发展我国股票联系票据业务初探

1、.PAGE ：.；PAGE 9开展我国股票联络票据业务初探股票联络票据EqityLinkedNotes简称ELN是一种构造化产品自上世纪90年代以来在兴隆国家开展迅猛它主要包括本金维护票据本文所指的本金维护票据均系附看涨期权的票据和收益上限票据两大类产品目前国际上主流产品是本金维护股票指数票据本文将引见股票联络票据在国外的开展历史和现状并分析它不同于其他投资种类的特点我们以为股票联络票据在我国有很大的开展空间其中股票指数本金维护票据更是我国当前进展产品创新的较佳选择股票联络票据的概念及其演化票据在国际金融市场中是指期限在110年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联络票据是“利息或本金与一定

2、的股票价钱或股票指数相联络的一类固定收益证券它是利用组合投资技术所构造出的一种可以增进收益的构造化产品StructuredProducts它允许投资者在不用买卖根底证券的情况下拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权益与任何构造化金融产品一样股票联络票据可以分解为两种根本证券固定收益证券债券和股票或股票指数衍生物买入或卖出期权一、股票联络票据的概念1880年出现了世界上第一份复合构造的投资工具构造化金融产品进入了人们的视野股票联络票据是其中重要的一类股票联络票据可以看作是一个债券及一个期权的组合期权的标的物是特定的股票或股价指数虽然经过两种要素的不同组合可以构

3、造出具有不同风险收益的构造化产品但总体上股票联络票据的风险收益介于股票和债券之间本质上可将股票、普通公司债视为股票联络票据处于两个极端的特例在不思索股利的前提下股票可视为票面利率为零、参与比率100、无到期日、无上限收益又不保本的股票联络票据；另一方面那么可将普通公司债视为参与比率为零票据不包含期权要素的本金维护股票联络票据根据市场的需求股票联络票据可以有很多不同的设计股票联络票据通常包含以下一些根本要素发行价与结算价结算指数、行使价或初始指数、参与比率等由于是固定收益证券它还商定票面利率、票面收益率与票据期限等根本条款以及为了控制票据所衔接的证券波幅过大所引发的风险票据发行人有时在票据条款中

4、添加的赎回条款股票联络票据虽然含有期权成份但与在买卖所买卖的期货、期权比较还有很多差别首先买卖所买卖的期货或期权在场内发行而股票联络票据通常在场外发行其次期货或期权合约必需在买卖双方对价钱合意时才产生股票联络票据那么遵照预先商定的发行程序并符合普通对有价证券发行的规定事先决议发行数量、价钱等再次投资者可以根据本人的需求开设期权或期货仓位实际上期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联络票据每次发行数量是一个定数流通在外筹码更有限最后期货及期权可以买空卖空；股票联络票据那么被制止做空买卖二、股票联络票据的几个创新阶段广义地讲我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联络的固定收益证券目前国外

5、金融市场存在大约三类与股票相联络的固定收益证券第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券根底上经创新衍生出的构造化票据产品以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联络票据第一类是可转换债券及附认股权证债券它们是最为传统的与股票相联络的固定收益证券这些传统方式的与股票相联络的固定收益证券之所以可以开展成为一类投资工具是由于它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资时机而以债务的方式出现更可以减少股票动摇对投资收益的影响它们与现代股票联络票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于1可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系

6、单一的看涨期权longcall而现代股票联络票据所隐含的期权既包括了看涨期权股票联络票据的报酬与股价的正向连动又包括看跌期权股票联络票据的报酬与股价的反向连动2可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票现代股票联络票据那么倾向于将标的物设定为股票指数或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联络票据产品中股票指数联络票据最受投资者的欢迎它是各大票据发行人发行的主力种类在证券买卖所挂牌买卖的股票联络票据中它也占大部分份额3从公司治理构造的角度来看可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时会添加发行公司的股本总量从而能够导致公司治理构造的变化但现代

7、股票联络票据到期时期权的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券根底上经创新衍生出的构造化票据这类产品是近年来比较流行的债券发行方式也很受投资市场的欢迎创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的一切根本构造要素包括将根本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益即降低票面利率甚至票面利率为零但转股比例较高和转股价钱较低；转股的折价率设置为可变的使之与股票价钱的表现挂钩；强迫性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、初次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的根底证券可以是第三者上市公司股票这类

8、债券也称为“可交换债券ExchangeableDebt；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求这类票据称为综合性股票联络票据“等等第三类股票联络票据的创新种类是股票指数联络票据股票指数联络票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于1股票指数联络票据的期权部分与某种市场指数相联络；2股票指数联络票据面向票据投资者应投资者的需求而进展构造设计传统单一股票挂钩票据那么面向票据发行者应票据发行人的需求而进展构造设计；3股票指数联络票据对发行者而言是纯粹发债融资而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本构造目的是提高股本金股票指数联络

