为何海外生产不断恢复我国出口仍然持续回升

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250003 一、为何海外生产不断恢复，我国出口仍然持续回升？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 二、货币市场 13 HYPERLINK l _TOC_250001 三、债券市场 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险因素 21图 目 录图 1：以两年复合增速衡量，4 月出口创下了 2012 年以来的新高 7图 2：海外发达经济体制造业 PMI 指数不断创下新高 7图 3：2020 年各月美国对华进口动能拆解 7图 4：2020 年各月欧盟对华进口动能拆解 7图 5：我国分产品类别出口增速变化 8图 6：美国转移支

2、付推动居民收入在 20 年二季度即出现显著改善 8图 7：耐用品消费在 20 年二季度即以转正 8图 8：从同比增速上看，中国 4 月消费品与中间品出口增速均有明显改善 9图 9：从当年增速看，中国对美国、欧盟等发达经济体出口偏强 9图 10：从两年复合增速看，中国对新兴经济体出口偏强 9图 11：中国对主要伙伴 3 月出口与前一年四季度均值比较 10图 12：中国对主要伙伴 4 月出口与前一年四季度均值比较 10图 13：中国对主要贸易伙伴中间品出口占比 10图 14：高储蓄率下，美国商品消费未来可能平稳回落 10图 15：2020 年中国出口占全球比重显著提升 11图 16：1-2 月在无

3、基数影响的条件下，全球贸易增速已升至 15% 11图 17：3 月主要经济体出口增速均出现了显著回升 11图 18：中国出口增速在 2015 年后趋稳 12图 19：结构上资本制成品与消费品份额下降，中间品上升 12图 20：中国自中国台湾进口增速高于中国出口增速 12图 21：越南对华进口增速一直高于其总出口增速 12图 22：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 14图 23：资金利率表现（单位：%、BP） 14图 24：R001 与 R007 成交量走势（单位：亿元、%） 14图 25：主要机构周均隔夜资金融出比较（单位：亿元） 14图 26：主要机构周均 7D 资金融出比较（单位：亿元

4、） 14图 27：非银周均隔夜资金融入比较（单位：亿元） 15图 28：非银周均 7D 资金融入比较（单位：亿元） 15图 29：Shibor 利率走势（单位：%） 15图 30：股份行同业存单发行利率走势（单位：%） 15图 31：国有行同业存单分期限发行规模（单位：亿元） 16图 32：股份行同业存单分期限发行规模（单位：亿元） 16图 33：城商行同业存单分期限发行规模（单位：亿元） 16图 34：农商行同业存单分期限发行规模（单位：亿元） 16图 35：上周各类型银行存单发行成功率（单位：亿元） 16图 36：利率债发行规模（单位：亿元） 17图 37：主要利率债中标倍数 17图 38

5、：利率债下周发行情况（单位：只、亿元） 17图 39：利率债未来到期情况（单位：亿元） 17图 40：国债收益率曲线变化（单位：%、BP） 18图 41：国债期限利差变化（单位：%、BP） 18图 42：国开债收益率曲线变化（单位：%、BP） 18图 43：国开债期限利差变化（单位：%、BP） 18图 44：信用债净融资规模（单位：亿元） 19图 45：信用债按评级分类发行结构（单位：亿元） 19图 46：信用债收益率变化（单位：BP） 19图 47：各机构主要现券二级市场净买入情况 20图 48：主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（单位：亿元） 21图 49：主要非银机构政金债二级市场净

6、买入期限分布（单位：亿元） 21一、为何海外生产不断恢复，我国出口仍然持续回升？5 月 7 日公布的中国 4 月出口增速达到了 32.3，显著超过了市场预期的 24.1。从两年的复合增速上看，4 月也达到了 16.8，如果将 1-2 月累计计算，这一增速实际上创下了 2012 年以来的最高水平。此前市场的主流观点是，随着海外生产的恢复，我国出口增速将有所回落。但是，尽管海外主要经济体制造业 PMI 指数不断创下新高，但是我国出口增速却不断走强，这背后的逻辑何在，如何看待我国出口增长的可持续性。图 1：以两年复合增速衡量，4 月出口创下了 2012 年以来的新高4035302520151050-

7、5-10-152009-042011-042013-042015-042017-042019-042021资料来源: 万得，图 2：海外发达经济体制造业 PMI 指数不断创下新高全球:摩根大通全球制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI70.0060.0050.0040.0030.002018-042019-042020-042021-04资料来源: 万得，海外生产恢复提振我国出口的逻辑我们前期一直强调，本轮中国出口超预期，主要是建立在疫情以及海外刺激政策造成的需求结构扭曲的基础上。由于疫情的封锁措施抑制了服务消费，但补贴措施下居民收入不降反升，因

