再次上调美国增长、双赤字及通胀预测

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、详解拜登 1.84 万亿新增刺激计划 4 HYPERLINK l _TOC_250005 二、去年的巨量货币和财政刺激的影响本应在今明两年显现 6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、量化新增 1.84 万亿财政刺激对增长及通胀的影响 10 HYPERLINK l _TOC_250003 四、大规模财政扩张下的分部门经济增长预测内需明显扩张、逆差大幅走阔 13 HYPERLINK l _TOC_250002 五、增长路径显示通胀预期短期易上难下、长债利率或继续上行 16 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 六、沙盘推演巨量财政宽松下美国金融条件被动收紧的尴尬局面 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图表 1： 拜登政府第五轮 1.84 万亿美元刺激计划的具体内容 5图表 2： 对居民部门的直接转移支付就占新一轮刺激计划的一半左右 5图表 3： 美国 2020 年的财政赤字率为二战以来最高 7图表 4： 高额补助下，2020 年美国居民可支配收入不降反而超额上升 7图表 5： 消费倾向暂时下降造成居民收入与消费增速间较大的“剪刀差” 7图表 6： 2020 年美国居民部门已经形成 1.6 万亿美元的高额超额储蓄，有待疫情缓解后

3、释放 7图表 7： M2 与名义增长间的“剪刀差”为历史高位 7图表 8： 源于 2020 年疫情导致美国货币流通速度暂时“坍塌” 7图表 9： 可选消费、尤其是体验式消费需求和疫情发展息息相关 9图表 10： 本轮美联储扩表规模将远超 2008 年金融危机后的水平 9图表 11： 去年下半年以来，美国成屋销售同比增速大幅攀升，而库存同比大幅下滑 9图表 12： 去年下半年以来，美国房地产投资增速明显回升 9图表 13： 转移支付对零售的提振效应可谓立竿见影 10图表 14： 我们对 2021 年美国各项宏观指标的最新预测 11图表 15： 最新一轮 1.84 万亿美元刺激下的年化“净”财政扩

4、张力度及产出缺口走势预测 12图表 16： 产出缺口持续为正预示着核心通胀水平也可能持续高于 2%的趋势值 12图表 17： 服务业价格下跌带动核心 PCE 下行 12图表 18： 美国名义与实际 GDP 同比增长路径预测 12图表 19： 美国居民可支配收入增长可能连续两年大幅高于趋势增速 13图表 20： 美 2020-2021 年美国居民“超额”可支配收入极为可观 13图表 21： 美国居民部门超额储蓄可能再强刺激下继续集聚 14图表 22： 库存周期低位反弹 14图表 23： 美国企业资本开支意愿上行 14图表 24： 目前地产库存处于历史低位 14图表 25： 从历史关联看，内需高增

5、长拉动将明显拉升进口增速 15图表 26： 美国 2021 贸易逆差率可能接近 2007 年的高点，从而向全球输出美国刺激的“溢出效应” 15图表 27： 美国可能在 5 月初九完成 70% 人口的疫苗接种 16图表 28： 美国 2021GDP 环比和同比增长预测2 季度环比折年增速为年内高点、领先通胀 16图表 29： 重启仍在早期国际航班数量较疫情前仍然下降近 9 成 17图表 30： 交通活跃指数仍只疫情前的 2/3 左右 17图表 31： 通胀与盈利（PPI 的同步指标）上升推升利率 19图表 32： 美联储失业率（4%）与通胀预期（2%）两个政策目标或难以两全 19图表 33： 美

6、联储扩表规模减半有余，国债供需缺口将拉大 19一、详解拜登 1.84 万亿新增刺激计划北京时间 3 月 7 日，美国参议院通过了拜登内阁提出的新一轮财政刺激计划中涉及数额约1.84 万亿美元的款项；北京时间 3 月 12 日，美国总统拜登签署了新一轮刺激计划。本轮刺激计划签署的第二天，美国财政部就开始发放支票。截至 3 月 17 日，美国财政部已累计向约 9,000 万美国居民发放了 2,420 亿美元1。根据 CBO 的估计，新一轮刺激计划在 2021-31年间共扩大美国财政赤字 1.84 万亿美元，其中 1.16 万亿美元将发生在 2021 财年（即今年9 月 30 日之前）。而 2021

