由美国宠物医院龙头VCA的崛起看中国宠物医院行业未来发展

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 复盘美国宠物医院龙头 VCA 的发展历程，看新瑞鹏集团的快速崛起 6 HYPERLINK l _TOC_250013 如何看待美国宠物医院行业的发展历程？ 6 HYPERLINK l _TOC_250012 美国宠物医疗行业：巨头整合，模式成熟 6 HYPERLINK l _TOC_250011 聚焦宠物医院赛道：VCA 与 Banfield 两大连锁化巨头模式各异 9 HYPERLINK l _TOC_250010 VCA 如何持续收购扩张，成为美国宠物医院龙头？ 12 HYPERLINK l _TOC_250009 VCA：美国宠物医院

2、行业龙头 12 HYPERLINK l _TOC_250008 VCA 并购资金来源由外部融资转为内部造血 15 HYPERLINK l _TOC_250007 VCA 如何形成核心竞争力，增强连锁扩张规模效应？ 18 HYPERLINK l _TOC_250006 宠物医院的产品与服务是否具备可标准化与可复制性？ 19 HYPERLINK l _TOC_250005 核心竞争力的形成：供应链、人才培育与医疗技术端持续积淀 21 HYPERLINK l _TOC_250004 强消费能力社区密集开店，加深连锁网络规模效应 25 HYPERLINK l _TOC_250003 新瑞鹏集团：冉冉升

3、起的中国宠物医院行业龙头 29 HYPERLINK l _TOC_250002 中美差异：国内起步较晚，行业规模、规范化与专业化仍有差距 29 HYPERLINK l _TOC_250001 国内宠医行业高速发展，资本入局整合产业 31 HYPERLINK l _TOC_250000 技术与服务构建核心优势，新瑞鹏集团市占率将加速提升 34图表目录图 1：2020 年美国宠物行业市场规模拆分 7图 2：美国居民宠物医疗支出（亿美元） 7图 3：美国宠物医疗行业发展阶段 8图 4：美国宠物医疗行业上下游 8图 5：2020 年美国宠物医院行业格局 9图 6：宠物医院（个）与宠物医生数量（人） 9

4、图 7：VCA 宠物医院网点布局 10图 8：Banfield 宠物医院网点布局 11图 9：VCA 与 Banfield 的门店与设备对比 11图 10：VCA 历史市值（亿美元） 13图 11：公司营业收入（亿美元）与同比增速 13图 12：公司营收拆分与同比增速（亿美元，未计入部门间抵消、宠物食品以及其他业务） 13图 13：公司归母净利（百万美元）以及同比增速 14图 14：公司净利率与营业利润率水平 14图 15：公司营业利润拆分（百万美元）与同比增速 14图 16：公司分业务营业利润率 14图 17：公司市场份额（收入口径） 15图 18：公司市场份额（门店数口径） 15图 19：

5、公司市场份额（宠物医生数量口径） 15图 20：1996-2016 公司宠物医院数量（个）及当年增加数量（个） 16图 21：1996-2016 公司诊断实验室数量（个）及当年增加数量（个） 16图 22：VCA 宠物医院历年网点数量（个）变动情况拆分 17图 23：VCA 诊断实验室历年网点数量（个）变动情况拆分 17图 24：VCA 宠物医院同店收入增速与整体增速 17图 25：VCA 诊疗实验室内生收入增速与整体增速 17图 26：VCA 宠物医院与诊断实验室当年增加数量（个）与利息支出费率（右轴） 18图 27：公司经营与投资活动现金流量（百万美元） 18图 28：公司利息支出费用 Y

6、oY 与宠物医院当年增加数量（家，右轴） 18图 29：单店盈利与连锁扩张的商业模型 19图 30：VCA 宠物医院如何具备连锁化扩张的规模效应，并得以继续加密网点 19图 31：宠物医院行业的产品与服务具备可标准化与可复制性 20图 32：欧美宠物医疗行业拥有成熟的上游药物与疫苗研发、医疗设备、诊断服务公司 20图 33：2020 年美国兽医中 60%以上从事宠物医生工作 21图 34：美国兽医专业年度毕业人数（人） 21图 35：2007 年与 2017 年兽医学科子专业入学人数（人）对比（除普通医疗专业外） 21图 36：VCA 形成技术领先与优质服务的核心竞争力 22图 37：VCA

7、公司商业模式 23图 38：IDEXX 与 VCA 旗下 Antech 诊断实验室毛利率水平 23图 39：VCA 旗下的 Antech 动物诊断实验室按照“中心+二级+STAT 模式”分级 23图 40：VCA 公司实验室总量与年度数量变化 23图 41：VCA 公司宠物医院与实验室数量及二者比例 23图 42：2016 年 VCA 实验室客户数量占美国宠物医院总量 65%左右 24图 43：2009 年后，VCA 实验室诊断单量（万单）低个位数增长 24图 44：公司内宠物医生培训机构数量、培育宠物医生数量与执牌宠物医生增加数量 24图 45：顶级医生组成技术顾问委员会、前沿临床研究与先进

