未来5~8年全球进入大类资产均衡配置时代VIP

1、目录索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250022 一、产业转移是全球大类资产配置的内生驱动因素 6 HYPERLINK l _TOC_250021 （一）产业转移是全球经济内生性结果，受政策等外因影响、但难以逆转 6 HYPERLINK l _TOC_250020 （二）全球产业转移与库兹涅茨周期 9 HYPERLINK l _TOC_250019 （三）全球产业转移与资本开支周期 10 HYPERLINK l _TOC_250018 二、如何判断产业转移周期启动？FDI 异动与经贸政策 12 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）FDI

2、异动为国际资本先行信号；相关经济体经贸政策为催化剂 12 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）疫情与RCEP 或为催化剂，全球进入第四轮产业转移下半场 14 HYPERLINK l _TOC_250015 三、在产业转移逻辑下形成的 16 个小周期经济 14 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）产业转移中的库兹涅茨周期与资本开支周期 14 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）资本开支周期的进一步划分 14 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）二战后美债的超长周期及其对大类资产的或有影响 15 HYPERLINK l _TO

3、C_250011 四、16 种小经济周期下的大类资产轮动 18 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）16 种周期下各类资产的表现回溯 18 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）16 个经济周期下大类资产轮动规律 26 HYPERLINK l _TOC_250008 五、未来 5-8 年全球将进入大类资产均衡配置时代 29 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）疫情为分水岭：此前股债与地产两极化；此后大类资产均衡配置 29 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）周期切换的挑战：美债迎长周期拐点、美股科技牛即将落幕 29 HYPE

4、RLINK l _TOC_250005 （三）未来 5-8 年美国地产与中国A 股表现大概率好于美股 31 HYPERLINK l _TOC_250004 六、风险提示 33 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）全球经贸政策及产业转移趋势超预期 33 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）全球疫情持续时间及其影响超预期 33 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）对各类资产定价的理解不到位 33 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）拜登政府政策及美联储货币政策超预期 33图表索引图 1：美德日中印、亚洲四小龙、亚洲四小虎及东盟

5、六国劳动力人口占比（%） . 6图 2：美国、日本人均 GDP（美元） 7图 3：日本、德国、拉美五国、亚洲四小龙人均 GDP（美元） 7图 4：亚洲四小龙、亚洲四小虎、中国人均 GDP（美元） 7图 5：中国、东盟六国人均 GDP（美元） 8图 6：全球劳动力人口占比与二战后四轮产业转移的划分 8图 7：日本、亚洲四小龙及中国大陆出口占全球比重（%） 9图 8：全球商品出口金额增速（MA5） 9图 9：日本城市住宅地价指数同比（%） 10图 10：韩国建筑业行业增加值同比 10图 11：中国商品房销售面积及房屋施工面积同比增速 10图 12：美日德、亚洲四小龙及中国经济总量占全球比重 10图

6、 13：全球实际 GDP 与固定资本形成总额同比增速（%） 11图 14：日本、韩国及中国城镇化率水平 11图 15：美平均多少人拥有一辆车（单位:人，对数坐标） 11图 16：日平均多少人拥有一辆车(单位:人，对数坐标) 11图 17：韩平均多少人拥有一辆车（单位:人，对数坐标） 11图 18：亚洲四小龙 FDI 净流入 （美元） 12图 19：亚洲四小龙 FDI 净流入占 GDP 比重 12图 20：中国大陆 FDI 净流入（美元） 12图 21：中国大陆 FDI 净流入占 GDP 比重 12图 22：东盟六国 FDI 净流入（美元） 13图 23：东盟六国 FDI 净流入占 GDP 比重

7、 13图 24：日本 FDI 与 OFDI 流量占全球比重 13图 25：亚洲四小龙 FDI 与 OFDI 流量占全球比重 13图 26：中国 FDI 与 OFDI 流量占全球比重 13图 27：越南国内投资同比增速 13图 28： NBER 美国经济周期划分 15图 29：美国高低收入水平的群体拥有的财富占比 15图 30：美国两党执政期间对于税收梯度的倾向 16图 31：大萧条以来美国政府杠杆率与 10 年期美国国债收益率 16图 32：10 年期美债收益率与美国实际 GDP 同比增速、名义 GDP 同比增速 17图 33：10 年期美债收益率与标普 500 股价收益比 17图 34：“强

8、库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合表现 19图 35：“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+中周期”组合表现 19图 36：“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+晚周期”组合表现 20图 37：“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+衰退期”组合表现 20图 38：“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+早周期”组合表现 21图 39：“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+中周期”组合表现 21图 40：“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+晚周期”组合表现 22图 41：“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+衰退期”组合表现 22图 42：“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合表现 23图 43：“弱库兹涅

