探究我国医美产业的“前世今生”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 一、医美起源和发展历程 1 HYPERLINK l _TOC_250007 二、医美市场空间和未来趋势 3 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）我国医美市场：万亿空间+景气度高+渗透率低 3 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）轻医美大众化，助力医美市场扩容 6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、供需两端共驱医美市场扩容 7 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）需求端：量价齐升，医美成长空间广阔 7 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）供给端：创新和监

2、管，供给创造需求 11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、医美相关上市公司梳理与投资建议 19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 20图表目录图表 1： 中国医疗美容行业特性 1图表 2： 全球医美行业的发展历程示意图 1图表 3： 中国医疗美容行业发展历程 2图表 4： 医美行业的项目分类 2图表 5： 医美行业的项目分类 3图表 6： 全球医美市场规模及增速 4图表 7： 2018 年全球医美市场规模占比 4图表 8： 全球主要医美市场规模、增速、医美整形外科医生数量对比 4图表 9： 2012-2019 年中国医美市场规模及增速 5图表 10

3、： 预计 2020 年我国医美用户规模及增速 5图表 11： 2019 年我国医美渗透率低于美韩 5图表 12： 2018 年各国每千人接受医美诊疗次数对比 6图表 13： 2018 年各国人均医美消费支出对比（美元） 6图表 14： 我国医美行业规模与同比增速（亿，%） 6图表 15： 手术类/非手术类医美占比（规模占比） 6图表 16： 2018 年主要国家医美手术与非手术占比（按规模计算） 7图表 17： 2019 年全球轻医美项目结构（按疗程次数） 7图表 18： 2019 年中国轻医美项目结构（按疗程次数） 7图表 19： 美国医美行业增速与收入具有同周期性 8图表 20： 居民收入

4、的持续提升是医美消费的最终来源 8图表 21： 我国各年龄段女性人口结构（百万人） 8图表 22： 我国医美用户消费动机 8图表 23： 中国医美消费者年龄分布 9图表 24： 美国医美消费者年龄分布 9图表 25： 中国各年龄段医美消费者单次医美消费均价 9图表 26： 中国医美用户的城市等级分布 10图表 27： 2018 年新氧 18-40 岁医美消费者渗透率 10图表 28： 2019 年中国部分一二线城市医美消费客单价排名（元） 10图表 29： 2020 年上海医美市场支付订单占比 11图表 30： 医美行业主要技术面世时间与主要学者 11图表 31： Allergan 公司中 B

5、otox 收入与增速（百万美元） 13图表 32： 嗨体收入同比增速与收入占比（%） 14图表 33： 我国合规医美机构的设备情况 14图表 34： 我国主要医美厂商及其设备情况 15图表 35： 2019 年中国医美机构分布情况 15图表 36： 2019 年我国医美医师缺口巨大 16图表 37： 2019 年我国医美行业医师职称分布 16图表 38： 我国医美行业四黑乱象 16图表 39： 行业监管文件相继出台，推动医美行业规范化发展 17图表 40： 中国医美市场竞争格局分散 17图表 41： 三省市 TOP5 医美机构 CR5（2019 年收入） 17图表 42： 中国医疗美容行业成本

6、构成情况 18图表 43： 线上成为医美机构流量重要来源（百万元） 18图表 44： 上市公司医美布局情况梳理 19图表 45： 相关上市公司估值情况（2021 年 3 月 18 日） 20一、医美起源和发展历程广义的美容行业定义涵盖生活美容与医疗美容。根据医疗美容服务管理办法，医疗美容定义是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。人体皮肤包含表皮、真皮和皮下组织三层。区别于生活美容，医疗美容在医疗机构实施，由注册的专业医师实施，能够深入真皮层，具有更直接明显效果，以增强人体的外在美感。医疗美容的本质是医疗行为，但区别于临

7、床医学，医美以审美为目的，具有消费属性。图表1： 中国医疗美容行业特性资料来源：中信建投医美起源于英国，兴盛于美韩。国际医美美容行业最早诞生于 16 世纪，患者主要为身体存在先天后后天缺陷患者；现代医美世界大战中发源于英国，世界大战推动医美行业发展。第一次世界大战后，现代热兵器大规模使用，战争创伤，导致大量组织烧伤缺损等病例，带来整形和修复需求，治病救人；后于 20 世纪 80 年代在美国、日韩等国家兴起，医美发展为韩国支柱产业之一。随着互联网新媒体传播，以及科技创新升级，追求更美是天性，美的需求日渐释放。1931 年美国整形外科协会 ASAPS 成立（全球最大的整形外科专业组织），推动全球医

8、美行业规范化发展，美韩医美市场最成熟，具备完善的医美监督机制和服务体系。图表2： 全球医美行业的发展历程示意图资料来源：艾瑞咨询，中信建投行业深度报告相比于美国、韩国等成熟国家，我国医美行业起步较晚，仍处于发展早期，共经历了萌芽期(1948)、探索期(1949-1994)、成长期(1994-2009)、高速发展期(2010-至今)四大发展阶段。我国医美行业萌芽于新中国成立后，初期以公立医院设立整形外科为主，比如北京八大处、上海九院等，医美需求以伤后修复纠正等被动整形为主；自加入 WTO 后，国际贸易开放和医美观念技术引入国内，民营机构如雨后春笋般涌现，连锁机构如鹏爱、伊美尔、美莱、艺兴相继创办

