债市还会上涨吗

1、近期市场的强弱切换比较明显，股票市场大幅回调，债券市场情绪走暖。我们在前几周的日报中反复提及 3.3%的利率阻力位，在近期债市的表现中也不断得到验证。债市的焦点在于博弈货币政策对国内外基本面变化的响应，当前国内基本面和海外市场的信号难以构成超预期的货币政策调整，而流动性收紧对于债市而言或已利空出尽，转为利多。这一轮疫情之后流动性的收紧对市场的影响可以分为三个阶段：第一阶段，从去年年中开始，紧货币宽信用，债券市场出现较大调整，股票市场持续上涨。第二阶段，随着经济或金融市场过热的信号出现，市场开始担忧狭义和广义流动性同时收紧的局面，股债常常同涨同跌。由于资金利率已经调整了足够长的时间，一旦资金面“

2、紧平衡”的预期被消化，流动性收紧对市场的影响就会由“股债双杀”转向“股债跷跷板”。尽管广义流动性收紧和基本面回落的逻辑还未兑现，但是利率债最悲观的时候已经过去了。第三阶段，广义流动性收紧和基本面回落的逻辑陆续兑现，将对债市形成明确的利好。 短期内基本面信号相对模糊PMI vs 出口，好还是坏？尽管 PMI 的大幅回落主要受到春节效应拖累，但也不及市场“就地过年”的乐观预期。2 月中国制造业 PMI 为 50.6%，比上月回落 0.7pcts，连续三个月回落。尽管国内工业生产已经出现了一定的见顶趋势，但实际上并没有 PMI 数据所显示的那样悲观。春节扰动在最近 2 个月 PMI 的快速回落中发挥

3、了较大的作用，如果我们观察过去 10 年中春节日期与今年较为接近的几年的 PMI 变动情况，可以发现多数年份在 1、2 月份下滑，3 月回升。从当前的情形来看，企业对于经营和出口订单的乐观预期在很大程度上会支撑制造业的景气程度，短期内出现快速下行的可能性不大，下个月的 PMI 或将有所反弹。不过，市场之前处在“就地过年”的乐观场景当中，不论是 PMI 还是高频指标，都低于市场上大多数投资者的预期。海外需求延续较强，出口表现不俗，工业生产依旧存在支撑。今年前两个月我国出口总金额为 4688.7 亿美元，相较去年同期增长 60.6%，前值为增长 18.1%，出口的高增长很大一部分源于基数效应。去年

4、年初是我国受到疫情影响较为严重的时期，去年前两个月我国出口同比下降约 17.4%。因此简单相较去年的同比增速意义有所下降，对比 2019 年同期，今年前两月我国出口金额增加约 32.7%。而月均约 2344.4 亿美元的出口金额，相较去年 12 月环比下降，大致相当于去年 8 月份的水平，但考虑到年初两月有春节因素的影响，总体来看今年年初我国出口表现仍旧较为亮眼。从分项数据上来看，对比 2019 年1 到 2 月，今年前两月我国机电产品出口金额约为 2829.2 亿美元，增长约 37.2%，高新技术产品出口金额约为 1366 亿美元，增长约 33.8%。图 1：PMI 指标近几个月趋于下行（%

5、）图 2：出口同比大幅上升（以美元计价，%）PMIPMI:生产PMI:新订单555045403530252015201620172018201920202021200150100500-50-100出口金额:当月同比进口金额:当月同比2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部基本面的信号相对模糊，短期内难以作为判断依据。根据当前基本面数据所反映的信号，很难给经济贴上一个“好”或“坏”的标签

6、，即便 2 月的经济数据公布，有春节的错期因素和去年的基数效应同时存在，其波动也相对较大，参考价值相对有限，信号会模糊一些。相比之下，一季度的数据会更有说服力。PPI vs 核心 CPI，哪个更重要？参考历史上 2007 年 9 月至 2008 年 10 月、2010 年 2 月至 2011 年 11 月两时期国际大宗商品价格上涨导致的输入性通胀，PPI 与 CPI 同步上行驱使货币政策收紧。而本轮输入性通胀结构性分化明显，PPI 上行而核心 CPI 和服务项 CPI 仍下行，预测货币政策难实质性收紧。图 3：自 2000 年以来原油价格带动 PPI 走高的历史阶段（%，%）11.006.00

