微观结构恶化的成因与展望

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250037 引言 6 HYPERLINK l _TOC_250036 一、什么是微观结构恶化？ 7 HYPERLINK l _TOC_250035 （一）“微观结构恶化”是本轮热门股调整的核心原因 7 HYPERLINK l _TOC_250034 （二）为何聚焦市场微观结构？ 7 HYPERLINK l _TOC_250033 （三）市场微观结构恶化四阶段模型 10 HYPERLINK l _TOC_250032 二、什么戳破了微观结构的恶化？ 11 HYPERLINK l _TOC_250031 （一）美债上行是暴露 21 年微观结构恶化的“压

2、力测试” 11 HYPERLINK l _TOC_250030 （二）外界变量只是压垮的“稻草”，微观结构恶化才是“顽疾” 11 HYPERLINK l _TOC_250029 （三）07 年与 08 年：全球金融危机前后，政策冷暖，分别促发市场逆转 12 HYPERLINK l _TOC_250028 （四）14 年底：杠杆清查 & 降准预期落空，暴露A 股微观结构恶化 13 HYPERLINK l _TOC_250027 （五）18 年：美债利率倒挂美股暴跌，黑天鹅事件形成脉冲刺激 14 HYPERLINK l _TOC_250026 三、微观结构恶化指标现在处于什么位置？ 15 HYPE

3、RLINK l _TOC_250025 （一）总体：当前市场交易筹码的集中度回落至阈值之下 15 HYPERLINK l _TOC_250024 （二）当前个股相对债券回报率改善 15 HYPERLINK l _TOC_250023 （三）当前位于高估值区间个股占比已经回落 16 HYPERLINK l _TOC_250022 （四）当前高价个股大幅集中于高市值股票中 17 HYPERLINK l _TOC_250021 （五）当前市场微观热度仍处于历史高位 17 HYPERLINK l _TOC_250020 四、微观结构恶化会终结牛市吗？ 19 HYPERLINK l _TOC_25001

4、9 （一）历史上，A 股微观结构恶化不一定导致牛市的终结 19 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）短期视角：当前的DDM 三因素没有明显恶化，微观结构恶化不会马上终结牛市 19（三）中期维度：21 年微观结构恶化是否终结牛市，主要取决于后续流动性环境. 20 HYPERLINK l _TOC_250017 五、微观结构恶化会带来风格切换吗？ 23 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）A 股微观结构恶化一般都会带来风格切换：大盘/小盘和价值/成长 23 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）16-20 年：贴现率下行驱动大盘成长股的微观结构恶

5、化 25 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）21 年：微观结构恶化促成大小盘风格切换：盈利回升周期下半场小盘股业绩占优（大盘小盘） 25 HYPERLINK l _TOC_250013 （四）21 年：小盘价值还是小盘成长占优？取决于未来贴现率是上行还是下行 26 HYPERLINK l _TOC_250012 六、微观结构修正大致需要几个阶段？ 27 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）历史经验来看，微观结构的修正大致经历 3 个阶段 27 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）07 年：“煤飞色舞”走向业绩与估值双杀 27 HYPERL

6、INK l _TOC_250009 （三）14 年：券商盈利平稳，但机构剧烈换仓带来股价相对跑输 28 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）18 年：“白酒白电”盈利验证分化，带来走势分化 29 HYPERLINK l _TOC_250007 （五）21 年：阶段一修正基本到位，超跌反弹后迎接业绩验证 31 HYPERLINK l _TOC_250006 七、微观结构修正前后，市场选股特征如何变化？ 32 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）三阶段观察微观结构修正前后的市场特征 32 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）市值：大小 32 H

7、YPERLINK l _TOC_250003 （三）盈利：稳定高 ROE即期高增速 33 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）估值：低 PEG 具备相对优势 34 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）2021E 视角：关注低PEG 的顺周期板块 35 HYPERLINK l _TOC_250000 八、如何衡量微观结构调整完毕？ 36九、风险提示 37图表索引图 1：广发策略从“非典型躁动”到“微观结构恶化” 7图 2：市场微观结构视角下不同类型交易者交易特征 8图 3：各类投资者在交易上的趋同会导致股价偏离基础价值 9图 4：微观结构恶化下的正负反馈 9图

