新能源车中游2020回顾多维共振龙头崛起

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 中下游：全球需求崛起，双寡头格局形成 4 HYPERLINK l _TOC_250009 全球需求复苏，节奏前低后高 4 HYPERLINK l _TOC_250008 全球双寡头格局基本形成，二三线格局逐步清晰 5 HYPERLINK l _TOC_250007 国内市场复苏，2C 需求崛起 6 HYPERLINK l _TOC_250006 技术路径“上顶下沉”，高镍/LFP 各司其职 8 HYPERLINK l _TOC_250005 四大材料：价格底部反转，格局整体稳定 10 HYPERLINK l _

2、TOC_250004 整体：龙头份额稳定，降本重心由材料价格转向结构优化与技术升级 10 HYPERLINK l _TOC_250003 正极：价格底部强势反转，下半年排产全线火爆 12 HYPERLINK l _TOC_250002 负极：价格稳中有降，龙头份额稳定 18 HYPERLINK l _TOC_250001 电解液：价格全年企稳，格局相对稳定 20 HYPERLINK l _TOC_250000 隔膜：价格全年稳中有降，排产持续火爆 22图表图表 1: 全球动力电池装机量趋势 4图表 2: 欧洲 2020 年增长最快（新能源乘用车增速） 4图表 3: 海外锂电企业 2020 年增

3、长更快 5图表 4: 全球形成头部双寡头格局 5图表 5: 国内车企开始逐步分散供应链，但龙头地位整体稳固 5图表 6: 主要国际车企部分锂电供应商布局 6图表 7: 中国动力电池装机量季度趋势 6图表 8: 2020 年中国动力电池装机构成 6图表 9: 合资/外资产量及占比趋势 6图表 10: 新能源车上牌量同比增速 7图表 11: 新能源车分用途上牌量占比 7图表 12: 2020 年中国动力电池装机情况 7图表 13: 乘用车不同车级下供应商装机结构 7图表 14: 2020 年纯电乘用车动力电池装机市场份额情况 8图表 15: 客车及专用车装机份额构成演变趋势 8图表 16: 202

4、0 年商用车动力电池装机市场份额情况 8图表 17: 动力电池价格趋势 9图表 18: A+级乘用车以三元为主，但铁锂占比已开始提升 9图表 19: A00 级纯电乘用车铁锂占比 2H20 开始提升 9图表 20: 宁德时代 NCM811 装机占比维持稳定 9图表 21: 纯电乘用车装机能量密度结构（Wh/kg） 9图表 22: 2020 四大材料市占率概览 10图表 23: 2020 年锂电产业链各环节企业数量对比 10图表 24: “上游四大材料电池”的“价格成本”传导概览 11图表 25: 上游原材料价格环比 11图表 26: 原材料成本环比变化对 NCM523 正极成本影响 11图表

5、27: 四大材料与三元电池价格环比及预期 12图表 28: 四大材料成本环比变化对电池成本影响 12图表 29: 目前铁锂电芯价格相比三元低约 20%（截至 4Q20） 12图表 30: 我们测算目前 LFP 电池组成本相比 NCM523 电池组成本低约 22% 12图表 31: NCM523 与对应原材料价格走势 13图表 32: 铁锂正极价格走势 13图表 33: 钴价格走势 13图表 34: 钴金属及硫酸钴价格走势 13图表 35: 碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势 14图表 36: 电池级硫酸镍价格走势 14图表 37：2020 年以来锂盐价格走势 14图表 38：2020 年以来硫酸镍价

6、格 14图表 39: NCM523 原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算） 15图表 40: 正极材料月度产量及同比 15图表 41: 2020-2025e 三元材料型号变化 16图表 42: 核心企业高镍 2020 年现有产能及其扩产计划 16图表 43: 2020 年三元材料市场份额与给国内高镍企业份额 16图表 44: 2020 年铁锂格局继续优化，龙头优势愈发突出 17图表 45: 铁锂 CR3 整体持续攀升 17图表 46: 铁锂扩产计划 17图表 47: 2020 年前驱体产量、均价、产能分布 17图表 48: 2020 年三元正极产量、均价、产能分布 17图表 49：

7、负极与对应原材料价格走势 18图表 50: 负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算） 18图表 51: 负极材料月度产量及同比 19图表 52: 负极企业产能及扩产计划（截至 2020 年底） 19图表 53: 2020 负极企业产量、均价、产能分布 19图表 54：电解液与对应原材料价格走势 20图表 55：主要溶剂价格走势 20图表 56：原材料对成本贡献测算及价格变化 20图表 57：电解液月度产量及同比 21图表 58：2020 年六氟磷酸锂企业产量、均价、产能分布 21图表 59：2020 年电解液企业产量、均价、产能分布 21图表 60：隔膜价格走势 22

