央行到底什 么意思

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 央行到底什么意思？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 资金骤然变紧，该如何理解当前央行政策意图？ 3 HYPERLINK l _TOC_250002 央行眼中合理适度的资金利率水平是怎样的？ 5 HYPERLINK l _TOC_250001 央行过去如何在合适利率水平附近展开操作？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 1.4. 小结 10图表目录图 1：2020 年四季度中国潜在经济增速约为 5.5 3图 2：银行间隔夜交易规模和占比（ ） 4图 3：银行间市场杠杆情况 4图 4：关键经济是否充分就业

2、（ ） 5图 5：2018 年 10 月以来央行领导人有关利率“合适”的表述与资金利率（ ） 5图 6：DR001 利率走势（ ） 7图 7：DR007 利率走势（ ） 7图 8：R001 利率走势（ ） 7图 9：R007 利率走势（ ） 7图 10：央行月度净投放（亿元） 7图 11：2017.12-2018.9 央行周频逆回购投放（亿元） 8图 12：2018.10-2020.12 央行周频逆回购投放（亿元） 8图 13：2016 年以来央行 MLF+TMLF 的净投放（亿元） 8图 14：央行降准前后的净投放情况（亿元） 9图 15：央行净投放结构（亿元） 9表 1：疫情前后资金利率的

3、运行区间与中枢情况（ ） 6表 2：2018 年 10 月以来央行领导人有关利率“合适”的表述 6央行到底什么意思？资金面骤然变紧，市场哗然，央行的行为导向是否有了新变化？什么是不急转弯？什么是稳字当头？怎么看下一阶段的流动性和市场走势？资金骤然变紧，该如何理解当前央行政策意图？这周的资金利率特别紧，紧出了熊市中罕见的高度，那么央行的态度变了吗？到底是什么意思？第一，不急转弯肯定是转弯，但是度取决于经济向潜在增速回归的进程2020 年二季度货币政策执行报告提出要“灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持以总量政策适度明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，支持经济增长向潜在增速回归，

4、为做好六稳、六保工作营造了适宜的货币金融环境。”孙国峰司长在健全现代货币政策框架一文中明确：当前央行货币政策中介目标的锚应该是潜在经济增速。“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策 就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。”孙国峰健全现代货币政策框架11 月 15 日央行答记者问中，孙国峰司长明确2：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。1 月 18 日统计局公布的数据显示，我国 2020

5、 年四季度经济增速 6.5 。参考疫情前央行工 作论文对我国潜在经济增速的测算，2020 年四季度我国经济的潜在增速约为 5.5 ，即去年 四季度实际经济增速已经明显高于潜在经济增速。至少说明央行进一步支持的必要性下降。图 1：2020 年四季度中国潜在经济增速约为 5.5资料来源：资料来源：金融研究，。注：徐忠, 贾彦东. 中国潜在产出的综合测算及其政策含义J.1 HYPERLINK /redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html /redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/in

6、dex.html2 HYPERLINK /rmyh/3963412/3963426/4163190/index.html /rmyh/3963412/3963426/4163190/index.html第二，稳字当头是稳杠杆1 月 8 日，央行行长易纲在接受新华社记者采访谈及“人民银行将如何平衡恢复经济和防范风险？”时表示3，“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”。易纲行长同时强调，货币政策要“稳”字当头，“宏观杠杆率增速预计今年回到基本稳定轨道”。今年的稳更突出的还是稳杠杆。孙国峰认为现代货币政策框架下，央行中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值

7、增速基本匹配”。孙国峰的文章明确“2018-2019 年实现了大致相当”，2019 年名义 GDP 增速 7.24 ，对应 M2、社融增速 8.7 、10.69 。2020 年 M2、社融增速是 10.1 、13.3 。因而，从反映潜在增速的名义 GDP 增速来看，合理引导 2021 年 M2、社融增速下行仍然政策诉求，所以稳字当头首先考虑的是稳杠杆。第三，央行眼中利率水平应该观察实际利率变化不管是有心还是无意，央行强调观察企业贷款利率变化和对实体经济的作用结果，而回避了当前市场利率情况。可见市场利率在政策语境中的地位。第四，从历史结合，央行始终关注金融交易杠杆情况观察银行间市场隔夜规模和占比