9、茨周期+强资本开支周期+中周期”组合表现 23图 44：“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+晚周期”组合表现 24图 45：“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+衰退期”组合表现 24图 46：“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+早周期”组合表现 25图 47：“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+中周期”组合表现 25图 48：“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+晚周期”组合表现 26图 49：“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+衰退期”组合表现 26图 50：日经 225 与标普 500 指数比值 28图 51：韩综合指数/标普 500 与韩综合指数/MSCI 全球 28图 52：中国香港地区人均GDP

10、28图 53：恒生指数/标普 500 与恒生指数/MSCI 全球 28图 54：16 种周期下的海外大类资产轮动特性 29图 55：关于全球各国社会是否分裂的民调（截至 2020 年第三季度） 30图 56：2020 年美国大选中不同年收入群体内部投票结构 31图 57：2016 年美国大选中不同年收入群体内部投票结构 31图 58：美国标普 500 指数与 10 大中城市房价指数比值 32图 59：美国居民及非金融企业部门资产负债率 32图 60：美国居民与非金融企业资产负债率比值 VS 美国 CPI 32表 1：60 年代初-2019 年底产业转移、经济周期与政治周期关系梳理 17表 2：

11、指标分类 18表 3：16 种周期下海外大类资产表现汇总（剔除汇率波动影响） 27表 4：80 年代以来历届总统任内标普 500 指数年度收益率（%） 30一、产业转移是全球大类资产配置的内生驱动因素（一）产业转移是全球经济内生性结果，受政策等外因影响、但难以逆转产业转移是全球经济内生结果，其本质是劳动力比较优势的全球动态变化产业转移是原有产业承接国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向中低收入国家转移的过程。该过程是产业承接国经济发展的催化剂，并驱动了全球经济的库兹涅茨周期与资本开支周期。这一过程之所以被称为全球经济的内生性因素，是因为中低端产业多为劳动密集型产业。在无技术门槛的前提下，降低成

12、本、特别是人力成本就成为盈利的关键。而产业转移的本质就是劳动力比较优势的全球动态变化。产业转移的基础是人口结构与人力成本。60年代的日德、70-80年代的亚洲四小龙、 90年代-金融危机前的中国以及金融危机后的东盟六国1，每个产业承接国（经济体）在其承接中低端产业的过程中总会有相当长的时间劳动力人口占比明显高于60%、甚至高于65%。此外，根据世界银行的标准（我们线性估计了1960-1986年的情况）可知，60年代的日本、70-80年代的亚洲四小龙、90年代-金融危机前的中国以及金融危机后的东盟六国作为承接国时均为中低收入国家。可见，每一轮产业转移都是中高收入或高收入国家将其中低端产业向具有丰

13、富劳动力资源的中低收入国家（而非低收入国家，以确保有一定工业基础）转移，令后者扮演全球“资源国生产国消费国”链条中生产国角色的过程。结合劳动力人口占比和人力成本，可将二战以来全球产业转移分为四轮，每轮经历约20年：上世纪50-60年代美国中低端产业向德国及日本等国转移；上世纪70-80年代日德中低端产业向亚洲四小龙2和亚洲四小虎3转移；上世纪90年代至金融危机前全球中低端产业向中国大陆转移。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国大陆中低端产业向东盟及其他中低收入经济体转移，同时中国大陆承接全球中高端产业。图 1：美德日中印、亚洲四小龙、亚洲四小虎及东盟六国劳动力人口占比（%）75.

14、00美国日本中国大陆德国印度拉美五国亚洲四小龙（不含台湾）亚洲四小虎东盟六国70.0065.0060.0055.0050.001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015数据来源：World Bank，广发证券发展研究中心1 注意，此处的东盟六国指的是越南、缅甸、老挝、柬埔寨、菲律宾和印尼。2 亚洲四小龙指中国台湾、中国香港、韩国及新加坡。3 亚洲四小虎指马来西亚、泰国、印尼及菲律宾四国。图 2：美国、日本人均 GDP（美元）40003500300025002000150010005000美国日本中低收入下界中低收入上界

15、19601961196219631964数据来源：Wind，World Bank，广发证券发展研究中心图 3：日本、德国、拉美五国、亚洲四小龙人均 GDP（美元）15000日本德国拉美五国亚洲四小龙（不包含台湾）中低收入下界中低收入上界1000050000197019721974197619781980数据来源：Wind，World Bank，广发证券发展研究中心图 4：亚洲四小龙、亚洲四小虎、中国人均 GDP（美元）亚洲四小龙（不包含台湾）亚洲四小虎中国大陆中低收入下界中低收入上界20000150001000050000199019911992199319941995199619971998