8、图表 61：干法隔膜产量及同比 22图表 62：湿法隔膜产量及同比 22图表 63：2020 年湿法隔膜企业产量、均价、产能分布 23图表 64：2020 年干法隔膜企业产量、均价、产能分布 23图表 65: 可比公司估值表 23中下游：全球需求崛起，双寡头格局形成全球需求复苏，节奏前低后高我们测算 2020 年全球动力电池装机量达 137GWh，同比增长 17%，地域欧洲全球平均中国美国，节奏前低后高。新能源乘用车销量：增速欧洲全球平均中国美国。中国/欧洲/美国新能源乘用车 2020 年销量分别同比增长 13%/135%/1%，全球销量平均增长 43%。其中欧洲市场补 贴红利与新车型红利持续

9、释放，1-4Q20 增速分别高达 88%/147%/290%/381%；中国 市场受益于 2C 需求崛起，具备产品吸引力的造车新势力（蔚来、小鹏、特斯拉等）及高性价比（如宏光 MINI EV）车型销量亮眼，1-4Q20 增速分别-62%/-23%/+31%/+69%；美国市场受益于爆款 Model Y 产能释放及销量增长，市场销量逐步重回正增长。动力电池装机：中国及海外分别同增 3%/33%。2020 年中国动力电池装机量 64GWh，同比增长 3%，海外动力电池装机量 73GWh，同比增长 33%。图表 1: 全球动力电池装机量趋势资料来源：GGII，Marklines，；注：海外装机量根据

10、 Marklines 统计的海外汽车销量测算图表 2: 欧洲 2020 年增长最快（新能源乘用车增速）资料来源：GGII，EV-Sales，中汽协，；注：挪威增速较低主要原因为其新能源车渗透率已较高（50%），基数较大。全球双寡头格局基本形成，二三线格局逐步清晰宁德时代、LG 稳居全球双寡头，CR2 达 58%。2020 年宁德时代/LG 化学/松下/比亚迪/三星 SDI 全球装机分别达 34/31/25/10/8GWh，分别同比变化+3%/+158%/-11%/-9%/+100%，分别占比 25%/23%/18%/7%/6%，CR2 高达 58%、CR5 高达 79%。我们认为其中 LG 受

11、益于低基数与需求全面爆发、装机量大幅增长；宁德时代受国内疫情之下电动车销量影响，全年前低后高，目前恢复迅速。图表 3: 海外锂电企业 2020 年增长更快图表 4: 全球形成头部双寡头格局 资料来源：GGII，Marklines，；注：海外装机量根据 Marklines统计的海外汽车销量测算资料来源：GGII，Marklines，；注：海外装机量根据 Marklines统计的海外汽车销量测算车企与电池厂合纵连横，龙头壁垒深化，二三线格局逐步清晰。我们认为在全球需求确定性崛起之际，车企及电池厂商彼此加速渗透，如电池企业角度，宁德时代与本田合作、供应特斯拉 Model3 铁锂版本、供应日产 Ari

12、ya，特斯拉有意参股 LG Chem 拟分拆的电池事业部，以及车企角度，大众参股国轩及引入万向 A123、宝马参与 Northvolt 融资同时亿纬锂能获得宝马的定点信、戴姆勒参股孚能等，在此趋势之下，电池厂商的技术与成本硬实力是竞争的核心，而电池作为技术、资本密集的行业，壁垒逐步深化，格局有望强者恒强。而对二三线企业而言，我们认为随着一线车企的关键车型推出以及对应锂电厂商的策略明晰，未来 2 年将是布局与卡位的关键时期，格局有望逐步清晰。2020年供应配套关系比亚迪北汽江淮汽车特斯拉吉利汽车广汽乘用上汽上汽通用威马汽车华晨宝马海马汽车理想汽车江南汽车小鹏汽车一汽江铃汽车其它宁德时代0%74%

13、57%15%78%47%78%34%22%54%46%48%72%71%49%81%0%73%53%7%40%比亚迪100%0%0%0%0%0%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%国轩高科0%8%28%0%0%0%0%19%3%0%0%17%0%0%0%0%2%0%0%0%3%松下/LG化学（Model3标准续航版10月前供应商）0%0%0%51%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2%中航锂电0%0%0%0%1%38%0%0%31%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%5%0%孚能科技0%17%0%0%0%6%0%0%1%0%17%0%0

14、%0%0%0%0%0%28%24%0%LG化学0%0%0%33%0%0%0%0%0%0%0%5%0%0%0%0%0%0%0%0%7%比克0%0%3%0%1%0%0%0%0%2%0%0%0%0%26%0%63%0%0%23%6%力神0%0%11%0%0%0%0%0%11%4%0%7%2%0%1%0%7%0%0%1%6%捷威0%0%0%0%0%0%0%21%4%0%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%3%其它0%0%0%0%20%9%22%27%28%40%36%23%26%29%24%19%28%27%19%41%33%图表 5: 国内车企开始逐步分散供应链，但龙头地位整体稳固奇瑞汽车 长安

15、汽车 东风汽车 长城汽车资料来源：GGII，EV-Sales，中汽协，；注：挪威增速较低主要原因为其新能源车渗透率已较高（50%），基数较大图表 6: 主要国际车企部分锂电供应商布局供应商大众LG ChemCATLSKINorthvolt国轩高科万向A123奔驰LG ChemSKICATLNorthvolt亿纬锂能孚能科技宝马CATL三星SDINorthvolt亿纬锂能特斯拉松下LG ChemCATL本田松下CATL力神丰田松下CATL日产AESCCATL资料来源：公司公告，第一电动，国内市场复苏，2C 需求崛起国内装机扫描：合资/外资/造车新势力表现优秀，乘用车 2C 需求崛起。分车型：20