8、此海外居民商品消费规模激增。而居民消费激增带来的对电子产品与消费品的需求，这部分产品正好是中国出口的优势产品，推动中国出口增速超过全球增速，这种需求结构的变化是我国出口份额上升的主要原因。由于总量以及分类过粗的数据会掩盖数据的结构特征，因此我们收集了美国与欧洲 HS4 位编码的数据，一共有大约 1200 多个商品项。我们首先将防疫物资剔除，单独衡量防疫物资的贡献；随后假设每类产品中国的出口份额与 2019 年保持一致，将各产品在假设出口份额一致的情况下的变动加总，即可得到海外需求整体变化的贡献，随后我们在根据其对华进口与总进口的差异，将其分解为海外总体需求的变动与对华进口的结构变化；最后，我们

9、再将中国对每种产品出口份额变化带来的贡献加总，衡量份额变化的贡献。从美国和欧盟的数据中，其在下半年对我国进口上升的主要原因仍然来自于其总需求的变化以及需求结构相对有利。在四季度海外需求的旺季，需求结构的变化对于我国出口的贡献进一步上升。图 3：2020 年各月美国对华进口动能拆解防疫对中国拉动美国需求结构贡献替代对中国拉动美国总需求贡献美国对华进口图 4：2020 年各月欧盟对华进口动能拆解防疫对中国拉动需求结构对中国贡献份额对中国拉动欧盟总需求变化欧盟对华总进口40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%12345678910 11 1260.00%40.00%20.00%

10、0.00%-20.00%-40.00%-60.00%12345678910 11 12资料来源: 万得，资料来源: 万得，事实上，海外受疫情影响停产停工，以至于订单向我国转移仅仅在海外第一波疫情爆发的 4-5 月对我国出口产生了相对明显的拉动作用，而此后海外虽有疫情反复，但是工业生产却并没有出现停工，因此订单转移的效应在二季度后就已经出现了显著的下降。直到 2020 年末的消费旺季，由于海外需求的扩张过快，而其他国家的产能不能满足这种快速上升的需求，以至于替代效应再度出现了提升。这是中国工业势能相对较强的体现，本质上仍然建立在海外需求扩张的基础上。由于替代效应对我国出口的影响相对有限，那么在海

11、外总体需求仍在扩张的阶段，海外生产活动的恢复对我国的出口可能非但不是拖累，反而会增加对于我国中间品与资本品的需求。这一点在国内的出口结构数据中也能得到印证。我们将塑料制品、纺织制品和医疗器械定义为防疫物资，将家具、家电、服装等消费品以及手机、计算机等定义为消费品与电子制成品，将加工的原材料、集成电路等电子产品零部件以及机械、汽车等设备定义为中间品与资本品。图 5：我国分产品类别出口增速变化40%消费品与电子制成品中间品与资本品防疫物资出口20%0%-20%-40%2019/32019/92020/32020/92021/3资料来源: 万得，从两年复合增速上看，防疫物资出口在去年二季度达到高点，

12、此后逐步回落，这与市场认知大致相符。消费品与电子制成品出口在 2020 年 4 月触底，5 月后即有所抬升，7 月已经转正，9-10 月有所回落，年末再度走高，这一方面与苹果手机推迟交货带来的扰动有关，另一方面与海外的刺激政策存在较好的相关性。事实上，美国的财政补贴措施在 2020 年二季度规模最大，在三季度仍然维持高位，在四季度有所回落，显示出刺激措施与消费品和电子制成品出口存在较强的相关性。图 6：美国转移支付推动居民收入在 20 年二季度即出现显著改善薪资收入经营者报酬租金资本利得转移支付社保支出个人所得税可支配收入储蓄率图 7：耐用品消费在 20 年二季度即以转正耐用品消费非耐用品服务

13、40%30%20%10%0%-10% 2020/32020/62020/92020/122021/340%30%20%10%0%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%资料来源: 万得，资料来源: 万得，如果用各国制造业PMI 指数衡量生产活动，其在 4-5 月均出现了显著的走弱，但随后持续回升，多数经济体均在三季度超过了 50 的荣枯线。而我国中间品与资本品的出口也符合这一规律，从复合增速上看，其恢复的过程晚于制成品，直到 9 月才转正，但此后其复合增速则一直在制成品之上，也显示出海外生产活动恢复对我国出口带来的提振。4 月出口高增制成品与中间

14、品均有贡献 二季度将是全年出口顶点从两年复合增速上看，今年 1-2 月出口复合增速达到了 15.2，但 3 月降至了 10.3，我们强调这一下滑主要是由于春节错位因素的扰动。由于今年春节在 2 月中旬，部分节后因素的不利影响落在了 3 月。而 2019 年的春节在 2 月初，节后因素的不利影响几乎全部落在了 3 月。因此，如果将 2021 年的数据与 19 年比较，就会造成 1-2月出口偏高，3 月偏低的现象。如果将这一因素剔除，实际上 3 月出口也是相对平稳的，并未出现显著的下行。从 4 月的结构数据来看，其再度走高也是受到多方面因素的推动。首先是部分新兴经济体疫情反复，造成了塑料制品、纺织