16、19992000数据来源：Wind，World Bank，广发证券发展研究中心图 5：中国、东盟六国人均 GDP（美元）中国大陆东盟六国中低收入下界中低收入上界1200010000800060004000200002009201020112012201320142015201620172018数据来源：Wind，World Bank，广发证券发展研究中心图 6：全球劳动力人口占比与二战后四轮产业转移的划分美国日本中国大陆德国印度拉美五国75.00 亚洲四小龙（不含台湾）亚洲四小虎东盟六国第一轮产业转移第二轮产业转移70.0065.0060.0055.0050.00第三轮产业转移第四轮产业转移1

17、960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015数据来源：World Bank，广发证券发展研究中心全球贸易相关政策会影响产业转移速率，但难以逆转趋势不可否认，过去几十年间由美国等发达经济体推动的全球贸易政策对产业转移产生了一定的影响。比如，1985年广场协议后日元大幅升值令日本人力成本大幅攀升并导致日本对外产业转移加速；1993年美国推动了北美自由贸易协定、1994年关贸总协定被更名为WTO；2001年中国正式加入WTO。由图7-8可知，1985年后日本出口份额占比开始下滑、亚洲四小龙出口份额大幅提升，与此同时全球商品出口增

18、速亦触底回升；2001年中国加入世贸组织，随后中国出口份额加速攀升、全球商品出口金额增速也再度触底回升。相反，上世纪70-80年代美日贸易摩擦，此间全球商品出口增速也受到该因素掣肘；2018年美国对华贸易保护，2019年全球贸易活跃度也有所回落。表面看，国际经贸政策及贸易协定对贸易周期影响极大，但其实该因素属于催化剂，助推中低端产业向存在劳动力比较优势经济体转移的趋势。图 7：日本、亚洲四小龙及中国大陆出口占全球比重（%）日本中国大陆亚洲四小龙（不包含台湾）14.0012.0010.008.006.004.002.000.001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

19、 1995 2000 2005 2010 2015数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 8：全球商品出口金额增速（MA5）全球商品出口金额增速（MA5） %30.0025.0020.0015.0010.005.0019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00-5.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）全球产业转移与库兹涅茨周期产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并引发全球经济共振。结合全球经济增长、美国经济增

20、速与产业转移等数据，我们认为全球的经济增长周期与产业转移周期同步，也即：上世纪50-60年代为一轮经济周期、上世纪70-80年代为一轮经济周期、上世纪90年代至金融危机前为一轮经济周期，金融危机以来进入二战后第四轮经济周期。该周期反映的是产业转移引发承接国城镇化率大幅抬升的库兹涅茨周期，且同期承接国的高速增长对其他经济体形成了明显的外溢效应、令全球经济共振。如图9-12所示，上世纪50-60年代日本、70-80年代韩国以及90年代到2011年前后中国的地产指标都始终保持高位。但是每一轮产业转移承接国的经济体量存在差异。当承接国为大型经济体时，全球经济就会受到一轮强库兹涅茨周期拉动，比如50-6

21、0年代和90年代到金融危机前后；若承接国为小型经济体，全球经济就与一轮弱库兹涅茨周期共振，比如70-80年代。图 9：日本城市住宅地价指数同比（%）图 10：韩国建筑业行业增加值同比50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016-10.00%日本城市住宅地价指数同比120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00韩国:GDP和GNI:现价:季调:建筑业:同比:年度 %数据来源：CEIC, 广发证券

22、发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 11：中国商品房销售面积及房屋施工面积同比增速图 12：美日德、亚洲四小龙及中国经济总量占全球比重70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00-10.00-20.00-30.00商品房销售面积:累计同比:年度%房屋施工面积:累计同比:年度%45.0030.0015.000.00GDP占全球比重:美国 %日德经济占比之和% GDP占全球比重:中国 %亚洲四小龙经济占比%数据来源：Wind，广发证

23、券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心（三）全球产业转移与资本开支周期产业转移同时也推动了全球资本开支周期，并呈现强弱交替特征60年代以来全球出现了6轮资本开支周期：60年代、70年代、80年代、90年代、2001-2008年以及金融危机以来。正如全球固定资本形成数据所示，每一轮产业转移的上半场（70年代、90年代以及金融危机以来）该指标中枢都出现了下移，每一轮产业转移的下半场（60年代、80年代和2001-2008年）该指标中枢都出现了抬 升。换言之，每一轮产业转移上半场都是弱资本开支周期、下半场都是强资本开支周期。全球资本开支周期的强弱变化与产业承接国的角色有关首先，在每