9、成立，成为民营医美机构壮大繁荣阶段；2014 年后在互联网浪潮的推动下，新氧、更美等互联网医美平台崛起，国内医美行业迎来爆发；2016 年魏则西事件民营医美信任摧毁后规范管理、重建信任。图表3： 中国医疗美容行业发展历程资料来源：中信建投按照医疗科室划分，医疗美容分为美容外科、美容牙科、美容皮肤科等。按照医美介入手段划分，分为手术（整形/外科）与非手术（微整形/轻医美）两大类，其中手术类医美主要是眼睑耳手术整形、吸脂、隆胸鼻、脂肪填充、植发等。非手术类包括注射与光电设备两大类，比如注射玻尿酸/肉毒素、光子嫩肤、皮秒、激光脱毛等，能够为不同年龄层消费者提供差异化服务方案；其中注射疗法指通过注射肉

10、毒杆菌、透明质酸钠、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹和凹陷的目的。一般医美机构收入构成为注射/光电/手术为 3：3：4。相比而言，手术类对医生依赖度高，非手术类主要看仪器和药材，消费频次高。轻医美具有操作简答、创伤小、安全性高、康复时间短、价格大众化、风险低、无痛体验等特点，而更被越来越多的消费者所推崇，市场普及程度较高。由于项目维持时间基本在 1 年以内，使得消费者复购率比较高。图表4： 医美行业的项目分类非医疗美容涂敷美容护肤/化妆品领域美容行业手术整形美容材料填充抽脂等医疗美容注射微整形非手术医美光电设备类等资料来源：中信建投行业深度报告从医美产业链拆分看，上游涉及医疗器械制造

11、商、药品及耗材等产品的生产商（玻尿酸、肉毒素等研发生产）、下游包括线上与线下两种获客方式，其中线下是医美机构（公立医院/民营医美机构/门诊/诊所），线上指互联网平台（垂直平台/综合平台/短视频平台）。上游药品和医疗器械研发时间和资金投入大，需严格审批，最终获国家药品监督管理局批准后才可上市，导致上游牌照壁垒高、市场竞争格局好，议价能力强，盈利能力好，目前产业链利润向上游集中；下游民营医美机构市场分散，机构质量层次不齐，导致盈利不及上游且分化明显，品牌连锁机构具有稀缺性，核心竞争力体现在医疗资源、品牌口碑和规模效应。图表5： 医美行业的项目分类资料来源：中信建投二、医美市场空间和未来趋势（一）我

12、国医美市场：万亿空间+景气度高+渗透率低根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年全球医美市场规模为 1467 亿美元（约合 1 万亿人民币），2015-2019 年CAGR 为 9.1%，预计 2023 年全球医美市场规模达到 1925 亿美元（对应 CAGR=7%）。从全球医美市场分布看，美国为全球第一大医美市场，2018 年占据全球医美市场份额的 23%；中国已成为全球第二大医美市场，2018 年占据全球医美市场 13.5%的份额，但我国医美市场增速全球领先；据预测，2023年我国医美全球市场份额占比有望达到 21%，超越美国成为全球最大的医美市场。行业深度报告图表6：

13、全球医美市场规模及增速图表7： 2018 年全球医美市场规模占比全球医美行业市场规模（亿美元）增速2500 12%10.9%20009.5%8.3% 7.7% 1575 16891925180610%8%15001000500114910361362125814677.4%7.2% 6.9%6.6%6%4%2%00%2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E资料来源：Frost & Sullivan，中信建投资料来源：Frost & Sullivan，中信建投图表8： 全球主要医美市场规模、增速、医美整形外科医生数量对比资料来源：Frost

14、 & Sullivan，中信建投注：气泡大小代表对应国家市场规模根据 Frost & Sullivan 数据，2014-2019 年我国医美市场规模从 520 亿增至 1518 亿元，CAGR 为 23.9%；2020年因受疫情影响线下客流，预计医美市场增速下滑 5.7%，后疫情时代增速又将恢复至 20%左右的增长水平；据预测 2024 年我国医美市场规模有望突破 3000 亿元，相比于 2019 年市场翻倍增长。但如果考虑到我国合规机构仅占 14%，真实医美市场规模可达万亿级。从我国医美发展来看，2014-2016 年为野蛮发展期，受网红文化兴起，大量医美机构涌现满足消费者需求； 2017-

15、2019 年为整顿变革期，医美市场增速放缓，行业发展面临渠道盈利难、产品价格战、供需不匹配、合规风险等问题；2020 年至今为恢复期，上半年行业受疫情冲击较大，下半年逐步进入复苏阶段，医美整体进入需求加速释放和规范化发展阶段。行业深度报告图表9： 2012-2019 年中国医美市场规模及增速资料来源：Frost & Sullivan，中信建投根据艾瑞数据，2016-2020 年我国医美用户数从 280 万人增至 1520 万人，CAGR 为 52.6%，医美基础快速扩大，但综合对比国内外医美渗透率和消费金额等指标，中长期看我国医美行业仍有 5 倍以上成长空间。医美客群渗透率，2019 年我国医

16、美用户渗透率为 2%（成年女性），仅为成熟国家医美市场的 1/5 左右。医美项目诊疗数，2018 年我国医美诊疗次数数超 2000 万，同比增长 26.4%，增速明显高于成熟医美消费大国，反超美国成为全球医美诊疗最多的国家；但每千人接受医美诊疗的人数仅 14.5 人，仅为韩国（89.2 人）和美国（52.2 人）的 1/7 和 1/4。医美人均消费支出，2018 年我国人均医美消费支出金额仅 13 美元，仅为韩国和美国的 1/11 和 1/8。图表10： 预计 2020 年我国医美用户规模及增速图表11： 2019 年我国医美渗透率低于美韩160014001200100080060040020

