如何看待二季度流动性及央行近期表述

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 一、如何看待二季度流动性及央行近期表述？ 3 HYPERLINK l _TOC_250004 二、上周市场回顾 6 HYPERLINK l _TOC_250003 利率债周度跟踪 6 HYPERLINK l _TOC_250002 资金面周度跟踪 7 HYPERLINK l _TOC_250001 海外市场跟踪 7 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10一、如何看待二季度流动性及央行近期表述？事件：2 月至今，资金利率一直维持中性偏松水平，资金面较为宽松。从近两周来看，同业存单加权利率

2、有所上行，回升至 2.95%左右，短端资金利率仍维持较低水平，DR007 维持在 2%左右，明显低于政策利率。图 1：短期资金利率 单位：%图 2：同业存单加权平均利率 单位：%DR007-15天移动平均R007-15天移动平均同业存单加权平均利率3.203.002.802.602.402.202.001.803.43.23.02.82.62.22020-07-032020-07-172020-07-312020-08-142020-08-282020-09-112020-09-252020-10-092020-10-232020-11-062020-11-202020-12-042020-1

3、2-182021-01-012021-01-152021-01-292021-02-122021-02-262021-03-122021-03-262021-04-092.02020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-031.60数据来源：Wind，数据来源：Wind，展望二季度来看，资金利率或有所上行，不排除货币政策边际收紧。第一、财政存款边际利空银行间流动性。根据财政存款的季节性，4 月和 5 月通常都是财政收入较多，而财政支出较少的月份，从 2015 年至 2019 年平均来看，4、5、6 这 3

4、 个月的财政存款增加幅度分别为 4800 亿、2300 亿和-3000 亿。这意味着基础货币端，在 4-5 月有约 7000 亿左右的流动性缺口。图 3：财政存款的季节性变化 单位：亿20152016201720182019150001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月1000050000-5000-10000-15000数据来源：Wind，第二、利率债供给增加。根据今年赤字安排，全年赤字规模为 3.57 万亿，其中中央和地方分别为 2.75 万亿和 8200 亿，专项债为 3.65 万亿，总量规模仍较大。另外，由于今年 1 季度政府债发行节奏偏慢，若按往年来看，主要集

5、中在二、三季度完成主要发行工作。根据 2016 至 2019 年的发行节奏规律来看，预计二季度利率债合计净融资量约 3 万亿，其中，国债净融资约 8800 亿，地方债约 1.7 万亿，政金债约 4200 亿。图 4：利率债净融资量预估 单位：亿图 5：2021 年各类利率债净融资量预估 单位：亿数据来源：Wind，数据来源：Wind，从历史回顾来看，债券供给的大量增加，不改变债市的长期趋势，但是会给债券市场带来一定的节奏调整。近几年来看，主要有五段时间利率债供给大幅增加，分别是 1）2015 年二季度： 2015 年 3 月初宣布地方债务存量置换，地方债加大供应。2）2016 年二季度：政府报

6、告公布赤字率从前年的 2.3%提高至 3%，新增地方债规模较上年增加近一倍，二季度地方政府债供给大幅增加。3）2018 年 8 月至 9 月：2018 年 8 月中旬，财政部发布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见(财库201872 号)，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，随后 8-9 月地方债发行规模创新高。4）2019 年一季度：2018 年末提前下发一部分地方债额度，意味着 2019 年一季度地方政府专项债将提前发行。2019 年一季度地方债净融资规模较前年增加约 1 万亿。5）2020年 8 月至 10 月：为应对疫情，财政部决定于 6 月中旬至 7 月末发行 1 万亿抗疫特别

7、国债，该期间一般国债和地方债发行节奏均放缓，但随后三季度供给压力反而增加，2020 年 8 月至 10 月利率债净融资量较前年同期多增约 2 万亿。除 2020 年外，其余四段时期均处于利率牛市，但供给压力仍使得利率出现回调，10 年国债收益率平均上行约 10bp。2020 年则处于熊市，进一步加剧了利率上行幅度，10 年国债收益率上行超 20bp。图 6：利率债净融资量与 10 年国债走势数据来源：Wind，第三、二季度核心 CPI 将持续上行，或进一步制约货币政策操作。1 月 15 日，央行副行长陈雨露表示“央行也在关注核心 CPI 的变化。下一步随着国内经济稳定恢复，未来核心 CPI 有