8、 5：市场微观结构恶化四阶段模型 10图 6：经济改善+通胀预期推动美债利率快速回升 11图 7：美债上行但A 股的结构性下跌较美股更为剧烈 11图 8：A 股历史上 5 轮微观结构恶化问题暴露的根源 12图 9：07 年&08 年的政策组合拳 13图 10：07 年货币政策持续收紧，08 年持续宽松 13图 11：12 月券商杠杆及配资清查，股市增量资金放缓 13图 12：国债期货价格反应降准预期落空 13图 13：18 年 2 月初美债快速上行、美股剧烈下跌 14图 14：18 年 2 月初 VIX 指数飙升、A 股北上资金由进转出 14图 15：前 5%的个股的成交额占全部 A 股比重

9、15图 16：ERP 历史分位数处于 5%以下个股数占比 16图 17：ERP 历史分位数处于 5%以下个股市值占比 16图 18：PB 历史 95%分位以上个股数量占比与市值占比 16图 19：股价历史 95%分位以上个股数量占比与市值占比 17图 20：证所新增开户数 18图 21：股票型+混合型新发基金贴现规模（贴现至 2007） 18图 22：微观结构恶化，08 年“熊转牛”、15 年牛市延续 19图 23：微观结构恶化，07 年和 18 年“牛转熊” 19图 24：A150 估值处于 16 年以来的均值+1 倍标准差 20图 25：非A150 估值处于 16 年以来均值以下 20图

10、26：A 股产能供给低位&产能利用率高位 21图 27：预计 21 年A 股非金融盈利增速高位 21图 28：微观结构恶化（熊转牛/牛延续）：货币信用双宽 21图 29：21 年宏观杠杆率高位，信用环境温和收紧 21图 30：当前A 股的股权风险溢价（ERP）处于低位 22图 31：热门股和非热门股的 ERP 22图 32：微观结构恶化一般都会带来大小盘风格切换：大盘股小盘股 23图 33：微观结构恶化一般也会带来价值成长风格切换 24图 34：行业集中度提升和机构化驱动 A 股“以龙为首” 25图 35：19 年以来“降低实体融资成本”和 20 年新冠疫情加剧成长风格 25图 36：微观结构

11、恶化到来风格切换：大盘成长小盘价值 26图 37：盈利上行期的中后段，大小市值公司的ROE 差距会明显收敛 26图 38：紧信用前期小盘价值受益、紧信用中后期小盘成长受益 26图 39：国债利率和人民币加权贷款利率 26图 40：微观结构恶化修正，三阶段示意图 27图 41：历史上微观结构恶化修正三阶段的股价表现 27图 42：2007 年 11 月有色微观结构调整三个阶段 28图 43：业绩验证下修带来第三阶段煤炭估值/业绩双杀 28图 44：2014 年 12 月券商微观结构调整三个阶段 29图 45：公募基金剧烈减仓，形成第三阶段股价压制 29图 46：2018 年初白电的微观结构调整三

12、个阶段 30图 47：业绩验证下修带来第三阶段白电估值/业绩双杀 30图 48：2018 年初白电的微观结构调整三个阶段 30图 49：18 年三季报白酒业绩低预期带来估值/业绩双杀 30图 50：白色家电与白酒板块 ROE 出现分化 31图 51：19 年家用电器与食品饮料出现股价分化 31图 52：A150 阶段一的估值挤压基本完成 31图 53：历史上的阶段一预示着当前估值挤压基本到位 31图 54：两轮开启熊市的微观结构修正初期，小市值均占优 33图 55：两轮开启牛市的微观结构修正，小市值的相对收益更为显著 33图 56：在交易加速集中阶段，高 ROE 和ROE 低波动的公司表现较好