24、一轮产业转移上半场，产业承接国劳动力及其他资源供给充分，整体投资成本较低；但产业转移进入下半场之后，承接国人力成本上升、加上城镇化率提速也导致土地等资源成本上升，整体投资成本提高。其次，产业转移上半场，承接国人均GDP较低，无法拉动全球总需求、进入下半场则开始拉动全球总需求，该变化可由城镇化率以及汽车保有量等数据体现。此外，每一轮产业转移都可能在下半场形成过剩产能，该因素不仅压制下一轮产业转移上半场阶段的通胀水平，也会导致全球资本开支周期出现强弱交替。详细分析可参考2020年4月16日报告疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期。图 13：全球实际 GDP 与固定资本形成总额同比增速（%）强资本开

25、支周期弱资本开支周期8不变价:全球:GDP:同比现价:全球:固定资本形成总额:同比（右轴）725.00654325.001196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520180-1-2-3-15.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 14：日本、韩国及中国城镇化率水平图 15：美平均多少人拥有一辆车（单位:人，对数坐标）100.0080.0060.0040.0020.000.00城市化率:中国%城市化率:日本%美国城市化率:韩国% 76543219501954195819621

26、966197019741978198219861990199419982002200620102014201811929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009数据来源：CEIC，Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：CEIC，World Bank, 广发证券发展研究中心图 16：日平均多少人拥有一辆车(单位:人，对数坐标)图 17：韩平均多少人拥有一辆车（单位:人，对数坐标）日本10000韩国10001000100100101011945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 201511970 1975 1980 1985

27、1990 1995 2000 2005 2010 2015数据来源：CEIC，Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：CEIC，World Bank, 广发证券发展研究中心二、如何判断产业转移周期启动？FDI 异动与经贸政策（一）FDI 异动为国际资本先行信号；相关经济体经贸政策为催化剂尽管产业转移属于全球经济的内生性变化，驱动力来自人力成本和人口结构，但这两个指标属于慢变量，很难由此判断每一轮产业转移的起止。但不难理解，一旦出现产业转移必然是国际资本先行，因此FDI（外商直接投资）的“异常”变化往往是产业转移发生的信号。当然FDI的“异动”体现为产业转入国FDI及其占GDP比重的大幅攀升以

28、及产业转出国OFDI（对外直接投资）占全球比重全面超越FDI占比。如图18-19可知，上世纪70年代中后期亚洲四小龙FDI流入加速且其占GDP比重也明显抬升，1985年后上述指标进一步攀升；结合图24可知70年代起日本OFDI流量占全球比重已经超越FDI流量占全球比重。由图20-21可知，1992年中国FDI流入加速且其占GDP比重也明显抬升，2000年后中国FDI流入规模上升更为陡峭；结合图25可知1992年起亚洲四小龙OFDI流量占全球比重持续超越FDI流量占全球比重。由图22- 23可知，金融危机后东盟六国FDI流入加速且其占GDP比重也明显抬升；结合图26可知2014年起中国OFDI流

29、量占全球比重开始超越FDI流量占全球比重。图 18：亚洲四小龙 FDI 净流入 （美元）图 19：亚洲四小龙 FDI 净流入占 GDP 比重十亿7.006.005.004.003.002.001.000.00亚洲四小龙（不包含台湾）1970 1973 1976 1979 1982 1985 19881.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%亚洲四小龙（不包含台湾）1970197319761979198219851988数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 20：中国大陆 FDI 净流入（

30、美元）图 21：中国大陆 FDI 净流入占 GDP 比重7.00%十亿30025020015010050019801985199019952000200520106.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%198219871992199720022007数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 22：东盟六国 FDI 净流入（美元）图 23：东盟六国 FDI 净流入占 GDP 比重1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017十亿60.0050.0040.0030.002

31、0.0010.00东盟六国3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%东盟六国0.00-10.00-0.50% 2000200320062009201220152018-1.00%数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 24：日本 FDI 与 OFDI 流量占全球比重图 25：亚洲四小龙 FDI 与 OFDI 流量占全球比重25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%日本FDI流量占全球比重日本OFDI流量占全球比重12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.0

32、0%0.00%亚洲四小龙FDI流量占全球比重亚洲四小龙OFDI流量占全球比重数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 26：中国 FDI 与 OFDI 流量占全球比重图 27：越南国内投资同比增速16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%中国FDI流量占全球比重中国OFDI流量占全球比重60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00越南:国内投资:当月值:同比%19801983198619891992199519982001