17、00医美用户规模（万）增速 152085%112074043%36%40028051%2016201720182019E2020E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：艾瑞咨询，中信建投资料来源：中商产业研究院，中信建投行业深度报告图表12： 2018 年各国每千人接受医美诊疗次数对比图表13： 2018 年各国人均医美消费支出对比（美元）资料来源：Frost & Sullivan，中信建投资料来源：世界银行，Frost & Sullivan，中信建投（二）轻医美大众化，助力医美市场扩容根据 Frost & Sullivan 数据，2015-2020 年我国手术类

18、医美市场规模从 388 亿增至 873 亿，CAGR 为 17.6%；轻医美规模从 249 亿增至 645 亿，CAGR 为 21.0%，过去五年轻医美的复合增速超过行业整体增速。相比于手术类医美项目，轻医美具有创伤小、恢复时间快、价格起点低、风险较低等优势，不具有永久性和不可逆转性，市场接受度和消费复购率高。随着医美技术和精密器械迭代，轻医美有望替代部分外科手术治疗。从市场结构看，2019 年我国轻医美市场占比相比于 2015 年提升了 3pct 至 42%，轻医美占比逐年提升。根据预计假设 2024 年我国医美市场规模达到 3185 亿，轻医美市场占比进一步提升至 45%，则轻医美市场规模

19、将会达到 1443 亿元，相比于 2020 年规模倍增（2020-2024 年 CAGR 为 22%）。在客群不断扩容的趋势下，门槛较低的轻医美已成为众多年轻群体尝试医美的首选，也是各家医美机构拉新的重要手段，轻医美行业渗透率有望进一步加深。图表14： 我国医美行业规模与同比增速（亿，%）图表15： 手术类/非手术类医美占比（规模占比）资料来源：Frost & Sullivan，中信建投资料来源：Frost & Sullivan，中信建投对比海外医美市场结构，2018 年我国轻医美在整体医美市场占比最高为 41%，而日本/韩国/美国轻医美市场规模占比分别为 39%/21%/19%。由于文化、审

20、美等相似性，我国医美市场结构与日本更为相似，中国和日本的轻医美项目占比基本是欧美其他国家的 2 倍。行业深度报告图表16： 2018 年主要国家医美手术与非手术占比（按规模计算）资料来源：Frost & Sullivan，中信建投拆分轻医美项目结构看，肉毒素和玻尿酸均为最受欢迎的项目，均占据轻医美市场约 3/4 的市场份额，但全球项目疗程数结构与中国市场存在明显差异。根据 ISAPS 数据，全球轻医美项目中肉毒素占比最高，占比为 46%，其次为玻尿酸占比 32%，合计占比 78%。根据新氧，中国最受欢迎的轻医美项目为玻尿酸，占比 56%，其次是肉毒素占比 28%，合计占比 84%。图表17：

21、2019 年全球轻医美项目结构（按疗程次数）图表18： 2019 年中国轻医美项目结构（按疗程次数）资料来源：ISAPS，中信建投，注：ISAPS 数据不包含中国资料来源：新氧大数据，中信建投三、供需两端共驱医美市场扩容我们认为，上游医美药械为医美机构发展提供了沃土，推动医美行业快速发展的决定因素包括：居民可支配收入增长带来需求加速释放，医美产品科技创新能力增强且逐步成熟，行业监管政策完善推动行业规范化发展。颜值经济时代，医美意识崛起、消费者年轻化（明星网红效应）、轻医美快速普及和互联网平台成熟，推动医美从小众消费迈向大众消费。（一）需求端：量价齐升，医美成长空间广阔复盘美国医美行业发展，美国

22、医美总疗程增速与人均 GDP 增速具有一定正相关性，在互联网泡沫与次贷行业深度报告危机期间美国医美总疗程数增速伴随人均 GDP 下滑而下滑。入门级医美项目单价均在千元以上，仍属于中高端消费。随着经济发展和居民可支配收入水平提高，居民的医美消费能力增强，追求美的意愿日益强烈，医美消费观念逐步觉醒。颜值经济时代，终端消费意愿不断增强，促使医美用户渗透率和消费金额提高。医美属于可选消费，居民收入水平提升成为医美市场坚实的消费基础。图表19： 美国医美行业增速与收入具有同周期性图表20： 居民收入的持续提升是医美消费的最终来源资料来源：ASAPS，ASPS，世界银行，中信建投资料来源：国家统计局，萝卜

23、投资，中信建投从医美消费者画像看，女性仍是医美主力消费群，占比约 90%。目前我国医美用户规模超过 1500 亿人，统计局数据显示，2019 年我国 20-54 岁女性人口 3.64 亿，其中 20-40 岁女性人口近 2 亿元，庞大的女性消费者基数蕴藏着我国医美市场巨大潜力。人本能向往“更美”，当下高颜值带来的正向激励，用户希望通过医美整形来直接改善形象、容貌变美、延缓衰老、塑性瘦身、脱发危机等，促使越来越多的女性成为医美消费者。根据艾媒咨询数据，2018 年 50%以上的医美消费驱动因素是增加自信和取悦自我，相比 2015 年工作需要为主。图表21： 我国各年龄段女性人口结构（百万人）图表

