物管行业穿越周期的国际龙头标的

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250018 1、 北美优质龙头住管公司 FSV：品质与流量相结合 4 HYPERLINK l _TOC_250017 、 FirstService：北美最大的房屋养护大师 4 HYPERLINK l _TOC_250016 、 国情各异，国内外物管公司成长方向大相径庭 9 HYPERLINK l _TOC_250015 、 市场阶段性不同，导致房地产行业体量差异大 9 HYPERLINK l _TOC_250014 、 房屋居住面貌不同，增值服务内容差异 10 HYPERLINK l _TOC_250013 、 成长路径：国外更依赖自身市场化拓展能力

2、11 HYPERLINK l _TOC_250012 、 FSV 成长启发：品牌奠基，流量为王 12 HYPERLINK l _TOC_250011 、 服务是第一要义，注重客户保留率 12 HYPERLINK l _TOC_250010 、 扩大规模是第一步，基础服务让利业主 12 HYPERLINK l _TOC_250009 、 平台流量为王，特许经营商品牌经营 14 HYPERLINK l _TOC_250008 2、 国外优质商服龙头 CBRE：向管理要红利 15 HYPERLINK l _TOC_250007 、 世邦魏理仕：全球领先的商业地产服务龙头标的 15 HYPERLINK

3、 l _TOC_250006 、 百年龙头，穿越周期，历久弥坚 15 HYPERLINK l _TOC_250005 、 架构重组，三大业务协同并进 17 HYPERLINK l _TOC_250004 、 成长启发：并购中成长，向管理要红利 21 HYPERLINK l _TOC_250003 、 并购中成长，产业链持续拓张 21 HYPERLINK l _TOC_250002 、 管理变现，由管理向投资转变 23 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 投资建议 23 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 风险提示 24图表目录图 1： FirstServic

4、e Corporation（FSV）主要由两个分部展开业务 5图 2： FirstService 2020 年营收增速 15% 5图 3： FirstService 2020 年调整后 EBITDA 增速 21% 5图 4： 2020 年营收中来自住宅分部占比 51% 6图 5： 2020 年调整后 EBITDA 中来自住宅分部占比 47% 6图 6： 2020 年公司服务业态中高层高寓占比 38% 6图 7： 2020 年公司住宅分部营收中物业管理费占比 19% 6图 8： 公司旗下主要品牌均处于行业领先地位 7图 9： 公司可通过动态调整特许经营权发放进一步提升自身效益 7图 10： 公司

5、品牌分部中由特许经营商收购而来的门店稳步提升（累计数：个） 8图 11： 公司品牌分部中自营收入持续提升 8图 12： 2014 年后公司收购项目中均有隶属品牌分部的标的 8图 13： 2020 年公司收购项目初始现金对价达 0.99 亿美元 9图 14： 中国住宅销售规模远高于美国销售规模 9图 15： 中国住宅开工规模远高于美国开工规模 9图 16： 中国城镇化率仍处于快速提升阶段 10图 17： 77%的美国居民住在别墅 10图 18： 美国存量房屋形态中别墅为主 10图 19： 中美增值服务内容差异 11图 20： 主流物管公司 2020 年在管面积中依赖地产集团比例仍然不低 11图

6、21： FirstService 公司的成长战略主要分为内生及外延拓展 12图 22： FirstService 公司的成长计划有五大方向 12图 23： 公司过去 20 多年营收持续稳定增长 13图 24： FirstService 公司两大业务 Adjusted EBITDA/Revenues 比例稳定 14图 25： 碧桂园服务凤凰会 APP 初显平台化概念 15图 26： 公司近年来营收保持稳健式提升 16图 27： 公司近年来归母净利润保持稳健式提升 17图 28： 2020 年公司营收位列五大行之首 17图 29： 公司三大业务覆盖内容众多 18图 30： 公司 2020 年营收结

7、构中咨询服务占 32% 18图 31： 公司 2020 年 Adjusted EBITDA 咨询服务占 60% 18图 32： 公司 2020 年咨询服务收入结构比例 20图 33： 公司 2020 年咨询服务业务的调整后 EBITDA 利润率 17% 20图 34： 公司全球工作场所解决方案收入稳步增长（亿美元） 20图 35： 公司全球工作场所解决方案调整后 EBITDA 利润率 16% 20图 36： 公司 2020 年房地产投资收入稳步增长（亿美元） 21图 37： 公司房地产投资的调整后 EBITDA 利润率 28% 21图 38： 2020 年公司营收中按美元入账占比 57% 22

