中资美元债信用压力的演化与传导

1、一、个别主体引发的中资美元债信用风险本次信用风险事件的主要发酵点源自中国华融延迟发布 2020 年业绩报告。2021 年 4 月 1 日，中国华融发布公告称延迟刊发 2020 年度业绩，因公司相关交易尚待确定，审计师需要更多资料和时间以完成有关 2020 年度业绩的审核程序。同日，港交所对中国华融做停牌处理。在此触发点后，投资者谨慎情绪持续发酵，境外中资美元债市场中的中国华融及其所属子公司所发债券价格面临剧烈波动。评级方面，穆迪、惠誉、标普等国际评级机构纷纷对华融及其子公司做出调整；境内中诚信国际和等国内评级机构目前维持中国华融的主体评级为AAA，但是仍将评级展望列入了负面清单。评级机构偏负面

2、的操作行为也使得市场对其主体所发债券的谨慎情绪持续发酵。近期中国华融几家子公司的偏负面内容一定程度上也放大了债券市场对事件可能风险的担忧。4 月 12 日，华融湘江银行发布 2020年度业绩报告，营业收入同比增长 11.93，利润却同比下降 4.88，同时不良资产率上升、股权质押比较高。4 月 19 日，中国华融披露了其子公司华融金融租赁的 2020 年财务状况，报表显示华融金租 2020 年的营业收入和利润“双降”。4 月 20 日，华融晋商发布公告称将延迟披露 2020 年年度报告及 2021 年一季度财务报表。子公司存有的信用风险敞口以及杠杆问题也使得集团整体持有的资产质量以及资产的变现

3、能力进一步成为关注热点。信用事件发酵时期内，需持续关注公司高层申明以及监管层的政策导向。一方面，公司在此期间召开会议沟通其流动性的稳定程度。 4 月 1 日，中国华融在京召开的投资者沟通会上对延迟发布的理由解释为，有关未经审核的管理帐目可能无法准确反应本集团的财务状况，会混淆股东和潜在投资者。4 月 16 日公司召开 2021 一季度形式分析会议表明“经营情况平稳，流动性充足，各项到期债券如期兑付”。另一方面，在此期间中国银保监会、国务院相关文件对于资产公司经营情况稳定以及关于债务风险抱持防范和谨慎的态度，一定程度上给予了市场对于整体市场信用风险可控的信心。后续市场的关注和博弈也更多集中于此。

4、图表 1：近期，多家评级机构均对华融及其子公司进行了调整公司原因评级机构报告日期中国华融下调中国华融评级展望至负面，维持其主体信用等级为 AAA；维持“16 中国华融债 02B”、“17 华融二级资本债 01”、“18 华融二级资本债 01”、“19 中国华融债 01（品种一）”、“19 国中华融债 01（品种二）”信用等级为 AAA。中诚信国际2021/4/15华融金融租赁股份有限公司将华融金融租赁股份有限公司的“A-”长期发行人违约评级列入负面评级观察名单。惠誉2021/4/15华融实业投资管理有限公司将华融实业投资管理有限公司的“BBB+”长期外币发行人违约评级列入负面评级观察名单。惠誉

5、2021/4/15华融金融租赁股份有限公司将华融金融租赁股份有限公司“Baa1”的长期发行人评级和“P-2”的短期发行人评级列入下调的观察名单。穆迪2021/4/14中国华融资产管理股份有限公司将中国华融资产管理股份有限公司“A3”的长期发行人评级、“P-2”的短期发行人评级及其“b1”的基础信用评估列入下调观察名单。穆迪2021/4/13中国华融资产管理股份有限公司将中国华融资产管理股份有限公司“A”的长期发行人违约评级列入负面评级观察名单。惠誉2021/4/13华融晋商资产管理股份有限公司维持华融晋商资产管理股份有限公司主体长期信用等级为 AAA，维持“20 华融晋商 CP001”债项信用

6、等级为 A-1，评级展望为列入评级观察。2021/4/9中国华融、华融金融租赁、华融国际将中国华融、华融金融租赁、华融国际 BBB+的长期主体信用评级和 A-2 的短期主体信用评级，以及华融国际所担保债券 BBB+的长期债项评级，列入负面观察。标普2021/4/9中国华融关注中国华融延迟刊发 2020 年度业绩、可能延迟寄发 2020 年度报告、延迟召开董事会会议及暂停买卖，高度关注尚待确定的相关交易对公司 2020 年度业绩可能产生的影响，并将持续关注上述事项的后续进展，及时评估其对公司整体经营及信用水平产生的影响。中诚信国际2021/4/1数据来源：Wind，Bloomberg，整 图表