15、制品以及医疗设备出口的再度走强。其次，3 月是美国 1.9 万亿财政补贴中对居民支票发放的时期，美国居民消费再度创下新高，这导致 4 月我国家具、玩具、手机等消费品出口的增速再度提升。再次，随着海外生产的恢复，我国钢材、集成电路、液晶显示板等中间品出口又再度创下新高。这几类商品出口的共振，推动了我国 4 月商品出口再度大幅走强。图 8：从同比增速上看，中国 4 月消费品与中间品出口增速均有明显改善2021/42021/32021/260%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源: 万得，而从分国别的贸易来看，我国对主要贸易伙伴的出口数据改善。但是由于 2018 年开始的贸易战

16、以及随之而来的转移效应，加上疫情开始之初在不同国家之间的不同步，对于基数造成了非常大的扰动，使得比较两年复合的出口增速与当年的出口增速出现了非常大的差异。如果比较当年增速，可以发现自 2020 年下半年以来中国对于美国、欧盟等发达经济体的出口要显著强于周边新兴经济体。但如果比较两年复合增速，中国对于东盟、中国台湾的出口则显著偏强。图 9：从当年增速看，中国对美国、欧盟等发达经济体出口偏强美国欧盟日本东盟韩国中国台湾300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%图 10：从两年复合增速看，中国对新兴经济体出口偏强30%欧盟美国日本东盟台湾韩国20%10%0%-10%-20%

17、-30%-40%-50%2019/42019/102020/42020/102021资料来源: 万得，资料来源: 万得，由于基数效应带来的扰动，导致分国别数据同比的参考意义下降，但我们可以从近期分国别的环比动能与历史的季节性规律比较，衡量 2021 年以来推动我国出口的边际动力。如果我们将 3-4 月我国对主要贸易伙伴的出口与去年四季度的月均值进行比较，可以发现相对于去年四季度的水平，我国对中国台湾和韩国的出口的增速均远高于过去 5 年的平均水平，改善最为明显；其次是欧盟、日本和东盟，也都高于历年平均水平；而相对较弱的是美国，其环比变动反而弱于 2017 与 2018 年的水平。图 11：中国

18、对主要伙伴 3 月出口与前一年四季度均值比较20212019201820172016120%100%80%60%40%20%0%美国欧盟日本东盟中国台湾韩国资料来源: 万得，图 12：中国对主要伙伴 4 月出口与前一年四季度均值比较20212019201820172016140%120%100%80%60%40%20%0%美国欧盟日本东盟中国台湾韩国资料来源: 万得，而从贸易结构上看，我国与周边新兴经济体的贸易以产业内的中间品贸易为主，对东盟、韩国、中国台湾的出口中，加工的原材料与资本品零部件的占比能够达到近 60。而对于日本与欧盟，中间品贸易的占比大约在 30-40之间，但对美国的出口主要仍

19、以制成品为主，中间品贸易维持不足 30。因此，中国对周边新兴经济体出口环比改善显著，对美国出口环比动能趋缓，也显示出在 2020 年高增的背景下，制成品出口环比继续改善的动力已经相对有限，但中间品出口随着海外生产的恢复还有进一步抬升的空间。图 13：中国对主要贸易伙伴中间品出口占比0.70.60.50.40.30.20.10图 14：高储蓄率下，美国商品消费未来可能平稳回落美国储蓄率美国商品消费剔除汽车与汽油(右)40353025201510500.20.150.10.050-0.05-0.1美国欧盟日本韩国东盟台湾资料来源: 万得，2019/32019/92020/32020/92021/3

20、资料来源: 万得，从这个角度来看，未来随着美国财政补贴的退坡，其消费品需求大概率会有所回落，逐步向历年均值回归，其对于我国的进口增速可能已经在顶部附近，此后将存在一定的下行压力。但是，考虑当前美国居民的储蓄率维持高位，这一需求走弱的过程大概率将是平缓的。在疫情逐步缓解的大趋势下，防疫物资的出口也存在下行的压力。但在当前海外需求整体维持高位的阶段，其对于我国的中间品与资本品出口需求可能仍然在增加。但如果海外制成品需求整体减弱，其对于中间品需求的提升可能也难以持续太长的时间。因此综合上述因素分析，我们估计二季度将是我国出口的顶点，下半年存在走弱的压力，但这种压力也是相对温和的。出口份额是个伪命题在

21、预测 2021 年中国的出口增速时，有方法是先对全球贸易增速进行估计，再对中国的出口份额进行估计，进而推算出中国的出口增速。但是，这样的方法也存在弊端，相当于为估计一个不确定的变量，要估计两个不确定的变量。首先，全球出口增速就是高度不确定的。市场引用较多的 WTO 对于全球贸易量的估计实际上是不包含价格因素的，而且与实际值同样存在较大的偏差。在 2020 年 4 月，WTO 预测全球贸易量增速在 2020 年将下滑 12.9，但是最终仅下滑了 5.2，而全球贸易额则下滑了 7.5。而在 3 月末 WTO 估计全球贸易增速将上升 8，首先这一估计仍然存在下偏的可能性，根据荷兰 CPB 的数据，在