8、图 39： 公司投资包括私募股权基金、实物资产投资两个方向 23表 1： FirstService 发展历史悠久，业务几经变迁 4表 2： 世邦魏理仕发展历史悠久 15表 3： 世邦魏理仕三大业务具体服务内容众多 19表 4： 公司持续在收并购中成长 22表 5： 主流物管公司对应 2022 年 PE 均值 20 倍 232015 年后，中国物业管理行业快速发展。除了成长性外，市场也愈发关注物管公司的服务品质。2021 年将是优劣公司市场热度分化的一年。我们借鉴国外优质龙头住管公司 FirstService 和龙头商服公司 CBRE，试图探讨优质公司得以脱颖而出的秉性，从而对国内物管行业的发展

9、提出建议。我们得到以下几点结论：物业管理本质是与人打交道的服务性行业，若想行稳致远，前提仍是专注服务品质；关注流量变现，使用轻重资产运营相结合模式效果更佳（比如自营与特许经营权共存）；收并购是重要抓手，在区域外拓及产业延展上均有重要意义；利用专业化优势进行投资，向管理要红利（比如从特许经营权转向自营模式，从事股权投资和实物投资等），充分享受资产升值红利。1、 北美优质龙头住管公司 FSV：品质与流量相结合1.1、 FirstService：北美最大的房屋养护大师FirstService（FSV）成立于 1989 年，总部位于加拿大多伦多，成立之初主要从事商业游泳池和娱乐设施的管理业务，2015

10、 年公司进一步分拆成商业地产服务的全球领导者高力国际（Colliers International）和新的住宅平台服务商（FirstService Corporation）两大平台，下文所述的 FirstService 特指住宅平台服务商 FirstService Corporation。时间事件表1：FirstService 发展历史悠久，业务几经变迁1989Jay Hennick 创建 FirstService，主要从事位于多伦多的游泳池管理服务业务 1994Scott Patterson 加入FirstService，担任副总裁，此后成为首席财务官FirstService 通过收购两家佛

11、罗里达州物管公司建立 FirstService 住宅平台，此1996Financial 成立，是FirstService 住宅平台服务产品的一部分1998FirstService Brands 收购加州壁橱特许经营系统2005FirstService 品牌超过 1000 个特许专营权2007FirstService 品牌销售额超过 10 亿美元2008FirstService 在其所有业务中均采用了 Net Promoter System（NPS）2009推出 FS Energy，增加到 FirstService 住宅的综合服务2010FirstService 住宅业务扩展到加拿大2013Fi

12、rstService Residential 品牌根据 18 个地区品牌重新命名2014加州壁橱正式确立了建立公司运营平台的战略2015原 FirstService 分拆出高力国际2016FirstService 收购了 Century Fire Protection2017FirstService Brands 销售额超过 20 亿美元2019收购 Global Restoration Holdings2021Global Restoration 更名为 FIRST ONSITE1997后又在纽约和美国东北地区进行收购FirstService Brands 收购 Paul Davis Res

13、toration 特许经营系统；FirstService资料来源：FirstService 公司官网、研究所FirstService Corporation （ FSV ） 主要由 FirstService Residential （住宅）和 FirstService Brands（品牌）两个分部展开业务。目前住宅分部是北美最大的住宅社区平台管理商，定位于为私人住宅提供一系列管理服务业务；品牌分部是北美最大的拥有独立品牌特许经营体系的物业服务供应商，通过特许经营权和部分自营体系的搭建为住宅、商业延长增值服务链条。图1：FirstService Corporation（FSV）主要由两个分部展开

14、业务资料来源：FirstService 公司公告、研究所独特的经营模式，利润稳定增长穿越周期。2020 年，公司营收达 27.72 亿美元，同比增长 15%；公司从 1995 年至 2020 年复合增速达 19%，成熟、体系化的经营模式使得公司在超长周期中取得稳定优异的成绩。2020 年公司调整后的 EBITDA 达2.84 亿美元，同比增长 21%。公司持续稳定的盈利状态与其完善的经营架构密不可分。图2：FirstService 2020 年营收增速 15%图3：FirstService 2020 年调整后 EBITDA 增速 21%3,0002,5002,0001,5001,0005000

15、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202030%25%20%15%10%5%0%30025020015010050020152016201720182019202030%25%20%15%10%5%0%营业总收入（百万美元）同比Adjusted EBITDA（百万美元）同比数据来源：FirstService 公司公告、研究所数据来源：FirstService 公司公告、研究所从营收结构看，公司 2020 年来自 FirstService Residential（住宅）和 FirstServiceBrand（s 品牌）的收入占比分别为 49%、51%；品牌分部

16、调整后 EBITDA 占比达 53%，品牌分部占比近年来持续提升，成为公司业绩新的增长极。图4：2020 年营收中来自住宅分部占比 51%图5：2020 年调整后EBITDA 中来自住宅分部占比 47%100%80%60%40%20%100%38%40%43%44%48%53%62%60%57%56%52%47%80%60%40%20%19% 19% 20%25%31%35%41%49%81% 81% 80%75%69%65%59%51%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200%201520162017201820192020FirstService