33、2004200720102013201620192012-012014-012016-012018-012020-01数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心综上所述，以FDI及OFDI衡量的全球资本流动数据可以作为产业转移的凭据依据，尽管该指标频度极低，公布时点滞后，但我们还可以配合相关经济体的经贸政策进行评估。举例来看，70年代全球产业转移与两次石油危机导致油价飙升、日本节油性汽车受青睐并由此推动日本产业升级有一定关系。而1985年后亚洲四小龙FDI流量数据更为陡峭攀升的背后与1985年广场协议导致日元大幅升值、日本人力成本飙升有关。1992年中

34、国成为第三轮产业转移承接国与当年邓小平同志南巡讲话加速中国改革开放有关，2000年后中国FDI更为陡峭攀升则与中国入世有关。正如前文所述，尽管产业转移存在自发性，但重大经贸政策无疑是产业转移发生量化甚至质变的催化剂。此外，我们观察到产业转移的启动往往发生在全球经济衰退后，比如第一次石油危机后发生二战后的第二轮产业转移（承接国为亚洲四小龙）、1991年后发生二战后第三轮产业转移（承接国为中国大陆）、金融危机后发生二战后第四轮产业转移（承接国为东盟六国）。其原因在于产业链本身具有一定粘性，即便国际资本能找到更低人力成本的经济体也未必立即下定决心进行产业转移，而经济衰退的过程往往引发企业优胜劣汰并容

35、易推动大型跨国企业在更低成本环境中投资新产能进而也顺便推动了产业转移。（二）疫情与 RCEP 或为催化剂，全球进入第四轮产业转移下半场不仅产业转移的启动发生在一轮全球经济衰退后，事实上产业转移上半场与下半场的切换也基本发生在一次经济衰退后，原因类似。正如前文所述，金融危机后，全球发生了二战后的第四轮产业转移；在疫情引发的全球经济衰退后，第四轮产业转移也将进入下半场。事实上，2020年1-12月越南国内投资同比增速均值为33.5%，显著高于2012-2019年的均值5.5%表明在RCEP落地预期之下全球已经逐步进入第四轮产业转移下半场。三、在产业转移逻辑下形成的 16 个小周期经济（一）产业转移

36、中的库兹涅茨周期与资本开支周期依据前文，我们将二战后四轮产业转移（库兹涅茨周期）的结束时点划分如下：第一 轮库兹涅茨周期结束时点为1975年3月，第二轮库兹涅茨周期结束时点为1991年3月，第三轮库兹涅茨周期结束时点为2009年6月，第四轮库兹涅茨周期刚刚过半。结合全 球实际GDP和固定资本形成总额进一步划分资本开支周期。每一轮库兹涅茨周期中 嵌套两轮资本开支周期相当于一轮产业转移中包含上下两个半场。具体请见表1。（二）资本开支周期的进一步划分当前全球仍处于美元货币体系下，各国货币政策受美联储影响；美国是全球最大的消费国，因此全球经济对美国经济亦极为敏感；美股作为全球最佳资产（之一），也是全球

37、市场的Benchmark。有鉴于此，过去几十年乃至当下美国经济周期将通过美联储货币政策、美元走势以及贸易等环节驱动全球资本流向进而引发大类资产轮动。因此，我们在全球资本开支周期下仅通过进一步划分美国经济小周期来探讨各类资产在不同周期组合下的表现。根据美国经济研究局（NBER）对于美国经济扩张、收缩和衰退的定义，我们利用实 际GDP同比增速、美国失业率、时薪增速再适当结合CPI同比增速将美国经济划分为：早周期（Early-Cycle）、中周期（Mid-Cycle）、晚周期（Late-Cycle）和衰退期（Recession）。需要强调的是，有别于产业转移下库兹涅茨周期与资本开支周期的内生性及客观

38、性，这种小周期的划分有时会存在主观性或者滞后性，因此可能在实操中出现一定误差。图 28： NBER 美国经济周期划分RecessionEarly-cycleMid-cycleLate-cycle强资本开支周期弱资本开支周期GDP季度不变价同比（%）1050-51961/04 1968/04 1975/04 1982/04 1989/04 1996/04 2003/04 2010/04 2017/04数据来源：Wind，NBER，广发证券发展研究中心（三）二战后美债的超长周期及其对大类资产的或有影响二战后美国社会结构或为美国政治周期乃至无风险利率周期的内在驱动力 民主党代表公平，共和党代表效率；