22、 1-2 月疫情对于全球贸易冲击的基数效应尚未显现之时，全球贸易量的增速就已经达到了 6，而单位产品的价格指数在 2 月更是上升了接近 10，在全球大宗商品价格大幅上行的背景下，其全年的增速中枢也有望维持在 10以上，这意味着全球贸易额在 2021 年大概率将超过 20。图 15：2020 年中国出口占全球比重显著提升全球贸易增速中国出口占比(右)0.150.10.050-0.05-0.1-0.152012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源: 万得，0.150.140.130.120.110.1图 16：1-2 月在无基数影响的条件下，全球

23、贸易增速已升至 15%全球贸易额增速全球贸易量增速出口产品价格变动20%10%0%-10%-20%-30%2019/22020/22021/2资料来源: 万得，另一方面，如果中国出口的份额要维持在 2020 年的水平，我国需要在高基数的影响下，与全球出口增速保持一致。尽管在今年前 4 月，中国出口增速的累计增速达到了 44，但这仍然与 2020 年前四月数据受到疫情影响，基数为-9有关；而在后八个月，基数将升至 9，即便我国出口动能维持在当前的水平，对应的出口增速也将维持在 20左右，更何况下半年出口仍有一定的走弱压力。事实上，4 月已经公布出口数据的越南、台湾、韩国的出口增速均在 40左右，

24、显著高于中国。而美国和德国 3 月出口增速也分别达到了 12和 24，考虑到 4 月美国出口的基数将从 3 月的-9.4降至-29，5 月将进一步降至-36.3，德国基数的变化也是类似的。在这样的背景下，假设美国两年复合的出口增速与 3 月一致，那么在低基数效应的影响下，美国 4 月出口增速也将达到 40，5 月将接近 60。由于中国 5-6 月的出口基数仍然在 0 左右，在基数效应的影响下，中国在二季度后不太可能继续高于海外的出口增速，这从常识的角度上看，也意味着现阶段就是中国的出口份额的顶峰，未来大概率将有所下滑。而具体下滑多少，又要看基数效应不同的扰动下，海外出口增速与中国出口增速的相对

25、强弱。因此，通过一系列不确定的变量，估计中国出口增速，其结果仍然可能出现较大的偏差。图 17：3 月主要经济体出口增速均出现了显著回升中国日本韩国中国台湾越南美国德国21.510.50-0.5-1资料来源: 万得，而中国出口竞争力的变化是一个慢变量，其更多体现的是在不同年度之间的演化。实际上，在 2015 年后，中国出口的份额就一直在 13上下波动，这种波动在很大程度上受到了商品价格变化的影响，一般在大宗商品价格上行的时期，我国出口份额就会下降，在大宗商品价格下行的时期则会上升。但从结构上看，随着劳动力成本的提升以及部分产品中国出口占全球的比重已经达到了 50以上的绝对高位，其进一步上行的空间

26、已经非常有限，我国消费品与资本制成品出口的占比在 2015 年后已经出现了持续回落。但是另一方面，随着中国制造向全球产业链上游的移动，以及中国国内企业的全球化布局，中国加工的原材料以及资本品零部件的出口份额却在持续提升。二者的过程同时在进行，这使得我国的出口份额维持稳定。图 18：中国出口增速在 2015 年后趋稳图 19：结构上资本制成品与消费品份额下降，中间品上升加工的工业原料资本制成品15% 资本品零部件消费品13.77%13.312.43%11.68%11.22%10.45%10.43%12.98%12.73%12.72%7% 14%13%12%0.30.250.211%0.1510%

27、0.19%0.058%0201020112012 2013 2014201520162017201820192019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010资料来源: 万得，资料来源: 万得，中国对中国台湾进口中国出口增速图 20：中国自中国台湾进口增速高于中国出口增速40200-20-402019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09202

28、0-102020-112020-12-60图 21：越南对华进口增速一直高于其总出口增速 越南对华进口增速越南出口增速0.80.60.40.20-0.2-0.4资料来源: 万得，2019/22019/82020/22020/82021/2资料来源: 万得，而 2020 年中国出口份额的提升主要仍然是制成品的贡献为主，这实际上也是逆着产业升级规律而动的，主要还是由于海外需求结构的扭曲所致。实际上，我国周边的越南与中国台湾的出口增速比中国更强，这也反映了中国出口份额的提升也是建立在共性因素的背景下。如果疫情褪去，全球经济秩序恢复，这种份额的上升也是难以持续的。尽管中国在 2020 年对越南的出口增