7、2：华融事件发酵和爆发时期，公司的相关申明以及监管层的相关态度数据来源：Wind，Bloomberg，整二、风险事件下，不同市场的差异化反映事件之中，主体发行个券的境内以及境外债表现出显著差异。华融事件从开始发酵到市场对于风险压力的集中爆发期，其境外发行的全品种类中资美元债收益率均出现显著抬升，包括普通债券、具有可赎回条款类债券以及永续债。除此之外，可以看到境外债的买卖盘报价也在 4 月上旬出现了快速拉升，反映出市场对于该主体信用风险在当期的强烈不确定性以及抛售恐慌情绪，往后收益率有所回落但仍在高位震荡期。而对比同时期的境内华融中等期限的金融债表现，一方面债券收益率的调整时间略早于境外，3 月

8、中旬已出现债券收益率的上行；另一方面，当期债券的整体上升幅度较境外债而言是比较有限的，且斜率走向上整体较为平缓，反映市场对于华融在信用层面存在压力担忧的同时，也尚未到达恐慌情绪的程度。图表 3：近期华融中资美元债买卖盘利差显著扩大图表 4：境内外华融发行债券的差异化走势(%)数据来源：Wind，Bloomberg，整理图表 5：华融发行境内外样本券的具体信息数据来源：Wind，Bloomberg，整理 图表 6：华融发行的各类中资美元债在风险压力发酵爆发时期的表现数据来源：Wind，Bloomberg，整理本次信用风险事件对整体中资美元债板块的影响显著，中资美元债整体市场的收益率和利差均受到本

9、次个体冲击的影响出现较大幅度的上行和走阔。4 月 1 日至 4 月 20 日期间，兴证投资级中资美元债利差走阔 20bp，兴证高收益中资美元债利差走阔 44bp。在此期间其他亚洲美元债市场的波动较小。反观境内信用债市场在 4月前两周的表现整体较好，3 年AAA、AA+级信用利差分别收窄 4.6bp和走阔 1.4bp，并未表现强烈的信用风险情绪。对此我们认为，这种整体市场的差异化走势一方面来自于对个券后续表现的预期差，另一方面也来自于发行主体存续债规模在全市场占比情况、持有人情况不同所带来的影响。目前，华融及其子公司发行的中资美元债规模 222 亿美元，占比该市场 2.44，而其发行境内债的存续

10、规模 58 万亿元，占比 0.38。境外涉及债券的规模占比更高、持有人众多且群体差异较大扩大了信用风险压力在境外市场的发酵空间。图表 7：中资美元债投资级、高收益整体表现均受到华融事件的显著影响数据来源：Wind，Bloomberg，整理图表 9：华融不同类型债券的存续情况图表 8：近期境内信用债表现较平稳数据来源：Wind，Bloomberg，整理三、近期中资美元债违约回顾及其市场影响2020 年中资美元债市场的违约数量创历年新高，引发市场普遍关注。去年至今年 1 月共有 30 只违约中资美元债，其包含 16 个发行主体，涉及金额 92.62 亿元，规模较以往显著增大。从行业角度看，违约债券

11、主要分布在金融与科技行业，分别有 11 只和 9只债券违约，除此之外也分布在材料、能源、必需消费以及非必需消费行业。从评级角度看，在违约的中资美元债中有 10 只为高收益债券、20 只无评级。从违约原因来看，1）在流动性衰竭的违约主体中，青海投的违约事件触发另外两笔债券发生交叉违约。宜华集团旗下两大子公司之一的宜华生活由于涉嫌信息披露违法违规操作而面临退市风险，信息披露问题叠加近年的利润下降造成宜华集团最终形成违约。海隆控股则受政策导向、产业更新等因素造成的压力较大。2）资不抵债的几家违约主体中，亿达中国由于控制人风险问题造成流动性紧张进而形成违约。而在深层次归因之下，流动性衰竭、资不抵债等表

12、层原因的背后还涵盖着交叉违约风险、信息披露问题、过于依赖政策及控制人风险等深层次的原因1。2020 年影响中资美元债收益率和利差整体大幅跳升的最主要阶段来自于一季度出现的美元流动性危机而非个券违约。多数情况下个体信用对整体市场的影响有限，个别的超预期风险事件多集中在具有一定国企属性或者相关联的信用背书的个体上，这一点从逻辑出发与境内债较为一致，但个体有所差异。除此之外，地产债由于去年下半年以来持续收紧的监管压力而整体信用资质承压，这也导致房企中资美元债违约的负面影响有所放大。图表 10：2020 年中资美元债违约事件频发，但个体问题对整体市场利差的压力相对有限兴证中资美元债整体收益率指数（%，