39、社会结构驱动两党影响力交替。民主党是通过加税、劫富济贫来推动社会结构的优化，而共和党是通过减税、让政府和穷人补贴富人的方式推动资本逐利、效率的提高。因此，当美国贫富分化极端、中产占比很低的时候，社会矛盾就会推动整个社会去追求公平，那么民主党的影响力就会上 升，以大萧条结束后1932年罗斯福当选为标志性事件；但是一旦整个社会结构非常优化、又会重新选择效率，美国将进入共和党影响力上升阶段，以80年里根当选为标志性事件。图 29：美国高低收入水平的群体拥有的财富占比bottom 90%top 1%50.00%40.00%30.00%20.00%1913191819231928193319381943

40、1948195319581963196819731978198319881993199820032008201310.00%数据来源：Berkeley Edu，广发证券发展研究中心图 30：美国两党执政期间对于税收梯度的倾向80%民主党共和党最高边际公司税率与最低边际公司税率差值最高边际个人税率与最低边际个人税率差值60%40%20%0%19131923193319431953196319731983199320032013数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 31：大萧条以来美国政府杠杆率与 10 年期美国国债收益率14016美国未偿国债总额占GDP比例 % 10年期美债收益率（右轴）

41、 %120141001280108606404202001929193919491959196919791989199920092019数据来源：Wind，广发证券发展研究中心美国政治影响力交替时点也对应美国无风险利率（10年期美债收益率）的大周期拐点。二战出现了政府杠杆率的被动上升，但二战后到80年代前，在社会结构优化的诉求下，民主党政治影响力上升期对应美国政府杠杆率下降、同期无风险利率上 升；80年代以来，共和党政治影响力上升期对应美国政府杠杆率上升、无风险利率回落，该过程又导致社会结构转差。换言之，美国社会结构或为二战后美国政治周期及无风险利率（10年期美债收益率）长周期的内在驱动因素。

42、全球资本市场的 40 年估值红利；金融危机后资产定价中货币权重高于经济之所以说过去40年全球资本市场一直处于估值红利期，不仅因为10年期美债收益率自80年代起一路下行，更是由于这种中枢下移的驱动力并非仅来自经济因素。上世纪80年代到90年代中期10年期美债收益率高于美国名义GDP增速、90年代后期到金融危机前10年期美债收益率逐步降至名义GDP增速下方但仍高于美国实际GDP增速、金融危机后10年期美债收益率进一步降至美国实际GDP增速水平。详细分析请见报告2019年9月14日报告美债分析框架与美债走势归因分析。理论上，无风险利率中枢持续下移只影响各类资产的（绝对收益），但在无风险利率中枢处于极

43、端水平时对部分资产的（相对收益）亦有影响。金融危机算是一个分水岭，此前美联储并没有使用直接干预长端利率的政策工具，此后美联储通过QE手段给了市场更低也更为稳定的长端利率预期，令长久期资产更为受益、同时也改变了黄金等资产的定价逻辑。比如，尽管黄金走势始终由美国实际利率决定，但此前只有高通胀才能引发黄金牛市、QE后（加上欧日等经济体实施负利率）极低的长端利率水平令黄金的配置价值逐渐显现（详细分析请参考2020年 5月14日报告何时选黄金，何时选股票？）。图 32：10 年期美债收益率与美国实际 GDP 同比增速、名义 GDP 同比增速美国:GDP:现价:折年数:季调:同比 %美国:GDP:不变价:

44、折年数:同比 %美国:国债收益率:10年:季%15.0010.005.000.00-5.00-10.001953-091963-091973-091983-091993-092003-092013-09数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 33：10 年期美债收益率与标普 500 股价收益比Price/Earnings10Y美债收益率（右轴）%504030201020.0015.0010.005.0001871.01 1891.01 1911.01 1931.01 1951.01 1971.01 1991.01 2011.010.00数据来源：ONLINE DATA ROBERT SHI

45、LLER，广发证券发展研究中心表 1：60 年代初-2019 年底产业转移、经济周期与政治周期关系梳理产业转移阶段经济周期早周期中周期晚周期衰退期无风险利率周期第一轮下半场强库兹涅茨周期强资本开支周期1961/4-1962/11962/2-1967/51967/6-1969/121970/1-1970/12民主党政治影响力上升阶段；无风险利率上升周期1971/1-1971/121972/1-1972/121973/1-1973/61973/7-1975/3第二轮弱库兹涅茨周期弱资本开支周期1975/4-1975/101975/11-1978/41978/5-1980/31980/4-1980/

