迎接温和再通胀紧握复苏的两条主线

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250003 生产：“涨价+冷冬”驱动生产端超预期 3 HYPERLINK l _TOC_250002 投资：地产韧性十足，基建不及预期，制造业景气延续 6 HYPERLINK l _TOC_250001 消费：基数效应和短期扰动拖累，疫情影响仍未充分显现 9 HYPERLINK l _TOC_250000 疫情不改复苏主线，开年迎接温和再通胀 11四季度 GDP 增速符合我们前期预判（“上调 2020 年四季度 GDP 增速至 6.5 ”， 20210104）。但是总量超预期背后，看似经济动能在分化，消费走弱生产走强，供需格局再度受到扰动。但实质上，

2、我们认为经济运行的主线逻辑依然没有改变，出口、制造业、消费仍然是后续经济动能抬升的主要支撑。节奏上，出口与工业景气高，消费修复缓的格局短期会延续，由于一季度国内经济动能中服务业大概率再度受到疫情扰动，同时结合海外新增病例与疫苗推动来看，动能释放也相对延后，因此国内经济抬升在二季度会有新的催化，不排除二季度环比动能相对稳定，甚至略有上行的可能。表 1：12 月经济数据显示外需与生产发力，消费与基建不及预期国君预期实际值市场预期前值GDP（单季度，%）6.5%6.5%6.1%4.9%生产（单月，%）6.7%7.3%6.9%7.0%固定资产投资（累计，%）2.9%2.9%3.1%2.6%社零（单月，

3、%）5.5%4.6%5.7%5.0%出口（单月，%）15.7%18.114.9%21.1进口（单月，%）4.7%6.5%5.6%4.5%数据来源：WIND，生产：“涨价+冷冬”驱动生产端超预期12 月生产再度加速，环比季调增速 1.1%（前值 1%），超出季节性，也超过疫情前状态。从行业大类来看，生产端的积极表现主要得益于大宗涨价下的采矿业（+2.9%）和冷冬之中的公用事业（+0.7%），制造业景气延续，持平 11 月（图 1）。图 1：生产端表现亮眼，得益于冷冬天气拉动的采矿业、公用事业，制造业持平%1086420-2-42020-032020-042020-052020-062020-07

4、2020-082020-092020-102020-112020-12工业增加值:当月同比工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比数据来源：WIND，我们看到当前工业的产能利用率录得有数据以来（2013 年）的最高值，至 78%，其中制造业产能利用率为 78.4 %，比上年同期上升 0.4 个百分点。分行业看，产能利用率明显高于整体的，一类是“有色黑色压延”类：黑色金属冶炼和压延加工业为 82.0%，有色金属冶炼和压延加工业为 81.2%；一类是设备类：通用设备制造业为 80.8%，专用设备制造业为 79.8%，电气机械和器材制

5、造业为 82.0%；以及汽车制造业，指示由于下游需求拉动，上游有色、黑色系和设备、汽车产能利用率明显抬升（图 2）。我们认为未来制造业将会进一步扩产能，带来对生产和投资端的拉动图 2：产能利用率录得有数据以来（2013 年）的最高值7877.576.876.576.776.076.476.475.974.467.3% 79.0077.0075.0073.0071.0069.0067.0065.00工业产能利用率:当季值数据来源：WIND，从产量角度来看，上游电力生产维持 11 月的增长态势，继续跳升至 9.1%，创年内高点。上游原煤、原油、天然气生产稳中向好。中游中的化工行业（化学纤维）跳升明

6、显，景气好转明显。钢材有色继续表现亮眼，水泥、玻璃有所走弱。出口产业链多项产量维持强劲，下游消费品种汽车保持强劲。新工业产品产量方面，新能源汽车在 11 月表现亮眼，而 12 月有所回调（图 3）。图 3：细分行业产量变化指向高技术产品相关的出口链条较好数据来源：WIND，图 4：新工业相关产量增速中，集成电路短期表现相对亮眼前3月平均增速12月增速集成电路100806040200工业机器人新能源汽车数据来源：WIND，分行业的增加值角度，我们看到下游医药、ICT、运输设备表现较好，整体来看经济动能中新经济成分的表现更加亮眼。图 5：细分行业来看，12 月生产端在运输设备、ICT、医药制造领域

7、表现突出行业2019-102019-112019-122020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12下游农副食品加工业-2.70-0.60-0.30-4.803.00-0.50-2.40-2.20-2.502.704.802.901.50食品制造3.405.504.605.707.506.301.301.800.506.505.102.302.40纺织业-1.302.500.20-5.502.004.303.200.703.305.609.506.505.20汽车制造4.907.7010.40-22.