29、速高于越南的整体出口增速，反映中国向产业链上游移动的过程仍在持续，但这是慢变量，短期影响对出口结构的影响是相对较弱的。因此，对于出口份额的判断实际上是一个伪命题。经济可能年中筑顶 下半年风险来自通胀此前市场有观点认为，一季度国内经济已经见顶。但是，从当前的数据看，二季度出口仍然维持强势，前期信用收缩对于地产销售的影响也尚未显现，高频数据也显示国内建筑开工数据仍然偏强，而国内消费与制造业投资也仍在恢复的趋势之中。因此，我们估计二季度国内经济环比仍然在向上的过程中，经济的顶点可能在年中出现。而下半年经济回落的速度，仍然取决于政策收缩的力度。但从 4 月政治局会议的基调中可以看出，当前宏观政策的主要

30、逻辑是将调结构放在更重要的位置上，在这一过程中要稳定市场的预期，这意味着未来社融回落的速度将是温和的，下半年经济大概率将是有韧性的回落。但另一方面，下半年国内通胀仍然存在一定的压力。由于大宗商品价格的快速上行，4 月 PPI 增速可能接近 7， 5-6 月可能接近 8，下半年可能一直维持在 6以上。但当前市场对通胀的问题并未进行充分的定价，主要原因是因为在猪肉价格的下行压力下，国内 CPI 大幅回升的动力有限，年内高点可能很难达到 3的通胀目标，因此市场认为通胀问题不会触发货币政策的进一步收缩。而 4 月政治局会议也并未提及大宗商品价格的上涨，也显示通胀问题不是当前政策关注的焦点。而事实上，在

31、大宗商品价格维持高位，存在输入型通胀压力的背景下，为控制通胀预期，货币政策也是易紧难松的。如果经济维持韧性，国内通胀再逐步走高，下半年加息的可能性是不能排除的。如果央行合意的 DR007 中枢在 2.0-2.4之间，由于其对于中长期流动性投放仍然谨慎，那么存单的波动区间可能就在 2.95-3.25之间，那么今年全年 10 年期国债的波动区间可能就在 3.1-3.4之间。而 DR007 在 4 月的均值已经降至 2.1，已经低于中枢水平，且在货基规模上升的背景下，R 与 DR 的利差也已经达到了偏低的位置，未来存在上行的风险，这也意味着，当前的收益率已在波动区间的下限附近，尽管在配置力量逐步入场

32、的背景下，可能仍有一定的胜率，但是赔率已经相对有限，且市场对于通胀的风险仍然没有定价，因此我们仍然建议投资者维持谨慎。二、货币市场2.1 货币资金面节前一周资金面整体维持相对宽松局势，隔夜资金利率跨月当日有所回升，节后月初资金压力小叠加政府债到期投放千亿流动性，资金利率再度回落至相对较低水平，资金面仍维持宽松。五一节前一周共有 500 亿逆回购及50 亿央票到期，央行每日开展 100 亿逆回购对冲，并继续发行 50 亿央票，五一节后本周仅三个工作日，5 月 6日、7 日分别有 500 亿、100 亿逆回购到期，央行仍维持每日 100 亿元 7 天逆回购操作，节前一周流动性零投放零回笼，节后本周

33、流动性净回笼 300 亿元。节前资金面整体处于相对宽松状态，隔夜资金利率连续多日维持在 1.8左右，跨月当日上升至 2.26，略高于政策利率水平，7 天资金利率在跨月及跨节需求下震荡回升，周度中枢较前一周上行 10BP 左右，但仅小幅高于政策利率 3-4BP；节后月初资金需求较小，且政府债到期投放千亿流动性，资金面继续维持宽松，资金利率持续下行，隔夜加权利率收至 1.5下方。截至 5 月 8 日，DR001、DR007分别收于 1.47、1.77，较 4 月 23 日分别大幅下行 49BP、33BP，R007 与 DR007 利差倒挂的现象进一步缓解，两者利差小幅回升。下周政府债缴款规模上升或

34、对资金面有所扰动。下周政府债券缴款约 3354 亿元，考虑到期 972 亿元后，净融资规模约为 2381 亿元；公开市场方面，下周有 200 亿元逆回购及 700 亿元国库定存到期。若央行仍维持当前中性操作，政府债缴款规模上升将对资金面有所扰动，资金面波动可能有所回升，但大规模趋紧的风险不大。节后资金面仍维持宽松，银行间质押回购日均成交量上升至 4.3 万亿左右；基金、证券资金融入需求较节前有所回升，机构情绪较好；节后 7 天资金融出转为以股份行、货币基金为主，资金供给较为充裕。具体来看，节前资金面虽整体仍维持宽松，但临近月末及假期，全周日均成交量由前一周 3.89 万亿降至 3.67 万亿；