24、22： 我国医美用户消费动机取悦自己 取悦另一半 工作需要 改变命运 弥补天生缺陷70% 60% 50%40%30%20%10%0%201520162018资料来源：Wind，国家统计局，中信建投资料来源：艾媒咨询，中信建投从医美年龄层分布来看，根据新氧数据，我国医美消费者为 18-40 岁女性，其中主力消费群体的年龄为 30岁以下，占整个医美市场消费者的 80%；相比美国，35 岁以上人群为医美主力，占比为 71%。我国医美消费者呈现明显的年轻化特征，这部分用户人生阶段多为学生、单身白领等，受互联网传播和网红文化影响，对医美的认知和接受度高，表现为网红脸、瘦身塑形等差异化医美需求，以及抗衰紧

25、致成为医美消费者最爱。行业深度报告图表23： 中国医美消费者年龄分布图表24： 美国医美消费者年龄分布资料来源：新氧大数据，中信建投资料来源：ASAPS，中信建投区分不同年龄段医美消费支出，医美消费均价随年龄增长而提升。18-25 岁消费者平均单次消费价格为 1000-1500 元，20 岁逐渐进入职场后消费增加，30-40 岁年龄的消费者均价最高近 3000 元。随年龄增长，消费能力和消费需求同步提升，并且不同年龄所消费项目略有差异，从面部注射补水拓展到除皱、塑形瘦身、双眼皮整形等手术类，医美项目支出随项目需求多元化而增长。当下医美消费人数占比最高的 20-25 岁群体，接触医美年龄较早并形

26、成粘性，未来随其经济实力的不断提升，这一群体医美消费潜力将持续释放。同时伴随这一群体年龄的增加，将带动全年龄段医美渗透率的提升。图表25： 中国各年龄段医美消费者单次医美消费均价资料来源：美团，德勤，中信建投从用户城市结构拆分，2018-2019 年医美消费用户一线/新一线合计占比约 70%。从渗透率看，我国 4 个一线城市 18-40 岁医美渗透率超过 20%，二线城市超过 10%，但三线城市仅为 4.2%，三线以下城市的人口占总人口的 85%，但渗透率相比一二线城市还有较大提升空间。目前医美消费主力为一二线城市，经济发达地区医美消费能力强，但二线以下城市新注册用户增多，尚处于市场教育和机构

27、下沉扩张阶段，将成为未来医美行业增长的重要战场。互联网医美平台已成为医美重要的导流获客方式，促进医美知识信息传播和产品使用分享，消费者能够通过平台查询到医师履历和服务技术水平等信息，使得医美价格和服务评价更透明，带来医美用户群下沉市场扩大。行业深度报告图表26： 中国医美用户的城市等级分布图表27： 2018 年新氧 18-40 岁医美消费者渗透率2018消费用户2019消费用户2019注册用户40% 30%20%10%0%一线新一线二线三线四线及以下资料来源：新氧大数据，中信建投资料来源：新氧大数据，中信建投区分不同城市医美消费客单价，上海客单价最高超 5000 元，其次为北京接近 4000

28、 元，其他城市均不及 3000元，其中广深和杭州、南京、成都、重庆等主要省会城市客单价约 2500 元。根据新氧数据，2019 年上海医美市场中，皮肤美容注射项目订单占比超过 70%，成为医美消费者的“基本款”，轻医美特征明显。从复购率来看，根据新氧和更美平台数据，医美消费复购率均超过 90%。目前医美主力消费人群为 90 后，未来随着现阶段主力年轻一代消费人群的年龄和收入增长，医美需求粘性和动力会更强，为医美行业发展带来长期驱动力，医美成为“刚需”。图表28： 2019 年中国部分一二线城市医美消费客单价排名（元）资料来源：德勤，美团，中信建投行业深度报告图表29： 2020 年上海医美市场

29、支付订单占比资料来源：ASAPS，中信建投（二）供给端：创新和监管，供给创造需求技术创新推动了医美行业的供给端变革，供给创造需求的能力是推动全球医美产业发展的核心动力。随着国际合作和国内政策共同推动，国产替代进口的趋势明显。此外，我国医美机构和医师数量供需不匹配，合规机构供不应求、人才不匹配。随着行业监管逐步完善，促进医美机构加快走向合规化和连锁化道路，催生具有一定品牌力和规模的行业龙头，为消费提供信任的医美服务。1、药械端：研发创新释放新需求消费者对于变美与抗衰老的需求天然存在，俗语说“爱美之心人皆有之”，新技术与产品研发创新不断驱动医美行业发展，并催生了艾尔建为代表的医美龙头企业。19 世

30、纪即有美容整形技术的记载，20 世纪早期用石蜡进行皮肤填充；1952 年首创中胚层美塑疗法；60 年红宝石激光成功推出开启光电技术热潮，90 年代末轻医美注射技术问世，以肉毒素和玻尿酸获批为代表，被广泛应用于皮肤美容。随着医美技术手段和精密器械迭代，技术创新推动了医美行业的供给端变革，供给创造需求的能力是推动全球医美产业发展的核心动力。早期国内医美社会接纳度低，外资品牌凭借技术和先发优势而占据主导。随着国外先进医美材料、技术、设备传入中国，国际合作和国内政策共同推动下，本土企业发展壮大，新型医美产品愈发丰富，能够满足医美安全性、有效性和性价比等多方面诉求，国产替代进口的趋势明显。随着供给能力完