8、405.8012.2013.4021.6014.8016.4014.7011.109.70计算机、通信和其他电子设备制造8.209.7011.609.9011.8010.8012.6011.808.708.005.009.3011.40医药制造7.105.105.3010.404.802.003.903.304.307.408.2013.6016.90通用设备制造3.106.204.90-5.407.507.307.409.6010.9012.5013.1010.2011.10专用设备制造5.007.006.50-2.2014.3016.409.6010.208.008.008.0010.50

9、8.70铁路、船舶、航空航天和其他运输设备3.000.10-6.800.505.702.50-1.20-1.40-0.303.90-0.702.608.70电气机械及器材制造业10.7012.6012.40-0.409.006.808.7015.6015.1015.9017.6018.0015.60中游化学原料及化学制品3.007.907.700.703.203.904.004.706.907.508.809.207.50橡胶和塑料制品3.905.703.70-5.505.203.502.703.804.708.4011.507.705.90非金属矿物制品4.108.608.40-4.504.

10、205.504.803.105.009.009.307.707.50黑色金属冶炼及压延6.3010.7010.704.104.606.106.307.909.209.0011.209.6010.70有色金属冶炼及压延9.106.405.002.806.904.002.802.604.803.504.704.003.80金属制品3.106.006.30-1.608.903.602.607.809.9012.6014.1013.8013.00数据来源：WIND，投资：地产韧性十足，基建不及预期，制造业景气延续12 月固定资产投资整体累计增速上行 0.3 个点至 2.9%，略低于市场预期，但符合我们

11、预期，主因在基建拖累。我们在三季度以来就不断强调基建年内增速见顶回落。40%30%20%30%10%20%0%10%-10%0%-20%-30%-10%-40%-20%-50%房地产投资单月增速房地产投资累计增速房屋竣工面积:单月增速房屋新开工面积:单月增速图 6: 地产投资下行幅度不及预期，韧性十足图 7：新开工面积当月增速加速上行，竣工小幅微降2020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122019-022019-032019-042019-052019-0

12、62019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12资料来源：Wind，地产投资韧性强，单月增速 9.3%，较 11 月的 10.9%小幅下行，下行幅度低于市场预期，短期地产韧性仍能维持。新开工面积当月增速加速上行，竣工、施工端稳中向好。地产销售单月增长 11%，较 11 月回落 1 个百分点，维持两位数高增状态。我们在前期报告中提及地产进入去杠杆、去库存小周期，快推盘、强施工的动能仍将延续，但

13、房贷规模管制等监管新政对于地产销售与投资仍会带来小幅的负面影响，我们测算静态极端情况下，对于未来一年地产开发资金整体影响大约在 1.8%-3.6%左右；对于地产销售而言，整体拖累 2.5%-5%，但实际冲击会相对弱化。图 8：广义基建累计增速维持平稳，环比动能走弱1050-5-10-15-20-25-30(%)2020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-08固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比数据

14、来源：WIND，基建投资持续回落，不及预期。广义基建累计同比增速至 4.3%，基本持平 11 月，小幅回升 0.1 个点，单月增速较 11 月回落 1.6 个点，环比动能依然在走弱。2021年专项债提前批下达的可能性已经相对有限，我们认为基建投资整体将维持当前动能。图 9：基建投资分项中仅电热燃气及水投资有所走强40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2015-122016-122017-122018-122019-122020-12电热燃气及水交通运输、仓储和邮政业水利公共设施数据来源：WIND，制造业投资 12 月略有回落，在 11 月的强劲跳升后，单月增速维持在 8.

15、8%的高位，高技术链条的投资表现仍强于整体，分行业来看，产业升级、汽车、出口相关链条的投资表现较好，食品与电子设备的制造业投资有所放缓。17168116361715511图 10：食品与电子设备制造业投资单月出现小幅下行有色金属2.4-2-13232.51.17826-2043.1医药其他2.5 2.8-29-202-211.36.4运输设备电气机械-2.0 3.4 3.2 1.4-27-34-37-270-6-6-198.06.77.25.3电子设备通用设备专用设备金属制品1.1 2.74-28-35-14-2纺织3.0化学原料及制7.0 2.744-26-56.1汽车1.4-0.8-24-

