统计视角下的资产回撤研究

1、目录1、股票市场回撤研究 .- 4 -1.1 回撤的发生频率、持续时长与恢复时长.- 4 -1.2 回撤之间的时间间隔与未来发生回撤的概率.- 7 -1.3 回撤通常发生在什么样的市场环境下？ .- 10 -2、跨资产视角下的回撤研究.- 14 -2.1 股票回撤时的其他资产表现.- 15 -2.2 国债回撤时的其他资产表现.- 18 -2.3 企业债回撤时的其他资产表现.- 21 -2.4 黄金回撤时的其他资产表现.- 24 -2.5 商品回撤时的其他资产表现.- 27 -3、总结.- 30 -图表 1、万得全A 指数历次较大回撤.- 4 -图表 2、相对于前期最高点的净值走势.- 5 -图

2、表 3、回撤的识别方式示例.- 5 -图表 4、历次回撤的形成与恢复.- 6 -图表 5、不同幅度的回撤的次数分布情况.- 6 -图表 6、不同幅度的回撤的平均回撤时长与平均恢复时长.- 7 -图表 7、不同幅度的回撤的平均回撤时长与平均恢复时长.- 8 -图表 8、未发生回撤的时长与未来两个月发生回撤的概率之间的关系（考虑幅度大于 5%的回撤）.- 8 -图表 9、未发生回撤的时长与未来两个月发生回撤的概率之间的关系（考虑幅度大于 8%的回撤）.- 9 -图表 10、未发生回撤的时长与未来两个月发生回撤的概率之间的关系（考虑幅度大于 10%的回撤）.- 9 -图表 11、回撤的聚集性（仅展示

3、幅度大于 10%的回撤） .- 10 -图表 12、股市回撤与盈利增速 . - 11 -图表 13、股市回撤与股市估值 . - 11 -图表 14、股市回撤与股市波动率 .- 12 -图表 15、股市回撤与 PMI .- 12 -图表 16、PMI 下行阶段的股市回撤.- 13 -图表 17、股市回撤与国债到期收益率 .- 13 -图表 18、国债收益率上行阶段的股市回撤 .- 13 -图表 19、使用资产的替代指数 .- 14 -图表 20、股票与国债的相关性 .- 14 -图表 21、股票与企业债的相关性 .- 14 -图表 22、股票与黄金的相关性 .- 15 -图表 23、股票与商品的

4、相关性 .- 15 -图表 24、万得全 A 指数历次大幅回撤.- 15 -图表 25、万得全 A 指数历次回撤收益及同期其他资产收益统计.- 15 -图表 26、股票发生回撤时国债的收益情况 .- 16 -图表 27、股票发生回撤时企业债的收益情况.- 16 -图表 28、股票发生回撤时黄金的收益情况 .- 17 -图表 29、股票发生回撤时商品的收益情况 .- 17 -图表 30、国债指数历次大幅回撤 .- 18 -图表 31、国债指数历次回撤收益及同期其他资产收益统计 .- 18 -图表 32、国债发生回撤时股票的收益情况 .- 19 -图表 33、国债发生回撤时企业债的收益情况.- 1

5、9 -图表 34、国债发生回撤时黄金的收益情况 .- 20 -图表 35、国债发生回撤时商品的收益情况 .- 20 -图表 36、企业债指数历次大幅回撤 .- 21 -图表 37、企业债指数历次回撤收益及同期其他资产收益统计.- 21 -图表 38、企业债发生回撤时股票的收益情况.- 22 -图表 39、企业债发生回撤时国债的收益情况.- 22 -图表 40、企业债发生回撤时黄金的收益情况.- 23 -图表 41、企业债发生回撤时商品的收益情况.- 23 -图表 42、黄金历次大幅回撤 .- 24 -图表 43、黄金历次回撤收益及同期其他资产收益统计.- 24 -图表 44、黄金发生回撤时股票