35、节后资金面继续宽松，银行间质押回购成交一度达到至 4.44 万亿，均值达 4.30 万亿，市场情绪较好。从分机构数据看，节前一周除货币基金、基金公司隔夜资金日均融入需求仍有所回升外，其余非银机构均小幅回落；节后当周由于周六调休主要非银机构基金公司、货币基金、证券公司隔夜日均融入需求明显回落，转为增加 7 天资金融入为主。整体来看，节后资金供给较为充裕，各银行节后隔夜资金融出基本维持在节前水平，但 7 天资金融出由节前以大型银行为主转为节后以股份行、货币基金为主，基金公司、证券公司日均资金融入需求较节前一周有所回升。图 22：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）亿元150001000050000

36、-5000-10000-15000逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期）央票发行央票到期TMLF投放TMLF(到期）净投放资料来源: 万得，图 23：资金利率表现（单位：%、BP）图 24：R001 与 R007 成交量走势（单位：亿元、%）R007-DR007(右） SLF:隔夜% SLF:7天 DR001BP亿元成交量:R001成交量:R0075.04.03.0 DR007 R007超储利率7D逆回购21016055,00045,00035,000R001成交占比（右轴）100%80%60%2.01.00.0 1106010-4025,00015,0005,000-5,00040

37、%20%0%资料来源: 万得，资料来源: 万得，图 25：主要机构周均隔夜资金融出比较（单位：亿元）04.2504.3005.08图 26：主要机构周均 7D 资金融出比较（单位：亿元）04.2504.3005.083,00010,0008,0006,0004,0002,0000大型商业股份行城商行农商行货币基金2,5002,0001,5001,0005000大型商业股份行城商行农商行货币基金资料来源: 万得，资料来源: 万得，图 27：非银周均隔夜资金融入比较（单位：亿元）图 28：非银周均 7D 资金融入比较（单位：亿元）6,0004,0002,000004.2304.3005.072,0

38、001,6001,200800400004.2304.3005.07 资料来源: 万得，资料来源: 万得，2.2 同业存单04.26-05.08 期间，3M 期以上 Shibor 利率持续下行，其中 1Y 期降至 2.95。截至 5 月 8 日，3M、6M、9M、1Y 期限 Shibor 利率较 4 月 25 日分别下行 3.9BP、5.5BP、4.2BP、4.3BP 至 2.5560、2.7360、2.8560、2.9520。04.26-05.08 期间，除 3M、9M 股份行存单发行利率延续下行趋势外，6M、1Y 期发行利率基本持平于 4 月 25 日，其中 1Y 期股份行存单发行利率再回

39、升至 2.94水平。截至 5 月 8 日，3M、9M 股份行 NCD 发行利率较 4 月 25 日分别下行 3BP、7BP 至 2.47、2.80，6M、1Y 股份行 NCD 发行利率收至 2.75、2.94基本持平于 4 月 25 日水平。五一节前后两周同业存单发行规模持续回落。五一节前后两周同业存单总发行量分别为3579 亿元、2238.4 亿元，总偿还量分别为 6193.2 亿元、1966.6 亿元，4 月 26 日至 5 月 8 日期间为净偿还 2342.4 亿元。发行规模方面，五一节前后两周各银行存单发行规模连续两周回落。节后当周，国有行、股份行、城商行、农商行存单发行规模分别为 4

40、22 亿元、648 亿元、940 亿元、207 亿元，分别较节前一周减少 376 亿元、423 亿元、345 亿元、198 亿元。发行期限分布方面，节后当周国有行、股份行仍以 1Y 期存单为主，但相比节前国有行 1Y 发行占比下降，3M发行占比上升，而股份行则相反；城商行期限偏好与节前基本一致，各期限分布较为均匀；节后农商行对 1Y 期存单偏好大幅上升，在 1Y 以及 6M、3M 发行分布较为平均。节后当周，国有行发行 1Y 期存单占比较节前下行 18个百分点至 69，而 3M 发行占比由节前 4上升至 28；股份行 1Y 发行占比较节前大幅上升 48 个百分点至 89，但对 3M 偏好大幅回

41、落至 10。城商行发行期限偏好基本与节前一致，各期限发行分布较为均匀；农商行节后对 1Y 期存单偏好明显回升，发行占比较节前上行 22 个百分点至 33，其次则以发行 6M 及 3M 存单为主，占比分别为 30、26。存单发行成功率方面，节后当周城商行发行成功率略有回升，农商行发行成功率大幅回落约 15 个百分点接近 1 月底低位。截至 5 月 8 日，城商行 5 日移动平均存单发行成功率较 4 月底微服上行 0.9 个百分点至 75，股份行、农商行则较上周回落 3.4、15 个百分点至 89、67，国有行继续维持高位。 SHIBOR:9个月SHIBOR:3个月 SHIBOR:6个月SHIBO