8、，去年 4 月和近期都双双达到新高，转而带来资金利率的剧烈变化，这说明央行仍然关注机构杠杆行为和空转套利问题。图 2：银行间隔夜交易规模和占比（%）图 3：银行间市场杠杆情况资料来源：WIND、资料来源：WIND、那么，这样的政策意图下，未来市场利率是否就此一飞冲天呢？我们认为也不会。其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标。孙国峰司长在近期刊文中明确：根据中国人民银行法，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。同时要以服务实体经济为

9、方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。经济是否真正达到挥着超越潜在增速，关键取决于就业。就业看什么，建议观察 31 个大城市城镇调查失业率，就看这个指标能否持续回落至 5以内，以证明经济实现充分就业。在没有实现之前，预计货币政策不会完全转向。3 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html图 4：关键经济是否充分就业（ ）资料来源：WIND、其二，稳杠

10、杆意味着利率水平不能太高一方面我们目前宏观总杠杆持续高企，另一方面新旧动能转换带来巨大的到期债务偿付压力，这就决定了仍然需要保持相对稳定的利率环境以支持稳杠杆。所以稳杠杆一方面是利率不能太低，但同时也不能太高。央行眼中合理适度的资金利率水平是怎样的？其实回顾过往央行主要领导人发言，从 2018 年 10 月以来，除 2020 年上半年受疫情冲击的特殊时点外，央行主要领导人在多个场合反复提到“流动性合理充裕”及“资金利率水平是合适的”等类似表述，而且易行长在 2019 年还强调过当前利率水平接近黄金水平，即舒适水平。可以认为，这两年资金利率的整体运行情况大概率在央行合理适度的认知范围内。从行为和

11、语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近 OMO7 天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在 OMO7 天附近。图 5：2018 年 10 月以来央行领导人有关利率“合适”的表述与资金利率（%）资料来源：WIND、表 1：疫情前后资金利率的运行区间与中枢情况（ ）2018.10.1-2020.1.62020.6.18-2021.1.27R001R007DR001DR007R001R007DR001DR0

12、07最低0.700.800.700.85最低0.400.600.360.55最高17.0030.003.845.30最高19.9019.904.506.00均值2.262.702.202.55均值1.792.341.712.16中位数2.372.672.332.59中位数1.872.311.792.18方差0.220.130.220.04方差0.290.150.290.05资料来源：WIND、表 2：2018 年 10 月以来央行领导人有关利率“合适”的表述日期人物、场合内容2018.10.14易纲行长在2018 年G30 国际银我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币

13、条行业研讨会的发言及答问件等。考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。我们的上述工具足以应对不确定性。2019.7.23易纲接受财新专访谈利率市场总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现化贷款利率并轨改革在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5 月、6 月 CPI（居民消费价格指数）都到 2.7 了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。2019.9.24易刚在“以新发展理念为引领，以货币政策为例，我们目前的利率水平应当是一个适度的利率水平，法定存推进中国经济平稳健康可持续款准备金率的水平应当说也是为今后的宏观政策调整留有充足的空间。发展”新

14、闻发布会实录2020.1.17孙国峰在 2019 年金融统计数据相对来说在春节前有现金投放的因素，有税收的因素，在各种因素冲击的情新闻发布会文字实录况下，目前流动性有一定波动是正常的，总体来看，整个流动性水平是合理充裕的。2020.7.10阮健弘在 2020 年上半年金融统总体看，当前流动性合理充裕，广义货币供应量和社会融资规模的增速高于计数据新闻发布会文字实录去年。2020.7.10郭凯在 2020 年上半年金融统计同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，数据新闻发布会文字实录利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生

15、资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。2020.10.14孙国峰在 2020 年第三季度金融今年以来，人民银行三次降准，共释放长期流动性 1.75 万亿元，支持货币统计数据新闻发布会文字实录信贷合理增长，满足了银行货币创造服务实体经济的需要。目前，从长期、短期、中期流动性来看，银行体系流动性都保持在合理充裕的水平。2021.1.15孙国峰在 2020 年金融统计数据2020 年 12 月企业贷款利率为 4.61 ，比 2019 年末下降 0.51 个百分点，处新闻发布会文字实录于历史最低水平，降幅大于 LPR 同期降幅。此外，贷款利率下行引导银行降低负债成本，推动存款