6、的收益情况 .- 25 -图表 45、黄金发生回撤时国债的收益情况 .- 25 -图表 46、黄金发生回撤时企业债的收益情况.- 26 -图表 47、黄金发生回撤时商品的收益情况 .- 26 -图表 48、商品历次大幅回撤 .- 27 -图表 49、商品历次回撤收益及同期其他资产收益统计.- 27 -图表 50、商品发生回撤时股票的收益情况 .- 28 -图表 51、商品发生回撤时国债的收益情况 .- 28 -图表 52、商品发生回撤时企业债的收益情况.- 29 -图表 53、商品发生回撤时黄金的收益情况 .- 29 -报告正文资产回撤历来都是投资者关心的一个重要问题，当然也是投资研究领域的热

7、点之一。作为兴证金工团队在相关方向的第一篇专题报告，本文从统计的视角出发，复盘了历史上大类资产的历次回撤，并对其统计规律进行了总结。具体来 说，我们首先对股票市场的回撤进行了详细地研究，对历史上股市回撤的发生频率、持续时长、恢复时长、回撤之间的时间间隔、回撤发生的宏观背景等要素及进行了全面的分析和梳理；而后我们从跨资产的视角出发，继续推进针对回撤的探究，重点分析某一类资产发生回撤时其他资产的表现，为进一步提出控制回撤的有效方法奠定基础。1、股票市场回撤研究我们首先对 A 股市场历史上的回撤情况与规律进行详细的统计与研究。回撤的发生频率、持续时长与恢复时长回撤指的是一定时间段内从最高点到最低点的

8、跌幅。根据股票指数的历史净值走势，我们可以大致划分出曾经发生过的几次较大的回撤。图表 1、万得全 A 指数历次较大回撤资料来源：Wind，整理回撤的识别与选取的时间段有关，也与局部极大值与局部极小值的识别方式有关。除了图表 1 中的几次较大回撤之外，还有很多更为频繁的小幅回撤。为了便于接下来的研究，我们采取一种系统化的方式来识别 A 股市场的历次回撤，并基于识别的结果对回撤的持续时长、恢复时长等维度进行统计。回撤的识别为了对回撤进行识别，我们首先计算了相对于前期最高点的净值，展示在图表 2 中。图表 2 的具体绘制方式为：首先从 2004 年底开始，计算每一天的万得全 A 指数收盘价相对于前期

9、最高点的相对净值；当相对净值低于 0.8 时，我们等到万得全 A 指数达到前后 6 个月内的最低点，此时将相对净值重新调整为 1，并将最低点的这一天作为之后计算相对净值的起始日期，继续计算之后的每一天相对于这一天开始的最高点的相对净值。图表 2、相对于前期最高点的净值走势资料来源：Wind，整理基于图表 2，我们将相邻两次净值达到 1 的时间点之间的净值走势当做一次完整的回撤（包括回撤过程与恢复过程）。以下图为例，t1至t3之间是一次完整的回撤，t4至t6之间是另一次完整的回撤。其中从t1到最低点时间点t2之间是回撤过程，从t2到t3之间是恢复过程，t1到t2之间的跌幅即为回撤幅度。图表 3、

10、回撤的识别方式示例资料来源：Wind，整理通过以上相对净值图所定义的回撤识别方式具有一定的优势：传统的回撤定义方式针对于固定的时间段，取决于具体时间段的选择，本文的回撤识别方式则可以结合市场的回撤幅度自动选取起始时间。通过将相对净值重新调整为 1 并更新起始时间点，可以更好地反映局部的回撤，而不受前期极端值的影响（如 2007年牛市顶点）。用 1 减去图表 2 中的净值，即可得到历次回撤的形成与恢复过程，如下图所示。图表 4、历次回撤的形成与恢复资料来源：Wind，整理回撤的发生频率基于图表 2，可以统计不同幅度的回撤的次数分布情况：小于 2%的回撤共发生了 136 次，2%至 5%之间的回撤