8、医疗设备保证 VCA 医疗技术领先 25图 46：VCA 规模效应的来源 26图 47：VCA 宠物医院客单价（美元）持续增长 26图 48：VCA 宠物医院部门毛利率与体系内实验室平均支持宠物医院数量变化趋势较为接近 26图 49：加利福尼亚州中 6 家诊断实验室支持 180 家宠物医院门店 27图 50：Yelp 平台中加州主要城市的宠物医院排名（按评论数） 28图 51：洛杉矶市中心地区 VCA 与 Banfield 门店情况 29图 52：VCA 宠物医院收购目标门店模型 29图 53：国内宠物诊疗机构开业年限（截至 2020 年） 30图 54：中美宠物医疗 2020 年市场规模对比

9、（亿元人民币） 31图 55：2019 年国内宠物医院工作人员学历分布 31图 56：2020 年中美宠物医生与居民工资中位数对比 31图 57：中国宠物医院发展历史 32图 58：中国宠物医疗行业产业链 33图 59：中国宠物诊所数量与当年增加数量（右轴） 34图 60：中国宠物医院市场格局（门店维度） 34图 61：新瑞鹏集团发展历史 35图 62：2018 年高瓴资本所投 700 多家宠物医院与瑞鹏旗下 450 家宠物医院整合 35图 63：整合后的新瑞鹏宠物医疗集团下属子品牌 35图 64：瑞鹏股份营业收入（亿元）与增速（右轴） 36图 65：瑞鹏股份归母净利（亿元）与增速（右轴） 3

10、6图 66：瑞鹏股份毛利率与归母净利率 36图 67：新瑞鹏集团商业模式 37图 68：宠物连锁医院知名度排行 37表 1：美国部分宠物医疗公司简介 8表 2：美国宠物医院发展历程 10表 3：VCA 与 Banfield 对比 10表 4：VCA 与 Banfield 宠物健康计划对比 12表 5：公司成立至第二次退市前的收购项目 16表 6：VCA 官网列出的正在进行与已经结束的临床研究 25表 7：中国宠物医院市场规模测算 33复盘美国宠物医院龙头 VCA 的发展历程，看新瑞鹏集团的快速崛起本文通过研究美国连锁宠物医院巨头 VCA，尝试回答两个问题：1、连锁宠物医院行业以什么方式实现集中

11、度提升；2、连锁宠物医院如何形成核心优势，从而增强其规模优势，并提升竞争壁垒？进而帮助观察与判断国内宠物医院龙头新瑞鹏集团的高速扩张，以及国内宠物医院行业集中度的上升趋势。复盘 VCA 的发展历史，VCA 从一家洛杉矶的单体宠物医院成长为美国连锁宠物医院巨头，其快速扩张依赖于收购而非新开店。在起步阶段，其收购资金来源于外部输血，财务费用高企。随着公司利润水平的提升，收购资金来源由外部输血转为内生造血，这也支持了 VCA 公司的持续对外扩张，未来 VCA 的市场份额有望进一步提升。宠物医院作为一种线下服务业态，其收购扩张并不具备壁垒。我们认为，只有形成企业的核心竞争力，增强连锁业态的规模效应，才

12、能抬升行业的竞争壁垒。VCA 在供应链、人才培育与医疗技术上持续积淀，形成了技术领先与服务优质的核心竞争力，增强了扩张中的规模效应，筑高了竞争壁垒。国内宠物医院行业龙头新瑞鹏集团正沿着 VCA 的发展路径，目前依赖外部输血融资， 与高瓴资本战略合作，加速收购合并行业内其他的宠物医院公司。目前公司实践“1+P+C”分级转诊模式，重视内生宠物医生人才培育，正逐步形成技术与服务的核心竞争力。在 新瑞鹏集团的整合之下，未来中国宠物医院行业集中度有望加速提升。如何看待美国宠物医院行业的发展历程？目前美国的宠物医疗行业已经步入成熟期，行业规模达到 314 亿美元。产业上游以药物研发、疫苗研发、检测设备生产

13、企业为主，下游渠道则是宠物医院以及线上与线下宠物药房企业。聚焦宠物医院赛道来看，VCA 与 Banfield 两大连锁化巨头模式各异。VCA通过并购大量宠物医院，成为了全美最大的连锁宠物医院，目前在美国与加拿大拥有 1000 多家宠物医院，宠物医生 6000 多名。其诊疗模式上以专业医院为主；Banfield 则与美国最大的线下宠物门店 PetSmart 合作，在门店内开始宠物医疗服务网点，从而快速进行连锁化扩张，目前在美国与波多黎各拥有 1000 多家门店，宠物医生 3600 多名。其诊疗模式上以社区诊所为主。美国宠物医疗行业：巨头整合，模式成熟2020 年美国宠物行业规模达到 1036 亿