17、 ResidentialFirstService BrandsFirstService ResidentialFirstService Brands数据来源：FirstService 公司公告、研究所数据来源：FirstService 公司公告、研究所从住宅分部的服务规模看，作为北美最大的住宅服务商，公司跨区域为多个客户提供全方位服务。截至 2020 年，公司在美国 25 个州及加拿大 3 个省份共有 100个办事处，管理合计 8500 个社区，覆盖 170 万个住宅中的 400 万居民，市占率高达 6%，年收入超过行业第二的企业 1 倍之多。从服务业态看，8500 个社区中高层公寓、单户住宅

18、、中低层公寓分别占比 38%、 34%、21%；从服务内容看，主要包括建筑工程和现场维护的人员配备、泳池管理、前台服务、金融服务等方面的服务。图6：2020 年公司服务业态中高层高寓占比 38%图7：2020 年公司住宅分部营收中物业管理费占比 19%Life-style, 4%Other, 3%Transactio n Services（交易及金融服 务）, 10%Pool/Amen ity Manageme nt（泳池MasterMid-LowRise Condo, 21%High-RiseCondo, 38%Ancillary On-Site Services（辅助现及配套管理）, 13

19、%PropertyPlanned Single Family HOA, 34%场服务）,58%Mgmt. Fees（物业管理费用）, 19%数据来源：FirstService 公司公告、研究所数据来源：FirstService 公司公告、研究所（AncillaryOn-Site Services 包括工程、前台、设备维护部的现场人员布置，Transaction Services 包括现金管理、保险经纪、金融产品等服务）除去住宅分部业务外，公司较早就厘清发展模式，采用自有运营及特许经营权相结合的网络模式，为住宅、商业提供七项优质物业服务。涵盖领域包括保险修复、粉刷、衣柜收纳方案、房屋检测、地板设

20、计安装、消防安全等等，整体围绕房屋养护展开。尽管这些细分领域市场规模一般，但均为格局较为分散的行业，而公司旗下合作品牌均是各自领域的龙头企业，未来行业整合空间大。从收费模式看，公司合作初期支付一定加盟（收购）费用，后续从特许经营商收取一定比例的特许经营收入，而特许经营商可以借助公司平台拓展客户基础，合同期限一般 5/10 年。截至 2020 年，公司共有 1473 个特许经营商，全营收超 21 亿美元。图8：公司旗下主要品牌均处于行业领先地位资料来源：FirstService 公司公告、研究所图9：公司可通过动态调整特许经营权发放进一步提升自身效益2,5002,0001,5001,000500

21、02520151050201520162017201820192020franchiseesThe aggregate systemwide revenues(亿美元）：右数据来源：FirstService 公司公告、研究所截至 2020 年，公司在美国、加拿大自营有 19 个 California Closets 门店、11 个 Paul Davis Restoration 门店，主要是从特许经营商手中收购而来。公司从特许经营商收购的部分门店，主要集中在项目密度高的区域，布局具备规模效应；同时长时间的合作使得公司对该细分领域认知更透彻，也较为清楚长期以来门店的运营状况，可以快速提升自身的营收

22、规模。通过持续多年与品牌特许经营权的合作，公司可积蓄大量正的现金流，在局部市场密度达到一定程度时，收购部分门店涉足自营，进一步增强自身的盈利能力。公司这一模式形成了正向反馈。图10：公司品牌分部中由特许经营商收购而来的门店稳步提升（累计数：个）1111691419191213151635302520151050201520162017201820192020California Closets门店Paul Davis Restoration门店图11：公司品牌分部中自营收入持续提升100%23%20% 16% 10%77%80%90%84%80%60%40%20%0%2017201820192

23、020FirstService Brands franchisor company-owned operations数据来源：FirstService 公司公告、研究所数据来源：FirstService 公司公告、研究所从近年来公司收购情况看，公司逐渐加大 First Service Brands 品牌分部的收购力度，2019 年共完成 15 个项目收购，其中 12 个隶属品牌分部；2020 年受疫情影响，年内收购6 个项目，其中4 个隶属品牌分部。自2016 年开始公司在First Service Brands的收购力度增长迅猛。图12：2014 年后公司收购项目中均有隶属品牌分部的标的28

24、123490 3 57553342161412108642020132014201520162017201820192020FirstService ResidentialFirstService Brands数据来源：FirstService 公司公告、研究所图13：2020 年公司收购项目初始现金对价达 0.99 亿美元700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0579.990.912.339.659.498.6201520162017201820192020The total initial cash consideration for acquisiti

