商业应收款证券化（DOC9）

1、. ：.；商业应收款证券化“应收款一词涵盖的资产范围甚广。现实上，一切能为其权益人或持有人带来未来现金流收入的资产都可称为“应收款资产；就此意义而言，一切可被证券化的资产都是“应收款资产。但在普通的商业活动中，如无特别指明，应收款普通都系指公司向他人赊销商品或先行提供劳务而应获得的款项。以商业买卖应收款作为对象所发行的资产支持证券是当前资本市场中正迅速开展的一项金融工具和商品。一 商业应收款证券化概述 在证券化融资工具出现以前，对商业买卖活动中发生的应收帐款的融资普通是经过发行商业票据 (commercial paper)进展的。但商业票据的短期性显然无法满足那些拥有大量日常性应收帐款而希望获

2、得中长期融资途径的公司企业的需求。应收款证券化为应收款权益人资产发起人提供了一个中长期的融资渠道和工具，而且该种渠道和工具还兼备平安性和低本钱性。资产发起人经过将商业应收款权益按其帐面价值以一定的折扣出卖给SPV，在缩短平均应收款期限的同时也将付款人的违约风险转嫁给投资者，因此，商业应收款证券化对资产发起人是一种较为平安的融资途径。此外，由于对应收款证券化产品的信誉评级主要依赖于应收款本身的信誉质量，也即付款人的运营情况和信誉质量，而受资产发起人本人的影响较少，因此只需应收款质地优良，那么即使资产发起人本身的信誉等级并不高，证券化买卖也能获得高信誉评级从而获得比通常银行贷款或发行普通证券化产品

3、更加优惠的利率条件。就此点而言，应收款证券化对资产发起人也是一种低本钱的融资途径。一.商业应收款的信誉特征商业应收款普通具有如下信誉特征： eq oac(,1)应收款的债务人与债务人互为商业同伴，彼此之间的信誉情况都比较了解，且相互间资金往来的历史情况较为详实完备，有利于评级机构对作为支持资产的应收款的信誉情况作出较为准确的判别； eq oac(,2)应收款的期限较短，普通不存在早偿风险等问题； eq oac(,3)应收款债务人分散度不高，作为支持资产的应收款组合的现金流极易遭到个别债务人违约的影响；商业应收款的上述信誉特征使得在对其证券化时需求思索的主要问题是证券化产品的信誉提高。应收款债务

4、人的信誉构成证券化产品信誉的根底，无疑对证券化产品的根本信誉评级有艰苦的影响。为确保证券化产品的信誉度到达一个合理高的程度，普通都要求作为支持资产的应收款额高出实践支付给证券化产品投资者的一定数额，多余的应收款用于防备不测损失和每月或每季的应收款动摇，并作为证券化产品的备付尾款供投资者或证券化产品发行人SPV的追索。此外，发起人往往还寻求其金融界商业同伴的支持，经过向投资者或证券化产品发行人提供直接的追索权以求最大限制地获得资金融通。此种直接追索大多表现为发起人的同伴银行为证券化买卖提供贷款便利、担保、信誉证等信誉支持等从而由这些资信良好的银行对投资者承当最终责任；而各金融机构因充分了解发起人

5、的资信情况，且为了维系彼此之间业已存续的商业同伴关系，普通也乐于在收取部分费用的前提下协助提高证券化产品的信誉评级。二.应收款资产信誉评价商业应收款资产池的风险与应收款发起人所属之产业及其业绩严密相关。对应收款的信誉评价普通需调查以下要素：1.债务人违约风险应收款债务人过去的延滞付款及对其坏帐的冲销记录通常是反映该债务人名下应收款信誉质量的最正确目的，尤其以拖欠时间较长的延滞应收款类别作为信誉质量分析目的更具参考意义。2.非现金抵减风险指除违约或坏帐冲销以外的诸如产品退货、现金折扣、广告折扣、数量折扣、酬宾方案、订价争议等缘由引致应收款余额非现金抵减的能够性。这些风险要素可分为契约型和非契约型

6、。典型的契约型要素包括现金折扣和数量折扣，应收款债务人可因销售合约而获得付款优惠，从而可以将非现金抵减风险予以简单量化；而对非契约型要素那么须经过对其过去绩效进展更严厉的假设予以量化。对可以量化其非现金抵减风险的应收款可用计提抵减预备的方式加以处置。但对导致应收款非现金抵减的偶尔风险要素如抵销，由于其并不依循一定的方式发生，因此无法量化其风险；对具备该类风险要素的应收款必需服从合规准那么将其从资产池中剔除。由于非现金抵减风险能够会因债务人的运营理念与产业惯例的改动而明显不同，因此需与债务人的违约风险综合进展思索。3.债务人集中性风险许多商业应收款资产池都包含有颇为可观的债务人集中风险。例如，假