7、1.00-4.00-9.00PPI:全部工业品:当月同比布伦特原油现货价（月）3,2002,7002,2001,7001,2007002001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-08200资料来源：Wind，中信证券研究部历史上输入性通胀：P

8、PI 与 CPI 上行伴随货币收紧2007 年 9 月至 2008 年 10 月的通货膨胀是典型的由于国际大宗商品价格上涨所导致的输入性通胀。2007 年初起，以国际原油为代表的初级大宗商品价格大涨，布伦特原油涨幅达 154.17%。在国际能源价格攀升以及薪资大幅提升的背景下，国内成本端价格提升最终引起国内通胀，PPI 从 2007 年 3 月的 2.7%不断攀升至 2008 年 7 月报 10.03%，CPI从 2007 年 1 月的 2.2%逐步攀升，3 月冲破 CPI 为 3%的警戒线，并于 2008 年 2 月冲至历史最高位 8.7%。面对通胀压力，中央经济工作会议将 2008 年宏观

9、政策调控定调“从紧”，防止结构性价格上涨演变为明显通胀。2007 年 1 月至 2008 年 6 月，央行连续 16 次上调人民币存款准备金率，加大公开市场操作额度，6 次发行定向央票，从量、价上双重出击，控制信贷扩张。多重措施之下，伴随着 2008 年 6 月原油价格的回落，此次通货膨胀压力在 10 月得以大大缓解。图 1：连续上调准备准备金率，紧缩流动性（%，%）人民币存款准备金率M2同比CPI当月同比(右轴)209188716614512431022006-122007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092

10、007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-1081资料来源：Wind，中信证券研究部2010 年2 月至2011 年11 月的输入性通胀是次贷危机之后的输入性通胀。为应对2008年全球金融危机，以美国为代表的世界主要经济体均采取宽松的货币政策，向市场投入大量流动性，使得全球通货膨胀压力倍增。受美元贬值的影响，国际市场上工业原材料价格出现了明显上涨，从而推动国内生产成本的提升，叠加当时大量境外资本的流入，在强制结售汇制度下，我国通货膨胀压力明显提升。2010 年

11、5 月 CPI 同比增速首次突破 3%的警戒线，并于 2011 年 7 月来到 6.451%的历史高位水平；与此同时，PPI 同比增速也从 2010年 9 月的 4.32%不断提升，于 2011 年 3 月达到 7.31%。2010 年至 2011 年，央行 12 次上调存款准备金率、5 次加息，并加大公开市场操作力度应对本轮通货膨胀。在一系列的“加息提准”的紧缩性货币政策的影响下，M2 同比增速于 2010 年年底出现维稳并逐步开始回落。图 2：连续 12 次上调准备金率，大幅收缩流动性（%，%）图 3：5 次上调存贷款基准利率（%，%）25.0020.0015.002010-012010-

12、032010-052010-072010-092010-1110.00人民币存款准备金率M2:同比 CPI:当月同比7.006.005.004.003.002.002011-012011-032011-052011-072011-092011-111.006.906.706.506.306.105.905.705.50一年期贷款利率一年期存款利率（右轴）3.803.603.403.203.002.802.602.402.202010-102010-112010-122010-122011-012011-022011-022011-032011-042011-042011-052011-0620

13、11-062.00资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部这一轮输入性通胀：通胀结构分化下货币难实质性收紧通胀分化特性明显，结构性通胀将制约货币政策实质性收紧。历史上两轮输入性通胀都伴随着货币政策收紧，其原因在于无论是商品价格还是服务项价格都出现明显上涨。而本轮通胀结构性分化明显核心 CPI 或 CPI 服务项与 PPI 分化明显，2020 年 6 月份起PPI 同比便触底回升，2021 年 1 月已经转正，而核心 CPI 和服务项 CPI 同比持续低位，近两个月却不受春节影响而大幅下滑。制造业/工业的价格回升而服务业价格持续低位与疫情后工业生产恢复快而服务业恢复慢

14、有关，而且服务业更多是可选消费，2020 年疫情后可选消费修复就十分缓慢，居民消费支出意愿低没有得到有效改善。本轮输入性通胀类似于“非洲猪瘟”导致的“猪通胀”，均是成本推动下的结构性物价上涨，而参考 2019 年下半年“猪通胀”时期货币政策并没有明显转向，本轮 PPI 同比在基数效应和输入性通胀下快速回升很难对货币政策产生实质性收紧的影响。图 4：相比 PPI 同比 3%的阈值，服务项 CPI 同比 2.5%也是货币收紧阈值之一（%，%）逆回购利率:7天PPI:同比（右轴）5.04.54.03.53.02.52.01.510.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.02000-0

15、12000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-01-8.0CPI:服务:同比1年期贷款基准利率法准率（右轴）8.06.04.02.00.0-2.