14、美元，其中，宠物医疗行业规模达到 314 亿美元，占比 30%，仅次于宠物食品行业。1996-2020 宠物医疗支出 CAGR 为 4.47%，增速高于居民医疗支出与消费支出。根据 APPA（美国宠物协会）数据，2020 年美国宠物市场行业规模为 1036 亿美元，其中宠物医疗（口径为终端宠物医院销售额规模，包括常规兽医护理、外科手术以及通过诊所销售药品和其他产品）行业规模达到 314 亿美元，占比 30%，在细分领域中仅此于占比 41%的宠物食品，此外宠物用品、OTC 药物、活体动物与其他各占比 21%与 8%。1996-2020 宠物医疗支出 CAGR 为 4.47%，而同期居民医疗支出

15、CAGR 为 3.18%，居民消费支出 CAGR 为 2.43%。图 1：2020 年美国宠物行业市场规模拆分图 2：美国居民宠物医疗支出（亿美元）宠物食品：420亿美元，占比41%宠物医疗服务与产品：314亿美元，占比30%2020年美国宠物行业规模： 1036亿美元宠物用品、OTC药物、活体动物：221亿美元，占比21%其他：81亿美元，占比8%4003503002502001501005001996-2020宠物医疗支出CAGR：4.47%1996-2020居民医疗支出CAGR：3.18%1996-2020居民消费支出CAGR：2.43%199620002005201020152020资

16、料来源：APPA，资料来源：APPA，美国经济分析局，美国宠物医疗行业发展主要可以分为以下 3 个阶段：1、 探索期（1950-1990 年）：宠物数量的激增带动宠物医疗市场增长，大量宠物医疗线管企业在这一阶段成立。随着美国经济的高速发展，居民可支配收入持续增加，居民养宠量激增，宠物医疗市场随之兴起。1952 年，辉瑞农业事业部（硕腾前身）成立，1988 年该部门更名为辉瑞动物保健部门。1955 年，Banfield 宠物医院成立。 1968 年，美国颁布兽药修正案。1983 年，爱德士（IDEXX）成立，经营 ELISA形式的家畜和家禽免疫诊断试剂。1986 年，VCA 宠物医院成立。2、

17、发展期（1990-2010 年）：宠物主由养宠向爱宠发展，宠物医疗行业蓬勃发展，收购并购成为了行业整合的主要方式。宠物人格化浪潮下，宠物主支出意愿增加，行业迎来黄金发展期，动保产品、诊断实验室与宠物医院龙头均在这一阶段通过收购并购整合而成。1995 年-2011 年，辉瑞动保部门收购了多家动物保健实验室与公司。1991 年，爱德士（IDEXX）上市，随后开始扩张步伐。同年，宠物医院 VCA上市，随后开始大举扩张。1994 年宠物医院 Banfield 与线下零售商 PetSmart 达成合作，以入驻 PetSmart 商店的方式提供宠物医疗服务。2007 年玛氏收购Banfield。3、 成熟

18、期（2010 年至今）：行业趋于成熟稳态，呈现寡头竞争格局，行业外大企业通过收购业内龙头进入宠物医疗行业。例如玛氏与勃林格殷格翰等非动保行业巨头均是通过收购切入。2012 年，辉瑞动保部门剥离为独立公司硕腾，2013 年硕腾成功上市。2015 年 NASDAQ 上市公司 AmerisourceBergen 以 25 亿美元收购 MWI。 2017 年，玛氏收购 VCA，VCA 退市。2017 年国际巨头勃林格殷格翰(BI)接手从法国制药巨头赛诺菲置换而出的动物保健公司梅里亚。市场趋于成熟，呈现寡头竞争格局，行业外大企业通过收购业内龙头进入宠物医疗行业：2010年，第750家Banfield宠物

19、医院开业。2012年，辉瑞动保部门剥离为独立公司硕腾，2013年硕腾成功上市。2015年公司被NASDAQ上市公司 AmerisourceBergen以25亿美元收购MWI。2017年，玛氏收购VCA，VCA退市。2017年勃林格殷格翰(BI)接手从法国制药巨头赛诺菲置换而出的动物保健公司梅里亚。宠物主由养宠转为爱宠，支出意愿增加，宠物医疗行业蓬勃发展，收并购成为行业整合方式：1995年-2011年，辉瑞动保部门收购了多家动物保健实验室与公司。1991年，爱德士（IDEXX）上市，随后开始扩张步伐。1991年，VCA上市，随后开始大举扩张1994年Banfield与PetSmart达成合作，以

20、入驻PetSmart商店的方式提供宠物医疗服务。 2007年玛氏收购Banfield。行业初创，养宠数量激增，大量宠物医疗相关企业在这一阶段成立：1952年，辉瑞农业事业部（硕腾前身）成立，1988年该部门更名为辉瑞动物保健部门。1955年，Banfield成立。1968年，美国颁布兽药修正案。1983年，爱德士（IDEXX）成立，经营 ELISA形式的家畜和家禽免疫诊断试剂。1986年，VCA成立。成熟期：2010年至今发展期：1990-2010年探索期：1950-1990年 图 3：美国宠物医疗行业发展阶段资料来源：IDEXX 公司公告，VCA 公司公告，硕腾公司公告，Banfield 公