16、利率下行。2020 年 12 月三年期和五年期存款加权平均利率分别为 3.67 和 3.9 ，分别较上年末下降 5 个基点和 16 个基点，目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。资料来源：中国人民银行、图 6：DR001 利率走势（ ）图 7：DR007 利率走势（ ）资料来源：WIND、资料来源：WIND、图 8：R001 利率走势（ ）图 9：R007 利率走势（ ）资料来源：WIND、资料来源：WIND、央行过去如何在合适利率水平附近展开操作？那么，在流动性处于合适水平，央行是如何展开操作的呢？首先，我们从月度加总流动性角度进行观察，

17、包括（不含降准）操作口径、（包含降准）操作口径与央行资产负债表三个口径。具体而言，（不含降准）操作口径统计包括逆回购、 MLF、TMLF、SLF、PSL、国库现金管理、CRA 在内的货币工具净投放；（包含降准）操作口径在（不含降准）操作口径的基础上考虑降准释放的资金；基础货币口径来源于央行资产负债表，能够反映非公开的流动性投放。图 10：央行月度净投放（亿元）资料来源：WIND、数据观察，三个口径的净投放在方向上差异不大，但规模上存在差异。（包含降准）操作口径根据公开市场信息计算，能够较好地表现市场反映；理论上，基础货币口径还包括了未公开的流动性投放，对流动性的衡量最准确，但在表现市场反映上稍

18、差。因此，我们主要参考（包含降准）操作口径。央行操作的方向切换较频繁，即使是在 2019 年下半年至 2020 年年初未央行应对疫情冲击、外汇波动的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。进一步，我们分别考虑逆回购、MLF 与 TMLF、降准三类近年来央行较常运用的货币政策工具的投放或净投放情况。从周频逆回购投放观察，2020 年 6 月开始公开市场投放的频率在加快。图 11：2017.12-2018.9 央行周频逆回购投放（亿元）图 12：2018.10-2020.12 央行周频逆回购投放（亿元）资料来源：WIND、资料来源：WIND、从央行 MLF 与 TMLF 观察，2018 年 1

19、0 月以前，央行 MLF+TMLF 操作基本以净投放为主，当然这也与 MLF、TMLF 货币工具的逐步设立有关；2018 年 10 月以后情况有所改变，因为央行降准置换 MLF；不降准之后，整体 MLF 和 TMLF 的净投放在持续增加。图 13：2016 年以来央行 MLF+TMLF 的净投放（亿元）资料来源：WIND、再进一步，通过央行 MLF、TMLF 操作公告的表述4，考察 2018 年 10 月以后央行降准与逆回购、MLF、TMLF 操作的关系，我们观察到从 2018 年 10 月至 2020 年前四次降准释放资金量均在 8000 亿元以上，在降准前央行资金阶段性净回笼，降准后央行阶

20、段性净投放。4 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3737924/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3737924/index.html图 14：央行降准前后的净投放情况（亿元）资料来源：WIND、。注：净投放包括逆回购与 MLF、TMLF2020 年后三次降准释放资金量在 5500 亿元以下，其中，央行公告明确将 4、5 月的两次定向降准分开，并且前后一段时期均暂停了逆回购，与前四次降准有明显不同。市场逐渐开始感受不到降准的存在。从上述操作中，能够体会到当市场利率处在央行政策语境下的合意水平后，其操作即使还是净投放，但实际流动性并不随净投放而进一步积极变化。而且央行的投放结构开始显著变化，从结果观察，公开市场投放与 MLF 等工具的运用带有政策中性。图 15：央行净投放结构（亿元）资料来源：WIND、。注：针对性考虑净投放，未呈现净回笼。小结资金利率紧出了熊市中罕见的高度，央行到底是什么意思？第一，不急转弯仍是转弯，转弯的度取决于经济偏离潜在产出的程度。1 月 15 日孙国峰司长明确表述：目前经济已经回到潜在