41%6%28%同和2816.7%35%4.2%18%2.9%21%55%44%97%开润3129.7%30%1.9%2%-7.5%

47、-25%-79%-华锋3210.4%17%-7.1%-31%-28.4%-40%9%-563%-56%光华559.2%20%-5.0%2%-8.7%1%17%-78%45%迪龙6610.7%47%-2.9%5%-3.4%18%9%-47%11%钧达7220.0%29%2.4%2%-2.6%-8%-22%-59%-38%胜达8714.7%15%-4.7%12%2.8%2%-1%32%-25%骆驼887.7%21%-2.2%7%-1.8%21%17%-6%-15%亚泰966.6%21%3.6%5%0.8%-1%26%17%6%道氏1072.9%34%1.3%14%1.7%135%111%91%50

48、%鼎胜10813.2%9%-0.3%2%0.0%7%12%9%1%中行1315.0%-40%0.1%12%12%12%12%利欧133-5.6%11%-4.9%3%-3.3%27%45%-44%-25%岭南1485.2%25%-3.7%9%-1.8%85%86%53%95%转债简称触发至董事会实施日转股同比增速航信161218.5%20%3.6%9%2.3%-17%-6%34%4%辉丰146047.2%24%-14.4%-33%-33.8%-42%-51%-766%8%洪涛(2)12547.4%21%-3.5%2%-5.1%-31%3%-91%109%洪涛(1)1026154.0%20%-0.

49、1%5%0.3%-4%18%-24%-408%中海102025.8%12%16.1%2%20.5%21%2%111%-3217%电气101710.4%20%-2.2%6%-0.4%19%1%16%29%蓝标(1)9374.6%12%-9.1%3%-1.8%63%24%5%-65%格力7754.5%28%-17.7%15%-10.2%124%-2%34%-18%海印(2)7628.1%39%0.0%7%-4.3%-2%28%-40%11%海印(1)53114.1%39%3.9%7%-1.3%29%28%11%11%时达45911.2%20%-3.3%-8%-12.5%3%25%-289%-20%

50、蓝思(3)40324.4%23%-5.3%2%-6.4%17%56%-69%70%维格40118.9%65%-4.2%0%-2.4%-12%-6%-110%-60%江南33532.2%44%-0.5%18%-3.0%-8%-1%-21%-25%久其29716.0%24%-16.2%-12%-17.0%25%37%-895%-374%水晶28747.2%29%-2.9%25%7.1%8%28%50%40%小康2520.1%24%2.3%5%-0.5%4%35%-39%41%铁汉2404.4%26%0.3%6%-3.9%34%79%-21%45%济川24029.3%84%-0.8%23%0.0%-

51、4%28%-4%38%众信22613.3%9%-0.5%0%-1.9%1%19%-90%8%湖广2056.2%39%-6.9%8%-5.1%5%5%-45%11%天马1970.2%17%-2.8%5%-3.1%33%35%-19%13%博世19410.6%29%-0.4%8%-1.4%85%77%60%134%兄弟188-0.3%32%-16.1%11%-12.4%16%47%-45%140%平均59721.2%29%-3.4%5%-4.0%15%21%-94%-145%资料来源：Wind、天风证券研究所下修力度或下修实施是否成功方面，我们根据 实施日转股溢价率是否超过 15%进行分组。总体来

52、看，由于同样衡量发行人的下修意愿，以下修后转股溢价率分组的结论与上文基本一致：下修比较到位的相关转债组别，其长期偿债能力和现金流下降更多；两组盈利能力 差别不大；下修比较到位的相关转债组别成长性相对更好。表 11：下修力度不同的案例相关指标均值一览触发至董实施日转股Z 值资产负债率流动比率收现比-付现比下修到位天数2036.4%财报2.0变动幅度-13%财报57%增减5.2%财报2.5增减0.18财报-0.10增减0.04下修不到位43533.9%1.9-20%54%4.7%1.70.010.140.12类别触发至董事会提议天数实施日转股溢价率最近财报毛利率比上年增减营业利润率最近比上年财报增

53、减营收同比增速最近上年财报全年归母净利润同比增速最近上年财报全年类别事会提议溢价率最近同比最近比上年最近比上年最近比上年搜特15214.2%8%-0.3%1%-2.4%-37%-30%-81%-44%亨通15811.0%16%-4.9%5%-4.4%2%31%-44%20%永鼎17611.9%7%-4.8%2%-4.0%17%12%-84%-34%蓝思(2)17732.9%25%1.4%4%0.5%26%56%47%70%平均549.4%26%-1.0%11%-2.1%15%22%-14%12%资料来源：Wind、天风证券研究所表 10：董事会提议较慢的案例盈利能力与成长性指标一览转债简称触发

54、至董事会提议天数实施日转股溢价率最近财报毛利率比上年增减营业利润率最近比上年财报增减营收同比增速最近上年财报全年归母净利润同比增速最近上年财报全年下修到位2036.4%26%-2.7%9%-3.2%20%25%-27%22%下修不到位43533.9%31%-0.5%6%-2.0%2%13%-94%-250%资料来源：Wind、天风证券研究所问题 6：现阶段哪些转债标的下修博弈机会较大？截至 2020 年 3 月 3 日， 近期无强赎、未退市转债合计 336 只，我们剔除转股溢价率低于20%、目前不太可能下修的标的后，合计约 114 只转债目前或一段时期前曾触发下修条款。结合上述分析结论，我们进

55、一步的筛选条件包括（1）2020 年 12 月前上市（否则存 续期过短，董事会一般不下修）、（2）2020 年前三季度资产负债率和收现比与付现比之差 比上年同期下降（偿债能力与流动性下降）、（3）营收不低于上年同期的 90%（依然具备 一定成长性）；此外，我们还考虑了 部分公司股价较低，可能受条款中规定转股价不低于 每股净资产或每股面值的要求影响（即以下修后转股价计算的 PB 不低于 1）。另外，由于 金融类转债情况相对特殊，其发行目的以补足资本金为主且规模较大，发行人 促转股意愿强，我们将转股溢价率高于 20%、目前 PB 大于 1 或条款中无相关要求的中信、华安、瑞达、国君同样列入潜在下修

56、标的。最终合计筛选出 27 个潜在下修标的，建议关注岩土、嘉澳、中信、国城、家悦、海环等转股溢价率较高、正股弹性较低（公司通 过下修“促转股”的意愿可能较强）的转债。需要注意的是，本文仅对历史下修情况进行简要盘点，但在转债可选性较 2018 年之前大幅提升的背景下，转债超额回报的主要来源仍在于个券精选，博弈下修条款的必要性和有效性也在逐渐下降。表 12：潜在下修标的可投性指标一览（2020-03-03）转债简称申万行业触发时点转股溢价率转债余额正股2020 年回售期起始日转股期起始日(亿元)周波动率岩土建筑装饰2018-06-27171.7%6.04.0%2022-03-152018-09-2

57、1嘉澳化工2017-12-11108.9%1.85.0%2021-11-102018-05-17国城有色金属2020-10-2980.3%8.56.7%2024-07-152021-01-21家悦商业贸易2020-11-0969.2%6.46.0%2024-06-052020-12-14崇达 2电子2020-11-2750.8%14.05.6%2024-09-072021-03-11城地建筑装饰2020-10-0949.2%12.09.3%2024-07-282021-02-04大丰建筑装饰2020-02-1943.3%6.34.6%2023-03-272019-10-08智能机械设备2020-02-1842.4%2.35.1%