31、善，手术类医疗技术成熟、玻尿酸等材料价格下降，光电设备升级，使得消费者变美需求不断被挖掘，创新不断推动医美行业发展。图表30： 医美行业主要技术面世时间与主要学者年份医生/学者姓名主要专长/技术突破概述1829Dieffenbach，Johann F.鼻部再造/美容整形出版多部关于面部重建的专著，首次提出“整形术”概念1871Fox, Tilbury苯酚剥脱20%苯酚剥脱紧肤1882Unna，Paul G.水杨酸、间苯二酚、苯酚和三氯乙酸剥脱改良式化学剥脱1887Roe，John O.皮下鼻整形术首例皮下鼻整形术行业深度报告年份医生/学者姓名主要专长/技术突破概述1893Neuber，Fran

32、z自体脂肪注射用于面部填充首次应用自体脂肪充填首次将患者背部的脂肪瘤移植至胸部，矫正乳房腺靡切除后的畸1895Czerny, Vincent乳房增大成形术形1899Gersuny, Robert石蜡注射美容使用石蜡充填组织眼睑美容手术、面部提升术、1907Charles Miller1912Hollander, Eugen双下巴矫正术去除发际线部位皮肤面部提升石蜡注射和假体修复面部瑕疵、除皱及紧肤塑形去除发际线边缘的皮片，去除面部皱纹，上提松垂的颊部1952Dr.Michel Pistor中胚层疗美塑法原始的皮下注射治疗技术，治疗血管性和淋巴性疾病。1955Pang man, John W.聚

33、乙烯醇乳房假体存在包膜和钙化等问题1959Orentreich, Norman毛发移植术将背部毛发移植到头部，其 punch 技术被沿用多年Cronin, Thomas/Gerow, Frank1965Rees, Thomas硅胶用作软组织填充作用持久，外形自然，但存在硅胶游移产生严重事件1965Goldman， Leon(红宝石)激光祛纹身出现美缩性疤痕和色素改变概率较高，此项技术被遗弃 15 年之久1972Schrudde, Joseph脂肪切除术(皮下脂肪刮除术)出现血肿和皮肤坏死等问题1977Fisher，Arpad/Fisher吸脂术(尖头)井发症率依然很高1980IlIouz， Y

34、ves-Gerard吸脂术(纯头)纯头吸脂技术联合 200-300ml 灌注液过滤1987Klein，Jeffrey A.肿胀技术用于吸脂术局麻下，门诊即可操作1987Carruthers，Jean发现肉毒毒素除皱作用发现眼睑痉挛患者眉间纹在注射肉毒素后消失1992Carruthers，Jean肉毒毒素除皱A 型肉毒毒素治疗眉间纹，求美者对美容整形的接受度提高1996Grossman， Melanie红宝石激光用于脱毛狗实验证实有效作者开展 IPL 治疗引发毛发停止生长， 井向 FDA 报告此“副作1997Gold， MichaelH.IPL 用于脱毛用”1963硅胶乳房假体包膜挛缩率由 40

35、%下降到 5%1998Olenius， Michael透明质酸填充剂由于致敏性低，迅速取代胶原蛋白成为新一类填充剂2001Rittes， Patricia注射卵磷脂减肥验证有效同时也存在一些副作用2002Ruiz-Esparza，Javier光动力疗法光学治疗的另一进展就是 IPL 联合光敏剂，广泛用于光化性角化病，2002 年首次介绍了此法用于肌肤年轻化治疗，通过无创非手术方法紧致脸部肌肤，该技术利用电磁光谱的射频能量加热内部皮肤使得胶原纤维收缩射频紧肤Ruiz-Esparza，Javier20032004Thomas L.Tzikas/ Patrick Flaharty注射羟基磷灰石钙软组

36、织扩张新型皮肤填充剂在美容领域同物理技术平行发展着，羟基磺灰石钙溶于凝胶用于填充，在注射后的几年时间内降解为磷酸盐和钙。2004Manstein， Dieter非剥脱点阵光热分解疗法第一代点阵系统在 Er diode 激光1535-1550nm 的波长基础上采用非剥脱的方式，对表皮几乎没有损伤，效率高、停工期短、副作用少2005Doshi， Seema合射频联和激光改善面部松弛2009Han tash， BasilSub lative 点阵射频利用微针绕过表皮而将电磁能量直接作用于皮肤。无创方法减肥，通过冷冻脂肪细胞使其凋亡进而达到减肥具的，2009Coleman，Sydney冷冻溶脂能够有效

37、去除腰侧和腹部脂肪，同时不会伤害上层皮肤和外周神2004Rotunda Adam脱氧胆酸钠减肥行业深度报告年份医生/学者姓名主要专长/技术突破概述 经。2010Brandt，Frederic外用肉毒毒素肉毒毒素凝胶2010Redaelli，Alessio自体PRP 注射用于皮肤年轻化， 未来PRP 还将在毛发移植领域注射PRP 用于皮肤年轻化有所作为。2012Lee，Young Bok该联合治疗首例临床研究证实，通过非加热装置可以增加纤维蛋射频和脉冲电磁结合白。资料来源：果壳网，搜狐，中国知网，中信建投以艾尔建肉毒素、爱美客嗨体为例，来解释随着技术进步，新医美产品问世，推动新市场需求得以满足。