7、设在一个商业应收款资产池中，属于某一特定债务人之应收款即占了5%，那么当该债务人破产时，该商业应收款证券化案件即能够完全无法收回该笔帐款。就短期应收款而言，债务人的集中程度能够会随时间而升高。因此，为防止发生债务人集中风险添加的情况，有必要对个别债务人设定债务额度限制。同理，对债务人的产业集中度有时也有必要一并予以设限。4.资金混合风险通常情况下，商业应收款的付款率与周转率都较其它资产为高，因此，商业应收款证券化买卖存在的资金混合风险也更为突出。有鉴于此，应收款证券化买卖中的现金流量与任何能够呵斥现金流量中断的情况都必需加以详细评价，除规定一切资产池收入都及时被汇到一个以SPV名义开立的账户外

8、，还应对任何能够因混合风险所呵斥的资金短缺予以补足。5.效力商风险效力商违约或破产系招致支持资产资信恶化的主要缘由之一。因此，应遵照在确保支持资产平安性的前提下最大限制实现资产收入的原那么谨慎选择效力商，在大部分的商业应收款证券化买卖中，发起人亦会担任效力商，而这能够是为证券化投资组合提供效力的最有效方式。其次，应尽力防止和防止对应收款资产的效力发生中断。买卖应规定假设效力商无法继续为应收款资产提供效力，或因其违约而被解除责任时，有替代效力商可以接手。但这并不意味着要为买卖指定一个随时可以作业的备位效力商。决议能否需求一个实时备位效力商应思索效力商的信誉质量、效力商业务范围、性质及业务系统的适

9、足性等要素。6.应收款管理绩效评价对发起人的应收款管理绩效评价系调查应收款信誉质量的一个重要方面，分析内容通常包括： eq oac(,1)过去一段时期3年以上定期每月、季扣除应收款贷项后的应收款余额； eq oac(,2)过去一段时期货物销售或提供效力的数量变动情况； eq oac(,3)过去一段时期定期延滞帐款统计与帐龄处置阐明； eq oac(,4)付款条件摘要，并根据特定的付款条件进展应收款资产池构造的历史数据分析； eq oac(,5)过去一段时期定期发生的对应收款余额的非现金抵减金额； eq oac(,6)历来销货天数的变动情况分析； eq oac(,7)前几大客户的集中度分析； e

10、q oac(,8)应收款贷项抽样调查，以估算非违约或坏帐冲销缘由引起的对应收款余额的非现金抵减的发生时间；等等。三商业应收款资产池的组建在挑选应收款组建资产池时，为防止吸收高风险应收款而影响买卖信誉，普通应遵照以下资产合规准那么： eq oac(,1)剔除延滞账户，帐龄到达或超越一定年限的应收款不应纳入资产池； eq oac(,2)防止应收款过度集中。为控制买卖所面临的大型应收款债务人违约风险，应对来源于同一个债务人的应收款规模设限，通常是根据债务人的信誉评级及其所能得到的最低的信誉支持程度为根底进展设定。 eq oac(,3)限制未执行合约项下应收款。在交货或劳务完成前成立的应收款通常会被限

11、制进入支持资产池。缘由有二，其一是债务人不太能够会为一项尚未交货的商品或尚未履行之劳务而付款；其二那么是该应收款能够会被视为基于一项未履行的契约，从而在发起人破产时能够会被退回。 eq oac(,4)限制已开票但商品未付之应收款Bill and hold receivables。在发起人作为供货商出卖商品给客户，但仍以存货方式保有该商品直到客户需求为止的情况下，假设噶起人于存货期间发生破产，客户也许会停顿对尚未交运的商品进展付款。再者，假设发起人处有客户已付款但尚未交运客户手中的已开票存货，那么要对运交该客户的其它商品进展催帐能够会有困难。 eq oac(,5)限制无优先保证权之应收款。商业应

12、收款证券化买卖中普通会要求应收款卖方也即发起人在法律有效期间内就已转移的应收款给予SPV优先保证权益。凡SPV无法享有第一顺位保证权益之应收款，皆不可视为合规应收款。 eq oac(,6)定期挑选。在买卖过程中，还应对应收款资产池进展定期挑选，任何风险增高的应收款都应被及时剔除于资产池之外。四.商业应收款证券化的买卖构造假定应收款资产池在买卖期间不再另行添加新的应收款资产，且一切收得款项都被用来支付证券化产品本息，那么在正常情况下，由于应收款可在数月内获得清偿，证券化产品的“寿命也就数月，从买卖本钱角度而言显然是不合算的。为了延伸应收款证券化产品的存续期间，买卖普通会采取循环构造，主要为再循环

