信仰的坚守与配置的变 局

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 1、 2021Q1 公募内部分化，大量赎回未现，但居民入市热情褪去 4 HYPERLINK l _TOC_250010 、 “老基金”继续坚守，“新基金”望而却步 4 HYPERLINK l _TOC_250009 、 并未出现大量赎回，市场担心的“负向正反馈”并未发生 5 HYPERLINK l _TOC_250008 、 居民入市热情逐步褪去，市场趋于平静 6 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 信仰依旧得到坚守，“新共识”亦在被广泛认同 7 HYPERLINK l _TOC_250006 、 持仓集中度未明显下降，对

2、“核心资产”的信仰依旧坚定 7 HYPERLINK l _TOC_250005 、 “新共识”在汇聚，价值发现正当时 8 HYPERLINK l _TOC_250004 、 “大”基金更偏好“大”市值，“小”基金则更偏好“小”市值 10 HYPERLINK l _TOC_250003 3、 4 月以来，拥挤度下降，市场仍处“负反馈”状态 11 HYPERLINK l _TOC_250002 、 4 月拥挤度下降，风格较为模糊，但“新共识”未形成 11 HYPERLINK l _TOC_250001 、 市场仍将继续维持“负反馈”状态 13 HYPERLINK l _TOC_250000 4、

3、风险提示 13图表目录图 1： 对于 2020 年 11 月之前成立的主动偏股基金，偏股混合型/普通股票型基金的股票仓位整体略有抬升，灵活配置型/平衡混合型基金的股票仓位整体下降 4图 2： 对于 2020 年 11 月以来新成立的主动偏股基金，除平衡混合型外，偏股混合/普通股票/灵活配置型基金的股票仓位明显低于相应的 2020 年 11 月之前成立的基金 4图 3： 分规模来看，对于上述 2020 年 11 月之前成立的主动偏股基金中，规模在 100 亿以上的偏股混合型基金、规模在 50 亿至 100 亿的普通股票型基金以及规模在 50 亿至 100 亿的平衡混合型基金均选择在 2021Q1

4、 加仓 5图 4： 2021Q1 主动偏股基金负债端换手率达到 2015 年以来的高点 5图 5： 对比 2015 年，以股票型+混合型基金口径看，2021 年 2-3 月并未发生明显的赎回情况，反而在进一步被申购，且 3 月申购规模小于 2 月 6图 6： 分月份来看，2021 年 1 月新认购/新成立主动偏股基金规模均达到历史高点，而随着市场逐步调整，主动偏股基金新认购规模明显下滑 6图 7： 从历史上看，基金认购到基金成立的时滞与基金的“赚钱效应”负相关。2021 年 2 月以来，随着市场逐步调整，基金从认购到成立的时滞在逐步变长 6图 8： 2021Q1 主动偏股基金持仓的 CR50

5、以及 CR100 相较 2020Q4 均有所下降，但 2021Q1 持仓的基尼系数相较于2020Q4 略有上升 7图 9： 2021Q1 主动偏股基金前 100 重仓股的 PB 下降，ROE 继续上升 8图 10： 拆分来看，主动偏股基金前 100 重仓股 PB 的下降主要来源于市场的波动 8图 11： 对于 ROE 而言，公募前 100 重仓股 ROE 的提升更多的源于已有持仓的高景气 8图 12： 2021Q1 主动偏股基金对于大盘成长板块的超配比例相较于 2020Q4 在下降，但仍处于高位 9图 13： 2021Q1 主动偏股基金对于大盘价值板块的超配比例相较于 2020Q4 在小幅提升

6、 9图 14： 2021Q1 主动偏股基金选择加仓的行业中，主动偏股基金在银行、石油石化、消费者服务、化工以及煤炭等板块内部的持股集中度(CR5)下降 10图 15： 从市值来看，相较于 2020Q4 而言，2021Q1 规模排名靠前的主动偏股基金偏好重仓更大市值的标的，而规模排名靠后的主动偏股基金则偏好重仓更小市值的标的 10图 16： 提出不同时期市值变动影响后，依然发现，相较于 2020Q4 而言，2021Q1 规模排名靠前的主动偏股基金偏好重仓更大市值的标的，而规模排名靠后的主动偏股基金则偏好重仓更小市值的标的 10图 17： 4 月以来，偏股混合型/普通股票型基金仓位整体下降 11图