21、司官网，MWI 公司官网，勃林格殷格翰公司官网，目前，美国宠物医疗行业发展较为成熟，产业上游以药物研发、疫苗研发、检测设备生产企业为主，下游渠道则是宠物医院以及线下与线下宠物药房企业。美国宠物医疗行业发展较为成熟，已形成专业分工。在上游的药物研发、疫苗研发与检测设备领域，该行业具备一定的技术与研发壁垒，硕腾、爱德士、HESKA 等动保巨头崛起；下游主要是宠物医院与宠物药房行业，在资本整合之下，90 年代后头部宠物医院逐渐向连锁化发展，玛氏旗下的 VCA 与 Banfield 是美国连锁宠物医院行业的代表者。而在宠物药房行业，PetMeds 与 Chewy 等线上电商成为了宠物药品的新兴分销渠道

22、。 图 4：美国宠物医疗行业上下游上游下游药物研发、疫苗研发、检测设备宠物医院线上与线下宠物药房资料来源：公司名称业务领域简介（最新市值为截止 2021 年 6 月 7 日）表 1：美国部分宠物医疗公司简介硕腾（Zoetis）动物药品与疫苗世界上最大的宠物和牲畜药物和疫苗接种生产商,是辉瑞公司子公司。市值 831 亿美元。勃林格殷格翰（Boehringer-人用药品与动物健康产品2017 年勃林格殷格翰(BI)接手从法国制药巨头赛诺菲置换而出的动物保健公司梅里亚，此举使得 BI 在全球动物保健公司规模排名中从此前的第六跃升为全球第二，规模仅次于从辉瑞分拆出Ingelheim）来的硕腾。HESK

23、A宠物医疗器械与动物疫苗公司主营宠物医疗器械与动物疫苗，公司核心产品包括兽医化学分析仪、电解质分析仪等，目前公司市值 19 亿美元。MWI宠物医疗设备与药品经销商公司销售的产品包括药物、疫苗、驱虫剂、宠物食品和营养品等，面向对象包括宠物以及家禽，2015 年公司被 NASDAQ 上市公司AmerisourceBergen 以 25 亿美元收购。公司是兽医诊断、软件和水微生物检测领域的全球领导者，其收入包含兽医实验室消耗品收爱德士（IDEXX）宠物健康诊断入、快速测定收入、实验室咨询服务收入、CAG 诊断服务及配件收入、兽医软件、服务和诊断成像系统收入等，市值 478 亿美元。VCA连锁宠物医院

24、成立于 1986 年，是全美最大的连锁宠物医院，目前在北美拥有超过 1000 家宠物医院与 6000名宠物医生，2017 年玛氏以 91 亿美元收购。Banfield连锁宠物医院成立于 1955 年，1994 年后与PetSmart 达成合作，以入驻PetSmart 商店的方式提供宠物医疗服务。2007 年玛氏收购Banfield。PetMeds宠物药店线上宠物药店，市值 6.4 亿美元Chewy宠物电商宠物电商，近年来逐步经营宠物线上药房与线上诊疗行业，市值 326 亿美元资料来源：彭博，聚焦宠物医院赛道：VCA 与 Banfield 两大连锁化巨头模式各异由于大量非连锁的独立宠物诊所的存在

25、，美国宠物医院行业格局较为分散。宠物医院作为宠物医疗行业产业链中的下游渠道，直接接触消费者，其格局相对较为分散。连锁化的宠物医院主要为VCA 与Banfield。按照销售额份额，2020 年VCA 市场份额为 9.9%， Banfield 市场份额 2.8%，非连锁或地区连锁型宠物医院市场份额接近 90%。随着宠物医院行业的蓬勃发展，宠物医生人数也随之增长，从全国总量数据看，医生与医院的数量比在 2 左右。根据 APPA 披露，截止 2016 年，宠物医院数量在 26000 家左右，宠物医生数量在 53000 人左右，在 2002 年，宠物医院为 18000 家左右，宠物医生数量在 35000

26、 左右。由于大量非连锁的独立诊所中，专职宠物医生数量较少，部分私人诊所可能只有 1 名全科医生，拉低了平均每个医院在岗的宠物医生数量。图 5：2020 年美国宠物医院行业格局图 6：宠物医院（个）与宠物医生数量（人）600009.9%VCABanfield CityVet50000400003000020000100002016201520142013201220112010200920082007200620052004200320020其他宠物医院数量宠物医生数量资料来源：APPA，IBISWorld，资料来源：公司公告，APPA，经过多年演化，美国宠物医院体系已经较为成熟，专业化成为趋势

27、。1990 年之前，宠物医生以全科医生为主，宠物医院尚未开始连锁化，基本上都是中小型诊所。随着养宠人由养宠转为爱宠，宠物医疗支出意愿的增强带动了行业的升级，体现为专业化与人格化。首先是科室的专业划分，90 年代宠物骨科、外科、皮肤科等专业科室开始出现，2010年代，宠物行为矫正中心、ICU 与康复中心等科室开始普及，宠物医院正朝着人类医院宠物医院数量科室分布转诊系统宠物医生数量表 2：美国宠物医院发展历程的诊疗功能划分迈进。随着专业科室的出现与进一步细化，中小医院难以处理的病例需要通过转诊系统向大型专业宠物医院转移，转诊系统在 2010 年代逐步建立。1990 之前/全科医生为主无/1990s