16、20 年乘用车、客车、专用车装机量占比分别为 75%/19%/6%，装机量分别同比变化+14%/-19%/-26%。图表 7: 中国动力电池装机量季度趋势图表 8: 2020 年中国动力电池装机构成 资料来源：GGII，资料来源：GGII，分供给：合资/外资/新势力成为 2020 年来中国乘用车市场的重要驱动因素，为市场带来优质供应，拉动高端消费需求率先回暖。图表 9: 合资/外资产量及占比趋势资料来源：公司公告，第一电动，分应用：私人购车需求持续景气、2H20 以来平均增速接近 200%；而营运类用车 1H20期间下降 72%，2H20 明显回暖、平均增长 68%。图表 10: 新能源车上牌

17、量同比增速图表 11: 新能源车分用途上牌量占比 资料来源：乘联会，资料来源：GGII，国内格局扫描：宁德时代竞争力全面第一，比亚迪紧随其后，马太效应明显。2020 年，宁德时代/比亚迪收获国内锂电总装机份额的 47%/15%，其中三元份额分别 41%/13%，铁锂份额分别 59%/18%；二者分别在 A00+A0 级纯电乘用车装机份额 31%/8%，在 A+级乘用车装机份额 39%/17%，在客车装机 73%/13%，在专用车装机 55%/5%。可见宁德时代竞争力全面第一，比亚迪长于铁锂、A+级乘用车、及客车应用市场。除此之外，国内特斯拉销量拉动松下/LG 装机，中航锂电/国轩高科/力神/时

18、代上汽/亿纬锂能份额分别 5%/5%/2%/2%/2%。图表 12: 2020 年中国动力电池装机情况资料来源：GGII，图表 13: 乘用车不同车级下供应商装机结构资料来源：GGII，图表 14: 2020 年纯电乘用车动力电池装机市场份额情况资料来源：GGII，图表 15: 客车及专用车装机份额构成演变趋势资料来源：GGII，图表 16: 2020 年商用车动力电池装机市场份额情况资料来源：GGII，技术路径“上顶下沉”，高镍/LFP 各司其职2020 年期间三元/铁锂 PACK 市场均价分别下降 17%/12%，其中 4Q20 分别下降 4%/5%，降本降价趋势持续。图表 17: 动力电

19、池价格趋势资料来源：GGII，CIAPS，我们认为未来技术路径向上持续突破高镍、超高镍，向下实现 LFP+CTP 高性价比。LFP：目前市场平均铁锂 PACK 价格已约达 640 元/kWh，较三元低近 20%，已基本达到三元 2025 年价格目标，具备较高的性价比，我们认为其渗透率有望在 450km 以下车型加速提升。图表 18: A+级乘用车以三元为主，但铁锂占比已开始提升图表 19: A00 级纯电乘用车铁锂占比 2H20 开始提升 资料来源：GGII，资料来源：GGII，高镍：我们同时认为，动力电池技术发展的高端化、高镍化趋势不变，随着未来智能驾驶、以及高端需求崛起，高镍、超高镍应用趋

20、势不变，技术高端化仍为未来主要看点。图表 20: 宁德时代 NCM811 装机占比维持稳定图表 21: 纯电乘用车装机能量密度结构（Wh/kg） 资料来源：GGII，资料来源：GGII，四大材料：价格底部反转，格局整体稳定整体：龙头份额稳定，降本重心由材料价格转向结构优化与技术升级2020 年龙头份额整体稳定，正极仍有集中度提升空间。2020 三元正极/铁锂、负极、湿法隔膜、电解液、前驱体四大环节 CR5 分别 52%/75%、77%、82%、78%、68%，分别相比 2019 年变化-4ppt/+3ppt、+1ppt、+8ppt、-6ppt、+3ppt。据 GGII 统计，2020 年动力电

21、池、正极材料、电解液、负极、隔膜等环节企业数量分别约 45、220、52、48、34 家，向前看，正极材料环节仍有较大份额集中空间，其余环节格局相对稳定。图表 22: 2020 四大材料市占率概览宁波容百正极天津巴莫长远锂科磷酸铁锂德方纳米前驱体1% 0% 0%当升科技1% 0% 0%0% 0%贝特瑞2%1%1%1%2%2%2%3%5%6%0% 0% 0%0%14%11%湖南杉杉新乡天力深圳振华厦门钨业湖南瑞翔优美科 江门科恒贝特瑞无锡凯力克山东乾运 中信国安 湖南桑顿 友邦科思茂4%0%5%7%7%20%15%合肥国轩3%2% 2% 1% 0%3%24%4%4%19%6%湖南裕能湖北万润重庆