7、 年全年美国政府可能完成发放新增 1.84 万亿刺激计划中的 1.4万亿美元。因此，新增刺激或将主要集中在今年前 3 季度落地，其中 2 季度所占比例可能最高。拜登政府本轮财政刺激最终经参议院通过、确认落地的金额为 1.84 万亿美元（具体见图表 1）。刺激计划中，最主要的内容仍是对中低收入人群和中小企业的补助，其中对居民的转移支付约 9000 亿美元、显著超过去年 3 月末的 CARES 法案（图表 2）。去年 3 月的 CARES法案当中，现金派发+失业救济总额为 5250 亿美元；去年末的 9000 亿美元刺激当中，直接转移支付约在 3100 亿美元左右；本轮 1.84 万亿美元刺激对居

8、民的转移支付包括现金派发、租金援助、失业救济和子女抚养税收抵免等约 9000 亿美元，力度大幅超过去年二三季度，这有望带动美国居民收入增速（今年 1 月份同比增长 13.1%，前值 3.7%、去年 4 月高点增速 14.3%）、超额储蓄（储蓄率今年 1 月回升到 20.5%，前值 13.4%），进一步推升消费需求。此外，值得注意的是，本轮财政刺激尚未包含拜登竞选时承诺的大规模基建计划。民主党为快速通过本轮财政刺激动用了“预算调解”即可在参议院只占微弱优势情况下快速通过，但“预算和解”在每个财年内针对直接支出、收入和债务限额三个方面各只有一次使用机会，所以如果未来两党无法就基建相关内容达成一致的

9、话，拜登政府的基建计划大概率无法在 2021 财年（2020Q42021Q3）强行推动、最快可能在今年年底推进。拜登在去年竞选过程中提出对美国基础设施转型升级展开投资，在未来十年内投入 1.3 万亿美元。主要内容包括：修路、改善公共交通、加快向低碳和无碳交通工具的过渡：在今年动用 500 亿美元启动现有道路桥梁的维修；建设连接沿海地区的高铁系统，帮助城镇安装轻轨网络并改善现有的公交系统；改善机场、货运的基础设施；推广电动汽车，恢复电动汽车税收抵免以鼓励美国家庭购买供个人使用的电动汽车，建立全国充电系统，五年内在电池和储能技术上投资 50 亿美元；推出新一代的低碳卡车、航运和航空技术，进一步降低

10、生物燃料的成本、开发更高效的发动机。在能源设施方面，大力发展电网，并使建筑物更节能。此外，投资于农村宽带基础设施（800 亿美元）；对学校进行现代化改造（1000 亿美元）；投资海水淡化等技术以更有效地利用水资源。新增 1.84 万亿美元刺激大幅超出我们年初预测中对财政刺激的保守假设2、即第五轮仅新增 7000 亿美元的救助。目前情形下，2021-2022 两年累计“超额”刺激体量（总需求超过潜在产出水平的部分）可能达到 7 个点 2020 年 GDP 左右。本轮最终新增 1.84 万亿美元财政刺激的数额，高于我们在美国增长或将呈“过热”之势（2021/02/24）中情景分析的最高端假设（即新

11、增 1.7 万亿美元刺激的情形）。彼时，我们估算，即使在无任何新增刺激的情形下，美国 2021 年四季度产出缺口将自然缩窄至 3800 亿美元，而叠加本轮进一步刺激计划的效果，2021-2022 年“超额”刺激体量可能达到 1.46 万亿美元、其中一半左右可能作用于提振 2021 年 GDP美国产出缺口可能达到数十年来高峰。在目前新增 1.84万亿财政刺激的最新情形下，美国 2021 年实际 GDP 增长可能比无进一步刺激的情形高出约 3 个百分点，同时也比我们此前预测中所采用的保守假设（即新增 7000 亿财政刺激）下的情形高出 2 个百分点左右。1/news/featured-storie

12、s/treasury-and-irs-disbursed-90-million-economic-impact-payme nts-from-the-american-rescue-plan2 参见 2 月 24 日发表的美国增长或将呈“过热”之势（在美国第五轮刺激计划仅为 7000 亿美元的假设下，我们预计美国 2021 年 GDP 增长将回升至 6%）。图表1： 拜登政府第五轮 1.84 万亿美元刺激计划的具体内容1.84万亿美元经济救助方案内容措施内容金额（估计值；亿美元） 现金派发再发放每人1400美元的现金支票4,200失业救济每周300美元的失业救济延长至2021年9月6日2,50