16、025.020.015.010.05.02000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-01-4.00.0资料来源：Wind，中信证券

17、研究部通胀不改货币立场，债市影响有限。如前文所述，这一轮全球再通胀大概率是脉冲式、阶段性、结构性的，虽然持续期不强但仍然需要关注脉冲高通胀可能带来的输入性通胀。从历史上看，输入性通胀都伴随着货币政策收紧，但本轮输入性通胀与历史不同之处是通胀是分化，服务项通胀或核心通胀仍处于低位制约货币政策收紧，因而本轮通胀对债市影响相对有限。 理解货币政策的三个关键央行和市场的预期差货币政策松紧交替，是为了纠正市场过强的单边预期。去年四季度以来，我们会发现央行的操作与市场的预期常常不一样。当市场在去年四季度还沉浸在货币政策偏紧，超储率低位，存单利率难降的一致预期当中的时候，央行通过大幅增加 MLF 操作把存单

18、利率和资金利率降了下来；春节前，当大家期待跨年流动性投放，开始加杠杆套息的时候，央行又开始地量投放，收紧了流动性。节后的交易日，大家普遍担心年后资金面会偏紧，但最后发现似乎又回到了偏松的状态。为什么会出现这种现象呢？我们认为央行的逆预期操作的目的在于纠正市场过强的单边预期。市场往往喜欢给央行某一段时间的货币政策贴一个“松”或“紧”的标签，但央行希望看到货币政策对金融市场的影响是偏中性的。市场对于货币政策的解读总是过于极端，非“松”即“紧”，“松”的时候大幅加杠杆，“紧”的时候又过于悲观。央行对于货币政策的表述一直是稳健中性，强调短端利率的参考区间是在政策利率附近上下波动。由于央行的货币政策并不

19、仅仅针对银行间市场，在实现其他目标时难免使短端流动性的松紧出现比较明显的波动。货币投放使流动性偏松时，市场的预期会更加乐观，加大杠杆套息的力度，违背了央行稳健中性的本意。所以这段时间我们看到市场预期总是与央行操作相悖的，来纠正市场预期，央行不希望市场的单边预期太强，对他们的政策态度产生误读。图 5：最近两个季度央行操作和市场预期频频矛盾（%）DR007R007预期紧预期紧预期松3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.52020-09-142020-10-142020-11-142020-12-142021-01-142021-02-14资料来源：Wind，中信证券研究部

20、因此，即便现在资金利率相对较低，也不宜对接下来的货币政策操作抱有过于乐观的幻想，紧平衡可能还是接下来一段时间的基调。广义流动性收紧如何影响债市收紧广义流动性对市场的影响是有层次的。在广义流动性进一步收紧的信号释放时（比较重要的时间节点是 1 月 25 日马骏的讲话），金融市场首先呈现出来的是股债双杀，纯粹的流动性逻辑。随着在狭义流动性收紧预期消化，广义流动性收紧的利好（对债市利好，对股市利空）还未落地的当下，股债跷跷板的效应开始显现，对债市是相对有利的。资金面紧平衡的预期被消化。我们在报告债市启明系列 20210127央行在提示什么风险？中提到，短端流动性是快变量，广义流动性是慢变量，若央行希

21、望主动收紧广义流动性，狭义流动性亦不能幸免，债市也会承压，比如 2013 年的“钱荒”和 2016年“去杠杆”时期。但是，当前既不是去杠杆时期，也不是钱荒时期，资金面回到类似于 2019 年上半年的“紧平衡”的可能性更大，即 DR007 可能在 2.2%的政策利率附近或略高于政策利率运行。从这个维度上看，在去年下半年以来利率上行的过程中，以及在 1 月25 日马骏讲话后的进一波杀跌中，债市已经基本消化了流动性收紧的预期。股市对流动性的反应相对滞后，控制广义流动性的收缩还未兑现。最近几个交易日呈现出比较明显的股债跷跷板现象。美债利率上行，从美国股市传导到国内股市，诱发市场走出比较强烈的杀估值逻辑