38、尤其近年来国产玻尿酸品牌商凭借优质产品质量和性价比而呈现出国产化替代趋势，爱美克、华熙生物、昊海生科被称为国产玻尿酸“三剑客”。肉毒素：全球第一款肉毒素产品 Oculinum 于 1989 年获得 FDA 批准而用于治疗眼科疾病，之后艾尔建 (Allergan)将其收购并更名为保妥适(BOTOX)，并在2002 年4 月获得FDA 批准用于医美除皱纹等用途。自获批用于医美后，FY2003-FY2014 BOTOX 的销售规模从 5.64 亿美元增至 22.3 亿美元，期间 CAGR为 13.3%，成为公司一款拳头产品，收入占比在 25%以上，助力公司规模持续提升，在医美市场打造为明星产品。图表

39、31： Allergan 公司中 Botox 收入与增速（百万美元）资料来源：bloomberg，中信建投嗨体：爱美客于 2016 年开发，系国内首款应用于颈纹修复的注射材料，填补了颈部皱纹修复领域的空白。2017-2019 年嗨体销售收入从 3413 万增至 2.4 亿，CAGR 为 167%，营收占比从 15%快速提升至 43%，安全性和有效性获得下游医美机构及用户认可，终端消费需求大幅度增长。行业深度报告图表32： 嗨体收入同比增速与收入占比（%）资料来源：爱美客公司公告，中信建投我们认为，医美上游厂商的核心竞争力在于强监管审批和高技术门槛。医美上游产品属于三类医疗器械，必须经过国家药监

40、局严格审批后方可上市，整个审批周期需要 3-5 年时间，具体包括前期准备、临床前研究、临床研究（1、2、3 期临床）、注册审批共四个阶段，整体研发投入力度较高且专业性较强，产品获批难度较大，导致毛利率高达 90%，但一旦经过审批市场准入后，会形成一段时间的天然保护期，具有明显先发优势。医美设备包括“声光电”三类，其中“声”即超声波，包括超声刀，“光”即光子嫩肤等，“电”即射频类，包括热玛吉、热拉提等。我国合规医美设备市场中，国外公司市占率达 80%，四大厂商包括美国科医人、以色列飞顿（复星医药）、美国赛诺秀、塞诺龙起步早，国内以武汉奇致激光、深圳 GSD 为代表。医美设备属于医疗器械范畴，国家

41、严格监管，仅售于合法医美机构，可想而知非法医美机构的光电设备有品牌仿壳、能量不足设备冒充、走私入境、多手设备，所做的医美项目对人体产生巨大危害性。图表33： 我国合规医美机构的设备情况资料来源：艾瑞咨询，中信建投行业深度报告图表34： 我国主要医美厂商及其设备情况方式公司主要产品/布局复锐医疗：2013 年收购以色列飞顿激光，飞顿激光主营高端美容设备，旗下拥有产后修复、抗衰老、脱毛、皮肤治疗五大产品线，其聚焦射频紧肤产品“热拉提”受到市场欢迎。外延投资收购复星医药昊海生科华东医药武汉奇致激光美中互利：2014 年 2 月，复星医药收购美中互利，美中互利旗下主要包含 Skinbreeze 皮肤焕

42、氧仪、ARTAS 植发手术辅助机器人等。收购医美光电设备商欧华美科进一步加码医美行业布局与医美产品线。欧华美科通过控股以色列射频设备上市公司EndyMed，拥有从医用到家用的射频美肤设备产品；通过控股中国自主研发生产激光芯片及设备公司镭科光电，拥有激光美肤设备产品。2019 年华东医药参股美国 R2 医疗科技，同时获得 R2 公司的冷冻祛斑医疗器械 F1 和全身美白医疗器械 F2 及其未来改进型在中国、日本、韩国等 34 个亚洲国家或地区的独家分销权。2020 年 7月 R2 公司的冷冻祛斑医疗器械 F1 的样品机已经获得美国 FDA 的审批。主要产品包括光电医疗及美容类设备，已成为集研发、生

43、产、代理和销售于一体的光电医疗美容方案提供商。主要产品如光子嫩肤、水光针、光动力等设备。自主研发/代理销售深圳半岛医疗是集研、产、销为一体，主要产品包括微针、热玛吉设备、微雕设备等。业务范围覆盖生活美容仪器、医疗美容仪器、便携小仪器、专业护肤品、科技美容会所等美容深圳吉斯迪 GSD领域。主要产品包括弗丽德（光子嫩肤）、瓷美肌（点阵激光）、冰电美塑（形体雕塑）等集研发、生产、销售、售后为一体的医疗美容设备制造商。产品运用于激光美容领域，如皮肤北京安德盛威资料来源：美柏医健，中信建投管理、嫩肤、减肥纤体、脱毛、洗纹身等。获得美国 FDA 认证、欧洲权威的 TUV 认证。2、 机构端：合规渠道提供可

44、信赖医美服务2019 年全国从事医疗美容业务的机构约 10 万家（含非法运营资质），其中具备医疗美容机构许可资质的合法医美机构约 1.3 万家（含医院、门诊部、诊所），仅占总数 14%；其中医院类占 29.1%、门诊部类占 32.9%、诊所类占 38.0%；而获得中整协 A 评级的医美机构占比仅为 1%，优质连锁机构稀缺。图表35： 2019 年中国医美机构分布情况资料来源：艾瑞咨询，中信建投根据艾瑞数据，2019 年中国医美行业实际从业医师数量为 3.8 万名，按照非多点执业情况预计，我国合规医美机构医师的标准需求数量达 10 万名，我国医美行业医师缺口依然巨大，而我国正规医美医师的培养年限