13、0地方政府援助为各州和地方政府提供3500亿美元的救助3,500养老金计划援助、及 为多雇主养老金计划提供赠款，并更改单雇主养老金供资规720带薪休假则；延长带薪病假和员工留用信用额度学校恢复与开放支持学校恢复和重新开放的资金：1700亿美元1,700新冠检测与疫苗接种 支持新冠检测与疫苗接种的资金：1600亿美元1,600子女抚养税收抵免 有13岁以下子女的家庭，每个儿童可获得3000美元、6岁以下儿童可获得3600美元的税收抵免援助小型企业将350亿美元的政府资金杠杆化为1750亿美元的低息贷款为小企业提供资金，同时为这类雇主拨款150亿美元1400500公共交通系统援助 为公共交通系统提

14、供200亿美元国家援助 200照顾儿童申请250亿美元的稳定基金，以帮助开设托儿中心，并申请150亿美元的赠款，支持基本工作者支付托儿费用租金援助将驱逐和取消抵押品赎回权的禁令延长到9月份，提供300亿美元帮助失业的低收入家庭支付房租和水电费400300其他1,380总额18,400资料来源：Bloomberg，华泰研究图表2： 对居民部门的直接转移支付就占新一轮刺激计划的一半左右1.84万亿美元财政刺激的主要结构2,480老金地方16001,700学校9120新冠其他3,500对居民转移支付：现金派发、失业救济、育儿抵免、养援助、租金援助政府援助恢复与开放检测与疫苗接种资料来源：Bloomb

15、erg，华泰研究二、去年的巨量货币和财政刺激的影响本应在今明两年显现去年的政策刺激力度为二战以来最高。去年疫情影响下，美国政府推出大规模财政刺激计划，同时美联储快速扩表为市场“止血”。2020 财年美国联邦财政赤字率高达 14.9%，为二战以来的最高水平（图表 3）。扣除周期性财政赤字，我们估算 2020 财年美国净财政刺激（fiscal impulse）占名义 GDP 的 13.5%。2020 年美联储资产负债表扩张 3.19 万亿美元，同比增速达 76.4%。基础货币大幅扩张推动美国 M2 同比增速大幅攀升至 24.6%，为 1960年有数据以来最高。2020 年-2021 年初美国四轮财

16、政刺激共达 3.9 万亿美元，其中约 1.8 万亿美元、即近 5 成为对中低收入人群的收入补贴，去年去除周期性赤字的净财政刺激（fiscal impulse）已经达到名义 GDP 的 13.5%。去年 3 月至年底，美国政府共出台四轮大规模财政刺激，总规模合计达 3.9 万亿美元（占 2020 年名义 GDP 的 18.6%），分别是 3 月 18 日的 1,000 亿美元疫情救助法案、3 月 27 日的 2.4 万亿美元 CARES 法案、4 月 21 日追加的 4,840 亿美元救助款、以及 12 月 28 日的 9,000 亿美元援助计划。我们统计这四轮刺激依次分别包括 500亿、10,

17、340 亿、2200 亿、4720 亿美元对中低收入人群的收入补贴（对居民的现金支票、失业救济等直接转移支付+带薪休假等福利+税收减免+小企业援助政策间接拉动居民收入等），合计近 1.8 万亿美元，占去年财政刺激总规模的 46%。由此，2020 财年美国联邦政府财政赤字规模从 2019 财年的 9,842 亿美元大幅攀升至 3.13 万亿美元，我们估计 2020财年扣除周期性赤字的净财政刺激达 2.84 万亿美元，占名义 GDP 的 13.5%。然而，疫情暂时阻断了巨量刺激对总需求的传导，形成两个“剪刀差”。一是疫情压制消费倾向、阻断了收入对消费的传导，形成高额居民收入增长与大幅消费下滑的剪刀

18、差高额转移支付推动美国居民可支配收入 2020 年增长 7%，大幅高于过去 10 年 4.1%的平均水平，而居民消费同比收缩 2.7%。虽然疫情导致美国居民收入受损，但 2020 年高额转移支付不仅弥补了美国居民的收入损失，还推动美国居民可支配收入同比增长 7.0%，大幅高于 2010-19 年的平均增速 4.1%（图表 4）。然而，美国居民可支配收入的增长并未伴随消费支出的明显回升，而是暂时沉淀为超额储蓄（图表 5）。疫情带来的不确定性拖累美国居民消费倾向，明显推升美国居民部门的预防性储蓄水平。同时，抗疫隔离措施抑制了美国居民消费活动，也在一定程度上导致美国居民部门被动增加储蓄。在美国居民消