25、ons(million dollars)数据来源：FirstService 公司公告、研究所、 国情各异，国内外物管公司成长方向大相径庭、 市场阶段性不同，导致房地产行业体量差异大当前中美两国房地产市场发展阶段及现有体量均有较大差异。物管行业在成长初期主要依靠规模端扩容来提升自身成长性。而从中美市场房地产发展阶段看，我国当前房地产市场仍处于持续发展阶段，更适合物管公司规模的扩张。尽管我国房地产发展已过黄金期，市场增速端有所放缓，但从绝对体量看，我国住宅开工、销售规模均远超过美国房地产市场规模。根据我国第 7 次人口普查，2020 年，我国城镇化率达 63.89%，距离美国 80%以上水平仍有较

26、大提升空间。中国城镇化发展还有较大空间，我国房地产市场更利于物管公司的快速扩张。图14：中国住宅销售规模远高于美国销售规模图15：中国住宅开工规模远高于美国开工规模2,0001,5001,00050001,8001,6001,4001,2001,000800600400200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020新房住宅销售（万套）：中国新房住宅销售（万套）：美国住宅开工（万套

27、）：中国 住宅开工（万套）：美国数据来源：Wind、研究所（中国以户均 100 平米测算）数据来源：Wind、研究所（中国以户均 100 平米测算）图16：中国城镇化率仍处于快速提升阶段100%80%60%40%20%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%城镇化率:中国城镇化率:美国数据来源：Wind、研究所、 房屋居住面貌不同，增值服务内容差异中美房屋居住面貌有所差异。根据 2014 年美国统计局数据，77%的美国居民住在别墅，20%的美国居民住在公寓，3%的

28、美国居民住在履行车、船上等其它形式的住宿。2016 年美国存量住房有 1.36 亿套，美国家庭拥有自己房屋的比例 65%，这其中 66%为别墅（60%为独栋别墅，6%为联排别墅），26%为公寓楼房，6%为其它形式住房。美国独栋式为主的房屋居住面貌使得物管公司无法在半封闭的场景下作业，独栋房屋除去自身物业面积外，其余外部面积隶属于公共，因此很难形成规模效应。图17：77%的美国居民住在别墅图18：美国存量房屋形态中别墅为主3%公寓, 20%别墅, 77%其他形式,其它形式住房, 6%公寓楼房, 26%独栋别墅, 60%联排别墅, 6%数据来源：美国国家统计局、研究所数据来源：美国国家统计局、研究

29、所美国开放式街道的住宅存在容积率较低的特点，若持续开展高频的增值服务需要付出更多的交通、存储等成本，也无法像国内一样产生规模效应。因此美国物业公司寻求的是相对低频但可依靠品牌维系客户粘性的业务。整体而言，国内增值服务主要聚焦在社区团购、美居服务、经纪服务等业务方向，主要是围绕用户需求，全方位增加与客户的互动服务，是一种高频式为主的服务，其目的在于努力切入到业主的日常需求中去，长期占据消费者心智。但国外物管公司业务方向则不同，主要是围绕房屋的需求，以 FirstService 为例，增值服务方向主要包含住宅粉刷、住宅保险修复、房屋检查评估、地板设计、消防安全等方面，业主对这些业务的需求相对低频，

30、但这并不妨碍品牌与业主之间的客户粘性。（业务虽然低频，但却具备一定的标准化属性）从业主使用增值服务的动机看，国内业主在自身物管平台上开展业务更多是考虑便捷性、安全性；国外业主则更多是基于品牌效应和美誉度。因此从这一维度看，国内占据渠道的重要性要高于国外，国外业务开展的市场化程度更强。图19：中美增值服务内容差异资料来源：研究所、 成长路径：国外更依赖自身市场化拓展能力中国物管公司当前一定程度仍然依赖母公司输送的项目增长，且考虑到国内政策对小区更换物业公司的限制，因此当期锁定优质项目显得尤为重要。而国外公司在发展初期并未享受到过多地产公司给到的项目支持。以龙头公司 FirstService 为例

31、，公司成立初期主要从事的是多伦多的游泳池管理，此后才建立住宅平台，通过收并购拓展基础业务规模，因此公司的成长更加依赖自身市场化拓展的能力。因此从成长路径看，中国物管公司在初期的成长难度远低于国外物管公司。图20：主流物管公司 2020 年在管面积中依赖地产集团比例仍然不低4003503002502001501005002020年在管面积（百万平米）集团占比120%100%80%60%40%20%0%数据来源：各公司公告、研究所、 FSV 成长启发：品牌奠基，流量为王、 服务是第一要义，注重客户保留率物管行业本质还是隶属于服务行业，其生存的根基在于具备黏性较强的客户，因此服务品质重要性毋庸置疑。