45、为5-8 年，经过 3 年住院医生培训后，还需各地卫生部批准获得主诊医师资格证，优质医师资源稀缺。在医美需求行业深度报告爆发的背景下，存在非合规机构医师缺乏资质的“飞刀医生”现象。教育部正式宣布可在临床医学等一级学科下自主设置美容医学相关二级学科，解决人才缺口问题。图表36： 2019 年我国医美医师缺口巨大图表37： 2019 年我国医美行业医师职称分布资料来源：艾瑞咨询，中信建投资料来源：艾瑞咨询，中信建投我国医疗器械采取分类监管模式，我国医美产品属于第三类医疗器械，生产经营监管最为严格，需要取得医疗器械注册证、生产许可证和经营许可证。我国医美行业长期存在“四黑”现象，即为黑诊所、黑药器、

46、黑医生、黑培训，每个环节隐藏乱象存在，医美市场呈现供需不匹配状态。图表38： 我国医美行业四黑乱象项目介绍2019 年全国非法运营医疗美容机构数量 8 万家，合法医美机构约 1.3 万家，仅占 14%；而获得中整协 A黑诊所黑药械黑医生黑培训评级医美机构占比仅 1%，优质机构稀缺；医美项目分 1-4 级，门诊不能做 3-4 级项目。我国越权经营的违规机构超 2000 家，占到合法医美机构的 15%。上游高壁垒和海内外价差，而下游机构为低价获客，催生假货/水货交易市场，市面流通针剂正品率约 1/3。假货是国内外均未获得认证，采用生理盐水等无效成分；水货是获得海外相关机构认证，但未通过 NMPA认

47、证，走私携带。我国整形美容医生数量约 3 万名，但由于医美培养需经过本硕博和 3 年临床培训获证周期较长，具有专业技术和临床经验的医生稀缺，优质医生供给不足，无证上岗引发行业乱象。不同级别医美机构需按医疗美容项目分级管理目录规定开展 1-4 级相应项目，级别越高手术难度风险越大。目前医美机构过渡强调消费属性，淡化医疗属性，过渡商业化势必导致安全问题丛生。资料来源：艾瑞咨询，中信建投我国医美行业监管经历由紧到松到整顿规范的过程。医美场所不规范、信息不透明等因素，导致监管难度大。2017 年起国家加强医美行业监管，包括“药品、机构、人才和营销”的合规合理化。2020 年疫情冲击，不合规医美机构加快

48、出清，生产经营环境得以净化，促进医美机构加快走向合规化道路，为消费者带来更信任优质的医美服务体验，自建+外延双轮驱动，优质合规医美机构市场份额有望持续扩大。行业深度报告图表39： 行业监管文件相继出台，推动医美行业规范化发展时间监管文件名称主要内容1994医疗机构诊疗科目名录首次将“医疗美容科”正式列为医疗机构的一级诊疗科目1994医疗机构基本标准规定美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所等医美机构的基本标准。2002美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（执行）规定美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准2002医疗美容服务管理办法规定医美机构举办者应按照规定办理设置审批和登记注册手续2009

49、医疗美容项目分级管理目录按照手术难度和风险将美容外科项目分为四级2014医疗美容机构评价标准开展试点工作，预期三年内按照安全、管理、服务质量等维度对全国民营医美机构和医生做出评价认证并授予证书2016中国食品药品监督管理局 CFDA 颁布，以更好地指导面部注射类玻尿酸透明质酸钠类面部注射填充材料注册技术审查指导原则产品的注册审查流程医美机构应对主诊医师的专业进行评定，结果向卫计委备案并向社会公2017关于加强医疗美容主治医师管理有关问题的通知开20172017 年 5 月-2018 年 4 月联合开展严厉打击非法医疗美容专项行动，取关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知得显著成效2018鼓

50、励以来机构优化资源配置，创新服务模式，提高服务效率，降低服务“互联网+医疗健康”发展意见成本，利用互联网构建一体化服务2019重点检查健康体检、医疗美容、皮肤(性传播疾病)等社会办医活跃的领关于开展医疗乱象专项整治行动的通知域以及违规开展免疫细胞治疗、干细胞临床研究和治疗等行为。2020提出强化自我管理主体责任，积极发挥行业组织自律作用，着力加大政关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知资料来源：Mob Data 研究院，中商产业研究院，中信建投府监管力度我国医美机构分为公立医美医院/整形科、民营医美医院、门诊/诊所，中国医美终端以民营机构为主，但市场集中度低。我国医美市场中，中小型机构合

51、计占比近 80%（含民营单体/门诊诊所），医院机构合计占比 20%，其中民营连锁医美机构市占率 10%，以美莱、艺星、伊美尔、联合丽格、朗姿医美、华韩整形等机构为代表。代表省市分析看，截止 2019 年底，上海医美机构总数 400 家，排名前五的医美机构合计占据 38%的市场份额；浙江省医美机构总数 850 家，CR5 机构合计份额 17.5%，经济发达省市医美集中度明显高于行业整体水平，头部优质医美连锁机构的品牌形象、医疗技术、客户资源、采购和销售规模效应突出。图表40： 中国医美市场竞争格局分散图表41： 三省市 TOP5 医美机构 CR5（2019 年收入）资料来源：艾媒咨询，中信建投资