22、特瑞比亚迪 4北大先行安达科技4%斯特兰 5格林美中伟科技湖南邦普优美科 华友钴业河南科隆广东佳纳金驰科技芳源环保金川集团7%7%8%8%10%9%河南科隆青岛乾运江特锂电广钢新能源新乡锦润 深圳天骄 常州博杰 山东齐星12%14%15%新乡锦润烟台卓能深圳天骄常州博杰江西升华9%11%厦门钨业宁波金和诸暨帕瓦美都海创赣锋锂业眉山顺应1% 0%2%2%1%1%0%0%2%2%21%6%14%负极贝特瑞 江西紫宸上海杉杉东莞凯金星城石墨翔丰华石家庄尚太碳业电解液1%1% 0%2%2% 2%1%3%3%4%29%8%18%广州天赐新宙邦 国泰华荣东莞杉杉比亚迪 法恩莱特湿法隔膜上海恩捷湖南中锂苏州

23、捷力河北金力星源材质6%7%17%17%江西正拓 深圳瑞富特洛阳月星 深圳斯诺 天津锦美 荣炭电子 内蒙古欣源摩根海容 中平瀚博 其他48%15%赛纬电子金光高科昆仑化学金牛电源洛阳大生湖北诺邦海容电源河南华瑞北京化学试剂所其他9%10%14%39%中材锂膜纽米科技辽源鸿图沧州明珠金辉高科中科科技天津东皋河南义腾2% 0%2% 2%2%0%3%7%10%资料来源：CIAPS，中国金属网，图表 23: 2020 年锂电产业链各环节企业数量对比(家）隔膜负极电解液正极材料动力电池050100150200250资料来源：GGII，（注：截至 2020 年 12 月）原材料价格触底反弹，动力电池降本进

24、入结构降本第二阶段。价格的变化是成本、政策、供需博弈的结果。价格变化是政策、供需等多方面因素博弈的结果。分季度来看，1Q18 成本上涨、价格大幅下滑，主要是来自补贴退坡等方面的压力；2Q18-1Q19 成本下滑、价格下滑，则主要是受到原材料的影响； 2Q19-4Q19 产业链价格下滑，主要是受原材料波动和需求不及预期带来的压力传导； 1Q-2Q20 期间产业链价格下行主要受疫情影响导致需求疲软，3Q-4Q20 产业链在疫情见顶后逐渐回暖。2020 全年1-4Q 四大材料合计分别带来电池成本环比变化-2.6%、-2.8%、+1.4%、+0.5%，电池价格分别环比变化-12.9%、-2.7%、-4

25、.3%、-3.9%，产业链利润承压。其中 1Q 四大材料的成本下滑主要来自碳酸锂、硫酸镍价格大幅下滑带来的正极价格下滑；2Q硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍同步下滑导致正极价格大幅下滑；3Q 硫酸钴、硫酸镍价格上调，进而正极价格上挺，同时电池环节 3Q 期间有所下滑，进而产业链利润空间有所压缩；4Q 期间材料端正极、电解液受原料涨价影响小幅上升，负极价格下挫，整体对电池成本影响较小，但电池环节价格持续下滑，盈利空间进一步压缩。图表 24: “上游四大材料电池”的“价格成本”传导概览1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20碳酸锂-2%1%-15%-15%-12%-11%-8%10%

26、硫酸钴-21%-24%-4%10%3%-11%14%5%硫酸镍1%3%6%14%-9%-10%3%4%硫酸锰-2%1%-15%-15%-12%-11%-8%10%碳酸锂贡献0%0%-4%-3%-2%-2%-1%1%硫酸钴贡献-7%-7%-1%2%1%-3%4%1%硫酸镍贡献0%1%2%5%-4%-4%1%1%硫酸锰贡献0%0%0%0%0%0%0%0%上游合计贡献-7%-5%-3%3%-5%-9%4%4%正极价格（不含税） -11%-6%-2%-5%-7%-8%6%2%正极贡献 -3%-1%-1%-2%-2.0%-2.3%1.8%0.5%负极贡献 0%0%0%0%-0.3%-0.3%-0.3%-

27、0.2%电解液贡献 0%0%0%0%-0.1%-0.2%0.1%0.2%隔膜贡献-1%0%0%0%-0.2%0.0%-0.2%0.0%四大材料合计贡献-4%-1%-1%-2%-2.6%-2.8%1.4%0.5%电池价格（不含税）-4%-3%-7%-2%-12.9%-2.7%-4.3%-3.9%注：其中价格数据表示季度环比，贡献表示上游价格变化对中游带来的成本变化，粉色代表正向变化/贡献，绿色代表负向变化/贡献，深浅代表程度资料来源：CIAPS，中国金属网，图表 25: 上游原材料价格环比图表 26: 原材料成本环比变化对 NCM523 正极成本影响 20%15%10%5%0%-5%-10%-1

28、5%-20%-25%-30%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20 碳酸锂 硫酸钴 硫酸镍 硫酸锰8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20碳酸锂 硫酸钴 硫酸镍硫酸锰加工费四大材料与加工费合计贡献正极价格 资料来源：CIAPS，中国金属网，资料来源：CIAPS，中国金属网，图表 27: 四大材料与三元电池价格环比及预期图表 28: 四大材料成本环比变化对电池成本影响 8%4%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20