13、构造和仓储型循环构造。再循环构造适用于期限较长的应收款证券化买卖，其证券化产品方式既可以是信托受害凭证如过手证券，也可以是债券；其买卖周期普通为应收款周转天数的倍数来估算。再循环构造由于设立了循环期，即使某一时期账户组合的应收款实现量较大，也不会给投资者带来再投资风险。仓储型循环买卖构造经过买卖周期的循环也即延续的数个买卖实现循环买卖和融资长期化，其所发行的证券化产品普通为商业票据或其它短期债务融资工具，其买卖期间普通相当于应收款周转天数。鉴于一些大公司、大机构发起应收款证券化买卖的目的普通是为了融资处理流动资金的需求，其所发起的买卖普通采用仓储型循环买卖构造，发行的证券化产品普通为商业票据。

14、商业应收款证券化产品且通常由一家投资银行机构经过组织设立一SPV而发行。该SPV的独一业务就是为资产发起人的应收款融资，经过应收款债务人的支付来支持票据的归还。为实现此目的，SPV的业务范围被限定于发行商业票据、将票据发行收入以应收款为抵押借贷给资产发起人或直接向资产发起人购买应收款包括循环抵押或购买、根据信誉提高条件向银行暂时借款确保资金的流动性满足票据的到期偿付以及其它与证券化相关的特定附带业务等。除为进展上述业务而发生的负债外，SPV不许有其它负债。五.买卖规模及现金流量配置应收款证券化买卖通常根据其融资根底borrowing base来决议资产支持证券的发行量。融资根底的计算方式众多，

15、但大多数买卖均以净合规应收款减去计提收益预备后之金额作为其融资根底。所谓的净合规应收款是指合规应收款减去其中过度集中的部分。融资根底确实定可使买卖确立一个能将支持资产池现金流适当地分配予投资人，同时并能确保预定的计提预备得以维持的规范。支持资产池现金流属于投资人权益的比例部分即等于投资人所得款项含一切分配给投资人之利息预备除以融资根底。买卖中一旦发生融资根底缺乏的情况，那么SPV不得将资产池中任何已收讫的应收款用于除支付证券本息和效力费用以外的任何用途。在再循环买卖构造中，融资根底缺乏也即合规应收款减少至某一个特定程度以下时还会引发买卖提早进入摊还期间；而当买卖进入摊还期时资产池现金流对投资人

16、的分配比率是固定不动的。 收益预备系SPV购买应收款所获得的折价部份。鉴于应收款乃非生息资产，因此收益预备的规模应足以支付买卖期间能够发生的全部证券利息与效力费用。在决议收益预备时需重点思索货物销售的周期长短及其动摇性、预期应收款损失大小及其发生时间、证券利息支付频率等。二 航空公司应收款证券化案例Oliver Airlines. Inc.以下简称“OA是美国八大航空公司之一。自1990年代中期以来运营连年亏损，1995年亏损2.27亿美圆，1996年亏损2.85亿美圆，该年公司航班还发生空难事故，进入1997年公司运营仍未见转机，仅1-9月份就已告亏损0.8亿美圆。运营不景气再加上空难事故，

17、使得该公司市场信誉等级下降，元气大伤。为维系业务正常运转，该公司急需融资补充流动资金，而按该公司当时的情形，普通情况下是很难在资本市场上按传统方式进展融资活动的，但该公司借助证券化工具，于1997年年底以应收帐款做支撑胜利发行了信誉等级为BB级的1亿美圆债券，充分表达了证券化融资超越传统股权融资或债务融资的优越之处。一. 买卖参与主体1.证券化发起人：Oliver Airlines. Inc.OA。2.应收帐款支撑债券发行人SPV：一家名为Constellation Finance LLC.的有限责任公司以下简称“CF，于1997年12月12日注册成立，OA拥有该公司99%股权。该公司系为债券