52、料来源：，瑞丽医美招股书，中信建投行业深度报告从医美机构的盈利情况看，营销获客成本占比最高，其次为医疗人员、药品器械，房租水电等固定成本，一般而言，医美机构的平均毛利率为 50-60%，净利率约为 1-10%。从产业链利润拆分来看，假设一只终端售价为 1250 元的玻尿酸，玻尿酸生产商的毛利率为 92%，医美机构的毛利率为 55%，经销商的毛利率为 25%，推算玻尿酸生产成本 20 元，出厂价 250 元，上游利润空间 230 元，下游渠道总利润空间 1000 元（医美机构 688 元、经销商 312 元），但医美机构净利受销售费用侵蚀严重。图表42： 中国医疗美容行业成本构成情况资料来源：艾

53、瑞咨询，中信建投从医美机构营销方式看，包括百度竞价排名等传统广告、新氧等医美互联网平台广告、美容院等机构导流三大类，魏则西事件后，百度搜索竞价投放逐渐转向互联网平台，且 ROI 明显提高，呈现精准化趋势，而美容院转诊按次收佣，佣金比例约较高为 30-70%，预算持续降低。2014-2018 年我国医美行业线上获客总支出从 700 万元增至 1800 万元，CAGR 为 26.4%，占医美行业获客总支出比例从 54%提升至 58%，预计 2023 年将进一步提升至 62%。线上投放主要包括新氧、美团等医美平台和百度竞价投放两部分，其中医美互联网平台获客约 1500 元，获客成本约为百度的 1/3

54、，且投入产出比更高，营销精准度高，使得医美机构通过医美互联网平台获客的投入大幅提升。除了关注新用户线上导流的投入产出效应最大化之外，医美机构综合运营服务能力决定了客户转化与复购，这也是导致各家机构销售费用率差异较大的主要原因。医美销售流程较长，涉及售前面诊沟通、医生治疗、诊后咨询管理，任何环节都会影响客户到店转化和粘性。因此借助互联网平台精准获客和加强用户数字化管理，对于提升机构运营效率尤为重要。图表43： 线上成为医美机构流量重要来源（百万元）医美行业线上获客支出总获客支出 线上支出占比90 80%79807054%605056%55% 54%58% 59% 60% 59%564761% 6

55、2%664970%60%50%403130263940332840%30%2023201316141820%107091110%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E资料来源：新氧招股书，Frost & Sullivan，中信建投行业深度报告相比单体医美机构，连锁化医美集团具有品牌优势和规模效应，规模优势体现在销售和管理费用、以及采购成本。一般规模越大的医美机构所选择合作的药械厂商越多，向上游的议价能力越强。而小微黑诊所往往通过非常手段压缩成本的低价策略吸引非理智用户，但容易产生安全问题。四、医美相关上市公司梳理与投资建

56、议我国医美行业快速发展，在医美终端机构、上游药品器械环节均出现一批优秀的医美企业。在医美机构领域，一批优秀的区域性龙头企业已经出现，并通过外延收购+内生展店等方式加速布局全国，同时连锁化医美机构的运营能力也在快速提升。药品器械领域，通过收购与加码研发的方式，我国企业与外国龙头在产品研发与设计方面的差距快速缩小，并通过对国内医美行业更深刻的洞察力持续推出更适合国人的差异化医美产品。一方面优质医药企业发挥自身禀赋资源加码医美赛道，另一方面也出现如爱美客这类专注于医美领域的龙头企业。投资建议：我国医美行业具备高景气度与高成长性，消费者认知与接受程度快速提升，同时医美龙头企业加速崛起，在原料制备、产品

57、研发、销售推广、终端医美机构运营等方面快速提升，重点推荐：华熙生物、朗姿股份、爱美客，同时建议关注四环医药、华东医药、昊海生科、奥园美谷等。图表44： 上市公司医美布局情况梳理公司医美布局情况医美机构朗姿股份奥园美谷苏宁环球华韩整形香港医思医疗集团医美国际瑞丽医美医美药品器械国内医美医院龙头企业，通过与韩国成熟医美医院合作、收购国内西南地区排名靠前的医美医院和连锁诊所切入医美板块，通过四年整合与探索，目前已经形成一套相对成熟统一的医美管理体系。未来将继续通过内生拓店+并购外延双轮驱动，医美机构数量有望加速增长。公司已确立进军医美行业的发展规划，未来将从“绿纤”新材料出发，探索医美纤维的应用，构

58、筑医美原材料体系，并向美丽健康产业下游延伸。公司拟收购连天美布局医美医疗机构，未来公司将持续深化完善医疗美容板块的战略布局。2016 年公司设立医美产业基金并收购 4 家医美医院，2017 年公司收购上海天大医疗美容 90%股权。未来公司规划在原有医美医院的基础上，计划开设门诊等分支机构，通过市场下沉进一步提升市场占有率和竞争力；通过内生式和外延式的发展途径不断壮大产业规模和产业实力等。目前公司旗下国际化的全国知名机构有：南京医科大学友谊整形外科医院(国家三级整形外科医院)、北京华韩医疗美容医院、青岛华韩整形美容医院等。公司通过引进国际人才、创新技术和科学管理等优势，打造出全国连锁高质量的诊疗、优质的服务，使华韩整形已成为具有全球影响力的整形美容品牌。集团是香港最大的医学美容服务提供商，业务