29、4Q202%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20 三元 负极 电解液 涂布隔膜 三元正极 负极 电解液 隔膜合计 电池价格资料来源：CIAPS，中国金属网，资料来源：CIAPS，中国金属网，在此趋势之下，2020 年 CTP/刀片电池需求崛起，带来进一步降本空间。根据我们对宁德时代成本的测算，材料价格导致的正极成本下降与更简单的热管理、BMS 导致的 PACK 环节成本的下降使得宁德时代当前三元成本较铁锂低约 22%。图表 29: 目前铁锂电芯价格相比三元低约 20%（截至 4Q20）图表 30: 我们测算目前 L

30、FP 电池组成本相比 NCM523 电池组成本低约 22% (万元/吨)-22%(元/kWh)LFP2.502.001.50NCM5231.000.500.001Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q200100200300400500600700800900LFP动力电池NCM动力电池正极 负极 电解液 隔膜 铜箔 铝箔 结构件 其它材料 折旧 人工 Pack 资料来源：CIAPS，资料来源：GGII，CIAPS，

31、（注：材料价格数字截至 2021/1/11）正极：价格底部强势反转，下半年排产全线火爆价格传导：上游材料价格触底反弹，三元、铁锂价格分别 2H20、4Q20 反转正极环节而言，2H20 三元价格反转，4Q20 铁锂价格反转三元：2020 年期间，三元价格小幅上涨 2.9%至 12.5 万元/吨。具体来看，2020 年以来价格共经历三轮行情。1）1-4 月期间，三元价格冲高回落：受疫情影响物流受阻，原材料供应偏紧导致价格小幅上挺，三元价格从 1 月的 12.0 万元/吨升至 3 月的 12.5万元/吨的高点，但终端需求低迷，在 4 月价格再次回落至 11.3 万元/吨；2）5-6 月期间，三元价

32、格持续低迷：5、6 月期间，三元价格维持在 11.5 万元/吨的低位；3） 7-12 月，疫情见顶，需求带动下，价格回暖。随着国内疫情见顶，企业陆续复工复产，正极材料需求逐步复苏。其中 2020 年 6 月三元材料同比增长 23%，结束 2020年以来连续 5 月同比下滑的颓势，同时 7 月产量同比增长 41%。与此同时三元价格也在 7-11 月期间恢复至 12.0-12.1 万元/吨的高位水平。同时三元材料产量 12 月同比增长 105%，而正极价格也升至 12.5 万元/吨的年内高点。铁锂：2020 年期间，磷酸铁锂价格下滑 13.4%至 3.6 万元/吨。具体来看，铁锂价格 2020 年

33、以来主要经历两轮行情。1）1-10 月期间，铁锂价格持续下滑：上半年受疫情影响铁锂企业开工不足，厂商以积极出货为主，铁锂价格从年初的 4.1 万元/吨下滑 6.8%至 3.6 万元/吨。而 6 月三元材料产量虽同比增长 194%，行业整体供过于求且价格战激烈，价格继续下挫至 10 月的的 3.2 万元/吨。2）11-12 月，价格触底反弹：11 月、12 月铁锂产量分别同比增长 232%、641%。而价格也同步有所上升，11月、12 月价格分别为 3.4 万元/吨和 3.6 万元/吨。向前看，我们认为铁锂行业底部已过，且格局清晰，成交价格当前贴近成本线，利润微薄，未来铁锂售价仍有一定上涨空间。

34、图表 31: NCM523 与对应原材料价格走势图表 32: 铁锂正极价格走势 (万元/吨)(万元/吨)18101691481276105846342212019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122018022018042018062018082018102018122019022019042019062019082019102019122020022

35、0200420200620200820201020201200碳酸锂硫酸镍硫酸锰硫酸钴NCM523LFP 资料来源：CIAPS，资料来源：CIAPS，原材料而言，2020 年钴价震荡上行，锂价 4Q20、镍价 2H20 强势反转。钴：2020 年硫酸钴价格全年呈“M”型上升态势，全年上涨 14.3%至 5.4 万元/吨。 2020 年以来钴价波动较大，价格呈现“M”形走势。全年来看钴价在 2 月和 8 月出现两次高点，其中 2 月主要是春节扰动与疫情影响下硫酸钴供应商开工率处于低位，供给偏紧导致的价格上涨，2 月硫酸钴均价上挺至 5.2 万元/吨，但下游需求清淡价格难以维系；8 月随着疫情见顶

36、下游需求快速恢复，出于对后市原材料短缺的担忧，供应商集体提价，8 月硫酸钴价格升至 5.4 万元/吨，随后供应短缺的影响有所缓和价格也随之小幅下滑。2020 年碳酸钴价格上涨 7.6%至 12.6 万元/吨，四氧化三钴上涨 14.0%至 20.6 万元/吨。12 月以来，我们看到钴价已经有所企稳，我们预计后期钴价继续上升空间不大，有望维持目前水平。图表 33: 钴价格走势图表 34: 钴金属及硫酸钴价格走势 408（万元/吨）3563042522001510(25(40(6(万元/吨)(美元/磅)18251614201210158106)452)201901201902201903201904