32、FirstService 的成长战略分为内生增长及外延拓展，其中第一条就是要注重客户的留存度和引荐度，使用优质的服务，提升与客户的业务黏性，公司合同留存度高达 90%；同时通过老客户带动新客户巩固自身的客户基础。图21：FirstService 公司的成长战略主要分为内生及外延拓展资料来源：FirstService 公司公告、研究所图22：FirstService 公司的成长计划有五大方向资料来源：FirstService 公司公告、研究所、 扩大规模是第一步，基础服务让利业主公司收入端持续稳步经营。公司在 1995-2020 年收入复合增速达 19%，其中 2/3依赖内生增长，1/3 依靠外

33、延拓展。公司在成长战略中也提及要持续利用规模优势来扩展新业务，继续扩大辅助服务等等。随着规模的持续提升，公司的品牌效应越来越强，从而进一步巩固、提升用户基数。图23：公司过去 20 多年营收持续稳定增长资料来源：FirstService 公司官网公司的外延式并购主要分为两大类：注重对区域的持续扩张，寻求规模快速提升。与国内物业公司不同，国外物业公司不存在开发商背景，因此较为依赖并购方式持续拓展区域布局。早在 1996年公司就是通过收购两家佛罗里达州的物管公司切入到住宅物管市场的，此后又在纽约市和美国东北地区进行收购，2010 年公司住宅物管业务持续拓展到加拿大； 2015-2019 年，公司连

34、续开展大规模收购活动，共收购美国、加拿大的 23 家地方物业服务企业，进一步扩充管理半径。拓展服务边界。除去对基础住宅物管的收并购外，公司很早就在上下游产业链上持续布局，1997 年公司收购 Paul Davis Restoration 特许经营系统，1998 年收购加州壁橱特许经营系统，2016 年收购亚特兰大的 Century Fire Protection 和 Advanced Fire。并且从业务盈利能力看，公司住宅分部利润率水平更低，2020 年住宅分部的 Adjusted EBITDA/Revenues 仅 9.8%，近年来持续保持稳定；而品牌分部盈利能力相对更高，这与国内优质的物

35、管公司盈利模式相同。基础服务奠基，增值服务增利。物管公司需寻求长期可持续发展的经营模式，依靠具备一定壁垒的增值服务创利才是最难能可贵的。图24：FirstService 公司两大业务Adjusted EBITDA/Revenues 比例稳定20%15%10%5%0%201520162017201820192020FirstService ResidentialFirstService Brands数据来源：FirstService 公司公告、研究所、 平台流量为王，特许经营商品牌经营行业规模足够大，龙头物管公司具备平台化概念后就可以充分利用平台流量去提升自身的服务半径。目前 First Ser

36、vice Brands 品牌分部一方面通过自营、收购方式，扩大业务范围，扩大自身增值服务子品牌系列；另一方面，公司通过特许经营加盟的方式，快速扩大业务布局。考虑到物管公司主要以轻资产模式运营，在业务搭建上，若单纯以收购方式自营开展新业务，或者搭建新的供应链体系，会对物管公司现金流会产生较大压力。同时部分专业细分领域存在一定服务门槛，若由物管公司主导经营，或将难以胜任。因此物管公司将部分控制权和经营权分开，利于最大程度发挥专业服务公司的效能。从合作成果看，公司可以从特许经营商处获得一定收入分成，特许经营商可从平台上获取流量，提升自己的品牌曝光度与客单量。这种特许经营商的模式，可以理解为物管公司进

37、行了变相的“轻资产式收购”。“轻资产收购”带来的优势是更大程度、更为自由选择优质品牌，而无需考虑过多的收购资金对企业现金流带来的影响，经营风险较低。目前国内物管公司也在持续探索流量变现的方式。碧桂园服务针对业主的凤凰会 APP 就已经逐渐显示出平台化的价值所在，引入多类外部品牌，涉及美食美餐、教育福利、商超优惠、购车优惠、车主福利、出行福利、生活服务、游戏服务等领域，能够充分将 C 端业主流量实现价值创造。但值得注意的是，国内当前吸引业主在 APP 上消费的主要手段还是价格优惠上，且与大多品牌的合作还仅限于端口上的连接，并未像国外通过收购特许经营权方式绑定双方合作。未来在进入成熟期后外部品牌是