28、10000 家以上骨科、外科、皮肤科无10000 人以上2010s20000 家以上骨科、外科、皮肤科、行为矫正中心、ICU、康复中心有50000 人以上资料来源：APPA，星河研究院，网点数量宠物医生数量扩张方式表 3：VCA 与Banfield 对比在宠物医院的专业化的发展过程中，大型连锁宠物医院开始出现， VCA 与 Banfield 选择了 2 条截然不同的连锁化崛起道路，前者通过兼并收购，后者通过与线下宠物门店合作入驻。VCA 通过并购大量宠物医院，成为了全美最大的连锁宠物医院，目前在美国与加拿大拥有 1000 多家宠物医院，宠物医生 6000 多名；Banfield 则与美国最大的

29、线下宠物门店 PetSmart 合作，在门店内开始宠物医疗服务网点，从而快速进行连锁化扩张，目前在美国与波多黎各拥有 1000 多家门店，宠物医生 3600 多名。VCA 通过收购扩张，其门店开设、选址与内部调整、专业设备采用与引进相对较为自由，平均驻场医生也较多（医生与门店比例达到 6，高于 Banfield 的 3.6，远高于美国平均水平的 2），其专业化水平也较高。VCA1000 多家6000 多名持续进行收购，开店为辅Banfield1000 多家3600 多名与线下宠物门店 PetSmart 合作资料来源：VCA 与 Banfield 公司官网，纽约州：52加利福尼亚州：180得克萨

30、斯州：75佛罗里达州：65图 7：VCA 宠物医院网点布局资料来源：VCA 官网，加利福尼亚州：142佛罗里达州：113德克萨斯州：111 图 8：Banfield 宠物医院网点布局资料来源：Banfield 官网，VCA 与 Banfield 的模式不尽相同，VCA 主打大型专业连锁宠物医院，而 Banfield 则主要为小型连锁宠物诊所。VCA 宠物医院内通常具备 CT、MRI 等专业诊疗设备，除了提供常规诊疗服务之外，能够进行外科手术与重大疾病专业诊疗。Banfield 通常开设在 PetSmart 宠物零售门店内，占地面积较小，其设施设备通常满足疫苗注射、驱虫、节育等常规诊疗服务。从各

31、自提供的宠物健康计划来看，VCA 宠物医院由于技术更专业，设备更全面，能够满足血液检测与芯片登记等更多专业项目，收费也相对更高。 图 9：VCA 与Banfield 的门店与设备对比VCAVCA宠物医院多为独立设施，面积较大VCA宠物医院内医疗设备与设施较为先进BanfieldBanfield宠物诊所多设在PetSmart宠物零售门店内Banfield院内设备与设施科满足常规诊疗需求资料来源：VCA 与 Banfield 公司官网，表 4：VCA 与Banfield 宠物健康计划对比VCA wellness clubBanfield wellness plan远程服务筛查疫苗牙齿护理血液检查芯

32、片登记驱虫清洗耳朵绝育粪便检查全面体检价格74 美元/月61.8 美元/月资料来源：VCA 与 Banfield 医院官网，VCA 如何持续收购扩张，成为美国宠物医院龙头？VCA 宠物医院成立于 1986 年，经过 30 余年的发展，由洛杉矶的一家私人宠物医院发展成为了美国最大的连锁宠物医院公司。按照营收规模，VCA 市占率在 10%左右。在早期，VCA 通过融资外部输血获得资金进行扩张，而在 2010 年后，随着公司逐步形成核心竞争力，连锁网点的规模效应逐步增强，利润的持续增长足以覆盖每年的外部收购所需资金。这支持 VCA 继续在全美扩张，扩大其市场份额。VCA：美国宠物医院行业龙头VCA

33、宠物医院成立于 1986 年，经过 30 余年的发展，由洛杉矶的一家私人宠物医院发展成为了美国最大的连锁宠物医院公司。目前公司在加拿大与美国共有 1000 多家宠物医院，拥有 6000 多名兽医。1991 年公司首次 IPO 上市，2000 年与私募公司 Leonard Green & Partners 合作私有化短暂退市，经历资产重组后于 2001 年再次上市。期间其市值由 2001 年的 9.9 亿美元升值至 2017 年的 75.6 亿美元，2017 年玛氏以 91 亿美元的整体估值收购了 VCA，公司再次私有化退市。 图 10：VCA 历史市值（亿美元）资料来源：彭博，公司自成立以来，

34、营业收入高速增长，1990-2016 年年化增速高达 22.33%，拆分公司业务来看，宠物医院、诊断实验室与诊断设备及技术在 2016 年占比分别为 80%、16%与 4%（忽略部门间抵消与其他业务）。根据公司年报披露的数据，1990 年公司营收为 1334 万美元，2016 年公司整体营收达到 25.17 亿美元，期间 CAGR 高达 22.33%。拆分公司营收来看，2016 年公司宠物医院业务营收为 20.92 亿美元，CAGR（1994-2016年）为 19.51%，2016 年诊断实验室业务营收为 4.22 亿美元，CAGR（1994-2016 年）为 18.47%，2016 年诊断设