22、。估值回落的背后主要源于市场对广义流动性收紧和名义利率上升的担忧。虽然市场预期提前“预支”了一部分对广义流动性收缩的担忧，但真正的流动性收缩还未到来，因此股市的风险并未完全消除。股市的大跌在很大程度上提振了债市情绪，所以近期股债的跷跷板效应较为显著。央行对内外基本面变化的响应是关键从央行的视角看问题，博弈货币政策。不论美债利率上行，还是国内经济基本面的变化，都不能对国内债券市场产生非常直接的影响，关键还是要看中国央行如何对这些信号和变化进行响应。然而在这里面就会存在一个问题：央行对经济的关注点可能与市场是不一样的。比如通胀的问题，市场更加关注工业品的通胀，原油、铜等国际大宗商品以及国内黑色系的

23、上涨；央行的关注则可能会更加全面，不仅会考虑输入性的通胀，也会考虑核心 CPI 尤其是服务 CPI 的通缩。再比如利率的问题，市场更加关心资金利率和债券利率， R007，10 年期国债收益率，而央行更加关注的则是 DR007 和贷款加权平均利率，2021年的政府工作报告中提到，“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”。国内货币政策短期内趋于稳定的可能性较大。在当前国内基本面相对模糊，但总体稳健，金融市场平稳运行的状态下，央行货币政策并没有做出大幅调整的必要。近期海外金融市场、通胀预期的变化，即便对于海外央行而言也没有触发比较明显的响应，因此对于国内央行的

24、影响可能会更小。据此判断短期内国内货币政策的思路可能不会发生太大的变化。 海外：疫后复苏和政策刺激美国经济处于复苏中段海外与中国疫后复苏的对比。中国和海外的疫后经济修复进程存在一定差异：中国的工业生产率先修复，但消费需求释放缓慢，而美国是商品消费尤其是耐用品消费最先修复。这很大程度上来源于宽松模式的不同，中国财政货币政策的重心在于刺激企业和信贷，美国采取大规模的财政刺激政策向居民直接发放补贴刺激居民消费。尽管欧美工业修复较为缓慢，但工业产值在去年年底也已大致回归到疫情前水平。所以，目前美国主要是非制造业和服务消费的恢复仍相对落后。图 9：美国制造业 PMI 持续上行（%）图 10：美国非制造业

25、 PMI 表现一般（%）ISM制造业PMI新订单产出非制造业PMI商业活动新订单807065706060555050454040353030252019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012020资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 11：欧美工

26、业生产已经修复到疫情前的水平（%）欧元区19国:工业生产指数:同比美国:工业总产值:同比151050-5-10-15-20-25资料来源：Wind，中信证券研究部美国服务消费仍存较大缺口，经济处于复苏中段。消费是美国经济的支柱，美国个人消费支出占 GDP 的比例 70%左右，其中服务消费支出占比高达 GDP 的 45%，而耐用品消费在正常年份占比不到 10%。所以，虽然耐用品消费呈现高增长态势，但涉及到人员聚集和接触的服务消费，仍然处于负增长状态，构成经济修复的重要拖累项。美国经济未来还有较大的修复空间，仍将依赖于对疫情的控制和疫苗接种进程。随着疫苗接种率的不断提升，居民出行活动逐步恢复，我们

27、预计接下来一两个季度可能是美国服务消费快速修复的时间窗口。图 6：美国消费的分化（%）图 7：美国个人消费支出占 GDP 的比例（%）耐用品非耐用品服务耐用品/GDP非耐用品/GDP服务/GDP25802070156010550040-530-1020-15-20102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-250资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部低利率推动美国房地产市场景气上行。长期抵押贷款利率的下行降低了居民的购房成本，带

28、动美国房地产的需求提升，刺激地产销售显著增长，美国房价持续上行，进而带动地产开发进度加快。自 2019 年初，美国长期利率开始下行，同期房地产市场的景气也初显端倪。疫情冲击之后，长端利率继续向下，进一步刺激地产市场。从利差来看，30 年期抵押贷款利率与 10 年期美债收益率的利差中枢大致在 170bps，未来只要 10 年美债收益率不超过 2%，30 年期抵押贷款收益率最多上升至最近 10 年的平均水平，预计不会对地产销售形成太大压制。图 14：低利率推动美国房价大幅上行（美元，%）图 15：美国地产销售和开发状况（%）400,000300,000200,000100,0000新屋销售中位价成