8、望继续回升。” 以央行重点监测的货币市场流动性指标 DR007 为例，其波动明显与核心 CPI 同比的相关度更高。而二季度核心 CPI 或将呈持续上行趋势，并且，从 3 月通胀数据来看，服务性消费涨价正蠢蠢欲动，大宗商品涨价明显，4 月 8 日，国务院金稳会会议上刘鹤提到“特别是关注大宗商品价格走势”，4 月 13 日央行货币政策委员王一鸣表示“货币政策既要避免信用收缩，也要避免通胀预期强化”。图 7：DR007 与核心 CPI 走势 单位：%图 8：2021 年各类利率债净融资量预估 单位：亿3.503.002.502.001.501.000.502015-072015-112016-032

9、016-072016-110.00DR007月均值核心CPI同比（右）3.002.502.001.501.000.500.002020-072020-112021-03-0.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50核心CPI同比核心CPI同比拟合2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012

10、018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-10数据来源：Wind，数据来源：Wind，第四、超储率仍相对偏低。截至 3 月，预计银行间超储率约为 1.6%。对比历史同期来看，处于中性偏低水平。对照 2017 年和 2018 年的货币偏紧时期，3 月超储率均值为 1.3%；对照 2015年、2016 年和 2020 年的货币偏松时期，3 月超储率均值为 2.1%。超储率偏低意味着资金面稳定性较弱，如 2018 年 3 月超储率也位于较低水平，虽然 4 月 17 日央行已宣布将于 25 日降准，但 4月中下旬缴税后，资金

11、面仍十分紧张，R007 一度由 3%飙升至 6%以上，直到 4 月 25 日央行实施降准，资金面紧张状况才彻底缓解。图 9：3 月超储率预估 单位：%数据来源：Wind，综上，结合央行近日的表态，4 月 12 日一季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰在对如何看待 4 月流动性问题时表示“央行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求，密切关注 4 月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕。”但同时，孙国峰也表示“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体

12、系流动性。其次，在观察市场利率时重点看 DR007 的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均值”。我们认为，短期政策利率保持稳定，即意味央行以稳为主的态度，即使二季度资金利率有所上行，只要 DR007 在一段时间内均值仍是围绕 7 天逆回购利率波动，仍属于合理区间内。二、上周市场回顾利率债周度跟踪上周债市利率维持窄幅震荡，国债期限利差（10Y-1Y）持平。4 月 9 日相对于 4 月 2 日，10年期国债收益率上行 1 bp 至 3.21%，1 年期国债收益率上行 1 bp 至 2.59%，国债收益率曲线略微向上平移；10 年期国开债收益率上行 1 bp 至 3.58%，1 年期国开债收益

13、率下行 2 bp 至 2.74%，国开债收益率曲线陡峭化。本周国债期限利差（10Y-1Y）与上周持平，为 0.62%。国开债期限利差（10Y-1Y）上行 3 bp 至 0.84%，但依然低于历史均值。图 10：10 年期国债和国开债到期收益率走势（单位：%）图 11：近期利率债到期收益率走势（历史分位代表高于 2002年来多少时期，收益率单位：%，变动单位：BP）4.00003.60003.20002.80002.4000中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年国债1Y3Y5Y7Y10Y10Y-1Y3.5852收益率2.59152.86953.02913.18853.21210

14、.6206历史分位504845423231周变动103010本月以来104121本年以来10-13-23-6国开债1Y3Y5Y7Y10Y10Y-1Y收益率2.74073.19643.37163.52753.58520.8445历史分位424638363245周变动-211-113本月以来-201-124本年以来1611591-153.2121 数据来源：Wind，数据来源：Wind，资金面周度跟踪上周资金面仍相对宽松，资金利率有所下行。周内大小行和非银资金面情绪指数仍低于 50，整体处于较为宽松的水平。从资金利率来看，DR007 下行至 2%左右，低于政策利率，同业存单加权利率保持平稳，在 2

15、.94%左右。图 12：资金面指标资金面情绪指数41374244非银资金面情绪宽松回购利率(%)1.781.821.971.96DR007下行至2%CD发行利率(%)2.392.742.903.03CD利率保持平稳9M6M3M1MR007DR007R001DR001非银中小行大行综合近2 月走势图数据来源：Wind，海外市场跟踪4 月 5 日，多项经济数据超预期反映美国经济复苏动能强劲带动股市普涨。上周五美国复活节休市，美国劳工部数据公布非农就业人口新增 91.6 万人，带动周一美股高开。4 月 5 日当天，美国供应管理协会（ISM）公布美国 3 月份 ISM 服务业指数为 63.7，环比上升