46、91980/10-1980/121981/1-1981/31981/4-1981/91981/10-1982/9共和党政治影响力上升阶段；无风险利率下降周期强资本开支周期1982/10-1986/121987/1-1988/121989/1-1990/91990/10-1991/3第三轮强库兹涅茨周期弱资本开支周期1991/4-1992/91992/10-1997/61997/7-2000/122001/1-2001/9强资本开支周期2001/10-2004/22004/3-2005/62005/7-2007/122008/1-2009/6第四轮上半场弱库兹涅茨周期弱资本开支周期2009/7-

47、2012/102012/11-2017/102017/11-2019/12数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、16 种小经济周期下的大类资产轮动在此我们探讨16种经济周期组合下的各类资产表现及其轮动特征。周期组合对应为：库兹涅茨周期（强/弱）嵌套资本开支周期（强/弱），以及资本开支周期下4个短周期阶段，由此形成16种周期组合。回溯时间为1961年3月（第一轮产业转移下半场起点）到2019年12月，大类资产包括股票、债券、黄金、商品、地产、外汇，共计20个细分标的。评价指标包括年化收益率与年化波动率。值得注意的是，我们在这一框架下既可以看出周期轮动对于各类资产的相对影响，也可以摸索到部分

48、资产存在一定的跨周期逻辑。表 2：指标分类资产标签资产指标美股标准普尔 500 指数非美发达股指伦敦金融时报 100 指数、德国 DAX 指数、巴黎 CAC40 指数、东京日经 225 指数、恒生指数非美新兴股指圣保罗 IBOVESPA 指数、韩国综合指数制造国股指东京日经 225 指数、韩国综合指数资源国股指圣保罗 IBOVESPA 指数美债巴克莱美债指数黄金伦敦黄金现货价格商品WTI 原油、标普高盛农业指数、标普高盛工业品指数地产美国标准普尔/CS 房价指数:10 个大中城市、日本不动产价格指数:住宅地、英国Halifax:房价指数汇率美元指数、美元兑巴西雷亚尔、美元兑日元、美元兑韩元数据

49、来源：Wind，广发证券发展研究中心（一）16 种周期下各类资产的表现回溯1. “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合地产与资源品表现强劲 年化收益率TOP3资产分别为韩国股指、英国地产、巴西股指，收益风险比TOP3资产分别为美国地产、英国地产、原油，对应时点为1961/4-1962/1、1971/1-1971/12、 2001/10-2004/2。由于巴西是典型的资源型（铁矿石等）国家，因此该资产排序表明 “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”下地产投资强劲且利好资源品。韩国股指表现与跨周期逻辑有关，我们在下文中讨论。图 34：“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合表现美

50、国标普500指数英国富时100指数德国DAX指数法国CAC40指数日本日经225指数中国香港恒生指数巴西圣保罗IBOVESPA指数韩国综合指数巴克莱美国国债指数国际黄金WTI原油标普高盛农业指数标普高盛工业品指数美国标准普尔/CS房价指数英国Halifax房价指数美元指数巴西雷亚尔日元韩元40.00%年化收益率%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%年化标准差%20.000.00-20.00数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心2. “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+中周期”组合地产与中游表现积极年化收益率TOP3资产分别为日本股指、巴西股指、黄金，收

51、益风险比TOP3资产分别为美国地产、日本股指、原油，对应时点为1962/2-1967/5、1972/1-1972/12、 2004/3-2005/6。日本股指表现与跨周期逻辑有关，我们在下文中讨论。图 35：“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+中周期”组合表现美国标普500指数英国富时100指数德国DAX指数法国CAC40指数日本日经225指数中国香港恒生指数 巴西圣保罗IBOVESPA指数韩国综合指数巴克莱美国国债指数国际黄金WTI原油标普高盛农业指数 标普高盛工业品指数美国标准普尔/CS房价指数英国Halifax房价指数美元指数巴西雷亚尔日元%年化收益率%0.00%10.00%20.00%3

52、0.00%韩元50.0030.0010.00-10.00%年化标准差数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+晚周期”组合黄金及农产品受益年化收益率TOP3资产分别为黄金、巴西股指、农产品，收益风险比TOP3资产分别为黄金、巴西股指、英国地产，对应时点为1967/6-1969/12、1973/1-1973/6、2005/7- 2007/12。尽管巴西再次上榜，但结合标普高盛农业指数亦榜上有名可知，该阶段巴西体现的或为农业（大豆等）大国优势。图 36：“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+晚周期”组合表现美国标普500指数英国富时100指数德国DA