9、票据由两种根本要素构成固定收益证券和股票指数衍消费品；前者通常是零利息债券后者那么包括与股票指数挂钩的期权股票指数联络票据的构造可以分为两类一类是收益加强型yield-enhancementstructures一类是本金维护型principal-protectedstructures股票联络票据在国外的开展国际金融市场上现代股票联络票据的开展大约阅历了两个时期一、初始开展时期19851990进入20世纪下半期随着市场投资主体的变化机构投资者大量出现对风险产品的需求也大大添加构成了较具规模的股票联络票据场外市场在美国推进股票联络票据市场开展的主要是大投资银行和商业银行例如美林公司最早于1985年

10、发行了不定收益期权票据“LYONLiquidYieldOptionNotes这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据是对传统可换股债券的创新1986年所罗门兄弟公司发行了SP500指数化票据和日经指数化票据可见第二类与第三类与股票联络票据的创新产品根本同时开展起来1987年3月美国大通银行推出了市场指数投资票据ChaseManhattanMarketIndexInvestment揭开了商业银行进入这一领域的序幕这一产品在推出时备受争议市场人士对此一产品能否违反有关分业运营的Glass-Steagall法案争议不休但最后银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司FederalDepos

11、itoryInsuranceCompanyFDIC亦赞同将其纳入存款保险这些定期存款的条款设计非常有吸引力为大通银行争取到很多的存款1987年10月19日美国股票市场发生崩盘以期权躲避股票联络票据风险的公司多数蒙受了极大的损失投资者对新发行的股票联络产品的需求也急速下降股票联络票据的开展堕入停顿二、迅速开展时期1991迄今1991年1月由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美圆“股价指数生长票据SIGN获得胜利它标志着股票联络票据的开展进入了一个新的阶段SIGN是一保本型票据在为期5年半的存续期内不支付任何利息；到期时的或有利益contingentInterest是SP500指数在债券

12、存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌买卖1992年以来各大银行重新推出各种股票联络定期存款如花旗银行推出了股票指数保险账户SrockIndexInsuredAccount它是一种利息与SP500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款在此之后其他银行也相继推出了类似的产品证券商的新产品亦不断推陈出新如美林证券推出的运用不同挂钩指数的系列产品所挂钩的根底证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票这些产品普通所运用的指数都有很高的知名度且被广泛运用、传播在股票市场好的时候证券商为了满足投资者的需求也采用窄基指数narrow-basedindex或公司自行编制的指数根据不同的到期日

13、、参与比率以及所挂钩的相关指数这些票据产品有很大的构造差别；股票联络票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的生长三、股票联络票据在证券买卖所挂牌情况1991年第一个股票联络票据在证券买卖所挂牌目前美国证券买卖所的挂牌票据市值曾经超越100亿美圆芝加哥期权买卖所的股票联络票据业务那么刚刚起步现有买卖种类15个市值约6亿美圆香港的股票联络票据有两类一类称作“高息票据Equity-LinkedNotesELN是一种大额股票联络票据只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买该类票据不断在场外市场买卖；一类是上市股票挂钩票据EquityLinkedinstrumentsELI香港证券及期货结合买卖

14、所于2002年8月在买卖所场内推出该种股票联络票据产品可由小额投资者购买到如今为止联交一切3个主要的票据发行人现有挂牌种类11个发行金额4.78亿港元至今香港联交所的股票联络票据依然坚持着较好的流动性阐明票据业务还是有一定的市场需求股票联络票据的功能投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适宜不同风险、获得不同报答的资产组合股票联络票据在国外的飞速开展主要也是由于它可以顺应新环境下投资者对不同风险一收益组合的金融产品的需求股票联络票据本质上是经过金融工程的方法对股票、固定收益证券债券、存款、优先股等和期权进展组合设计因应投资者的不同需求将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当程度上股票联络

15、票据特点明显构造设计灵敏可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处置上可防止涉及股权的复杂问题财务处置简便从整个证券市场来看股票联络票据产品的开展可以添加证券市场投资种类分散市场的投资风险添加市场的流动性为开展衍消费品市场打下根底此外股票指数联络票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理方式有很大关系它便于机构投资者进展投资收益的比较详细来说股票联络票据具有以下几方面的功能首先股票联络票据构造设计灵敏可进展多种款式的创新满足投资多样化的需求作为构造化产品股票联络票据的构成要素很多对构成它的要素进展组合实际上可以产生无限多种的产品创新票据发行人经常根据这个特点为客户“量身定做产品例如与股票指数挂钩的票据既可使投资者享用股市上涨的益处又可防止直接投资股票市场所能够遇见的流动性风险对投资者来说股票联络票据可说是一种风险度温暖的股票衍消费品；加之多样化设计下风险收益的调整可以使不能直接涉足高风险投资领域如期货买卖的资金得以间接涉及同时风险又得以有效控制其次票据投资者在享用组合投资收益的同时可以节约买卖本钱票据投资的风险收益特征有别于