37、20190520190620190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200720200820200920201020201120201200)国内外价差（次轴）金属钴99.8%min-中国交到碳酸钴46%min钴:MB钴(高级) 次轴 巴尔的摩-钴99.8%min硫酸钴20.5%min（次轴）资料来源：中国金属网，资料来源：中国金属网，锂：年初、3Q20、年末价格分别 4.77、3.89、4.65 万元/吨，4Q20 价格强势反转。具体来看碳酸锂上半年整体成交清淡，价格有所下滑，最低跌至 8

38、 月的 3.87 万元/吨，随后在下游需求带动下逐月攀升至 12 月的 4.65 万元/吨；单水氢氧化锂价格全年持续下滑，从年初的 4.65 万元/吨下降 13.5%至 12 月的 4.02 万元/吨。进入 2021年下游主流磷酸铁锂厂商订单饱满，叠加部分碳酸锂供应商进入检修期，供给偏紧，价格延续 3Q20 的上行态势，截至 2021 年 2 月 4 日，碳酸锂已升至 7.1 万元/吨，为2019 年 7 月以来的最高值。而受碳酸锂以及锂辉石价格上涨的影响，氢氧化锂价格也持续攀升，截至 2021 年 2 月 4 日价格已升至 5.35 万元/吨，为 2020 年以来的最高值。镍：全年电池级硫酸

39、镍价格呈现 U 型走势，1H20 末、2020 年末价格分别为 2.80 万元/吨和 3.15 万元/吨，较年初分别变化-12.4%和-1.4%，2H20 以来底部反转。上半年前驱体厂商订单不足，需求不振，厂商纷纷降价促销，硫酸镍价格从年初的 3.20万元/吨下滑 12.4%至 6 月的 2.80 万元/吨；而下半年需求恢复下，硫酸镍价格也上涨 12.5%至 3.15 万元/吨。进入 2021 年，硫酸镍价格稳中有升，截至 2021 年 2 月 4日硫酸镍价格为 3.5 万元/吨。图表 35: 碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势图表 36: 电池级硫酸镍价格走势 (万元/吨)(万元/吨)104.09

40、3.583.0762.552.041.531.0210.52019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092

41、0201020201120201200.0单水氢氧化锂56.5%min中国交到碳酸锂99.5%中国交到电池级硫酸镍价格 资料来源：中国金属网，资料来源：中国金属网，图表 37：2020 年以来锂盐价格走势图表 38：2020 年以来硫酸镍价格 7.5(万元/吨)7.06.56.05.55.04.54.03.5(万元/吨)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0碳酸锂氢氧化锂硫酸镍价格资料来源：中国金属网，资料来源：中国金属网，价格-成本传导测算：原材料价格波动与正极价格波动趋同，企业盈利基本企稳。我们以 NCM523 为样本，假设加工费 1.5 万元/吨，测算原材料变化对正极成本

42、变化的贡献度。总体来看，2020 原材料价格波动因素导致 NCM523 成本上涨 2.6%。而实际 NCM523 价格上涨 2.9%，盈利空间基本企稳。2020 年硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍价格分别较年初变化-+14.3%/-2.4%/-1.4%。图表 39: NCM523 原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%碳酸锂硫酸钴硫酸镍硫酸锰四大材料与加工费合计贡献正极价格资料来源：CIAPS，供需分析：需求三元稳增、铁锂翻倍，格局稳定从产量上来看，2020 正极总产量 33.2 万吨，同比增长 43.7%。全年来讲，2020 上半

43、年受疫情影响终端车企需求大幅萎缩，向上传导至上游正极企业开工率也持续下滑，1H20 期间正极企业总产量仅为 11.0 万吨，同比下滑 7.3%；而随着疫情见顶，需求陆续回暖，5月正极总产量结束了连续 11 月的同比下滑趋势，同时自 6 月开始正极总产量同比增速均在 60%以上，2H20 期间正极企业总产量达到 22.1 万吨，同比上升 98.1%。图表 40: 正极材料月度产量及同比(吨)25,000700%20,00015,00010,000600%500%400%300%200%5,000100%0%201901201902201903201904201905201906201907201

44、9082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020120-100%三元铁锂三元同比铁锂同比资料来源：CIAPS，从结构来看，短期正极技术路径博弈，长期需求分层：铁锂+高镍趋势确定。2020 年期间三元总产量为 18.8 万吨，同比增长 14.9%，占比 57%较 2019 年下滑 14ppt；2020 年期间铁锂总产量 14.3 万吨，同比增长 114%，占比 43%较 2019 年上升 14ppt。我们认为电化学行业是在配方试错中平稳发展的行业，需长

45、期的经验与技术积累，因此底层逻辑决定行业长期趋势不会出现较大变化。而成本和能量密度仍为行业主要矛盾，但在不同阶段的表现形式有所差异。当前铁锂依靠低成本优势以及 CTP 技术提升能量密度后在中低端续航的乘用车领域占据相对优势，但我们认为高镍对于能量密度的进一步提升能够减少材料用量以及自身降本的推进，有望在中长期在电池系统级成本上接近低于铁锂。三元：全年来看，三元产量同比先跌后涨，高镍有望成为未来三元的主旋律。上半年 1-5 月以来，三元产量持续同比下滑，而 6 月市场回暖，产量同比增长 23%，结束连续 8 个月同比下滑的态势，而 7-12 月同比增速升至在 40%-105%之间。而从结构上来看