13、 33图 57：微观结构修正初期（挤压估值阶段），盈利特征逐步从稳定高 ROE 向高盈利增速切换 34图 58：微观结构修正后期（行情根据相对盈利分化），即期高盈利增速的超额收益更为明显 34图 59：低PEG 公司在微观结构修正后期不会大幅跑输 34图 60：低PEG 的超额收益在熊市中体现得更为明显 34图 61：低PEG（0PEG小微观结构修正前后，市值特征始终显著，并且由大向小切换，对后期行情有较强指引。过去四轮微观结构修正前后，市值均为有效特征，并伴随着微观结构的修正从大市值向小市值切换。微观结构修正初期（即挤压估值阶段），小市值因子占优，且往往能够指引整个微观结构修正阶段的行情（1

14、8年除外）。一个相对合理的解释是，微观结构恶化往往伴随着前期成交极度集中，而只有大市值的公司才能承载相应的资金形成这一现象，因此微观结构恶化往往是大市值风格异常占优的阶段，在后期修正中，行情扩散&热门股调整，风格向小市值切换。图54：两轮开启熊市的微观结构修正初期，小市值均占优图55：两轮开启牛市的微观结构修正，小市值的相对收益更为显著数据来源：Wind，数据来源：Wind，（三）盈利：稳定高 ROE即期高增速微观结构修正前后，盈利特征从稳定高ROE逐步向即期高盈利增速转换。首先，在交易加速集中、微观恶化的阶段，往往是高ROE且ROE稳定性强的公司占优。当进入到微观结构修正的初期（挤压估值阶段

15、），市场跑赢股票的盈利特征会逐步从稳定高ROE向高盈利增速切换。而进入到微观结构修正的后期（行情根据相对盈利分化），具备即期高盈利增速的公司将获得更为明显的超额收益。图56：在交易加速集中阶段，高ROE和ROE低波动的公司表现较好数据来源：Wind，图57：微观结构修正初期（挤压估值阶段），盈利特征逐步从稳定高ROE向高盈利增速切换数据来源：Wind，图58：微观结构修正后期（行情根据相对盈利分化），即期高盈利增速的超额收益更为明显数据来源：Wind，（四）估值：低 PEG 具备相对优势微观结构修正后期，低PEG公司不会大幅跑输，且在熊市更具优势。以PE TTM/即期业绩增速，衡量即期业绩对估

16、值的消化能力（PEG）。在微观结构修正的后期， PEG处于0-1之间的公司不会大幅跑输，在熊市的超额收益则更为明显。即低增速低估值或短期业绩可大幅消化估值的公司具备比较优势。图59：低PEG公司在微观结构修正后期不会大幅跑输图60：低PEG的超额收益在熊市中体现得更为明显数据来源：Wind，数据来源：Wind，（五）2021E 视角：关注低 PEG 的顺周期板块从2021年盈利预测角度来看，低PEG板块主要集中于顺周期方向。微观结构修正后期，小市值、高增速、低PEG的公司往往取得超额收益。当前我们判断微观结构调整的第一阶段已经结束，正式进入反弹阶段。低PEG策略将成为后期的有效指引。从2021

17、年盈利预测来看，低PEG的公司主要集中于化学制品、房地产开发、汽车零部件、银行、水泥等顺周期行业。图61：低PEG（0PEG=1）公司的行业分布情况图62：剔除样本个数影响后，低PEG公司的行业超额占比情况数据来源：Wind，注：以上 PEG 采用 PE TTM/归母净利增速（2021E）得出数据来源：Wind，注：超额占比=低 PEG 公司的行业占比-行业样本个数占总样本比重八、如何衡量微观结构调整完毕？从重点微观结构指标上来看，历史上微观结构调整各阶段具备较为显著的特征。历史上微观结构调整各阶段主要特征：（1）第一阶段恶化开始：前5%成交额集中度超过阈值45%；（2）第二阶段超跌反弹：指标回落至42%及以下；（3）第三阶段业绩预估值双杀或机构减仓：指标回落至33%及以下；（4）调整完毕：指标回落至28%及以下。同时，在四个阶段当中，前期的典型恶化行业的换手率往往经过“高企大幅回落小幅回升再度回落”的过程。历史可比背景下，当前微观结构缓和程度已经到达超跌反弹时点。当前