7、 18： 4 月以来，偏股混合型/普通股票型基金主要减仓食品饮料、消费者服务、电新、军工、医药、汽车以及家电等板块，主要加仓通信、农林牧渔、传媒、商贸零售、非银、有色、公用事业、建筑、电子以及化工等板块 12图 19： 2021Q1 末，公募流动性风险相较于 2020Q4 明显下降。4 月以来，截至 4 月 21 日，公募基金的流动性风险继续下行 12图 20： 以个人持有为主的股票型 ETF 的申赎情况能较好地反映股票型基金的申购赎回行为 13图 21： 2021 年 4 月以来，以个人持有为主的 ETF 的申赎行为与主动偏股基金表现仍呈现一定负相关 13表 1： 从超低配比例来看，主动偏股

8、基金 2021Q1 主要加仓银行、电子、医药、石油石化、轻工、建材、消费者服务、食品饮料、化工以及农林牧渔等板块，主要减仓电新、交运、家电、计算机、有色以及非银等板块 91、 2021Q1 公募内部分化，大量赎回未现，但居民入市热情褪去、 “老基金”继续坚守，“新基金”望而却步对比 2021Q1 和 2020Q4 主动偏股基金季报来看，对于披露过 2020Q4 季报的主动偏股基金(2020 年 11 月以前成立的老基金)而言，偏股混合型/普通股票型基金的仓位并未明显下降甚至略有抬升，灵活配置型/平衡混合型基金的股票仓位则整体下降，值得一提的是，分市值上来看，规模在 100 亿以上的偏股混合型基

9、金、50 亿至 100 亿的普通股票型基金以及 50 亿至 100 亿的平衡混合型基金是上述老基金中在2021Q1 选择加仓的主要基金；对于 2020 年 11 月以来新成立的主动偏股基金而言，除平衡混合型外，偏股混合/普通股票/灵活配置型基金的股票仓位明显低于相应的 2020 年 11 月之前成立的基金，这意味着 2020 年 11 月以来新成立的基金对于市场较为谨慎，整体上选择保持低仓位，为寻找更好的资产作准备。图1：对于 2020 年 11 月之前成立的主动偏股基金，偏股混合型/普通股票型基金的股票仓位整体略有抬升，灵活配置型/平衡混合型基金的股票仓位整体下降89.89 89.9687.

10、15 87.4166.8764.3457.4054.7295图2：对于 2020 年 11 月以来新成立的主动偏股基金，除平衡混合型外，偏股混合/普通股票/灵活配置型基金的股票仓位明显低于相应的 2020 年 11 月之前成立的基金63.8360.0653.5643.06708660775068405950偏股混合型基金普通股票型基金灵活配置型基金平衡混合型基金股票仓位(%):2020年11月之前成立的主动偏股基金 2020Q4股票仓位(%):2020年11月之前成立的主动偏股基金 2021Q130偏股混合型基金普通股票型基金灵活配置型基金平衡混合型基金2021Q股票仓位(%):2020年11

11、月以来新成立的基金数据来源：Wind、研究所注：对于成立未满两个月的基金不强制要求披露季报。因此， 2020Q4 披露季报的基金一般为 2020 年 10 月及之前成立的基金，而 2021Q1 相较 2020Q4 的增量基金样本则主要是 202011-202101新成立的基金。数据来源：Wind、研究所图3：分规模来看，对于上述 2020 年 11 月之前成立的主动偏股基金中，规模在 100亿以上的偏股混合型基金、规模在 50 亿至 100 亿的普通股票型基金以及规模在 50亿至 100 亿的平衡混合型基金均选择在 2021Q1 加仓混合型基金普通股票型基金灵活配置型基金平金衡混合型基偏股10