19、费倾向下降的同时，高额转移支付导致美国居民储蓄率大幅攀升。以 CARES 法案为例，在对中低收入人群集中派发现金的 2020 年 4 月，美国居民储蓄率从 3 月的 12.9%跳升至 33.7%。如果以 2010-19 年的平均储蓄率 7.3%为基准，我们估算 2020 年美国居民部门已形成的超额储蓄达 1.6 万亿美元，占 2020年美国 GDP 的 7.5%、2020 年美国居民消费支出的 11.2%（图表 6）。另一方面，疫情暂时压制货币流通速度，导致 2020 年 M2（+24.6%）和名义 GDP 增长（-2.3%）之间出现 1960 年有数据以来最大的剪刀差（图表 7）。疫情冲击下

20、美国货币流通速度大幅放缓，2020 年 2 季度以来的同比跌幅均超过 20%，相比之下 2008-09年美国货币流通速度的最大同比跌幅仅为 11.2%（图表 8）。一般来说，货币流通速度呈现明显的顺周期性，即当经济增长和通胀预期上升时，居民收入增加、且消费倾向上升，货币流通速度加快。去年下半年，随着美国经济缓慢重启，美国货币流通速度已呈现止跌企稳的迹象。今年以来，随着美国通胀预期回升，尤其是疫苗接种推进有望加速美国经济重启步伐，我们预计美国货币流通速度将明显回升，从而“打通”高额货币供应向名义产出之间的传导。图表3： 美国 2020 年的财政赤字率为二战以来最高图表4： 高额补助下，2020

21、年美国居民可支配收入不降反而超额上升(%)美国联邦财政赤字率(万亿美元) 扣除转移支付后的美国居民可支配收入1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)-14.9%美国居民可支配收入 潜在产出水平下的美国居民可支配收入19181716151900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020141Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20资料来源：Bloomberg，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表

22、5： 消费倾向暂时下降造成居民收入与消费增速间较大的“剪刀差”阴影部分：以2010-19年均值7.3%为基准，2020年超额储蓄达1.6万亿美元，占2020年美国GDP的7.5%、 2020年美国居民消费支出的11.2%。(%)美国居民可支配收入增速图表6： 2020 年美国居民部门已经形成 1.6 万亿美元的高额超额储蓄有待疫情缓解后释放(%)1086420(2)(4)40 美国居民消费支出增速357.03025201510-2.7519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200美国居民储蓄率 2010-19

23、年均值201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表7： M2 与名义增长间的“剪刀差”为历史高位图表8： 源于 2020 年疫情导致美国货币流通速度暂时“坍塌”同比)美国M2同比(% 年同美国名义GDP同比增速(右)24.6%4Q2020：-1.2%(% 年302520151050(5)(10)1960196519701975198019851990199520002005201020152020(15)比) 20151050(5)(10)(% 年同比)年名义GDP增速将达11.6%

24、如果今年货币流通速度同比回到2009年2季度的低点，今年名义GDP增速为1.6%美国货币流通速度美国TIPS 10年通胀预期(右)5 0(5)(10)(15)(20)(25)(30)如果今年货币流通速度同比回到疫情前2019年4季度的水平，今(%)3.02.52.01.51.00.50.0 2003200620092012201520182021资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究2021 年 2 月起，随着疫苗注射快速推进及疫情缓和，2020 年受疫情“阻断”的传导机制将逐渐被打通，已有财政货币刺激的滞后效应有望显现。毋庸置疑，“社交隔离”明显压低了货币流通速度和消费倾向

25、。我们观察到，最近几个月，可选消费、尤其是体验式消费需求变化和疫情发展呈明显相关性（图表 9）当月新增疫情较上月增加时，美国居民可选消费需求下降，反之则上升。随着疫情缓和，美国可选消费、尤其是服务业消费可能回升、甚或出现“报复性反弹”。2019 年服务业消费占居民消费支出的 69.0%、GDP 的 46.8%可选和服务消费回升将是超额储蓄释放的关键推动力，对总需求提振的效益也非常显著。另一方面，2009 年的经验表明，在短暂下降后，随着通胀预期和经济活动的回升，货币流通速度同比往往在此后的一年内正常化，即货币供应和名义产出（GDP）增长的剪刀差有望明显收窄。从财政刺激向居民消费传导的角度看，即

