全球再通胀如何影 响我国通胀环境

1、请务必参阅正文之后的重要声明核心观点本轮全球“再通胀” 三个典型特征特征一，与疫情的演变息息相关；特征二，与疫情时期各国推行政策有关，也与美国1.9万亿新财政刺激计划带来的经济增长预期有关；特征三，经济复苏预期是本轮再通胀的主要动因，但流动性因素不能忽视。 两个维度看此轮再通胀后续发展空间第一个维度：与疫情前水平比较，目前相当部分商品的价格已经不低，美债收益率与疫情前相比尚有较大差距，当前美债收益率上升有一定空间；第二个维度：与2009-2010年再通胀进行对照，此轮再通胀后续尚有较大的上涨空间；本轮经济复苏并非传统经济周期逻辑下的复苏，我们倾向于认为第一个维度更有参照价值。 维持后续国内温和

2、通胀的判断再通胀影响我国通胀环境的路径：1）成本路径，在我国PPI最近几个月的演变中已经有所呈现；2） 需求路径，涉及到后续我国的出口走势，则有不确定性，也有不少分歧；CPI：消费修复会是一个比较缓慢的过程，CPI短期难有太好的表现；PPI：此轮PPI高点大致在6、7月份，上升幅1 度将低于以往均值，高点可能在5-6%。请务必参阅正文之后的重要声明目录2全球再通胀的内涵与目前演变本轮全球再通胀的三个典型特征 本轮再通胀后续发展空间本轮再通胀对我国通胀环境的影响风险提示请务必参阅正文之后的重要声明一、全球再通胀的内涵与目前演变两个观察项低通胀持续的时间是否遭遇外部冲击或金融危机三种类型从类型比较

3、来看，本次再通胀与 2009-10年相似，但也有一定差别图表1：三类“再通胀”比较资料来源：Wind3，光大证券研究所图表2：2009年以来，全球大致经历了三次“再通胀”请务必参阅正文之后的重要声明一、全球再通胀的内涵与目前演变4因属性差异，再通胀阶段不同的商品价格走势不同贵重金属：金融属性最强，在“再通胀”阶段没有太好表现上游商品：从原油至煤炭、铁矿石，金融属性下降，全球供需因素不同贵重金属、钢铁之外的金属商品（铜锡镍等）：金融属性比贵金属、原油弱，但商品属性要更强，是宽松流动性追逐的重 要资产，价格波动更大能化产品：上游产品，下游原材料，同时受上游商品的影响（主要是原油），和成品需求的影响

4、请务必参阅正文之后的重要声明一、全球再通胀的内涵与目前演变5时段五（ 2021.01-至今 ）：油价和美债收益率均快速上升，美债利差继续走阔资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%（左），美元/桶（右）疫情至本轮“再通胀”市场大致经历了5个不同发展阶段图表3：疫情至本轮再通胀，大致经历了5个不同的发展阶段时段一（2020.02-2020.04）：油价和美债收益率双双快速下降时段二（ 2020.04-2020.06 ）：油价上升，美债收益率 低位波动时段三（ 2020.06-2020.10 ）：油价和美债收益率均窄幅波动时段四（ 2020.10-2021.01 ）：油价和美债收益率缓慢 上升

5、，美债利差走阔请务必参阅正文之后的重要声明二、本轮全球再通胀的三个典型特征6特征一：从成因来看，本轮全球再通胀与疫情的演变息息相关疫情出现以来CRB指数的五个发展阶段与疫情演变、防控息息相关资料来源：Wind，光大证券研究所 右轴单位为%，数据统 计截至2021年2月24日图表4：疫情出现CRB指数经历五个发展阶段资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为人数，数据统计截至 2021年2月24日图表5：疫苗接种范围扩大后全球新增确诊人数快速回落请务必参阅正文之后的重要声明二、本轮全球再通胀的三个典型特征7特征二：与疫情时期各国推行的政策有关，也与美国1.9万亿美元新财政刺激计划带来的增长预

6、期有关资料来源：Wind，光大证券研究所日本2020年4月、5月，推出总规模超过230万亿日元的经济刺 激计划；2020年12月，推出73.6万亿日元经济刺激计划，其中财政 支出部分40万亿日元。德国2020年3月底7500亿欧元一揽子救助计划；2020年6月1300亿欧元的一揽子经济复苏计划。英国2020年3月3300亿英镑的一揽子商业贷款援助计划，与英 国2019年GDP比值为14.9%。美国2020年总计超过3.77万亿美元财政救助计划拜登上任后推出1.9万亿美元新刺激计划图表6：疫情以来美国推出及正在推出的财政刺激或纾困法案请务必参阅正文之后的重要声明二、本轮全球再通胀的三个典型特征8

7、特征三：与经济复苏预期相关，但流动性因素同样不能忽视目前经济复苏预期上升资料来源：IMF，光大证券研究所1 月26 日IMF上调2021 年全球经济增速至5.5%图表7：IMF近两次对全球和主要国家经济增速的预测情况资金寻找更加安全资产，大宗商品也成为了资金进入的领域图表8：本轮再通胀时期，2Y美国国债收益率不升反降，逼近IOER资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴为当月同比，单位%，数据截至2021年2月24日资料来源：Wind，光大证券研究所；纵轴单位为%，数据统计截至2021年2月24日图表9：IM本轮再通胀时期，铜价的增长幅度强于螺纹钢和焦煤请务必参阅正文之后的重要声明三、本轮再通