16、 8.4，为历史最高水平。高频数据也印证了经济复苏节奏加快，纽约联储上修了前周（3 月27 日周）每周经济指数（WEI）至 8.13，并公布当周（4 月 3 日周）初值为 9.52，再次刷新历史最高纪录。上述强劲经济数据提振股市，三大股指收高，道指与标普 500 指数均创盘中与收盘历史纪录：道指上涨 1.13%至 33527.19 点；标普 500 上涨 1.41%至 4076.72 点；纳指上涨 1.67%至 13705.59 点。4 月 6 日，IMF 预计全球经济将迎来大幅增长，耶伦呼吁发达国家继续采取创纪录的货币和财政刺激措施。当日，世界银行和国际货币基金组织（IMF）会议开幕。IMF

17、 发布预测称，美国经济在 2020 年萎缩 3.5%之后，今年将增长 6.4%，世界经济增长将从去年的 3.3%反弹至 6%，超过市场预期的 5.5%，创 40 年来最大增幅。另一方面，IMF 警告称，宽松的信贷对金融市场构成不稳定的威胁，并呼吁政策制定者做好准备，消除市场动荡。耶伦在开幕会上称“我们将认真吸取金融危机的教训，即不要过快地撤回支持，我们将鼓励所有有能力、利用财政政策和货币政策的发达国家继续支持全球复苏”。同时，耶伦还提出了在全球主要经济体统一企业税率的理由，征收这一税种将有助于“确保全球经济在更公平的竞争环境基础上蓬勃发展”，并有助于结束“30 年来的低谷竞争”，并称此举可能刺

18、激“创新、增长和繁荣”。资产价格方面，周二美国三大股指集体收跌，美债收益率有所回落：道指跌 0.29%至 33430.24 点，标普 500 指数跌 0.1%至 4073.94 点，纳指跌 0.05%至 13698.38 点；美国 10 年期国债收益率下行 6 bp 至 1.66%。4 月 7 日，美国财政部周三公布了一份长达 17 页的税收提案，计划将公司税率从 21%提高到28%。耶伦表示，这项计划对所有美国人都更加公平，将消除公司将投资和利润转移到海外的动机，并筹集更多资金以满足国内的关键需求。该这项税收计划旨在在15 年内增加2.5 万亿美元的收入。此前，耶伦在一次电话简报会上谈到基建

19、时对记者说：“我们的税收收入已经处于几代人以来的最低水平，随着税收的不断下降，我们在道路、桥梁、宽带和研发方面的投资将减少，（但是）选择在税收上竞争，我们忽略了在工人的技能和基础设施实力上的竞争”。美国财政部公布税收计划后，美国三大股指短线下跌，道指跌 0.2%，纳指跌 0.1%，标普 500 指数跌 0.08%。4 月 8 日，鲍威尔再度强调坚定宽松货币政策立场，购债中美国 20 年期国债占比或将扩大。鲍威尔在国际货币基金组织（IMF）主办的全球经济展望网络研讨会上表示当前美国的经济复苏“仍然不均衡和不完整”，重申“美联储希望在考虑退出宽松政策立场之前，看到经济强劲的实际证据”，并且承诺如果

20、物价和通胀预期“实质性地”上升，美联储将做出反应，但强调“我们不认为这是最有可能的结果”。同日，纽约联储执行副行长 Lorie Logan 称，美国财政部恢复了 20 年期国债发行，导致流通中的 20 年期国债规模增加，而鉴于近期内美国国债发行量有望保持高位，计划对所购买品种进行微小的技术调整。市场认为这意味着美联储将增加对 20 年期国债的购买，当日 20年期国债收益率下行 7 bp。4 月 9 日，美国 PPI 超预期大涨，供给端通胀压力有所加大。美国劳工统计局数据显示，美国3 月 PPI 年率同比增长 4.2%，创近 10 年来最大增幅。但市场对此反映较为平淡，美国三大股指依然集体上涨， 美债收益率小幅上涨：道指涨 0.89%，标普 500 指数涨 0.77%，再创历史新高，纳指涨 0.51%，10 年期美债收益率小幅上涨 3 bp。美国、欧洲和印度央行对保持宽松货币政策立场较为一致。4 月 7 日，美联储公布 3 月 FOMC纪要，总体上与市场预期较为一致保持“鸽派”，会议摘要