12、08060100亿以上50亿至100亿50亿以下100亿以上50亿至100亿50亿以下100亿以上50亿至100亿50亿以下100亿以上50亿至100亿50亿以下40股票仓位(%):2020年11月之前成立的主动偏股基金 2020Q4股票仓位(%):2020年11月之前成立的主动偏股基金 2021Q1数据来源：Wind、研究所、 并未出现大量赎回，市场担心的“负向正反馈”并未发生从公募负债端来看，2021Q1 主动偏股基金负债端换手率达到 2015 年以来的高点，但并未如 2015 年 7-9 月一样出现大量净赎回现象，2021 年 2-3 月以股票型+混合型基金口径看的公募基金反而被进一步被

13、申购，且 3 月申购规模小于 2 月，市场担心的“负向正反馈”并未发生，发生的实际上是“负反馈”效应，这与我们在报告无须持币，不畏将来中的观点是相一致的。图4：2021Q1 主动偏股基金负债端换手率达到 2015 年以来的高点140%120%100%80%60%40%20%2008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302012-09-30201

14、2-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-31202

15、0-06-302020-09-302020-12-312021-03-310%偏股混合型基金灵活配置型基金普通股票型基金平衡混合型基金主动偏股基金数据来源：Wind、研究所注：基金负债端换手率界定为：(该季度申购份额+该季度赎回份额)/(期初与期末的平均份额)图5：对比 2015 年，以股票型+混合型基金口径看，2021 年 2-3 月并未发生明显的赎回情况，反而在进一步被申购，且 3 月申购规模小于 2 月0000000000000002015/1/31 2015/7/31 2016/1/31 2016/7/31 2017/1/31 2017/7/31 2018/1/31 2018/7/31

16、 2019/1/31 2019/7/31 2020/1/31 2020/7/31 2021/1/318000604020-20-40-60-80新成立基金规模(亿元):股票型+混合型基金净申购规模(亿元):股票型+混合型数据来源：Wind、研究所注：对于 T 期净申购的测算：首先以 T 期基金净值-（T-1）期基金净值*（1+相应基金指数的区间回报率）得到对该区间内新发基金+净申购规模之和的估计，然后将该值减去该区间新发基金规模即可得到该区间内净申购规模。、 居民入市热情逐步褪去，市场趋于平静对于新发基金而言，2021 年 1 月是主动偏股基金新认购/新成立规模的历史高点。2 月中下旬以来，随

17、着市场调整带来“赚钱效应”逐渐褪去，主动偏股基金新认购规模明显下滑。此外，从历史上看，基金从认购到宣布成立往往会有一定的时滞，这一时滞往往与基金的赚钱效应存在负相关关系，而当下随着市场震荡调整，这一时滞正在逐步变长，这意味着当下居民入市热情有所褪去，市场可能正在趋于平静。图6：分月份来看，2021 年 1 月新认购/新成立主动偏股基金规模均达到历史高点，而随着市场逐步调整，主动偏股基金新认购规模明显下滑图7：从历史上看，基金认购到基金成立的时滞与基金的 “赚钱效应”负相关。2021 年 2 月以来，随着市场逐步调整，基金从认购到成立的时滞在逐步变长45007025006036002700501

18、900401800309001300200主动偏股基金:新认购规模(亿元)主动偏股基金:新成立规模(亿元)1002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01基金认购至基金成立时滞(天):主动偏股基金主动股基:右轴700数据来源：Wind、研究所注：日期截至 2021 年 4 月 22 日。数据来源：Wind、研究所2、 信仰依旧得到坚守，“新共识”亦在被广泛认同、 持仓集中度未明显下降，对“核心资产”的信仰依旧坚定无论是 CR50 还是 CR100，2021Q1 相较于 2020Q4 均下降，但 2021Q1 持仓的基尼系数相