35、备与技术业务营收为 9375 万美元，CAGR（2004-2016）为 25.59%。图 11：公司营业收入（亿美元）与同比增速图 12：公司营收拆分与同比增速（亿美元，未计入部门间抵消、宠物 食品以及其他业务）CAGR：22.33%30120%2525100%202080%151560%101040%520%52016201420122010200820062004200220001998199619941992199000%050%宠物医院CAGR：19.51% 诊断实验室CAGR：18.47%诊断设备与技术CAGR：25.59%40%30%20%10%0%-10%-20%20162015

36、201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994-30%营业收入同比增速宠物医院诊断实验室诊断设备与技术医院YoY实验室YoY诊断设备与技术YoY资料来源：VCA 公司公告，资料来源：VCA 公司公告，公司净利润水平有所波动，2008 年金融危机后有所下滑，近几年来显著回升。此外，公司利润波动主要源于其并购扩张带来的财务风险。2016 年公司净利润达到 2.1 亿美元，整体净利率为 8%。经历资产重组第二次上市后，公司净利润逐年稳定增长，2008 年金融危机显著影响了公司的盈

37、利水平，公司净利率由 10%下滑至 2012 年的 3%，近几年公司净利率显著回升。此外，公司利润水平的波动主要来自于并购扩张带来的财务风险， 2000-2001 年公司退市资产重组阶段，大量债务的偿还使得其净利润率大幅下滑。图 13：公司归母净利（百万美元）以及同比增速图 14：公司净利率与营业利润率水平250200150100500-50-100400%300%200%100%19911992199319941995199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%-100%-

38、200%25%20%15%10%5%19911992199319941995199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%-5%-10%-15%归母净利YoY净利率营业利润率资料来源：VCA 公司公告，资料来源：VCA 公司公告，拆分公司各业务营业利润来看，2016 年宠物医院、诊断实验室与诊断设备及技术业务占比分别为 60%、38%与 2%（忽略部门间抵消与其他业务）；就利润水平来看，宠物医院营业利润率近几年保持在 13%左右，诊断实验室保持在 40%左右，诊断设备与技术业务

39、尚未稳定盈利。2016 年公司宠物医院营业利润贡献 2.8 亿元，占比 60%，1997 年后，公司宠物医院板块基本实现稳定的盈利，2002-2010 年营业利润率保持在 16%左右，此后利润率稳定在 13%左右。2016 年公司诊断实验室业务营业利润贡献 1.8 亿元，占比 38%，2001 年后营业利润率保持在 40%左右。公司诊断设备与技术业务利润贡献相对较小，尚未形成稳定盈利。图 15：公司营业利润拆分（百万美元）与同比增速图 16：公司分业务营业利润率300250200150100500-501994199519961997199819992000200120022003200420

40、0520062007200820092010201120122013201420152016诊断实验室宠物医院诊断设备与技术诊断实验室YoY60%40%20%0%-20%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-40%-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%宠物医院诊断实验室诊断设备与技术宠物医院YoY诊断设备与技术YoY资料来源：VCA 公司公告，资料来源：VCA 公司公告，就公司在宠物医院行业的市占率来看，按照营收规模，其

41、市占率在 10%左右，按照门店数量口径，其市占率为 3%左右，按照宠物医生数量口径，其市占率为 10%。根据 IBISWorld 披露的营收口径数据，VCA 宠物医院的市占率达到 10%。我们通过 VCA 退市前年报披露的宠物医院与宠物医生数据，从侧面跟踪其市场份额水平。截止 2016 年，公司宠物医院门店数量的市场份额占比仅为 3%，其营收市场份额达到 7%，可见美国依然存在着大量的独立宠物诊所。而从宠物医生的维度看，2016 年公司旗下的宠物医生占整个行业的比例为 6%，与营收占比基本吻合。公司在宠物医院收入与网点的扩张也伴随着大量宠物医生人才的吸纳。7%6%6%5%5%4%2%2% 图

42、17：公司市场份额（收入口径）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%10%资料来源：VCA 公司公告，APPA，IBISWorld，图 18：公司市场份额（门店数口径）图 19：公司市场份额（宠物医生数量口径）100090080070060050040030020010004%700060003%500040002%30001%2000100019961997199819992000200

43、120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620200%012%10%8%6%4%2%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620200%VCA动物医院门店数量门店数量市场份额VCA宠物医生数量宠物医生数量市场份额资料来源：VCA 公司公告，APPA，资料来源：VCA 公司公告，APPA，VCA 并购资金来源由外部融资转为内部造血VCA 主要依靠收购持续进行快速扩张。1987 年，V