42、R:1年图 29：Shibor 利率走势（单位：%）3.23.13.02.92.82.72.62.5资料来源: 万得，图 30：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）3个月6个月9个月1年3.63.43.23.02.82.62.42.22.0资料来源: 万得，图 31：国有行同业存单分期限发行规模（单位：亿元）136912300025002000150010005000资料来源: 万得，图 32：股份行同业存单分期限发行规模（单位：亿元）136912450040003500300025002000150010005000资料来源: 万得，图 33：城商行同业存单分期限发行规模（单位：亿元）13

43、6912300025002000150010005000资料来源: 万得，图 34：农商行同业存单分期限发行规模（单位：亿元）1369129008007006005004003002001000资料来源: 万得，图 35：上周各类型银行存单发行成功率（单位：亿元）城商行股份制银行国有银行农商行100%80%60%40%20%May-20 Jun-20 Jun-20 Jun-20 Jul-20 Jul-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Oct-20 Oct-20 Nov-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21 Jan-21 Feb-

44、21 Feb-21 Mar-21 Mar-21 Apr-21 Apr-21 May-210%资料来源: 万得，三、债券市场利率债利率债一级市场4 月 26 日至 5 月 8 日，利率债（国债、地方债及政金债）净融资 88.76 亿元。从分项看，国债累计净偿还 547.50亿元，地方债累计净融资 638.64 亿元，其中地方政府一般债净融资 202.25 亿元，专项债净融资 436.39 亿元，政金债累计净偿还 2.38 亿元。4 月 26 日至 5 月 8 日，国债一级发行结果较好，尽管国开债发行整体情况也相对理想，但节后国开债全场倍数较节前有所回落，配置热度边际减弱。国债方面，5 月 7 日

45、发行 91D、182D 国债，加权利率分别为 1.8167、 1.9967，分别低于估值 5.6BP、8.0BP，全场倍数分别为 4.48、4.09，市场情绪相对较好。国开债方面，4 月 27日发行 1Y、3Y、7Y 国开债，加权利率分别为 2.3920、2.9788、3.3902，考虑返费后 1Y、3Y 分别低于二级价格 5.4BP、4.8BP，7Y 低于估值 2.4BP；4 月 28 日发行 5Y 国开，直投团首次参与投标无返费，加权利率为 3.2830，低于二级价格 1.7BP，中标倍数为 6.39，发行结果较好；4 月 29 日发行 3Y、10Y 国开，加权利率分别为 3.0181、

46、3.5246，考虑返费后分别低于二级价格 2.5BP、1.2BP。节后，5 月 6 日发行 1Y、5Y、10Y 国开，加权利率分别为 2.3278、3.1924、3.4905，考虑返费后 1Y、5Y 低于二级价格 6.7BP、1BP，10Y 基本与二级持平，节后国开债全场倍数较节前普遍回落，市场配置热度边际减弱。国债地方债政金债净融资总额亿元图 36：利率债发行规模（单位：亿元）11,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000-3,000图 37：主要利率债中标倍数上周实际发行国债上周实际发行国开债 前一周实际发行国债前一周实际发行国开债121086420资料来源:

47、万得，6M1Y3Y资料来源: 万得，5Y10Y30Y下周利率债一级市场计划发行 47 只利率债，发行规模合计达 3,844.8 亿元，其中计划发行 3 年期、7 年期附息国债各 400 亿元，30 年期国债 200 亿元，发行规模均较此前进一步缩量，2 只储蓄国债共计 400.00 亿元。计划发行地方政府债 2,304.81 亿元，其中新增债 1497 亿元，偿还存量债务再融资债 372 亿元，偿还到期本金债融资债 436 亿元。计划发行 4 只农发债，共计 140.00 亿元。下周利率债将有 1212.27 亿元到期，其中国债到期 802.50亿元，地方政府债到期 169.77 亿元，政金债

48、到期 240.00 亿元。图 38：利率债下周发行情况（单位：只、亿元）图 39：利率债未来到期情况（单位：亿元）下周计划发行发行数（只）金额（亿元）国债41200.00一般国债41200.00地方债351942.84一般债121145.45专项债23797.39政金债470.00国开债00.00进出口债00.00农发债4140.00合计433212.84亿元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000国债地方债政金债2021-05-162021-05-232021-05-302021-06-062021-06-13资料来源: 万得，资料来源: 万得，利率债二

49、级市场五一假期前后，国债收益率先上后下，资金面整体维持宽松，短端下行幅度相对较大，收益率曲线趋陡。节前一周上半周尽管资金面重回宽松，但在商品期货继续维持强势的背景下，市场对通胀担忧或有所增加，十年国债收益率一度上行至 3.20；而此后公布的中采 PMI 数据不及预期，且政治局会议重提维持流动性合理充裕，希望稳定市场对狭义流动性的预期，叠加节后资金面维持宽松，收益率一度降至 3.14，但周五公布的 4 月进出口数据大超预期，国债收益率小幅回升。总体上看，近两周债券收益率小幅回落，短端利率下行幅度大于长端，收益率曲线趋陡。截至 5 月 8 日，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 期国债收益率较