11、共发生了 46 次，5%至 10%之间的回撤共发生了 20 次，10%至 20%之间的回撤共发生了 14 次，超过 20%的回撤只发生了 9次。图表 5、不同幅度的回撤的次数分布情况资料来源：Wind，整理回撤的持续时长与恢复时长对于不同幅度的回撤，从回撤开始到跌至最低点通常会持续多久？跌至最低点之后经过多久可以恢复至回撤之前的水平？针对这两个问题，我们进一步统计了不同幅度回撤的持续时长与恢复时长。根据统计结果，小于 2%的回撤的平均回撤天数仅为 1.4 天；2%至 5%之间的回撤通常不超过 10 个交易日，平均回撤天数为 2.9 天，平均恢复天数为 3.3 天；5%至 10%之间的回撤通常不

12、超过 60 个交易日（3 个月内），平均回撤天数为 8.4天，平均恢复天数为 10.3 天；10%至 20%之间的回撤通常不超过 120 个交易日（6 个月内），平均回撤天数为 34.0 天，平均恢复天数为 47.4 天；大于 20%的回撤通常持续时间不超过 300 天（约 15 个月），平均回撤天数为 147.0 天（约 7 个月），平均恢复天数为 378.3 天（约 19 个月）。比较平均回撤天数与平均恢复天数，可以发现在 A 股市场，回撤时长通常小于恢复时长，即下跌发生的较为快速，但是恢复到下跌前的水平需要的时间则相对较久。回撤幅度回撤天数（交易日）恢复天数（交易日）最小值最大值平均值最

13、小值最大值平均值小于 2%1101.4181.5(2%, 5%)1102.91113.3(5%, 10%)1558.426210.3(10%, 20%)511734.01517147.4大于 20%19285147.0181544378.3图表 6、不同幅度的回撤的平均回撤时长与平均恢复时长资料来源：Wind，整理注 1：恢复天数按照交易日计算注 2：2015 年下半年的回撤至今未恢复至回撤前的水平，因此计算恢复天数时该次回撤不计入回撤之间的时间间隔与未来发生回撤的概率两次回撤之间的时间间隔我们已经对回撤的持续时长与恢复时长进行了统计，那么两次回撤之间的时间间隔通常有多久呢？根据统计，对于幅度

14、大于 5%的回撤而言，两次回撤之间的平均间隔天数为 46天（2 个月）；对于幅度大于 10%的回撤而言，两次回撤之间的平均间隔天数为 100天（5 个月）；对于幅度大于 15%的回撤而言，两次回撤之间的平均间隔天数为 210天（10 个月）；对于幅度大于 20%的回撤而言，两次回撤之间的平均间隔天数为 289 天（14 个月）。回撤幅度两次回撤之间的间隔天数(交易日)最小值1/4 分位数中位数平均值3/4 分位数最大值图表 7、不同幅度的回撤的平均回撤时长与平均恢复时长大于 2%16122127174大于 5%416354663174大于 10%123170100143399大于 15%315

15、8119210446481大于 20%4368184289530613资料来源：Wind，整理注：天数按照交易日计算未来发生回撤的概率假如自上次发生较大回撤以来，很久没有发生大幅回撤，那这是否意味着市场蕴含着较大的风险，并且接下来发生大幅回撤的概率很大？我们从历史样本统计的角度出发，对这一问题进行探究。图表 8、未发生回撤的时长与未来两个月发生回撤的概率之间的关系（考虑幅度大于 5%的回撤）资料来源：Wind，整理图表 9、未发生回撤的时长与未来两个月发生回撤的概率之间的关系（考虑幅度大于 8%的回撤）资料来源：Wind，整理我们将未来两个月发生回撤的概率对未发生回撤的时长做回归（二次多项式回

16、归），这里未来两个月发生回撤的概率用样本事件的频率代替。从结果来看，并不是未发生回撤的时间越长，接下来发生回撤的概率越大，发生回撤的概率与未发生回撤时长之间呈现了一定的倒U 型关系。当未发生回撤的时长位于两次回撤之间的间隔天数的均值附近时，未来两个月内发生回撤的风险较大。但是随着未发生回撤的时间继续延长，发生回撤的风险有一定程度的下降。图表 10、未发生回撤的时长与未来两个月发生回撤的概率之间的关系（考虑幅度大于 10%的回撤）资料来源：Wind，整理我们认为以上规律与回撤的聚集效应有关。我们将所有幅度大于 10%的回撤统计在下图中，可以发现回撤具有一定的聚集性：在不发生回撤的时间段，可以维持