26、使无新增刺激，2020 年累计的超额储蓄释放，也有望提振 2020 年居民消费增速 3-4 个百分点，GDP 2-2.5 个百分点。考虑到超额储蓄大部分由高收入家庭持有，而高收入家庭的消费倾向通常估计在 0.3 左右3，如果假设 2020 年美国居民超额储蓄在 2021 年释放 30%的话，即使不考虑新增刺激，即可推升 2021 年美国消费增长 3.4 个百分点、GDP 约 2.3 个百分点。从货币流通速度回升的角度看，如果今年货币流动速度年变化率回升至疫情前 2019 年 4 季度的水平，美国 2021 年名义 GDP 的增速将回升至 11-12%之间（对比目前彭博一致预期 8.1%）。具体

27、看，美联储承诺 2021 年保持每个月 1,200 亿美元的资产购买计划不变，全年扩表 1.4-1.5 万亿美元（图表 10）。如果假设美联储投放的流动性的一半转化为基础货币，2021 年美国基础货币规模将达 5.95 万亿美元，即便基于疫情期间货币乘数 3.5 左右的低点，我们预计 2021 年美国 M2 同比增速仍将高达 14%-15%。在此背景下，如果美国货币流通速度同比回到疫情前 2019 年 4 季度的-2.5%，2021 年美国名义 GDP 增速将达 11.6%。诚然，这其中已经包含了今年新一轮财政刺激下货币供应超趋势增长。由此，2021 年美国货币供应和名义产出（名义 GDP）的

28、剪刀差将自然收窄（图表 7）。诚然，2020 年累积的财政和货币刺激也可能从政府开支、企业、及个人投资、尤其是地产投资等渠道得到释放，推动总需求加速增长。虽然从各个主要总需求分项来看，超额储蓄对消费的拉动可能对 2021 年名义增长的贡献最为显著，但去年政策宽松的滞后效应也有望在其他渠道显现。除了对居民的直接转移支付之外，美国财政刺激计划中很大一部分用于扩大政府开支，也将直接拉动总需求增长。疫情期间美联储降息至零利率、并推出无限量宽松措施，带动美国利率水平明显下行，低利率有助于拉动企业及个人投资。更值得关注的是，受益于低利率、以及疫情催生的对居住条件的改善需求，美国地产需求旺盛，但供给去年暂时

29、受到压制（图表 11）。目前在经济重启、通胀预期高涨的背景下，虽然利率上升，但需求下降会有所滞后，叠加供给压力凸显，今年美国地产投资预计仍会大幅度反弹（图表 12）。3 Carroll, Christoper, Jiri Slacalek, Kiichi Tokuoka, and Matthew N. White, 2017, The Distribution of Wealth and the Marginal Propensity to Consume, Quantitative Economics 8(3): 9771020.图表9： 可选消费、尤其是体验式消费需求和疫情发展息息相关图表

30、10： 本轮美联储扩表规模将远超 2008 年金融危机后的水平(%)18%12%6%0%-6%美国当月新增疫情较上月增减(右轴）美国消费：出行（加油站）环比 美国消费：服装配饰店 环比24520360-34-337-383美国消费：运动、书、音乐等 环比（万人）3002001000(100)(万亿美元)美联储资产负债表1098765432020-21年预计扩张4.6万亿-12%-18%-24%20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02(200)2(300)1(400)02008-14年扩张3.6万亿2003200420052006200720082009

31、201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究预测图表11： 去年下半年以来，美国成屋销售同比增速大幅攀升，而库存同比大幅下滑图表12： 去年下半年以来，美国房地产投资增速明显回升(% 年同比)（% 年同比)(% 年同比)美国私人实际住宅投资同比50403020100(10)(20)(30)(40)美国成屋销售同比美国成屋库存同比（右）23.7-25.750403020100(10)(20)(30)3014.120100(10)(20)(30)2000 2003 2006 2009 201

32、2 2015 2018 20211997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究三、量化新增 1.84 万亿财政刺激对增长及通胀的影响发放节奏看，美国新一轮 1.84 万亿财政刺激将在 2021 年 1-3 季度发放约 1.16 万亿、2021全年发放约 1.4 万亿美元。虽然财政刺激对总需求的提振一般持续 6-8 个季度，但发放节 奏显示提振效应大概率成“前高后低”的走势。如我们在本文第一章节中所述，美国新一轮 1.84 万亿美元的救助计划包含约 9,000 亿的对居民的直接转移支付（不包括通过企业、地方政