44、CA 成立 1 年之后，公司收购了西洛杉矶宠物医院集团，次年收购了洛杉矶 A&E 诊断实验室。1991 年首次于纳斯达克板块上市之后，收购的步伐加速，这一阶段的收购着重于加密加州与纽约等发达经济地区的宠物服务网点密度，并逐步向全美扩张。此后直至首次退市，公司并购了南加州专业动物实验室、纽约的诊断实验室 Cenvet、Vet Research、The Pet Practice Inc.、LabCorp等多家宠物医院与诊断实验室，2000 年底公司宠物医院网点数量达到 209 家。经历了短暂的资产重组，VCA 于 2001 年重新在纳斯达克上市，继续通过收购，向全美扩张、向上游医疗设备领域进军以及

45、向邻国加拿大扩张，截止 2016 年第二次退市前，公司在这一期间收购了、Pets Choice Inc.、Healthy Pet Corp.、年份收购项目表 5：公司成立至第二次退市前的收购项目Pet DRx Corp、MediMedia Animal Health LLC、 Associate Veterinary Clinics Ltd.、Camp Bow Wow Franchising, Inc.与 Companion Animal Practices 以及宠物医疗设备公司 Sound Technologies Inc.与 Eklin Medical Systems Inc.。截止 20

46、16 年年底，公司在美国与加拿大共拥有 795 个宠物医院网点与61 个诊断实验室网点。根据公司官网的信息，当前公司共拥有1000 余家宠物医院网点。1987收购西洛杉矶宠物医院集团1988收购洛杉矶A&E 实验室Research”）出资，以换取 51%的股份。VCA 将二者合并后，命名为 Antech Diagnostics1996收购 The Pet Practice Inc.，该公司拥有 84 家诊所，购买了 8 个实验室，1997于 1997 年 1 月购买了 Vet Research 的剩余权益。1998公司以 1090 万美元收购了 LabCorp 的兽医诊断实验室业务的部分资产1

47、995-1998除了几次重大收购外，公司于三年间还收购了 46 家宠物医院2004收购了拥有 69 家医院的 National Petcare Centers Inc.，随后收购医疗设备公司Sound Technologies Inc.2005收购了拥有 46 家医院的Pets Choice Inc.2007收购了拥有 44 家医院的 Healthy Pet Corp.2009收购医疗设备公司 Eklin Medical Systems Inc.，并将其与 Sound 合并，形成 Sound-Eklin2010收购拥有 23 家医院的Pet DRx Corp，投资 Vet Source，获得医

48、药分销业务的股权2011收购 MediMedia Animal Health LLC，收购BrightHeart Veterinary Centers Inc.，该公司拥有 9 家医院和专科/急诊中心。2012购买拥有 44 家门店的加拿大宠物医院 Associate Veterinary Clinics Ltd.1994获得南加州专业动物实验室的多数股权，扩大了其兽医诊断实验室业务1995收购位于纽约的诊断实验室 Cenvet Inc.，然后于 1995 年 3 月向合资企业 Vet Research Laboratories, LLC（“Vet2014收购了拥有 125 家门店的 Camp

49、 Bow Wow Franchising, Inc.，截止 2016 年，该标的已经扩张至 130 个门店，此外还有 50个网点尚未开放2016收购了拥有 56 家动物医院的 Companion Animal Practices，将其并表资料来源：VCA 公司公告，图 20：1996-2016 公司宠物医院数量（个）及当年增加数量（个）图 21：1996-2016 公司诊断实验室数量（个）及当年增加数量（个）900800700600500400300200100012070981006075805064046030314020220100-119961997199819992000200120

50、022003200420052006200720082009201020112012201320142015201619961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201600-2宠物医院数量当年宠物医院增加数量诊断实验室数量当年增加诊断实验室数量资料来源：VCA 公司公告，资料来源：VCA 公司公告，对比来看，宠物医院业务收入整体增速与同店收入增速的相关性不高，而在诊断实验室的网点扩张上，则主要依靠内生增长（即剔除外延收购增长），2005 年后，VCA 诊疗实验室业务的内生收入增速

51、与整体增速基本吻合。拆分 VCA 宠物医院与诊断实验室的网点变动情况，2016 年相比于 1997 年，公司宠物医院数量增加了 635 个网点，其中收购网点 872 个，新开网点 3 个，因医院合并而减少网点 123 个，主动关店或出售门店117 个；而诊断实验室增加了 49 个网点，共收购 34 个网点，新开 32 个网点，因实验室合并而减少网点 17 个。图 22：VCA 宠物医院历年网点数量（个）变动情况拆分图 23：VCA 诊断实验室历年网点数量（个）变动情况拆分14081206100804602402016201520142013201220112010200920082007200

52、62005200420032002200120001999199820020162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919980-2-20-40-4收购新开网点合并关店或售出收购新开网点合并资料来源：VCA 公司公告，资料来源：VCA 公司公告，图 24：VCA 宠物医院同店收入增速与整体增速图 25：VCA 诊疗实验室内生收入增速与整体增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2016201520142013201220112010200