17、较长时间一直不发生大幅回撤；但是当回撤发生的情况下，倾向于在时间序列上聚集。比如 2007-2008 年期间、2010-2012 年期间、2017-2018 年期间，较为密集地发生了多次回撤。或许正是由于回撤所呈现出的聚集效应，使得统计中出现了图表 8-图表 10 中的现象，即：未发生回撤的时间越长，接下来发生回撤的概率反而越小。图表 11、回撤的聚集性（仅展示幅度大于 10%的回撤）资料来源：Wind，整理回撤通常发生在什么样的市场环境下？对于投资者而言，一个较为关注的问题是：什么样的市场环境下更可能发生回撤？我们对发生回撤时的股票市场特征以及宏观经济环境进行了复盘。回撤发生时的股票市场特征

18、我们重点考察回撤与上市公司盈利增速、估值以及波动率之间的关系。从盈利增速与回撤之间的关系来看，股票市场发生较大幅度的回撤，往往也伴随着上市公司盈利周期进入下行阶段。这也符合基本的逻辑：当上市公司的业绩增速放缓或不及预期，股价可能因此下行；如果整个股票市场的业绩增速放缓，进入到盈利周期的下行阶段，则可能导致股市出现较大的回撤。图表 12、股市回撤与盈利增速资料来源：Wind，整理从估值和波动率来看，在回撤开始时，估值和波动率通常都处于较高水平。在我们团队前期的报告估值、波动率、趋势三维视角下的股票仓位动态管理中，我们发现估值与波动率对未来短期或长期的风险具有一定的预测作用，可以根据估值与波动率来

19、动态管理股票仓位。实际上，未来的风险也包括了股市发生回撤的风险。当估值和波动率处于较高的历史分位数水平时，可能对应着后续较高的回撤风险。图表 13、股市回撤与股市估值资料来源：Wind，整理图表 14、股市回撤与股市波动率资料来源：Wind，整理回撤发生时的宏观经济环境接下来，我们进一步分析股市发生回撤时的 PMI、国债收益率等指标的变化情况。从 PMI 的角度来看，在回撤发生之前与回撤期间，PMI 可能会有一定程度的下行。图表 15、股市回撤与 PMI资料来源：Wind，整理图表 16、PMI 下行阶段的股市回撤区间起点区间终点PMI 变动万得全 A 区间内回撤2008-4-302008-1

20、1-28-20.4%-53.3%2010-10-292011-11-30-5.7%-26.0%2012-4-272012-8-31-4.1%-14.9%2014-7-312016-2-29-2.7%-52.2%2017-11-302019-2-28-2.6%-33.2%资料来源：Wind，整理注：此处统计的区间内回撤为对应时间区间内的最高点到最低点的跌幅从国债收益率水平来看，当国债收益率升高时，股市更容易发生回撤。图表 17、股市回撤与国债到期收益率资料来源：Wind，整理图表 18、国债收益率上行阶段的股市回撤区间起点区间终点国债到期收益率变动万得全 A 区间内回撤2007-1-112008

21、-8-111.55%-54.7%2009-1-72009-11-110.50%-22.6%2010-7-142011-8-30.95%-16.7%2016-10-212018-1-241.31%-10.9%2007-1-112008-8-111.55%-54.7%资料来源：Wind，整理注：此处统计的区间内回撤为对应时间区间内的最高点到最低点的跌幅2、跨资产视角下的回撤研究在对股票回撤进行研究之后，我们进一步研究其他资产的回撤情况，以及每一类资产发生回撤时其他资产的表现。资产类别共包含四类：股票、债券、黄金、大宗商品。由于不同细类的表现有所不同，我们将债券进一步划分为国债和企业债。图表 19、