8、胀后续发展空间9资料来源：Wind，光大证券研究所图表10：第一个维度观察指标的数值表现情况维度一：与疫情发生前水平比较两个比较时段时段1：2019年均值和高点时段2：2015-2019年均值和高点目前情况：相当部分商品价格已经不低原油价格已经超过了2019年、2015-19年均值，但与两个时段高点尚有一定的 空间，分别为11.2%和28.7%（2月24日数据）；贵重金属、铜锡镍、铁矿石、螺纹钢等商品的价格均已经超过了2015-2019年 的高点；焦煤价格已超过2019年的均值和高点，也已经超过了2015-19年的均值，但距 离这一时段高点有9%的空间；国债收益率与疫情前比尚有较大的差距，近期

9、上升较快，也有进一步上升空间请务必参阅正文之后的重要声明三、本轮再通胀后续发展空间10资料来源：Wind，光大证券研究所图表11：2009-2010年再通胀时期观察指标的数值表现情况维度二：与2009-2010年再通胀阶段进行对照基础：再通胀类型相同，均为受到冲击从底部回升在此维度下，通胀仍有较大上升空间三、本轮再通胀后续发展空间11哪个维度更具参考性？我们倾向于第一个维度资料来源：Wind，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明图表12：两个维度下后续指标的发展空间不同第一个维度空间并不大，第二个维度空间较大本次再通胀与2009-10年再通胀的不同此前的大部分经济波动（包括2009-10

10、年金融危机）都是由 周期性因素引发的，如企业固定投资和库存投资调整、财 务失衡等，再通胀对应的是需求复苏此次波动的根源是疫情导致的外部冲击，其原因不在于经 济本身，因此在疫情得到防控后更多的是向原来的正常状 态回归，再通胀对应的是供给修复，而非传统意义的经济 复苏请务必参阅正文之后的重要声明四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响12再通胀时期，主要国家的PPI受到比较 明显地影响，CPI、核心CPI影响并不显 著，全球再通胀对我国通胀环境的影响也主要影响我国PPI走势资料来源：Wind，光大证券研究所图表13：2019年下半年以来主要国家PPI的演变情况20(2)(4)(6)(8)(10)4201

11、9-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01日本PPI 美国PPI 欧盟27国PPI图表14：2019年下半年以来主要国家CPI的演变情况资料来源：Wind，光大证券研究所图表15：2019年下半年以来主要国家核心CPI的演变情况请务必参阅正文之后的重要声明四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响13全球再通胀影响我国通胀环境的两 条路径：成本、需求图表16：我国PPI分析的框架图表17：上游原材料价

12、格与我国PPI走势的联系资料来源：Wind，光大证券研究所图表18：需求对我国PPI有较大影响，且是最终决定因素图表19：我国出口增速与PPI同比之间存在典型的正相关性请务必参阅正文之后的重要声明四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响14第一条路径在最近几个月我国PPI的演 变中已经有所呈现：我国PPI 对国际原油 和大宗商品价格的波动比较敏感，响应也相对及时资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%图表20：2019年以来我国CPI和PPI的演变情况2020年9-10月受国际油价向下影响，PPI暂停修复进程；11月油价下降态势停止，PPI开始重新进入到修复通道 中；12月国际原油、国际大宗商品

13、价格较快上涨推动 PPI修复速度明显加快；今年1月，原油、铁矿石等大宗商品价格继续上升，叠 加国内需求持续改善，PPI延续快速修复势头，当月环 比上涨1.0%，同比增速则提升了0.7个百分点，为 2019年6月以来首次转正。请务必参阅正文之后的重要声明四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响15第二条路径由于涉及到后续我国的出口 走势，则有不确定性，也有不少分歧资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%图表21：2020年11月以来，日本、欧盟等国出口增速快速回升后续我国出口将受到两个层面的相互作用正向：全球经济复苏带来的出口需求提升反向：其他国家和地区复工复产后，订单归集效应能在多大程度上的维持

14、1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)152019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01日本欧盟27国四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响16资料来源：Wind，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明后续国内通胀展望：CPI短期内或难有好的表现线索一：目前PPI对CPI的传导并不顺畅

15、，后续未必能 有效传导图表22：2013年以来我国CPI与PPI之间的传导并不顺畅资料来源：Wind，光大证券研究所线索二：居民收入受到了较大冲击，消费修复可能会是一个比较缓慢的过程图表23：居民收入仍在恢复过程中请务必参阅正文之后的重要声明四、本轮再通胀对我国通胀环境的影响17后续国内通胀展望：目前PPI已经处于第6轮周期中，高点可能在5-6%，对应 时点大致在今年6、7月原油和大宗商品价格的上升提供了PPI向上的基础，但 出口格局的再调整则可能使得我国工业品的需求向下前5轮PPI周期中，PPI左侧（从底部到顶部）平均持 续时间为24.2个月，右侧平均持续时间为18.4个月； 左侧平均变动10.4个百分点，右侧平均变动10.5个百 分点。高点对应时间：第3轮PPI周期（金融危机后全球经济复苏），PPI向上周期，大致经历了13个月如果类比， 则高点对应时间大致在今年6、7月高点判断：可能不会太高与年不同，当前经