38、否愿意继续大规模让利，双方合作的黏性如何，还要取决于物管平台能否带给他们真正的流量变现。图25：碧桂园服务凤凰会 APP 初显平台化概念资料来源：碧桂园服务 APP2、 国外优质商服龙头CBRE：向管理要红利、 世邦魏理仕：全球领先的商业地产服务龙头标的、 百年龙头，穿越周期，历久弥坚世邦魏理仕（CBRE）是一家全球领先的商业地产服务和投资公司，其前身可追随至 1906 年，公司总部位于美国洛杉矶。截至 2019 年，公司业务覆盖超 100 个国家，在全球有超 530 个办事处、超 10 万名雇员。公司经过百年发展历程，业务从早年的商业地产经纪业务逐渐衍生为房地产产业链的每个环节，包括物业管理

39、、评估咨询、贷款服务、设备管理、投资管理、开发服务等方面。2018 年公司为减轻组织架构冗余，提高经营管理效益，将业务进行重组，分为咨询服务、全球工作场所解决方案、房地产投资三大业务。年份事件表2：世邦魏理仕发展历史悠久1773魏理仕在伦敦成立1906Colbert Coldwell 在加利福尼亚州旧金山成立了 Tucker,Lynch & Coldwell1922帮助 Marshall Hale 管理洛杉矶的 Spring Arcade Building，拓展了地产经纪业务及物业租赁业务1939拓展按揭业务服务1952收入首次突破 200 万美元1960公开发行股票，扩大服务组合和地域覆盖范

40、围，成为美国一家提供全方位服务的服务提供商1981西尔斯获世邦魏理仕控制权，依托其店铺优势，大力发展社区零售业务1988世邦魏理仕在大陆开展业务，为北京国贸中心一期提供租赁顾问服务1989西尔斯将其商业房地产部门出售1996IPO 融资 8000 万美元，确立“成为行业领先的，具备全球覆盖，业务垂直整合的商年份事件业房地产服务公司”战略1999在 250 多个市场开展业务，在日本建立 CBRE 业务2001管理层收购，公司私有化2003收购 Insignia Financial Group，成为纽约和伦敦的领先房地产服务公司2004纽交所成功完成首次公开募股2006收购 Trammell Cr

41、ow Company2011从荷兰 ING 集团手中收购大部分房地产投资管理业务，管理约 900 亿美元投资资产2013收购英国和爱尔兰建筑技术工程服务的领先提供商 Norland Managed Services Ltd2015收购全球领先的综合设施管理解决方案提供商 GWS，总收入超 100 亿美元2017福布斯和财富杂志将世邦魏理仕评为美国多元化和包容性最佳雇主之一2018推出灵活的空间解决方案提供商 Hana，总收入首次超过 200 亿美元2019将业务重组为三个部分咨询服务、全球工作场所解决方案和房地产投资；收购英国公开交易的多户家庭开发商 Telford Homes资料来源：CBR

42、E 公司公告、中物研协、研究所穿越周期，公司盈利能力稳健。公司围绕房地产产业链进行产业布局，公司经营确实会受到宏观环境扰动，但仍然表现出足够的稳健性。2019 年世邦魏理仕营收规模达 238.94 亿美元，同比增长 12%，过去 10 年复合增速 19%；归母净利润 12.82亿美元，同比增长 21%，过去 10 年复合增速 44%。2020 年受疫情影响，公司营收同比持平，业绩端略有回落，目前公司营收稳居外资五大行之首。图26：公司近年来营收保持稳健式提升300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002006 2007 2008 2009 2010 2011

43、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%营业收入（亿美元）同比数据来源：CBRE 公司公告、研究所图27：公司近年来归母净利润保持稳健式提升15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202050%0%-50%-100%归母净利润（亿美元）同比数据来源：CBRE 公司公告、研究所图28：2020 年公司营收位列五

44、大行之首238166782824300250200150100500世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际第一太平戴维斯2020年营收（亿美元）数据来源：各公司公告、研究所、 架构重组，三大业务协同并进公司将业务重组后，业务分为咨询服务、全球工作场所解决方案、房地产投资三大类；其中咨询服务主要包括咨询与交易服务、资本市场、项目管理、物业管理、评估与咨询服务，全球工作场所解决方案主要包括咨询与交易服务、客户策略与咨询、设备管理、项目管理，房地产投资主要包括开发服务、灵活空间解决方案、投资管理业务。资料来源：CBRE 公司公告、研究所从公司业务结构看，2020 年公司咨询服务、全球工作场所解决方案、房

45、地产投资三大业务营收分别占比 32%、64%、3%，调整后 EBITDA 分别占比 60%、27%、 12%。图30：公司 2020 年营收结构中咨询服务占 32%图31：公司 2020 年 Adjusted EBITDA 咨询服务占 60%100%80%60%40%20%0%2%3%3%3%58%58%59%64%40%40%38%32%2017201820192020100%80%60%40%20%0% 12%19% 13%18%8%21% 12%27%68%68%71%60%2017201820192020咨询服务全球工作区解决方案房地产投资咨询服务全球工作区解决方案房地产投资数据来源：