19、较于 2020Q4 略有上升，这意味着 CR50/CR100 的下降可能并非指示的是持仓集中度的下降，更有可能是由于市场调整带来的下行，而持仓的基尼系数仍处于高位可能指示着 2021Q1 公募持仓集中度并未明显下降。图8：2021Q1 主动偏股基金持仓的 CR50 以及 CR100 相较 2020Q4 均有所下降，但2021Q1 持仓的基尼系数相较于 2020Q4 略有上升10.90.80.80.60.70.40.20.6主动偏股基金持仓:基尼系数:右轴主动偏股基金持仓:CR50主动偏股基金持仓:CR100数据来源：Wind、研究所而对于主动偏股基金的前 100 重仓股而言，2021Q1 其P

20、B 相较于 2020Q4 下降， ROE 则继续上升。拆分贡献来看，主动偏股基金前 100 重仓股 PB 的下降可能更多的来源于市场的波动，而 ROE 的上行则更多的源于已有持仓的高景气，两者变化并非源于配置的变动。结合前面“老基金”继续坚守，“新基金”望而却步的结论来看：前述“老基金”对于“核心资产”的信仰依旧坚定，并未由于市场大幅波动而选择调仓。图9：2021Q1 主动偏股基金前 100 重仓股的 PB 下降，ROE 继续上升2416142012101686124前100重仓:主动偏股基金ROE前100重仓:主动偏股基金PB:右轴数据来源：Wind、研究所图10：拆分来看，主动偏股基金前

21、100 重仓股 PB 的下降主要来源于市场的波动图11：对于 ROE 而言，公募前 100 重仓股 ROE 的提升更多的源于已有持仓的高景气386420-2-4-6210-1-2-3主动偏股公募前100重仓股:PB变动贡献-配置变动主动偏股公募前100重仓股:PB变动贡献-股价/财报-4主动偏股公募前100重仓股:ROE变动贡献-配置变动主动偏股公募前100重仓股:ROE变动贡献-财报数据来源：Wind、研究所注：由于配置带来的 PB/ROE 变化的计算：首先对某类标的计算超低配变动*期末 PB 或者 ROE，再将各类标的由于配置引起的 PB/ROE 变化进行加总，具体可见报告机构配置的变局时

22、刻。数据来源：Wind、研究所、 “新共识”在汇聚，价值发现正当时从风格来看，2021Q1 主动偏股基金对于大盘成长板块的超配比例相较于 2020Q4在下降，但仍处于高位。而对于大盘价值板块的超配比例相较于 2020Q4 在小幅提升，这意味着 2020Q1 主动偏股基金可能正在选择逐步将持仓风格从大盘成长切往大盘价值，开始了风格的再平衡。而从分行业超低配比例来看，2021Q1 主动偏股基金主要加仓银行、电子、医药、石油石化、轻工、建材、消费者服务、食品饮料、化工以及农林牧渔等板块，主要减仓电新、交运、家电、计算机、有色以及非银等板块。值得一提的是，公募与北上配置/交易盘共同加仓银行、石油石化、

23、建材、化工、农林牧渔、公用事业以及纺服等板块，同时减仓军工板块，这意味着以银行、石油石化、建材、化工等板块为代表的顺周期板块正在逐步成为内外资的新共识。另外，对于主动偏股基金减仓最多的电新板块，则是北上配置型资金加仓最多的板块。图12：2021Q1 主动偏股基金对于大盘成长板块的超配比例相较于 2020Q4 在下降，但仍处于高位图13：2021Q1 主动偏股基金对于大盘价值板块的超配比例相较于 2020Q4 在小幅提升25%20%15%10%5%0%-5%9%0%-9%-18%大盘成长:超低配中盘成长:超低配小盘成长:超低配大盘价值:超低配中盘价值:超低配小盘价值:超低配数据来源：Wind、研

24、究所数据来源：Wind、研究所表1：从超低配比例来看，主动偏股基金 2021Q1 主要加仓银行、电子、医药、石油石化、轻工、建材、消费者服务、食品饮料、化工以及农林牧渔等板块，主要减仓电新、交运、家电、计算机、有色以及非银等板块银行-5.32%-5.94%-4.70%-4.62%电子2.73%3.84%4.12%3.07%医药8.20%9.23%4.89%4.41%石油石化-1.19%-1.01%-0.72%-0.22%轻工制造-0.13%-0.35%-0.03%-0.15%建材0.54%-0.19%-0.16%-0.47%消费者服务0.33%1.53%1.82%1.87%食品饮料7.90%6