16、25-9-85.02.7农副产品食品食品7房地产、基建投资占比2019年相2020年Q1相 2020-Q2相对 2020-Q3相对 2020-Q4相对 2020年12月对2018年 对于2019年于2020-Q1于2020-Q2于2020-Q3相对于11月投资增速需求侧产业链条行业分类8产业升级出口：高技术 (机械、电气等)出口：低技术 (纺织、家具等)汽车链条151414202644166511155959数据来源：WIND，制造业投资从 8 月以来快速上行，基本稳定在了 2018 年底的水平。从历史数据上推算，我们测算当前制造业单月增速仍然处于历史中等偏低分位：29%（自 2004有数据以

17、来）以及 44%（自 2010 年以来），尚未到达历史上的顶部区域，制造业景气度并未处在过热状态，且未来仍具有上升空间。未来制造业投资向上的动力主要有两点，一是需求端支撑。我们判断出口高景气将至少持续至 2021 年上半年，叠加制造业领先指标中的新出口订单、在手订单、新订单仍然处于历史高点，我们认为制造业的需求端仍然在持续修复。第二，当前制造业投资上行中有部分源于行业产能出清后，幸存者抢份额的情况，我们认为盈利改善仍将延续，在当前工业企业产能利用率历史最高位阶段，企业将进一步扩张产能，由此从资本开支角度对制造业投资带来支撑。若以 2010 年以来制造业景气周期推算，叠加出口复苏拉动，我们预计当

18、前制造业景气有望延续到 2021年全年。图 11: 高技术链条表现仍强于整体，但边际趋缓图 12：制造业投资仍有上行空间(%)40（%）工业企业:利润总额:累计同比制造业单月增速30%119302020%710%510300%1-10-10%-1-20-3-30-20%-52020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12-40-30%高技术制造业累计同比增速的逐月变化制造业累计同比增速的逐月变化-50-40%2012-122014-122016-122018-122020-12资料来源

19、：Wind，消费：基数效应和短期扰动拖累，疫情影响仍未充分显现12 月社零增速小幅回落 0.4 个点至 4.6，年内累计增速达-3.9。我们注意到扣除汽车后，社零增速在 12 月反弹 1.4 个点，季调后社零环比显示 12 月的动能基本平稳。商品消费的动能依然不弱，服务消费当前还未完全体现疫情冲击。12 月社零回落拖累主要是两个因素，汽车销售高基数效应以及部分可选消费近两个月的高增速透支。汽车销售高位回落基本源于 2019 年同期高基数原因，若以常态销售来看，汽车12 月销售仍能维持两位数增长。而通讯器材、金银珠宝以及化妆品单月增速回落较大，但三者的限额以上零售增速依然保持在高位，分别达到 2

20、1/11.6/9，其中通讯器材和金银珠宝的消费增速依然高于疫情前水平，化妆品消费基本处于疫情前的常态区间，因此单月的回落并非销售情况的显著恶化。上述部分可选消费的增速回落，我们认为主要是前两个月的消费透支，10 月、11 月部分可选消费商品（化妆品、金银珠宝）的销售平均增速基本达到近三至五年的高点，12 月回落多源于集中消费的透支，分项消费绝对增速依然不低。图 13: 季调后社零动能基本平稳图 14：部分可选消费近两个月的透支扰动显现%烟酒类石油及制品类家用电器和音像器材类建筑及装潢材料类家具类粮油、食品日用品类 中西药品类服装鞋帽针纺织品类文化办公用品类饮料类汽车类金银珠宝类通讯器材类化妆品

21、类-25-20-15-10-512月单月增速减去11月增速0510%154.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0社零季调环比资料来源：Wind，当前疫情影响并没有反应到社零中。餐饮收入 11 月回落后，在 12 月出现小幅反弹体现出服务业消费基本上还是有微弱修复的。从 12 月消费的绝对支撑角度来看，支撑项依然源于汽车、地产后周期与必选消费中的食品粮油。我们认为春节期间，实物消费动能依然会获得延续，但需要警惕国内疫情对服务业的再度压抑，特别是假日消费的冲击。图 15：消费支撑依然源于汽车、地产后周期和食品粮油4%3210-1-2-3-4食品类其他类房地产类原油类汽车类限额以上增速贡献数据来源：WIND，疫情不改复苏主线，开年迎接温和再通胀当前国内部分地区疫情有再度升温迹象，截至 18 日，全国共有 3 个高风险地区，99 个中风险地区。全国新增确诊人数在 1 月初再度攀升，河北、黑龙江、吉林、北京出现不同程度反弹。河北和黑龙江的新增病例增速较高，在 1 月 14 号达到阶段性峰值，随着国家出台较为严格的管控措施，疫情得以缓解，而吉林则在近期也出现多起新增病例。人数160140120100806040200全国新增确诊图 16: 国内新增确诊病例再度高企图 17：河北、吉林、黑龙江地区疫情扰动大