29、屋销售中位价30年期抵押贷款利率（右轴） 864206040200-20-40新屋销售：同比成屋销售：同比新开工：同比2015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-12资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部非农数据好转，就业出现改善现象。从非农就业人数变化来看，美国 2 月季调后非农就业人口增加 37.9 万人，预期增 18.2 万人，前值增 4.9 万人，与此同时，失业率降至 6.2%。从数

30、据的情况来看，2 月美国非农新增就业人数明显高于市场在数据发布前的预期。从非农超预期增长的原因上来看，随着疫情新增人数的回落以及疫苗接种的持续推进，美国部分地区的防疫措施有所放松，由此带来了美国服务行业的修复。但是官方失业率由于分类问题和撤离劳动力的特殊情况被持续压低，美联储和财政部更关注“固定参与失业率”（假设将 2020 年 2 月后离开劳动力市场的所有人均记为失业者）这一指标，2 月该指标值为 9.5%，较前置 9.7%略降但仍处高位，预计美国的财政货币政策将继续支持经济，刺激不会过早退出。图 16：美国失业率下降（%）图 17：申领失业金人数显著下降（人）美国:失业率:季调161412

31、108642200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000美国:当周初次申请失业金人数:季调美国:持续领取失业金人数:季调2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind

32、，中信证券研究部受美国基本面复苏影响美债利率和美元指数仍有上行压力。上周美国就业数据表现向好，受就业数据的影响美债收益率进一步上行至 1.56%，美元指数上涨至接近 92 位置。在美国大规模财政货币政策刺激和疫苗普及率加快的提振下，美国服务业和经济将会进入快速修复的通道。全球新冠疫情的影响下，美国经济受到的冲击最大，预计未来经济复苏的斜率也会更高，参考国内疫情得到有效控制后的基本面和利率走势，美债利率和美元指数仍有上行压力，中性估计年底前美债 10 年期收益率还有 10-20bp 的上行空间，至 1.7%左右，若经济和通胀的表现更加乐观，也不排除触及 2%的可能性。图 18：10Y 美债收益率

33、上行（%）图 19：美元指数快速上行10Y-3M10Y美债3M美债21.576543210-12000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-2103101999795939189美元指数2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部对国内市场的影响美

34、债利率上行对国债利率的影响有限。长端美债收益率的上行在一定程度上缩小的中美利差，目前中美利差已经回到了 170bps 左右的水平，不过这个水平依然偏高。从外资持有国债的情况来看，美债利率上行较快的 2 月，外资对于中国国债仍然是大额净增持的状态，仅略逊于 12 月和 1 月，说明美债利率的上行暂时还未对外资流入形成比较明显的冲击，即便美债利率上行到 2%，中美利差仍然有超过 120bps 的利差，安全垫相对充足。图 8：境外机构每月净增持利率债（亿元）国债国开债1,4001,2001,0008006004002000-200-400资料来源：Wind，中信证券研究部人民币汇率可能会呈现高位震荡

35、走势，在一定程度上能够对冲输入性通胀。一方面，虽然当前美元指数的反弹并未对人民币汇率形成对应的贬值，但在国内先行复苏，美国后发复苏赶上的背景下，美国经济复苏的斜率更高，若后续受美国基本面复苏的影响美元指数反弹幅度加大，对于人民币汇率而言或仍将形成贬值方向上的压力。另一方面，从银行代客结售汇数据的角度，在当前人民币汇率较为稳定，出口需求仍旧较强的背景下，企业结汇需求或给予人民币汇率一定的支撑。因此，人民币汇率依然会处于高位震荡的状态。人民币汇率维持在偏强的水平，对于债市是相对有利的，一方面能够在一定程度上制约货币政策的收紧，另一方面会降低以美元计价的大宗商品上涨带来的成本上行，缓释输入性通胀的压