25、.99%9.21%10.27%基础化工-1.86%-1.07%-1.18%-0.63%煤炭-0.43%-0.46%-0.52%-0.51%农林牧渔0.28%-0.72%-0.73%-0.79%电力及公用事业-1.73%-1.72%-1.79%-1.88%纺织服装-0.61%-0.49%-0.47%-0.42%综合金融-0.17%-0.21%-0.16%-0.13%综合-0.79%-0.63%-0.63%-0.55%房地产1.03%-0.37%-0.70%-0.97%通信-0.11%-0.74%-0.90%-1.37%钢铁-1.12%-1.04%-1.01%-0.90%建筑-2.10%-1.75

26、%-1.62%-1.47%商贸零售0.52%0.20%-0.45%-0.80%国防军工-0.99%-1.02%-0.33%0.03%机械-0.81%-1.10%-0.94%-0.64%传媒1.82%1.46%0.57%0.00%汽车-0.67%-1.10%-0.59%-0.76%非银行金融-6.37%-6.39%-6.07%-5.20%有色金属-0.99%-0.88%-0.62%0.03%计算机1.69%1.59%-0.96%-1.16%家电1.17%1.07%1.08%1.34%交通运输-0.70%-0.65%0.04%-0.37%电力设备及新能源-0.12%1.94%3.57%3.02%-

27、3.48%3.95%5.21%0.17%0.18%-0.15%2.16%10.54%-0.38%-0.27%-0.66%-1.81%-0.37%-0.12%-0.55%-0.98%-1.40%-0.95%-1.53%-0.87%-0.05%-0.80%-0.20%-0.96%-5.46%-0.37%-1.64%0.73%-1.17%1.24%1.14%0.88%0.79%0.39%0.34%0.32%0.29%0.27%0.25%0.24%0.14%0.08%0.05%0.01%0.00%-0.01%-0.03%-0.05%-0.06%-0.08%-0.08%-0.16%-0.19%-0.20

28、%-0.26%-0.40%-0.48%-0.61%-0.80%88.4-41.27-17.941.81-1.936.97-14.405829.5-5.083.791.322.37-0.422.21-7.11-2.10-8. 16 4.24-4.53-9.090.4636.2-18.-2.0-3.5-17.-30.10.6-18.40.170040.5721.29.036.10-145.609421.2627.672.238.341.361.8826.70-8.2522.34-12.43-4.56-4.711712.3416.7456.695916.3115.27326.71-1.78%103.

29、50102.38690544201093.120.0-103.5190.166.107买入(亿元)买入(亿元)外资交易盘2020Q1净 外资配置盘2020Q1净超配比例变动(%):2021Q1- 2020Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1主动偏股基金超低配比例行业数据来源：Wind、研究所从行业内部的持仓集中度来看，在 2021Q1 主动偏股基金选择加仓的行业中，主动偏股基金在银行、石油石化、消费者服务、化工以及煤炭等板块内部的持股集中度(CR5)下降，而这背后可能是由于随着经济恢复和景气扩散，上述领域不再“抱团”，而是出现了更多的“价值发现”。图14：2021Q

30、1 主动偏股基金选择加仓的行业中，主动偏股基金在银行、石油石化、消费者服务、化工以及煤炭等板块内部的持股集中度(CR5)下降1.5%8%1.0%4%0.5%银行电子医药石油石化轻工制造建材消费者服务食品饮料 基础化工煤炭农林牧渔电力及公用事业纺织服装综合金融综合房地产通信 钢铁 建筑商贸零售国防军工机械传媒汽车非银行金融有色金属计算机 家电交通运输电力设备及新能源0.0%0%-0.5%-4%-1.0%-1.5%CR5变化:2021Q1-2021Q4:右轴超配比例变动:2021Q1-2020Q4-8%数据来源：Wind、研究所、 “大”基金更偏好“大”市值，“小”基金则更偏好“小”市值将单一主动