18、发行而专门成立的工程公司，其全部业务以OA应收帐款证券化为中心，其主要资产是从OA购买的应收帐款及帐款附属的抵押权益，主要负债是发行在外的应收帐款支撑债券债务。3.支持资产效力商：由OA担任，其职责是管理资产池内应收帐款，包括催收应收帐款，每日营业日终了后报告截止当日的应收帐款总额及不合格应收帐款总额等。4.受托管理人：CF委托信誉卓著的大通曼哈顿银行The Chase Manhattan Bank做证券化买卖的受托管理人，主要职责是托管资产池内全部支持资产，管理CF和债券投资者账户。5.信誉支持机构：OA6.信誉评级机构：债券评级人为惠誉和达菲尔普斯DCR。支持资产支持资产为OA的应收帐款。

19、OA运营中经常发生的应收帐款按其来源可分为以下几类： eq oac(,1)信誉卡应收款：主要由接受OA效力的信誉卡持卡人信誉消费后构成，由各信誉卡公司结算支付，平均支付期约为40天； eq oac(,2)机票代理公司应收款：机票代理公司销售OA机票后的收入，普通要阅历大约60天时间才转到OA帐上； eq oac(,3)航空货运代理公司应收款：航空货运公司代理OA承揽航空货运业务所收取的运费收入，普通要阅历大约180天时间才转到OA帐上； eq oac(,4)速递公司与邮政局应收款：速递公司或邮政局递送物品或邮件而租用OA航班或舱位的租金，支付期普通在180天左右； eq oac(,5)同业效力

20、应收款：OA为其他航空公司提供飞机维修效力的报酬，支付期为100-180天； eq oac(,6)其它应收款，回收期限不一。OA选择上述 eq oac(,1)- eq oac(,5)项应收款作为支持资产，经调查各应收款账户历史支付情况，选择一批支付记录稳定，信誉良好的账户作为证券化买卖的根底账户，以各根底账户的应收帐款作为支持资产来源。各根底账户帐面应收款按通常财务规范剔除违约未偿应收帐款及其它不合格应收款后的余额为合格应收帐款余额。鉴于应收款都存在坏帐景象，且每类应收款坏帐率均不一样，在参考各根底账户历史支付记录的情况下，对各账户分配一个保守的信誉损失比例，再对同类的根底账户的信誉损失比例进

21、展加权平均计算得出该类账户平均信誉损失比例，该比例乘以该类根底账户内合格应收帐款余额即为该类应收帐款信誉损失额；某类根底账户合格应收款余额扣除信誉损失额即为证券化买卖可利用的应收款余额，该余额与该类合格应收款余额的比值即为该类应收款的证券化买卖可用比例，也被称为信誉提高比例。各类根底账户可为证券化买卖利用的应收款余额的总和即为证券化买卖所能发行的应收帐款支撑债券的最高限额。经调查计算，各类根底账户的应收款平均信誉损失比例分别为：信誉卡应收款为21.2%，机票代理公司应收款为10%，航空货运代理公司应收款为13%，速递公司与邮政局应收款为5%，同业效力应收款为39%。对应的，各类应收款的信誉提高

22、比例分别为：信誉卡应收款为78.8%，机票代理公司应收款为90%，航空货运代理公司应收款为87%，速递公司与邮政局应收款为95%，同业效力应收款为61%。截止证券化买卖基准日，也即1997年12月12日，根底账户内应收帐款帐面总值为1.71亿美圆，经按通常财务规范剔除违约未偿应收帐款及其它不合格应收款后得到合格应收帐款余额为1.572亿美圆，可为证券化买卖利用的应收款余额合计为125.81亿美圆。买卖伊始，OA将上述总计1.572亿美圆的合格应收帐款转移给CF组建资产池，其中1亿美圆转让给CF作为发债的支持资产，剩余部分作为OA对CF的从属性贷款。在买卖周转期内所收讫的上述应收帐款资金将继续用

23、于向OA购买根底账户后续发生的合格应收帐款或进展符合证券化买卖相关合同规定的其它投资下称合格投资以维持资产池规模，如此循环直至买卖进入本金归还期摊销期或提早偿付期。三. 证券化买卖构造OA将截止买卖基准日全部根底账户合格应收帐款转移给CF。CF以上述应收帐款组建资产池作为支撑向投资者发行债券并将发债收入扣除证券化买卖本钱后的余额作为应收帐款受让价款支付给OA 。买卖周转期内所收讫的资产池内应收帐款资金除支付债券利息和买卖费用外的部分将继续用于向OA购买合格应收帐款或进展合格投资以坚持资产池规模。证券化买卖进入摊销期或提早偿付期后，资产池所产生的现金将按买卖相关合同的商定归还债券本金和当期利息、