22、使用资产的替代指数资产大类资产细类替代指数Wind 代码基日股票股票万得全 A 指数881001.WI2004/12/31债券国债企业债中证国债指数中证企业债指数H11006.CSIH11008.CSI2002/12/312002/12/31黄金黄金SEG 黄金 9999Au9999.SGE2004/1/2大宗商品大宗商品南华商品指数NH0200.NHF2004/6/1资料来源：Wind，整理通常来讲，如果不同类别的资产收益之间具有相对较低的相关性或负相关性，则可以根据相关性来进行资产的分散化配置，从而实现针对组合的回撤控制。但是不同资产之间的相关性会随时间发生变化，在某些极端市场环境下各类资

23、产间的相关性有可能会快速大幅提升，使得我们利用分散化配置来控制收益回撤的想法落空。图表 20 至图表 23 展示了股票与其他资产之间的相关性，这里的相关性是滚动 1 年的日度收益率的相关系数。可以发现在股票市场发生回撤的某些时间段内，股票和其他资产的相关性有所提升。因此单纯考察不同资产之间的长期相关性是不足以帮助我们有效控制组合回撤的。这里我们将依然从回撤本身入手，考察每类资产发生大幅回撤时其他资产的具体表现。图表 20、股票与国债的相关性图表 21、股票与企业债的相关性资料来源：Wind，整理图表 22、股票与黄金的相关性图表 23、股票与商品的相关性资料来源：Wind，整理股票回撤时的其他

24、资产表现我们对股票历次大幅回撤进行统计，历次回撤期间股票平均跌幅为 28.5%，同期国债、企业债、黄金可以对冲股票风险，提供正收益，平均收益率分别为 3.3%、 3.3%、1.1%；大宗商品未能提供对冲，11 次回撤期间商品均为负收益，与股票同步下跌。图表 24、万得全 A 指数历次大幅回撤资料来源：Wind，整理序号回撤开始日期回撤结束日期区间收益率持续天数持续月数国债企业债黄金商品12007-5-302007-7-5-21.1%371-1.2%-1.4%-0.9%-1.7%22007-10-172008-11-4-70.2%3851312.9%9.3%-11.1%-30.9%32009-8

25、-52009-8-31-22.6%2710.3%0.4%-0.02%-0.01%42010-4-152010-7-1-24.3%7831.7%2.9%6.7%-11.3%52010-11-122012-12-3-37.5%753259.8%11.8%13.9%-17.2%图表 25、万得全 A 指数历次回撤收益及同期其他资产收益统计62015-6-152016-1-28-52.2%22885.7%6.0%0.2%-12.2%72016-11-292017-5-23-10.9%1766-4.0%-2.5%4.0%-7.4%82018-1-252019-1-3-32.7%344118.9%8.0%

26、3.4%-5.1%92019-4-222019-6-6-15.9%4621.1%1.1%7.0%-1.4%102020-3-62020-3-23-14.9%1810.4%0.0%-7.4%-11.2%112021-2-222021-3-9-10.9%1610.3%0.4%-3.5%-0.9%平均值-28.5%19263.3%3.3%1.1%-9.0%中位数-22.6%7831.1%3.7%1.3%-9.7%资料来源：Wind，整理我们将股票发生回撤时其他资产的表现绘制在图表 26-29 中。在股票回撤的大多数时间段中，国债、企业债的收益呈上行趋势，对股票收益起到较好的对冲效果。但是在个别情况下

27、，如 2016 年 11 月-2017 年 5 月期间股票与债券发生了同步的下跌。图表 26、股票发生回撤时国债的收益情况资料来源：Wind，整理图表 27、股票发生回撤时企业债的收益情况资料来源：Wind，整理在股票发生回撤时，黄金在大多数情况下震荡上行，可以提供一定对冲；但是在个别情况中，黄金也出现了同步下跌。如 2008 年金融危机期间，黄金收益率先升后降，最终收益率为-11.1%；在 2020 年 3 月期间，黄金收益率为-7.4%。图表 28、股票发生回撤时黄金的收益情况资料来源：Wind，整理在股票发生回撤时，大宗商品在大多数情况下震荡下行，不能提供对冲。图表 29、股票发生回撤时