33、府的间接补助）、约 500 亿对中小企业的救助计划、及抗疫相关的医疗支出大部分将在 2021 年 3 月至年底发放，发放节奏前高后低。具体看，由于新一轮转移支付从 3 月 12号就开始派发到美国居民手中，我们估计此轮财政刺激的发放节奏可能快于 CBO 的预测，我们预计今年 1 季度（不到一个月中）就能落地 3,500 亿美元。随着抗疫相关医疗支出、地方政府援助、学校恢复与重新开放、以及对中小企业救助计划等资金相继拨付，我们预计今年 2-4 季度有望分别进一步落地 6,100 亿、3,100 亿、1,500 亿美元左右。总体而言，美国财政净扩张（fiscal impulse）对增长的乘数效应约为

34、 1.04。财政刺激对增长的提振效应通常在财政资金发放后持续 6-8 个季度，而财政刺激的乘数效益也呈前高后低的走势。另外，据实证观察，对低收入家庭转移支付的传导可谓“神速”过去 12 个月的经验表明，消费增长几乎和转移支付发放同步（图表 13）。鉴于以上参数和规律，我们对美国经济增长、通胀、劳工市场、利率等一系列指标做出相应调整。新一轮刺激下，美国 2021 财年财政赤字率可能进一步上升至 15.8%（此前预测为 12.9%，具体参见上调 2021 年美国增长和财政赤字率预测(2021/1/17)）。基于此，我们上调美国 2021 年增长、通胀预测。本轮参议院最终通过的 1.84 万亿新增财

35、政刺计划、略高于我们此前情景分析中最高端的 1.7 万亿美元刺激的假设（参见 2 月 24 日发表的美国增长或将呈“过热”之势）。彼时，我们估算，在新增 1.7 万亿美元刺激的情形下，美国 2021 年实际 GDP 增长可能达到 7-8%。同时，季度年化的名义产出缺口可能在 2021 年 2 季度弥合，而 2021 年 2 季度后核心通胀水平可能持续高于 2%即美联储长期平均通胀目标的中值水平。如今，1.84 万亿新一轮刺激尘埃落定，我们正式根据本轮的数额、内容、和发放节奏对我们 2021 年美国全套宏观预测做出调整（2021 年最新美国宏观数据预测的具体数据，请参见图表 14）。图表13：

36、转移支付对零售的提振效应可谓立竿见影同比)美国零售总额 季调月环比增速（右）(% 季调月环同比增速去年底9000亿刺激的转移支付开始发放CARES法案的转移支付开始发放(% 年151050(5)(10)(15)(20)(25)2020-012020-042020-072020-102021-01资料来源：Wind，华泰研究比) 20151050(5)(10)(15)(20)4 Daniel J. Wilson, 2020, The COVID-19 Fiscal Multiplier: Lessons from the Great Recession, FRBSF Economic Lette

37、r.图表14： 我们对 2021 年美国各项宏观指标的最新预测经济数据预测2019全年实际值2020全年实际值2021全年此前预测 最新预测2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1-E2021Q2-E2021Q3-E2021Q4-E美国GDP不变价同比,2.2-3.56.07.80.3-9.0-2.8-2.40.614.08.39.0美国GDP不变价环比折年率-5.0-31.4美国GDP现价折年数,十亿美元21,43320,93322,65123,26621,56119,52021,17021,48022,15223,00323,67

38、524,236美国GDP现价同比,4.0-2.1-8.5-1.7-0.42.717.811.812.8美国GDP主要分项：居民消费不变价同比,2.4-0.2-10.2-2.8-2.61.6居民消费不变价环比折年率-6.9-33.241.02.410.4私人投资（库存及其他） 不变价同比,2.8-9.813.916.6-7.0-23.5-8.0-0.86.036.916.311.4私人投资（库存及其他） 不变价环比折年率-13.6-58.1116.723.312.617.012.64.1私人投资（设备）不变价同比,2.

39、1-5.015.120.8-5.8-14.9-2.63.513.332.921.417.0私人投资（设备）不变价环比折年率-15.2-35.968.225.721.621.617.08.2私人投资（住宅）不变价同比,-1.76.013.618.96.6-4.032.519.710.8私人投资（住宅）不变价环比折年率19.0-35.563.035.821.6政府消费&投资不变价同比,0.3-6.312.0政府消费&投资不变价环比折年率1.32.5-4.8-12.621.6净出口（增

40、速上行对应逆差不变价同比,4.50.930.246.4-13.2-56.872.138.828.4净出口不变价环比折年率-30.0-6.4198.747.546.436.026.28.2贸易账户：出口名义同比，-0.4-15.911.018.8-5.3-28.7-17.3-12.2-2.238.624.520.3贸易账户：进口名义同比，-0.5-9.516.029.6-6.3-22.1-8.7-0.910.847.633.429.6贸易逆差十亿美元5776828971,112130161191200222278302311贸易逆差/GDP，4.82.43