36、力。 债市策略流动性对于债市的利空或已出尽，债市最悲观的时候已经过去。债市的焦点在于博弈货币政策对国内外基本面变化的响应，当前国内基本面和海外市场的信号难以构成超预期的货币政策调整。而流动性收紧对于债市而言或已利空出尽，转为利多：疫情之后流动性的收紧对市场的影响可以分为三个阶段：第一阶段，从去年年中开始，紧货币宽信用，债券市场出现较大调整，股票市场持续上涨。第二阶段，市场担忧狭义和广义流动性同时收紧的局面，股债常常同涨同跌。由于当前资金面“紧平衡”的预期被消化，流动性收紧对市场的影响就会由“股债双杀”转向“股债跷跷板”。第三阶段，随着广义流动性收紧和基本面回落的逻辑陆续兑现，将对债市形成明确的

37、利好。短期内 10 年期国债收益率或将在 3-3.3%的水平附近震荡，随着广义流动性收紧以及后续基本面逻辑的落地，预计利率将迎来下行空间。资金面市场回顾2021 年 3 月 8 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1个月分别变动了 13.39bps、13.05bps、0.84bp、-3.45bps 和 13.92bps 至 1.71%、2.10%、 2.10%、2.02%和 2.46%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 1.50 bp、1.59bps、0.24bps、-0.53 bps 至 2.65%、2.94%、3.09%

38、、3.24%。上证综指下跌 2.30%至 3421.41，深证成指下跌 3.81%至 13863.81，创业板指下跌 4.98%至 2728.84。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021 年 3 月 6 日中国人民银行以利率招标方式开展了 100 亿元逆回购操作。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 811

39、7.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 21：2019 年 3 月 8 日至 2021 年 3 月 8 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部图 22：2017 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 5 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部图 23：2021 年 3 月 5 日人民币对各币种汇率当前值相对于上一日值变化百分比0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%

40、-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00% 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾及观点可转债市场回顾3 月 8 日转债市场，中证转债指数收于 364.17 点，日下跌 0.82%，等权可转债指数收于 1,449.75 点，日下跌 0.95%，可转债预案指数收于 1,206.30 点，日下跌 2.05%；平均平价为 99.74 元，日下跌 2.08%，平均转债价格为 122.41 元，日下跌 1.17%。337 支上市交易可转债（辉丰转债除外），除汉得转债、威派转债、紫银转债、新春转债、海环转债、张行转债、九州转债、万青转债、科华转债、久其转债和青农转债横盘外，128

41、支上涨，198 支下跌。其中联泰转债（20.26%）、普利转债（16.48%）和金陵转债（14.88%）领涨，隆 20 转债（-13.09%）、赣锋转 2（-12.00%）和火炬转债（-10.87%）领跌。333支可转债正股（*ST 辉丰除外），除明阳电路、凌钢股份、滨化股份、光华科技和特一药业横盘外，91 支上涨，237 支下跌。其中国城矿业（10.00%)、森特股份（9.98%）和中国核建（9.97%）领涨，火炬电子（-10.00%）、隆基股份（-10.00%）和明阳智能（-9.44%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场仍旧处于大幅波动的状态，虽然从指数角度看全周小幅收涨，但是分化已然延续

42、了前期的特征，高价标的继续回撤。过去几周我们在策略上不断地强调持仓向更为均衡的方向调整，但是市场的波动速度与幅度之快仍旧超过了我们的预期，周度策略中所关注的标的虽然在年前表现抢眼，但也正是近期市场大幅回撤的重点区域。近期转债市场的估值水平仍在持续压缩，反映出投资者谨慎的预期，估值压缩意味着市场弹性较大，在总体安全垫仍旧不足的背景下，高弹性往往意味着高波动，这一点可能是参与当前市场需要提前做好的准备。随着波动的延续，我们预计市场将会形成新的均衡态势，无论是过往强势的方向还是近期较为抗跌的方向，均存在机会，换而言之，在机会扩散且分散化的背景下，找寻值得参与的方向尤为重要，宁缺毋滥仍旧是我们需要反复

43、提示的标准。总体上我们从三个方向着手，以取得超额收益为目标。首先基于我们资产配置的框架，顺周期的超额收益并没完结，诚然近期的波动会持续冲击持有的信心，但市场的趋势还未到拐点之时，实际上同样的考验和扰动在过去大半年的市场中也发生过数次，我们认为只要逻辑未被破坏这一方向仍然值得重点关注。顺周期的下半场我们重点关注的方向是有色、能化、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种，重点从供给格局着手，供给较差限制较多的方向更值得长期持有。此外碳中和这一主题也是当前持续发酵的方向。其次正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得专注，建议重