46、，根据鑫椤资讯的数据，2020 年三元材料中 3 系/5 系/6 系/高镍三元分别占比 3%/53%/20%/23%。且根据鑫椤资讯的数据，到 2025 年国内三元材料中高镍占比有望达到 64%。图表 41: 2020-2025e 三元材料型号变化图表 42: 核心企业高镍 2020 年现有产能及其扩产计划 65%62%6%11%10%7%14%21%133%2%36%38%35%50%40%30%6%22%26%64%31%58%4%53%20%23%19%13%高镍产能规划现有高镍产能（万吨） 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020 20

47、21E 2022E 2023E 2024E 2025E宁波容百 4当升科技 3.2天津巴莫 2.75贵州振华 2.4湖南杉杉公司计划2021年内扩充至12万吨高镍产能，且2022-25的高镍产能建设目标分别为16/24.5/27.5/32万吨公司产能规划主要分布在海门（原有0.4万吨+江苏三期0.8万吨）和常州（远期规划产能10万吨，其中一期2万吨仍在爬产能）公司计划建设三期高镍产能5万吨，江门科恒0.6公司英德基地仍然在建5000吨。其中2021年8月落实第一阶段2.5万吨届时形成5.25万吨。贝特瑞1.8公司年产1.5万吨高镍三元的江苏项目计划2021年投产公司计划于2021年完成沙文二期

48、（1.2万吨）和义龙二期项目（2万吨）主要针对中高镍低钴、高镍低钴三元正极公司长沙高新区计划2020年新增5000吨高镍产能公司IPO募投项目一、二期分别新增1万吨分别于2020年和2021年投产，厦钨新能三期新增2万吨产能计划于2022年投产，主要新增高镍产能3系 5系 6系 高镍 资料来源：鑫罗资讯，资料来源：公司公告，铁锂：铁锂行业底部反转，未来空间广阔。 2020 年补贴大幅退坡下，车企重新考虑本利平衡，且 CTP 技术极大地弥补了铁锂电池能量密度的短板，进而比亚迪汉、 model3、五菱宏光 MINI 等多款搭载铁锂电池的爆款车型陆续问世。在下游的强劲拉动下，3 月铁锂产量便同比增长

49、 51%，是疫情下所有锂电材料中率先实现同比增长的，且进入 2H20 以后，产量持续暴涨 7-12 月 同 比 增 速 分 别 为+197%/+189%/+128%/+79%/+232%/+641%，年产量占正极产量比重从 2019 年的 29%上升至 43%。此外我们认为，考虑到铁锂电池在储能、电动轮船方面的应用前景，以及 2021-22 年海外专利陆续到期的影响，铁锂有望再度大放异彩。从格局上来看，前驱体、铁锂格局相对稳定，三元集中度仍有待提升，整体龙头以量补价，尾部加速出清。前驱体环节 CR3 约 53%，格局相对稳定。2020 年格林美、中伟科技、湖南邦普前驱体市占率分别 23.8%、

50、18.7%、10.8%，集中度较高、格局稳定。三元正极 CR5 约 52%，格局暂未明晰，高镍化下集中度有较大提升空间。在于在中低镍时代下，三元环节仅表现为来料加工，壁垒较低；但在高镍时代下，高镍三元由于强碱、纯氧、高温等更严苛的生产环境，因而对设备、工艺、材料等均提出更高的要求，参与者更少，格局更优。根据 CIAPS 和鑫罗资讯的数据，2020 年三元材料 CR5 为 52%，但 2020 年高镍三元 CR3 已达 90%（容百、巴莫、贝特瑞 2020 年市占率分别为 46%、36%、8%），向前看，我们认为随着高镍渗透率的提升，市场集中度有望快速收缩。图表 43: 2020 年三元材料市场

51、份额与给国内高镍企业份额20%2%4%1%3%2% 2% 1%8%容百科技天津巴莫5系贝特瑞6系3系 NCA46%天力锂能当升科技22%湖南杉杉8系36%贵州振华中信国安53%资料来源：高工锂电，鑫罗资讯，铁锂正极 CR5 约 75%，行业底部已过，龙头以量补价。从整体格局来看，根据 CIAPS的数据，铁锂 CR5 上升 3ppt 至 2020 年的 75%，行业平均产能利用率上升 19ppt 至 2020 年的 66%，且行业龙头德方纳米、贝特瑞1、国轩高科、湖北万润、湖北裕能 2020 年产能利用率分别为 72%/75%/52%/89%/81%，整体高于行业平均水平，考虑到未来行业的主要扩

52、产计划仍集中在少数龙头手中，行业主题依旧是强者恒强。图表 44: 2020 年铁锂格局继续优化，龙头优势愈发突出30,00025,000201920,00015,00010,0005,000-产量 (吨)理论满产：Y=X行业平均：Y=0.47X贝特瑞合肥国轩德方纳米比亚迪安达科技北大先行 重庆特瑞产能 (吨)10,00020,00030,00040,00050,00030,000产量 (吨)25,0002020理论满产：Y=X贝特瑞湖南裕能德方纳米合肥国轩20,000湖北万润15,000行业平均：10,0005,000比亚迪重庆特瑞北大先行Y=0.66X安达科技-10,00020,00030,