31、偏股基金的规模与其重仓股的平均市值匹配来看，较大规模的主动基金，其重仓股的平均市值也较大。而对比 2021Q1 和 2020Q4 来看，这一倾向有所加剧，即相较于 2020Q4 而言，2021Q1 规模排名靠前的主动偏股基金偏好重仓更大市值的标的，而规模排名靠后的主动偏股基金则偏好重仓更小市值的标的。这意味着中小市值成为机构主流品种方向确定但并非一朝一夕，需要投资者结构的演化相配合。图15：从市值来看，相较于 2020Q4 而言，2021Q1 规模排名靠前的主动偏股基金偏好重仓更大市值的标的，而规模排名靠后的主动偏股基金则偏好重仓更小市值的标的4500图16：提出不同时期市值变动影响后，依然发

32、现，相较于 2020Q4 而言，2021Q1 规模排名靠前的主动偏股基金偏好重仓更大市值的标的，而规模排名靠后的主动偏股基金则偏好重仓更小市值的标的1.34000350013000250020000.715001000P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P11 P12 P13 P14 P15 P16 P17 P18 P19 P200.4P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10 P11 P12 P13 P14 P15 P16 P17 P18 P19 P20前10大重仓股平均市值/主动偏股基金重仓股平均市值:2020Q4前10大重仓股平均市值(亿元):

33、2020Q4前10大重仓股平均市值(亿元):2021Q1前10大重仓股平均市值/主动偏股基金重仓股平均市值:2021Q1数据来源：Wind、研究所注：按照主动偏股基金的规模从小到大分为 P1、P2P20 共计 20组，并分别以持有市值为权重对重仓股的市值进行加权平均。数据来源：Wind、研究所注：为了消除不同时期市值变动的影响，我们在得到各组重仓股加权平均市值的情况下，除以全样本重仓股的平均市值。3、 4 月以来，拥挤度下降，市场仍处“负反馈”状态、 4 月拥挤度下降，风格较为模糊，但“新共识”未形成基于二次规划法，我们发现：4 月以来，偏股混合型/普通股票型基金仓位整体下降，而从行业上看，偏

34、股混合型/普通股票型基金主要减仓食品饮料、消费者服务、电新、军工、医药、汽车以及家电等板块，主要加仓通信、农林牧渔、传媒、商贸零售、非银、有色、公用事业、建筑、电子以及化工。这意味着 4 月以来，对于 2021Q1仍选择坚定加仓的“核心资产”，主动偏股基金可能正在逐步选择卖出，市场整体的拥挤度正在趋于下降，而从配置来看，当下市场对于风格的配置较为模糊，科技板块以及部分价值板块均获得公募基金的加仓，但“新共识”未形成。图17：4 月以来，偏股混合型/普通股票型基金仓位整体下降91.5%91.0%90.5%90.0%89.5%89.0%88.5%88.0%2021/3/1 2021/3/5 202

35、1/3/11 2021/3/17 2021/3/23 2021/3/29 2021/4/2 2021/4/9 2021/4/15 2021/4/21偏股混合型基金:A股仓位普通股票型基金:A股仓位数据来源：Wind、研究所注：基于二次规划法计算图18：4 月以来，偏股混合型/普通股票型基金主要减仓食品饮料、消费者服务、电新、军工、医药、汽车以及家电等板块，主要加仓通信、农林牧渔、传媒、商贸零售、非银、有色、公用事业、建筑、电子以及化工等板块0.15%0.00%通信农林牧渔传媒商贸零售 非银行金融有色金属电力及公用事业建筑电子基础化工综合纺织服装计算机 综合金融煤炭交通运输钢铁房地产 轻工制造石油石化建材机械银行家电汽车医药国防军工电力设备及新能源消费者服务食品饮料-0.15%-0.30%-0.45%-0.60%偏股混合型基金：20210401-20210421持仓变动普通股票型基金：20210401-20210421持仓变动数据来源：Wind、研究所注：基于二次规划法计算从另外一个角度来看，公募前 100 重仓股市值相较于公募可用资金的比重正在