41、.美国失业率期末值，4.74.44.7美国核心PCE当期均值，美国核心CPI当期均值，美国财政赤字十亿美元9843,1362,8823,570-美国财政赤字/GDP，4.614.912.915.8-联邦基金利率期末值，1.750.250.2510年期美债收益率期末值，1.920.931.5

42、02.000.700.660.690.931.602.002.002.00美元指数期末值，点96.490.090.090.099.097.493.890.092.092.091.090.0资料来源：Wind，华泰研究预测首先，我们将 2021 年美国实际 GDP 增长预测从此前的 6.0%上调至 7.8%，2021 年 2 季度美国年化实际 GDP 就将回到无疫情情形下的趋势水平（产出缺口弥合），而 2021 年底年化正向产出缺口可能达到 3-4 个点潜在 GDP 的水平。如图表 15 所示，90 年代至今，美国产出缺口大部分时间处于负值2008 年金融危机后产出缺口长期为负，直至 2018

43、年底特朗普大幅减税政策后才短暂转正。然而在强刺激政策+经济重启双重作用下，2021-2022的正向产出缺口可能为 30 年来最高。所以，过去 30 年鲜见持续通胀压力的“思维定式”可能在这一轮增长通胀周期中受到挑战。此外，由于本次财政刺激对增长的提振效应部分将在 2022 年继续发酵，预计 2022 年产出缺口持续为正，甚至超过 2021 年的平均水平即通胀压力短期难以平息。基于对产出弥合时点的判断，我们预计美国核心 PCE 同比水平将在 2021 年 4 月份之后持续在 2%以上，不排除基数作用下年内触接近 3%2021 全年核心 PCE 均值预测从之前的 2.1%上调至 2.4%（对比 2

44、020 年 1.4%的均值）。如图表 16 显示，虽然弹性系数有所波动，但产出缺口和核心 PCE（private consumption expenditure、即个人消费支出）价格指数呈明显正相关。据我们预测，历史上当产出缺口转正后，核心 PCE 通胀将在接下来 6-8个季度持续超过 2%，所以，不排除核心 PCE 同比在从 2021 年 2 季度开始到 2022 年底维持在 2%以上的可能性。事实上，即便是较为鸽派的美联储也在最近一次（3 月 17 日）的议息会议上，上调了 2021-2023 年的增长与核心 PCE 预测，其中美联储预测 2021-2023年平均核心通胀水平将连续 3 年

45、在 2%以上、即持续高于联储平均通胀目标的中值水平具体看，据美联储最新预测，核心 PCE 均值将在 2021-2023 年分别为 2.2%，2.0%，2.1%（参见我们对此的点评联储重申鸽派立场但难阻收益率上行）。我们认为，核心通胀水平很可能高于美联储目前的预测美联储预测 2021 年美国实际 GDP 增速仅为 6.5%，而我们的预测为 7.8%。路径上看，由于基数大幅走低，核心 PCE 同比可能从 1 月的 1.5%迅速拉升至 4-5 月的 2.5%以上水平。而鉴于 GDP 环比增长在 2021 年 2 季度可能再加速（具体请参见下一章节），核心通胀环比可能在 3-4 季度再加速，到 202

46、1 年底接近 3%（季度通胀预测请参见图表 14）。从另一个角度考量，2020 年服务业在核心 PCE 篮子中的权重达 74%左右，而去年服务业价格大幅下行，其同比通胀水平从疫情前的 2.3%下降至低点的 1.7%，2020 年服务消费平均通胀率从 2019 的 2.4%下降至 2.0%。在经济重启推动下，服务业通胀水平有望“正常化”仅此一项就将推动核心 PCE 上涨约 0.3-0.5 个百分点（图表 17）。鉴于生产价格指数及粮油价格可能录得比核心 PCE 更高的涨幅，我们预计 2021 年美国名义 GDP 增长可能达到 11.1%，隐含 GDP 平减指数为 3.1%（图表 18）。结合更高

47、的增长和通胀预测，我们将 2021 年美国名义 GDP 增长预测从此前的 8.1%大幅上调至 11.1%，隐含的 GDP 平减指数预期从此前的 2.0%调升至 3.1%。其中，鉴于需求弹性更大而供给弹性更低，我们预计短期制造业价格指数、大宗商品、尤其是粮油价格上涨压力可能高于其他消费品，所以总体 CPI 和 PPI 的涨幅可能在 2021 年均高于核心 PCE（参见 1 月 18 日发布的食品通胀是否会超预期？以及 2 月 26 日发布的同时上调中国 2021 CPI 及 PPI预测）。由此推论，GDP 平减指数也可能高于核心 PCE 水平。名义 GDP 从 2020 年的-2.3%大幅跃升至