53、000产能 (吨)40,00050,000资料来源：CIAPS，图表 45: 铁锂 CR3 整体持续攀升图表 46: 铁锂扩产计划 40,000 曲靖德方15,000吨+曲靖二期10,000吨+曲靖经济开发区40,000吨德方纳米扩产计划（吨/年）产能（吨/年）80%70%贝特瑞28,000常州一期15,000吨+常州二期15,000吨安达科技10,00015,000吨湖北万润30,000冲刺科创板，待上市后扩张湖南裕能30,000四川基地20,000吨山东丰元5,0005,000吨华友圣钒5,00015,000吨融通高科10,000有计划扩产北大先行14,000原计划10,000吨，尚未实施

54、60%50%40%30%20%10%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q200%铁锂CR3占比资料来源：CIAPS，资料来源：CIAPS，图表 47: 2020 年前驱体产量、均价、产能分布图表 48: 2020 年三元正极产量、均价、产能分布 10.09.5均价(万元/吨)宁波容百深圳振华新乡天力长远锂科湖南杉杉 天津巴莫当升科技产量(吨19均价(万元/吨)湖南邦普优美科中伟科技格林美华友钴业产量(吨)9.08

55、.58.07.57.06.56.01,00011,00021,00031,00041,00051,00061,00071,00017151311)905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000 注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，注：气泡大小代表产能大小（吨）资料来源：CIAPS，1 贝特瑞已将铁锂资产出售给龙蟠科技负极：价格稳中有降，龙头份额稳定价格传导：材料及加工费整体下行，负极材料价格下行价格来看，负极价格 2020 年全年持续下跌，针状焦与石墨化价格弱势下行，石油焦价格有所反弹。2020 年整体来看，负极均价从年初的 4.6 万元

56、/吨下降 15.2%至年末的 3.9 万元/吨。高端负极价格约 5.8-7 万元/吨，中端负极价格约 3.5-5 万元/吨，低端负极价格约2.3-3 万元/吨。原材料：石油焦价格大幅上行，针状焦价格全年大幅下挫。2020 年国产油系针状焦（电极焦）价格较年初下滑 34.4%至 0.59 万元/吨，国产油系针状焦（负极焦）价格较年初下滑 42.5%至 0.46 万元/吨；国产石油焦价格较年初上升 85.4%至 0.31 万元/吨。2020 年全年进口油系针状焦价格较年初下滑 51.5%至 0.05 万美元/吨，进口煤系价格较年初下滑 60.0%至 0.08 万美元/吨。加工费：2020 年石墨化

57、加工价格较年初下滑 13.7%至 1.36 万元/吨。根据产品性能不同，当前石墨化价格区间为 1.52.3 万元/吨。据鑫椤资讯及我们统计，目前国内负极企业新增石墨化产能规划约 30 万吨（部分已达产），随着石墨化产能逐步释放，有望进一步拉动价格下行。图表 49：负极与对应原材料价格走势4.54.03.5(万元/吨)3.02.52.01.51.00.50.0针状焦石油焦石墨化负极均价资料来源：CIAPS，贡献测算：原材料成本与负极价格走势趋同，盈利空间基本企稳。我们以中端、石墨化需要外协的负极产品成本为基础，对主要原材料与外协价格变化对负极成本变化的贡献因素进行测算。2020 年针状焦（负极焦

58、）、石油焦、石墨化价格分别相比年初变化-34.4%、+85.4%、-13.7%，三者分别对负极成本贡献为-12.8%、+5.3%、-8.3%，合计贡献成本变化-15.8%。而实际2020 年负极不含税价格较年初下滑15.2%至3.45 万元/吨，盈利空间稳定。图表 50: 负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%针状焦石油焦石墨化合计成本贡献负极价格资料来源：CIAPS，供需分析：市场持续升温，整体产量大幅提振产量上来看，2020 年负极产量达到 37.5 万吨，同比增长 35.0%。具体来看，全年整体负极产量表现出先跌后涨

59、的节奏，上半年企业整体开工率较低，1-5 月正极产量同比增速均为负数；进入下半年市场逐步回暖，6 月负极产量同比增长 10.3%，结束连续 5 月的同比下 滑 态 势 ， 7-12 月 负 极 产 量 同 比 增 速 逐 月 攀 升 ， 同 比 增 速 分 别 为+42%/+63%/+65%/+59%/+99%/112%。图表 51: 负极材料月度产量及同比图表 52: 负极企业产能及扩产计划（截至 2020 年底）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-(吨)120%100%80%60%40%20%0%-20%2

60、01901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012-40%(吨)250,000200,000150,000100,00050,000贝特瑞上海杉杉江西紫宸深圳斯诺星城石墨东莞凯金翔丰华江西正拓天津锦美-负极产量负极同比当前产能 扩产计划 资料来源：CIAPS，资料来源：百川资讯，企业定位存在差异，龙头企业产能利用率高。我们对 2020 年负极产量、均价、产能进行