53、9200820072006200520042003200220010%2016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001同店收入增速整体增速内生收入增速整体增速资料来源：VCA 公司公告，资料来源：VCA 公司公告，2010 年前，VCA 收购扩张的资金来源主要依靠外部融资，2010 年后，VCA 外延扩张的资金来源由外部融资转变为内生经营活动现金流。公司首次上市阶段，其投资活动现金流量大幅高于经营活动现金流量，1997 年后，公司投资活动现金流量规模的扩张与经营活动现金流量增长节奏基本吻合，2012 年后，公司依然

54、保持扩张，但是其经营活动现金流量能够完全覆盖投资活动现金流。从公司的利息支出费率来看，公司利息支出费率中枢在首次上市期间达到 5%，退市后资产重组前后利息支出费用高达 10%以上，此后利息支出费率持续下滑，随着对于外部融资需求的减少，2010 年后，公司利息支出费率维持在 1%左右。而在 2010 年后，公司并未放慢扩张的节奏，依然投入了大量资金用以收购扩张。我们认为，这是由于公司逐步形成核心竞争力，增强了连锁网点的规模效应，带来了利润水平的持续增长，从而足以覆盖每年的外部收购所需资金。这支持 VCA 继续在全美扩张，扩大其市场份额。 图 26：VCA 宠物医院与诊断实验室当年增加数量（个）与

55、利息支出费率（右轴）外部融资补充并购资金内部经营造血补充并购资金退市资产重组： 注入大量外部资金14014%12012%10010%808%606%404%202%2016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199700%宠物医院当年增加数量诊断实验室当年增加数量利息支出费率资料来源：VCA 公司公告，图 27：公司经营与投资活动现金流量（百万美元）图 28：公司利息支出费用 YoY 与宠物医院当年增加数量（家，右轴）35030025020015010050199019911992199

56、319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420150经营活动现金流量投资活动现金流量140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%利息支出费用YoY宠物医院当年增加数量12010080601997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201640200资料来源：VCA 公司公告，资料来源：VCA 公司公告，VCA 如何形成核心竞争力，

57、增强连锁扩张规模效应？在服务业态连锁扩张过程中，由于覆盖到更多的客流量，取得营收的增长比较容易，其利润水平提升需要规模效应的显现。宠物医院业态取得长期成长的第一步是单店盈利的增长，即 0 到 1 的过程，然而单店盈利必然会存在天花板，要实现长期高速成长，就要进行连锁化扩张，即 1 到 100 的过程。从单店盈利到连锁扩张，通过网店数的增加，从而覆盖到更多的客流量，进而取得营收的增长比较容易，但是取得盈利水平的增长并非易事。首先，从财务角度来看，总部的管理、研发、营销与财务费用需要并入体系一同考量，此外，随着组织的扩张，管理沟通成本的提升，亦会拖累整体的利润水平。连锁化扩张过程中利润水平提升需要

58、规模效应的增强。品牌/客户信任度客流量主营收入社区消费能力客单价社区养宠情况业务结构单店盈利 毛利率规模集采总 管部 理费 沟用 通拖 协累 同整 成体 本盈 增利 加规 加模 密效 开应 店提 增升 厚盈 规利 模能 效力 应 销售费用率费用控制管理费用率 财务费用率并购整合规模效应连锁扩张自建门店 总部费用图 29：单店盈利与连锁扩张的商业模型资料来源：获得规模效应的前提是宠物医院行业的服务与产品具备可标准化与可复制性。在此背景之下，VCA 在其供应链、人才与技术端长期积淀优势，形成其核心竞争力，从而具备连锁业态的规模经济，进而得以支持连锁网点的继续加密，加深规模效应。美国的宠物医院行业，

59、就上游来看，宠物医疗设备、药品与疫苗行业的成熟保证了设备与产品的标准化与可复制，而兽医专业保证了宠物医生人才向社会的持续稳定输出，带来了服务的标准化与可复制；VCA 自身则搭建了由诊疗实验室支持宠物医院的体系共用“供应链”式商业模式，每年在自建机构中对兽医专业毕业学生进行宠医培训教育，持续培育专业宠物医疗人才，集团进行临床研究与先进设备采购并吸纳头医疗专家成立医疗委员会，从而做到技术领先，并将先进技术在集团内部共享。VCA 在供应链、人才与技术端构建深厚优势，从而形成连锁宠物医院的规模效应，进一步支持其网点的加密。上游具备成熟、大量、稳定的设备、技术与人才来源成熟的诊疗设备与技术厂商大量且稳定

60、的宠物医生人才供给供应链、人才、技术端长期积淀，形成技术领先、服务优质的核心竞争力，增强规模效应供应链模式：诊断实验室支持宠物医院人才培育：持续培育专业宠物医疗人才技术领先： 集团进行临床研究与先进设备采购，吸纳业内头部医师成立医疗委员会规模效应支持连锁网点加密宠物医院业态是否可以连锁化扩张？VCA宠物医院如何形成核心竞争力？图 30：VCA 宠物医院如何具备连锁化扩张的规模效应，并得以继续加密网点资料来源：宠物医院的产品与服务是否具备可标准化与可复制性？并非所有的服务业态都可以做到连锁化扩张，如果业态的特点是特别依赖于稀缺性人才或者难以规模化量产的设备等难以大规模复制的生产要素，或者其服务内