24、支付买卖费用和清偿CF其它债务，买卖终了。买卖期内，OA对资产池内应收帐款提供管理效力，及时催收、汇总统计应收帐款，将收讫的应收帐款转付给CF。受托管理人为CF和投资者提供账户管理效力，并托管资产池内全部应收帐款及其它资产。买卖构造图解如下：受托管理人大通曼哈顿银行 eq oac(,9) 现金托收总账户买卖发起人/效力商/信誉支持机构OA应收帐款债务人 eq oac(,1) eq oac(,11) eq oac(,10) eq oac(,12) eq oac(,16)发行人托收账户投资者托收账户 eq oac(,2) eq oac(,6) eq oac(,5) eq oac(,8)信誉评级机构

25、惠誉/DCR发行人/SPVCF eq oac(,7) eq oac(,13) eq oac(,14)本金托收子账户利息及费用累计子账户 eq oac(,3) eq oac(,4) eq oac(,17)债券投资者 eq oac(,15)OA应收帐款证券化买卖构造及现金流分析表示图注 解： eq oac(,1)应收帐款债务人信誉消费OA所提供的效力，构成对OA的应收帐款债务； eq oac(,2)OA向CF转移应收帐款包括出卖应收帐款及从属性贷款； eq oac(,3)CF向投资者发行债券； eq oac(,4)投资者支付债券价款； eq oac(,5)CF向OA支付应收帐款转移对价； eq o

26、ac(,6)OA为CF提供支持资产效力； eq oac(,7)信誉评级机构对债券评级； eq oac(,8)CF将资产池内应收帐款托管给受托管理人； eq oac(,9)受托管理人为买卖提供账户管理效力； eq oac(,10)应收帐款债务人向OA支付应收帐款； eq oac(,11)OA将收讫的应收帐款转移到现金托收总账户； eq oac(,12)受托管理人将现金托收总账户内资金分配给投资者托收账户和发行人托收账户； eq oac(,13)投资者托收账户被分配到本金托收子账户和利息及费用累积子账户； eq oac(,14)周转期内本金托收子账户资金立刻转移到发行人托收账户； eq oac(,

27、15)利息及费用累积子账户资金在还本付息日支付投资者债券利息； eq oac(,16)发行人托收账户内资金继续向OA购买后续合格应收帐款； eq oac(,17)摊销期或提早偿付期内本金托收子账户内资金支付债券本金；四. 债券设计CF于1997年年底发行面值1亿美圆的债券，自1998年1月1日起计息。债券设计的周转期为三年，至2000年12月31日止；以后债券自动进入摊销期。债券在周转期内只付利息不还本金，利息每月计付一次；摊销期内清偿本金及该期利息。债券的还本付息日为每月的15日假设时逢节假日那么顺延至下一任务日。根据OA应收帐款周转的历史情况及资产池内应收帐款规模，估计债券的摊销期约为4个

28、月，假设摊销速度均匀稳定，那么债券的平均存续期约为38个月。五. 买卖的信誉支持发起人OA为证券化买卖所提供的根底账户截止买卖基准期含有面值为1.71亿美圆的各类应收帐款，经按通常财务规范核算得到合格应收帐款余额为1.572亿美圆。而CF发行债券1亿美圆，扣除各项发行本钱，OA实践得到的应收帐款转让价款尚缺乏1亿美圆。买卖基期合格应收帐款总额与转让价款之间的差额即为OA对CF的从属性贷款，该贷款作为CF的启动资金，只需等CF全部归还了投资者本息以及其他第三人的债务后才干用剩余资金归还，也即该贷款在CF偿付债务的优先序列是排在最后的。六. 买卖期间现金流分析债券存续期间正常情况下可分为周转期和摊

29、销期；假设在周转期内发生提早归还事件，那么周转期提早终了，证券化买卖立刻进入提早偿付期。周转期内只计付债券利息，摊销期和提早偿付期清偿债券本金及同期利息。以下为债券存续期间的买卖现金流分析：1.OA管理划入资产池内的应收帐款，将每日收讫的应收帐款转移到受托管理人管理的现金托收总账户；2.受托管理人每日将现金托收总账户内资金按投入比例转入投资者托收账户，剩余资金转入发行人托收账户。转入投资者托收账户内资金又分为两部分，一部分相当于该日应付的债券利息及买卖费用如效力商效力费和受托管理人报酬等，存入利息及费用累计子账户，于每月付息日支付给投资者及相关买卖参与者；其他款项存入投资者本金托收子账户。投入比例由OA于每一营业日终了后算出，其计算方法是：OA于每一营业日终了后统计该日资产池内合格应收帐款总额，再乘以各类应收