13、右轴）数据来源：Wind，Bloomberg，整理图表 11：房地产行业受监管趋严影响阶段，个体违约的效应相对被放大数据来源：Wind，Bloomberg，整理华夏幸福违约事件下，境内外个券均出现显著调整。华夏幸福在 2018 年开始加速扩张，但由于对雄安形势、环京调控政策的误判导致其销售增速一直未有起色，自身造血能力不足。高杠杆经营以及融资的艰难使其长期风险不断累积，最终导致债务危局。 2021 年 2 月 2 日华夏幸福发布公告承认债务违约。个券表现上，当期境内外债收益率波动幅度均十分显著。同时，其中资美元债到期收益率增幅明显高于境内，即将到期债券收益率显著高于久期更长的债。同时境外美元债

14、收益率上行时点较境内更早，信息1 2020 年中资美元债违约的具体情况、表层原因及深层次原因分析参见附录反映速度更快。个体风险在多市场传导和发酵的背后，是所处阶段正是行业整体信用压力的上升期。从市场影响来看，2 月以来地产中资美元债收益率及利差整体上行，尤其是高收益板块利差抬升明显；于此同时境内的地产行业利差也表现明显抬升，尤其是低评级板块。这一次个体信用风险在两个市场间的传导以及板块的大面积发酵，主要原因是其所在地产板块自去年下半年面临的信用压力上升。无论是融资链条、需求链条以及土地购置涉及的供给层面自去年下半年以来均受到了政策收紧的压力，市场对于房企融资滚债能力的担心本就处在上升阶段，这个

15、过程中出现个体房企违约，无疑强化了市场的谨慎情绪，从而造成整个板块的调整。图表 12：华夏幸福波动时期的中资美元债收益率表现数据来源：Wind，整理图表 13：华夏幸福样本券信息图表 14：华夏幸福境内外债波动对比数据来源：Wind，Bloomberg，整理图表 15：地产中资美元债的波动图表 16：地产行业利差的表现（bp）数据来源：Wind，Bloomberg，整理风险提示：政策的不确定性，公司战略的不确定性附录：发行人名称境内关联公司名称息票（ ）违约日期发行金额（亿美元）BICS 1 级BICS 2级标普首次评级违约境内债境内债违约前评级变动情况表层违约原因深层违约原因青海省投资集团有

16、限公司青海省投资集团有限公司6.42020/1/103.0材料金属与矿业BB-12 青投债、12 青投资主体评级由 BBB 降至 C，债项评级由 BBB 降至 CC流动性衰竭交叉违约7.252020/2/223.0材料金属与矿业BB-7.8752020/3/222.5材料金属与矿业BB-Kunzhi Ltd北大方正集团有限公司5.72020/3/33.1金融商业金融19 方正 CP001、19 方正 D1、18方正 14 等 24 只债券主体评级由 AAA 降至 A，债项评级由 AA 降至 A其他：控制人及债券担保人重组控制人风险，交叉违约6.252020/10/174.9金融商业金融诺熙资本

17、有限公司7.452020/4/233.0科技硬件4.5752020/4/273.07.8752020/7/12.55.352020/7/314.04.72020/7/312.07.52020/8/43.5Dawn Victor 有限公司8.452020/7/213.5软件服务汇源果汁中国汇源果汁集团有限公司6.52020/3/172.0必需消费食品与饮料流动性衰竭交叉违约磐石国际投资股份有限公司山东玉皇化工有限公司6.6252020/3/273.0材料化工产品B+16 玉皇 03、16玉皇 04主体和债项评级均由 B 降至CCC+业绩连续亏损交叉违约天物集团融资 3 号有限公司天津物产集团有限

18、公司4.6252020/4/63.0非必需消费分销商-非必需消费品资不抵债高度依赖政策亿达中国亿达中国控股有限公司6.952020/4/193.0金融房地产B-资不抵债控制人风险MI 能源MI 能源控股有限公司13.752020/5/112.5能源勘探及生产流动性衰竭交叉违约宜华海外投资有限公司宜华企业（集团）有限公司8.52020/5/232.5金融金融服务B-17 宜华企业 MTN001、17 宜华企业 MTN002主体评级和债项评级由 AA-下调至 A流动性衰竭信息披露问题中融国际资源有限公司中融新大集团有限公司7.252020/5/265能源煤炭业务BB-资不抵债行业处于下行周期东旭启明星控股有限公司东旭集团有限公司72020/6/124.4科技硬件B16 东集 06、16东旭 01 等 7 只债券主体评级及债项评级由 AA+下调至 A审计结果有瑕疵信息披露问题海隆控股海隆控股有限公司7.252020/6/223.1能源石油与天然气服务与