50、4 月 25 日下行 6.7BP、8.7BP、1.4BP、 4.7BP、1.6BP、2.6BP 至 2.32、2.62、2.73、2.94、3.13、3.16。国开债方面，国开债收益率震荡下行， 5Y、7Y 国开债下行幅度相对较大。截至 5 月 8 日，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、 10Y 期国开债收益率较 4 月 25 日下行 1.7BP、1.3BP、0.8BP、2.3BP、2.4BP、1.7BP 至 2.50、2.94、3.10、3.29、3.43、3.54。图 40：国债收益率曲线变化（单位：%、BP）涨跌幅（右）2021-05-08 2021-04-25%BP图 41：国债期限利差变

51、化（单位：%、BP）% 10Y-1Y(右）中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年BP5.01804.03.53.02.514.03.02.0-41.00.01401006020-202.0-91Y2Y3Y5Y7Y10Y资料来源: 万得，资料来源: 万得，图 42：国开债收益率曲线变化（单位：%、BP）涨跌幅（右）2021-05-08 2021-04-25%BP图 43：国开债期限利差变化（单位：%、BP） 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年% 10Y-1Y（右）BP4.03.53.015.04.003.0-12.01.0-20.01801401006020-20

52、2.5-31Y2Y3Y5Y7Y10Y资料来源: 万得，资料来源: 万得，信用债信用债一级市场五一假期前后，信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具）净融资 643.47 亿元。从分项看，企业债净融资 220.02 亿元、公司债净融资 429.96 亿元、定向工具净融资 123.85 亿元，中期票据净偿还 49.76亿元、短期融资券净偿还 80.60 亿元。按评级分类来看，本周信用债总发行额为 4488.99 亿元；其中 AAA 级发行额为 2327.90 亿元；AA+发行额为 1163.30亿元；AA 级发行额为 898.09 亿元。图 44：信用债净融资规模（单位：亿元）亿元企

53、业债公司债图 45：信用债按评级分类发行结构（单位：亿元）中期票据定向工具短期融资券净融资总额AAAAA+AAAAA级发行占比（右轴）3,0002,0001,0000-1,0005,0004,0003,0002,0001,0002019-10-282019-11-112019-11-252019-12-092019-12-232020-01-062020-01-202020-02-032020-02-172020-03-022020-03-162020-04-272020-05-112020-05-252020-06-082020-06-222020-07-062020-07-202020-0

54、8-032020-08-172020-08-312020-09-142020-09-282020-10-122020-10-262020-11-092020-11-232020-12-072020-12-212021-01-042021-01-182021-02-012021-02-152021-03-012021-03-152021-03-292021-04-122021-04-260亿元100%80%60%40%20%2019-06-102019-07-082019-08-052019-09-022019-10-072019-11-042019-12-022019-12-302020-02

55、-032020-03-022020-03-302020-04-272020-05-252020-06-222020-07-202020-08-172020-09-142020-10-122020-11-092020-12-072021-01-042021-02-012021-03-012021-03-292021-04-260%资料来源: 万得，资料来源: 万得，信用债二级市场节后当周资金面持续宽松，机构情绪较好，高等级长久期信用债收益率下行幅度相对较大；信用利差普遍上行，其中短久期信用利差上行幅度较大。具体来看，节前一周仅短久期信用债收益率小幅回落，而 AAA 级 3 年、5 年期收益率大幅

56、上行约 5BP；节后当周市场情绪较好，高等级长久期信用债收益率下行幅度相对较大，约 1-3BP。信用利差方面，节后各期限各等级信用利差均小幅上行，其中 1 年期信用利差上行幅度相对较大约 3BP 左右。图 46：信用债收益率变化（单位：BP）节前一周节后当周BP13AAA513AA+513AA5531-1-3-5资料来源：万得，表 1：信用债相较于国债信用利差变化中短期票据AAAAA+AA期限1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y信用利差(BP)63767877101106107144157较上周末变动320321311年初至今变动-33-7-20-20-35-30-14-23分位数16%15%

57、10%10%17%8%18%19%11%资料来源：万得，现券二级交易整体来看，节后当周交易型机构维持对利率债偏好，净买入信用债规模普遍回落，且仍集中于中短期品种。证券公司转为净买入国债，且对政金债、地方债净卖出规模减少，净卖出信用债规模有所下滑。基金公司净买入政金债规模上升，净卖出国债规模下降；净买入短融、中票规模较节前明显回落，但短融净买入规模相对较大。理财产品净卖出政金债规模大幅回落，与此同时，境外机构、货币基金仍在净买入利率债，但净买入规模有所下滑。此外，货币基金仍在大规模买入存单，但理财产品、基金公司、其他产品对存单偏好有所下降。分券种来看，国债方面，五一节前后两周境外机构、货币基金延续净买入趋势为主要净买入方，但净买入规模均有所回落，其中境外机构主要增持品种由此前以短期限为主，转为 7-10 年期国债；证券