28、商品的收益情况资料来源：Wind，整理国债回撤时的其他资产表现国债收益率较为稳定，历史上只有少数几次较大的回撤。在国债发生回撤时，区间平均收益率为-2.9%，同期股票、黄金、商品的平均收益率均为正值，平均收益率分别为 17.6%、5.0%、6.0%；企业债与国债同步下跌，收益率为-2.8%。图表 30、国债指数历次大幅回撤资料来源：Wind，整理图表 31、国债指数历次回撤收益及同期其他资产收益统计序号回撤开始日期回撤结束日期区间收益率持续天数持续月数股票企业债黄金商品12007-3-132007-12-18-3.1%281976.3%-9.0%16.4%5.8%22009-1-132009-

29、2-5-2.3%24111.9%-1.2%5.5%1.0%32010-10-112010-12-1-3.2%5224.2%-2.7%4.8%5.4%42013-7-82013-11-20-4.2%136514.1%-2.5%-0.7%3.0%52016-10-242017-5-24-3.9%2137-6.2%-2.9%1.1%10.6%62019-4-12019-4-25-0.8%2510.8%-0.3%-0.3%2.5%72020-5-62020-9-7-2.9%125422.4%-1.1%8.5%13.6%平均值-2.9%122417.6%-2.8%5.0%6.0%中位数-3.1%1254

30、11.9%-1.9%3.4%6.0%资料来源：Wind，整理国债发生大幅回撤时，股票大多数情况下呈上行趋势，仅有 2016 年 10 月至2017 年 5 月期间震荡下行。图表 32、国债发生回撤时股票的收益情况资料来源：Wind，整理国债发生大幅回撤时，企业债均为下行趋势。图表 33、国债发生回撤时企业债的收益情况资料来源：Wind，整理国债发生大幅回撤时，黄金与大宗商品走势大多数情况为震荡上行。图表 34、国债发生回撤时黄金的收益情况资料来源：Wind，整理图表 35、国债发生回撤时商品的收益情况资料来源：Wind，整理企业债回撤时的其他资产表现企业债历次大幅回撤时，区间平均收益率为-3.

31、7%，同期股票、黄金、商品的平均收益率分别为 18.7%、5.4%、7.7%；国债同步下跌，平均收益率为-2.7%。图表 36、企业债指数历次大幅回撤资料来源：Wind，整理图表 37、企业债指数历次回撤收益及同期其他资产收益统计序号回撤开始日期回撤结束日期区间收益率持续天数持续月数股票国债黄金商品12007-4-172007-12-18-9.2%246840.1%-2.8%11.2%0.4%22009-3-32009-11-6-3.2%249860.7%-0.5%14.0%32.1%32010-10-112011-2-24-3.8%13755.4%-2.5%4.6%12.3%42011-5-

32、262011-9-29-2.1%1274-12.0%0.2%5.4%-11.5%52013-7-102013-11-21-2.7%135517.1%-5.4%-3.0%3.4%62016-10-262017-5-17-3.0%2047-5.2%-4.7%0.1%7.3%72020-5-72020-7-14-1.8%69224.9%-3.3%5.3%10.0%平均值-3.7%167618.7%-2.7%5.4%7.7%中位数-3.0%137517.1%-2.8%4.5%8.8%资料来源：Wind，整理企业债发生回撤时，股票通常呈上行趋势，个别情况下（如 2011 年 5 月至 9月、2016 年

33、 10 月至 2017 年 5 月）股票下行。图表 38、企业债发生回撤时股票的收益情况资料来源：Wind，整理企业债发生回撤时，国债通常同步下跌。图表 39、企业债发生回撤时国债的收益情况资料来源：Wind，整理企业债发生大幅回撤时，黄金通常先震荡后逐渐上行；大宗商品除个别时间段（2011 年 5 月至 9 月）外均呈上行趋势。图表 40、企业债发生回撤时黄金的收益情况资料来源：Wind，整理图表 41、企业债发生回撤时商品的收益情况资料来源：Wind，整理黄金回撤时的其他资产表现黄金发生大幅回撤时，平均收益率为-18.8%，同期股票、国债、企业债的平均收益率为 7.5%、3.1%、4.6%