46、CBRE 公司公告、研究所数据来源：CBRE 公司公告、研究所业务部门业务分类服务内容表3：世邦魏理仕三大业务具体服务内容众多租赁及顾问具有丰富本地市场经验专家团队，能够针对办公楼、工业及零售等不同的商业地产业态提供量身定制的综合性解决方案，业务包含：（1）业主业务：市场研究、开发定位、设计评审等；（2）租户服务：物业收购、出售及分租、能源及可持续发展业务等咨询服务资本市场拥有来自各地专家，通过投资销售债务及结构性投融资相结合方法，为客户提供丰富的投资方案物业管理服务业态主要为写字楼、工业及零售物业，目前全球范围内管理 26 亿平方英尺物业拥有 8000 多名专业人士和 350 多名获得 LE

47、ED 认证的专业人士，拥有全球最大的专业商业地产项目管理估值及咨询项目经理网络运用专业的技术平台及数据库，为客户提供精准的物业估值信息，帮助客户做出明智的商业决策；业务包括：市场价值、贷款担保、交易支持、尽职调查等设施管理分布在全球 33700 多名设施管理顾问以及 14000 多名工程技术专业人员，本地化定制解决方案拥有 8000 多名专业人士和 350 多名获得 LEED 认证的专业人士，组成世界性的商业地产项目管全球工作场所解决方案房地产投资项目管理交易服务投资管理 发展性服务灵活空间解决方案理网络，业务包含：项目组合管理、设计管理、采购管理、成本管理等为客户提供办公、工业和零售场所的租

48、赁、出售或购买的战略顾问和执行服务；在亚太地区的 6个中心拥有 200 多家事务管理公司，每年在全球范围内共交付超过 3500 笔交易拥有超过 40 年经验的投资管理领导者和 20 多个国家的实际资产专家，借助自身的投资平台，积极管理和运营资产为商业地产业主和投资者提供全方位的开发和投资服务；公司通过网站识别、指导资产的设计、建设和租赁来创造价值，满足市场或用户的需求推出灵活办公的解决方案 Hana，有助于提高业主资产管理效率，并可提供专业定制的灵活办公空间资料来源：CBRE 公司公告、研究所 分业务看，咨询服务：主要包括咨询租赁、咨询销售、项目管理等，2020年咨询租赁、咨询销售分别占比 3

49、1%、22%，公司咨询服务业务的调整后 EBITDA 利润率达 16.9%。咨询销售和贷款发放方面，公司在全球范围内促成 2348 亿美元的资本市场交易活动，其中包括 1816 亿美元的房地产市场交易及 532 亿美元的抵押贷款发放及贷款服务。物业管理方面，公司服务业态主要为写字楼、工业及零售物业，目前全球范围内管理 27 亿平方英尺的物业。估值服务方面，2020 年公司完成超 20.08 万项评估任务（不含亚太住宅项目）。图32：公司 2020 年咨询服务收入结构比例图33：公司 2020 年咨询服务业务的调整后 EBITDA 利润率 17%商业抵押贷款发放, 8%其他, 12%资产和咨询项

50、目管理, 16%估值, 8%贷款服务,19.0%17.7%18.2%17.2%16.9%18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%咨询销售,22%3%咨询租赁, 31%12.0%11.0%10.0%2017201820192020Adjusted EBITDA on fee revenue margin数据来源：CBRE 公司公告、研究所数据来源：CBRE 公司公告、研究所 全球工作场所解决方案：公司在全球范围内为物业持有者提供一整套综合外包服务，包括设施管理、项目管理和交易服务。公司认为，房地产服务外包是行业长期趋势。设施管理业务服务业态涵盖总部大楼、地区办事处、行政办公室

51、等传统办公场所以及数据中心、生命科学和医疗设施、配送仓库等专业行业设施，目前管理 42 亿平方英尺的设施设备。交易服务是指公司为投资者提供有关租赁、出售或收购办公、工业和零售场所的战略建议。 2020 年该业务收入体量达 152.96 亿美元，同比增长 8%，调整后 EBITDA利润率 15.6%，维持相对稳定。图34：公司全球工作场所解决方案收入稳步增长（亿美元）图35：公司全球工作场所解决方案调整后 EBITDA 利润率 16%180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002017201820192020Total revenu

52、e：Global workplace solutions16%15%14%13%12%11%10%16%14%14%13%2017201820192020Adjusted EBITDA on fee revenue margin数据来源：CBRE 公司公告、研究所数据来源：CBRE 公司公告、研究所房地产投资：由公司投资部门提供的投资管理服务，主要分为投资管理、开发服务两大类。其中投资管理是指公司为养老基金、保险公司、主权财富基金、基金会等机构投资者提供投资管理服务，目前管理资产规模（AUM）达 1227 亿美元，同比增长 9%。开发服务是指公司对商业、住宅项目进行 直接投资，目前公司有 13