53、X指数法国CAC40指数日本日经225指数中国香港恒生指数巴西圣保罗IBOVESPA指数韩国综合指数巴克莱美国国债指数国际黄金WTI原油标普高盛农业指数标普高盛工业品指数美国标准普尔/CS房价指数英国Halifax房价指数美元指数巴西雷亚尔日元韩元160.00%年化收益率110.00%60.00%10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-40.00%年化标准差数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+衰退期”组合关注美债、黄金年化收益率TOP3资产分别为原油、农产品、黄金，收益风险比TOP3资产分别为美债、黄金、

54、原油，对应时点为1970/1-1970/12、1973/7-1975/3、2008/1-2009/6。但此间原油表现强劲与70年代石油危机有关。图 37：“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+衰退期”组合表现美国标普500指数英国富时100指数德国DAX指数法国CAC40指数日本日经225指数中国香港恒生指数巴西圣保罗IBOVESPA指数韩国综合指数巴克莱美国国债指数国际黄金WTI原油标普高盛农业指数标普高盛工业品指数美国标准普尔/CS房价指数英国Halifax房价指数美元指数巴西雷亚尔日元韩元40.00%年化收益率20.00%0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%5

55、0.00%-20.00%年化标准差-40.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+早周期”组合美股表现最佳年化收益率TOP3资产分别为美股、美元、原油，收益风险比TOP3资产分别为美元、美股、美债，对应时点为1975/4-1975/10、1980/10-1980/12、2009/7-2012/10。图 38：“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+早周期”组合表现美国标普500指数英国富时100指数德国DAX指数法国CAC40指数日本日经225指数中国香港恒生指数巴西圣保罗IBOVESPA指数韩国综合指数巴克莱美国国债指数国际黄金WTI原油标普高盛农业指数标普

56、高盛工业品指数美国标准普尔/CS房价指数日本不动产价格指数英国Halifax房价指数美元指数巴西雷亚尔日元韩元20.00%年化收益率10.00%0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%-10.00%年化标准差-20.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+中周期”组合制造国股指受益年化收益率TOP3资产分别为日本股指、美元、美股，收益风险比TOP3资产分别为美国地产、美元、日本股指，对应时点为1975/11-1978/4、1981/1-1981/3、2012/11- 2017/10。日本是典型的制造大国，表明此阶段利好中游。图 39：“弱

57、库兹涅茨周期+弱资本开支周期+中周期”组合表现美国标普500指数英国富时100指数德国DAX指数法国CAC40指数日本日经225指数中国香港恒生指数巴西圣保罗IBOVESPA指数韩国综合指数巴克莱美国国债指数国际黄金WTI原油标普高盛农业指数标普高盛工业品指数美国标准普尔/CS房价指数日本不动产价格指数英国Halifax房价指数美元指数巴西雷亚尔日元韩元10.00%年化收益率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-10.00%年化标准差-30.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+晚周期”组合原油、黄金受益年化收益率TOP

58、3资产分别为原油、黄金、巴西股指，收益风险比TOP3资产分别为 美国地产、美元、原油，对应时点为1978/5-1980/3、1981/4-1981/9、2017/11-2019/12。美国标普500指数英国富时100指数德国DAX指数法国CAC40指数日本日经225指数中国香港恒生指数巴西圣保罗IBOVESPA指数韩国综合指数巴克莱美国国债指数国际黄金WTI原油标普高盛农业指数标普高盛工业品指数美国标准普尔/CS房价指数日本不动产价格指数英国Halifax房价指数 日元美元指数韩元巴西雷亚尔图 40：“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+晚周期”组合表现%年化收益率%0.00%10.00%20.0

59、0%30.00%40.00%50.00%年化标准差%30.0010.00-10.00-30.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+衰退期”组合美股与美债表现较好年化收益率TOP3资产分别为黄金、美股、美债，收益风险比TOP3资产分别为日本股指、美债、美股，对应时点为1980/4-1980/9、1981/10-1982/9。图 41：“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+衰退期”组合表现美国标普500指数德国DAX指数日本日经225指数韩国综合指数巴克莱美国国债指数国际黄金WTI原油标普高盛农业指数标普高盛工业品指数美元指数日元韩元40.00%年化收益率30.

60、00%20.00%10.00%0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-10.00%年化标准差数据来源：Wind，广发证券发展研究中心“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合部分非美股指表现突出 年化收益率TOP3资产分别为日本股指、德国股指、美股，收益风险比TOP3资产分别为日本股指、美债、德国股指，对应时点为1982/10-1986/12。图 42：“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合表现美国标普500指数德国DAX指数日本日经225指数韩国综合指数巴克莱美国国债指数国际黄金WTI原油标普高盛农业指数标普高盛工业品指数美元指数日元韩元年化收益率%