44、点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。最后随着市场极端风格行情的再均衡，我们从盈利弹性角度和产业政策、稳健型等视角去寻找潜在布局方向，建议重点关注 TMT、高端制造、环保方向下的高性价比标的。高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、利尔转债、火炬转债、太阳（山鹰）转债、福 20 转债、星宇转债、华菱转 2（盛屯转债）、金禾转债、金能转债。稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、恒逸转债、财通转债、旺能转债、骆驼（双环）转债、欧派转债、景 20 转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波

45、动，正股股价超预期波动。 股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,421.41-2.304538.5911.01399001.SZ深证成指13,863.81-3.815254.2812.37399300.SZ沪深 3005,080.02-3.47399005.SZ中小板指9,320.32-3.97399006.SZ创业板指2,728.84-4.98000016.SH上证 503,573.43-3.12资料来源：Wind，中信证券研究部表 2：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）电力及公用

46、事业0.73国防军工-6.42建筑-0.39消费者服务-6.42钢铁-0.40食品饮料-5.51煤炭-0.48医药-4.76非银行金融-0.63电力设备及新能源-4.68每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）火电3.04陆股通周增仓前二十-7.31核电2.53上海本地重组-7.24连板1.71新型显示技术-6.07煤电重组1.60食品安全-6.04显示面板1.57矿山智能-5.73资料来源：Wind，中信证券研究部表 3：概念板块涨跌幅榜资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场表 4：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数364.17-0.82等权可转债指数1,

47、449.75-0.95可转债预案指数1,206.30-2.05平均平价99.74-2.08平均转债价格122.41-1.17资料来源：Wind，中信证券研究部表 5：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110031.SH航信转债106.30-0.030.90110033.SH国贸转债108.090.210.92110034.SH九州转债109.210.001.35110038.SH济川转债104.08-0.481.03110041.SH蒙电转债104.740.340.97110043.SH无锡转债127.450.354.27110044.SH广电转债216.95-3.072

48、6.00110045.SH海澜转债98.07-0.013.37113009.SH广汽转债105.53-0.265.85113011.SH光大转债122.81-0.9629.45113012.SH骆驼转债121.470.367.56113013.SH国君转债111.40-0.353.44113014.SH林洋转债99.000.301.50113016.SH小康转债147.91-0.20140.94113017.SH吉视转债93.18-0.180.83113502.SH嘉澳转债99.61-0.460.24113504.SH艾华转债131.10-1.330.72113505.SH杭电转债99.37-

49、0.731.28113508.SH新凤转债121.20-3.388.03113509.SH新泉转债207.82-1.3961.02113516.SH苏农转债106.25-0.420.66123002.SZ国祯转债108.460.100.14123004.SZ铁汉转债99.00-0.380.62123007.SZ道氏转债106.61-0.560.71123010.SZ博世转债97.251.090.56123011.SZ德尔转债94.520.550.21123012.SZ万顺转债112.70-1.762.27123013.SZ横河转债409.00-1.5029.06123014.SZ凯发转债119

50、.40-0.013.80123015.SZ蓝盾转债240.00-2.9520.90127003.SZ海印转债102.750.051.12127004.SZ模塑转债168.60-3.1912.69127005.SZ长证转债115.00-1.296.59127006.SZ敖东转债100.500.101.78127007.SZ湖广转债97.72-0.290.22128012.SZ辉丰转债101.030.000.00128013.SZ洪涛转债103.40-0.518.34128014.SZ永东转债102.06-0.090.35128015.SZ久其转债97.990.001.48名称简称收盘价（元）涨跌

51、幅（%）成交额（千万）128017.SZ金禾转债171.70-3.0620.73128018.SZ时达转债99.90-0.100.24128021.SZ兄弟转债109.820.480.23128022.SZ众信转债99.78-0.391.40128023.SZ亚太转债95.000.070.31128025.SZ特一转债96.810.520.33128026.SZ众兴转债95.250.030.70128029.SZ太阳转债208.40-1.4716.30128030.SZ天康转债253.500.603.66128032.SZ双环转债108.91-0.560.90128033.SZ迪龙转债103.