34、，大宗商品的平均收益为-2.2%。图表 42、黄金历次大幅回撤资料来源：Wind，整理图表 43、黄金历次回撤收益及同期其他资产收益统计序号回撤开始日期回撤结束日期区间收益率持续天数持续月数股票国债企业债商品12006-5-152006-10-11-21.3%150516.4%0.9%0.1%-14.1%22008-3-192008-9-11-26.8%1776-44.6%1.6%3.3%-9.1%32009-12-42010-2-5-12.1%642-9.7%0.9%1.4%-4.1%42011-9-72012-5-16-19.9%2538-6.4%7.6%7.5%-12.9%52012-9

35、-172015-7-31-39.8%104835124.3%13.0%20.2%-34.3%62016-7-82016-12-22-11.7%16863.2%-0.6%0.3%22.8%72017-4-182018-8-17-8.9%48716-18.8%3.8%6.2%11.4%82019-8-302019-11-12-8.5%7530.9%-0.3%0.6%0.7%92020-8-102021-3-5-20.4%20872.5%1.0%1.8%19.8%平均值-18.8%292107.5%3.1%4.6%-2.2%中位数-19.9%17760.9%1.0%5.1%-0.9%资料来源：Win

36、d，整理黄金发生大幅回撤时，大多数情况下股票呈上行趋势。2008 年金融危机期间股票与黄金同时下行，2017 年 7 月至 2018 年 8 月期间股票与黄金同时下行。图表 44、黄金发生回撤时股票的收益情况资料来源：Wind，整理黄金发生大幅回撤时，国债与企业债通常为上行趋势。图表 45、黄金发生回撤时国债的收益情况资料来源：Wind，整理图表 46、黄金发生回撤时企业债的收益情况资料来源：Wind，整理黄金发生大幅回撤时，大宗商品表现不一，以下跌居多。图表 47、黄金发生回撤时商品的收益情况资料来源：Wind，整理商品回撤时的其他资产表现商品发生大幅回撤时，平均收益率为-23.5%，同期股

37、票以下跌情况居多，8 个时间段中有 6 次获得负收益，收益率中位数为-5.9%；国债、企业债的平均收益率分别为 5.9%、6.9%；同期黄金平均收益率为-7.2%。图表 48、商品历次大幅回撤资料来源：Wind，整理图表 49、商品历次回撤收益及同期其他资产收益统计序号回撤开始日期回撤结束日期区间收益率持续天数持续月数股票国债企业债黄金12006-5-162007-1-8-18.8%238848.4%1.4%0.1%-16.7%22008-3-42008-12-5-46.8%2779-57.1%11.6%11.2%-23.0%32010-1-72010-6-7-15.5%1525-19.7%4

38、.0%3.8%8.2%42011-2-152015-11-23-51.9%17435874.9%25.5%36.7%-23.9%52017-2-152017-6-2-16.1%1084-6.1%-1.0%-0.6%1.5%62018-10-112018-11-27-12.5%482-3.8%2.0%1.5%2.9%72020-1-92020-3-23-18.8%753-10.6%3.2%1.8%-4.9%82021-2-262021-3-19-7.8%221-5.8%0.5%0.4%-1.7%平均值-23.5%296102.5%5.9%6.9%-7.2%中位数-17.4%1084-5.9%2.6%7.7%-6.0%资料来源：Wind，整理商品发生回撤时，股票通常震荡下行，仅有两次震荡上行。图表 50、商品发生回撤时股票的收益情况资料来源：Wind，整理商品发生大幅回撤时，国债和企业债通常呈上行趋势。图表 51、商品发生回撤时国债的收益情况资料来源：Wind，整理图表 52、商品发生回撤时企业债的收益情况资料来源：Wind，整理商品发生大幅回撤时，黄金通常也呈下行趋势。图表 53、商品发生回撤时黄金的收益情况资料来源：Wind，整理通过本章的分析可以发现，当某一类资产发生大幅回撤时，部分资产可以为其提供有效对冲。当股票发生大幅回撤时，国债、企业债、黄金通常可以提供较好的对