53、0 亿美元项目在开发中。2020 年房地产投资业务 收入体量达 8.32 亿美元，同比增长 26%；其中投资管理、开发服务分别占 比 57%、43%；调整后 EBITDA 利润率 28%，是三项业务中利润率最高的 业务。图36：公司 2020 年房地产投资收入稳步增长（亿美元） 图37：公司房地产投资的调整后 EBITDA 利润率 28%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002017201820192020Investment managementDevelopment services50%45%40%35%30%25%20%15%10%45%48%

54、26%28%2017201820192020Adjusted EBITDA on fee revenue margin数据来源：CBRE 公司公告、研究所数据来源：CBRE 公司公告、研究所、 成长启发：并购中成长，向管理要红利、 并购中成长，产业链持续拓张纵观世邦魏理仕百年成长史，对上下游资源的整合主要均是通过收并购方式展开。公司布局逐渐从最初的旧金山拓展至洛杉矶、加利福利亚州，进而拓展至美国所有区域，目前已经形成全球化布局。1906-1967 年，公司持续围绕加利福利亚州开展物业租赁和销售业务，业务主要集中在旧金山、洛杉矶这两座城市；这一阶段公司业务线也逐渐从物业租赁和销售拓展至房屋按揭业

55、务等方面。1968 年公司第一次 IPO 上市，募集 1257 万美元资金，开始走出加州，持续布局全国，公司在 1968-1980 年进行 12 次收并购，借助并购，公司顺利进入美国东部、西北部、东南部等区域，业务线条持续丰富。1981 年公司被美国零售公司西尔斯公司收购，国内收并购业务停滞；直到 1996年，公司从西尔斯公司再次独立出来，实现第二次 IPO 募资，开始进行全球化布局。尽管 21 世纪后再次经历私有化、第三次 IPO 募资，过程一波三折，但公司通过收并购持续完善区域布局，丰富自身产业链的方向始终未有改变。年份事件标的业务表4：公司持续在收并购中成长收购 Henry Broder

56、ick Olson 和Thorsen Realtors Routh Robbins，收入突破 1 亿美元，业务拓展至马里兰州、19961969物业销售弗吉尼亚州和华盛顿特区1977收购 Hardin Stockton 和 Find-A-Home Service，业务拓展至堪萨斯城和伊利诺亚洲物业销售、搬迁1979收购 Barton & Ludwing Spring Co.,Previews,Inc Jenson,Woodward & Lozier,Inc,向区域市场全业务方向发展经纪、按揭1980收购 Wachbrit Insurance Agency Sutton & Towne,Inc,收

57、入超过 3 亿美元保险代理、租赁1989从西尔斯手中收购了公司的业务，成立 CB Commerical-1995收购 Westmark Realty Advisors，拓展投资管理能力投资管理收购 LJ Melody&Co.成为美国商业抵押贷款的主要发起者和服务商，Insignia 正式收购 Edward S.Gordon，制定商业房地产策略银行抵押1998房地产服务地区开展业务收购英国的 Hillier Parker2003收购 Insignia Financial Group。成为业界领先的服务提供商，重组 CB Richard Ellis 全球品牌物业销售2005收购 Dalgleish

58、&Co Limited 和Holley Blake Polacheck，拓展零售物业服务与工业物业服务板块物业销售2006收购 Trammel Crow Company，收购 Ikoma 的多数股权房地产服务收购 Corporate Property Cederholm Eurisko Consulting SRL Paul Gee&Co. Ltd, GSD,强化在罗马尼亚、苏格2008房地产服务兰和英国中北部的区域渗透2011出资 9.4 亿美元收购 ING 在欧洲和亚洲的房地产投资管理业务及上市证券业务投资管理2013收购英国和爱尔兰建筑技术工程服务的领先提供商 Norland Manag

59、ed Services Ltd租户外包1997收购 Koll Real Estate Services 房地产服务，成为物业和设施管理的领导者设施管理收购 Richard Ellis 在英国以外的业务，更名为 CB Richard Eirlls；收购英国的 Hillier Parker,在 29 个国家、2015出资 14 亿美元从江森自控收购了 Global Workplace Solutions，总收入首次超过 100 亿美元收购 Johnson Controls 公司的全球工作场所解决方案业务。收购英国住宅地产开发商 Telford Homes，拓展2019在英国的中端长租公寓业务资料来源：CBRE 公司公告、CBRE 公司官网、研究所全球工作场所解决方案长租业务从目前公司业务布局看，2020 年公司营收收入中按美元入账的占比 5