52、210.5935.88128034.SZ江银转债107.190.010.40128035.SZ大族转债113.50-1.701.67128036.SZ金农转债127.94-1.103.82128037.SZ岩土转债94.500.330.17128039.SZ三力转债104.210.240.67128040.SZ华通转债107.600.280.42128041.SZ盛路转债310.00-0.6445.99128042.SZ凯中转债97.00-1.730.17128044.SZ岭南转债86.380.450.45128046.SZ利尔转债134.42-3.376.27128048.SZ张行转债114

53、.700.000.83113519.SH长久转债100.180.300.83110047.SH山鹰转债113.60-2.086.37128049.SZ华源转债99.141.060.27128050.SZ钧达转债133.09-1.346.77110048.SH福能转债119.582.1432.04113524.SH奇精转债98.41-0.131.37128051.SZ光华转债109.56-1.182.55113525.SH台华转债100.310.060.60128052.SZ凯龙转债192.36-3.3443.48123018.SZ溢利转债191.35-0.444.67113526.SH联泰转债

54、242.3020.26238.62113527.SH维格转债80.810.451.40128053.SZ尚荣转债117.70-1.263.91113021.SH中信转债104.810.019.19113528.SH长城转债95.101.460.72128056.SZ今飞转债104.400.3849.21110051.SH中天转债119.60-1.7817.79110052.SH贵广转债97.740.440.59名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128057.SZ博彦转债117.20-0.050.92110053.SH苏银转债110.05-0.0312.33127011.SZ中鼎转

55、2110.58-1.271.72110055.SH伊力转债129.61-3.476.27123022.SZ长信转债144.161.133.71110056.SH亨通转债103.420.131.03123023.SZ迪森转债93.84-0.231.05123024.SZ岱勒转债102.20-0.200.71113530.SH大丰转债95.640.740.21123025.SZ精测转债126.00-3.604.35113532.SH海环转债97.820.000.16128063.SZ未来转债100.401.294.88128062.SZ亚药转债70.55-0.441.56113024.SH核建转债

56、103.851.809.14127012.SZ招路转债104.710.554.13110057.SH现代转债104.670.410.71113534.SH鼎胜转债95.90-0.210.41113025.SH明泰转债157.840.1123.95128064.SZ司尔转债110.30-0.790.28113026.SH核能转债105.901.229.41110058.SH永鼎转债95.282.0028.88128066.SZ亚泰转债95.660.240.89127013.SZ创维转债94.90-0.320.23113535.SH大业转债94.891.320.44113536.SH三星转债108

57、.58-0.550.19123027.SZ蓝晓转债154.480.9745.01113537.SH文灿转债124.46-5.795.81113027.SH华钰转债103.01-4.9513.47128069.SZ华森转债95.420.040.29123028.SZ清水转债92.41-0.970.37128070.SZ智能转债101.44-0.843.15113541.SH荣晟转债111.25-1.950.65113542.SH好客转债114.32-0.800.38113543.SH欧派转债208.04-2.866.68123029.SZ英科转债2636.00-0.3480.89128073.S

58、Z哈尔转债97.001.362.29123030.SZ九洲转债145.133.3093.89128071.SZ合兴转债104.61-0.360.19128072.SZ翔鹭转债97.030.982.15123031.SZ晶瑞转债192.80-2.635.40名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128074.SZ游族转债94.030.031.04128075.SZ远东转债117.19-0.980.75113545.SH金能转债200.54-3.9126.38128076.SZ金轮转债93.380.460.29128078.SZ太极转债115.50-1.271.04110059.SH浦发转

59、债101.99-0.0429.82113546.SH迪贝转债96.830.160.18127014.SZ北方转债100.01-0.390.44128079.SZ英联转债124.001.6424.49113548.SH石英转债126.80-2.251.19123033.SZ金力转债117.96-1.7041.79110060.SH天路转债108.28-0.990.41123034.SZ通光转债173.00-1.408.24110061.SH川投转债124.951.104.15123035.SZ利德转债116.90-0.093.08113549.SH白电转债98.790.520.25113550.

60、SH常汽转债123.02-0.303.36128081.SZ海亮转债101.201.304.32110062.SH烽火转债103.14-0.072.63128083.SZ新北转债102.501.180.64110063.SH鹰 19 转债114.24-1.473.42128082.SZ华锋转债100.204.013.17113029.SH明阳转债134.15-9.6436.19128085.SZ鸿达转债93.770.0230.27113557.SH森特转债139.914.24144.20113559.SH永创转债116.810.184.15110065.SH淮矿转债123.34-0.0121.