48、 2021 年的 11%左右，预示着企业盈利有望大幅回升。从名义 GDP 的预测看， 2021 年美国企业部门盈利大概率明显超过 2019 年疫情前的水平这也预示着贷款需求和融资成本都将明显回升、“正常化”至疫情前水平不足为怪。图表15： 最新一轮 1.84 万亿美元刺激下的年化“净”财政扩张力度及产出缺口走势预测图表16： 产出缺口持续为正预示着核心通胀水平也可能持续高于 2%的趋势值占名义/实际潜在GDP的%)0 5扣除周期性赤字的美国财政扩张力度美国实际产出缺口15.1%054.2%1.1%05)10)(%)美国产出缺口 美国核心PCE同比（右）新增1.84万亿刺激下的预测值261421

49、0(2)(4)(6)(8)19921995199820012004200720102013201620192022E(10)(12)1Q20001Q20051Q20101Q20151Q2020(% 年同比)3.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，华泰研究预测资料来源：Wind，华泰研究预测图表17： 服务业价格下跌带动核心 PCE 下行图表18： 美国名义与实际 GDP 同比增长路径预测(% 年同比)(% 年同比) 美国实际GDP同比增速美国名义GDP同比增速3.02.52.01.5 核心PCE同比 服务业PCE同比（右）4.03.53.02.52.020%15%10%5

50、%0%14.0%2.7%17.8%11.8%12.8%8.3% 9.0%1.00.50.01.00.50.0-5%-10%-15%0.6%05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-012016Q4 2017Q4 2018Q4 2019Q4 2020Q4 4Q2021E资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究预测四、大规模财政扩张下的分部门经济增长预测内需明显扩张、逆差大幅走阔内需板块中，我们预计 2021 年实际居民消费同比增速从 2020 年的-3.9%大幅回升至+8.8%（此前华泰预测 6.6%，

51、具体参见 1 月 17 日发布的上调 2021 年美国增长和财政赤字率预测），对总增长拉动贡献最大。鉴于经济重启将释放过剩储蓄及大量被压制的消费需求，而新一轮刺激计划又将再次将居民可支配收入增长抬升至趋势增速之上，两个因素叠加我们预计消费增速大幅回升，其中服务业消费和可选消费尤甚。但另一方面，由于过去 4 轮财政救助及最新的第 5 轮大规模刺激计划都针对消费倾向更高的低收入人群，中低端消费品的需求也有望继续保持高增长。如图表 19 所示，预计在新一轮刺激计划下，美国居民可支配收入继 2020 年录得大幅超出趋势的增长之后，2021 年可能继续高增长态势。一方面，我们估算 2020-2021 年

52、美国居民可支配收入在高额转移支付的提振下，比无疫情状态下还要累计高出约 2.6 万亿美元（2020 年 GDP 的 12.3%，图表 20）。往前看，2021 年不仅消费可能大幅回升，超额储蓄也可能在“高收入”刺激下继续累积（图表 21）我们预计在 2020 年累积 1.6 万亿超额储蓄后，美国居民部门在 2021 年将再累积约 1.4 万亿美元的超额储蓄，由此推断，2022 年消费增长可能继续高于趋势。消费拉动内需增长回升的同时，企业和私人部门的投资需求也将全面扩张。具体看，在超低真实利率和盈利回升的双重提振下，我们预计企业库存和资本开支都将回升（图表 22 和 23），其中实际库存水平有望

53、继 2020 年收缩 9.8%之后在 2021 年扩张 16.6%（此前华泰预测为 13.9%，具体参见 1 月 17 日发布的上调 2021 年美国增长和财政赤字率预测），而实际设备开支可能继 2020 年收缩 5%后明显增长 20.8%实际上，我们预计全球制造业都将在 2021-2022 迎来一个多年未见的资本开支周期、具体请参见 1 月 6 日发布的哪些“惯性”在 2021 可能被打破？）。同时，美国房地产去年销售火爆但疫情影响下供给回升滞后，库存水平处于历史低点（图表 24）。在高房价推动下，我们预计美国 2021 年私人住宅投资继 2020 年扩张 6%后继续扩张 18.9%。图表1

54、9： 美国居民可支配收入增长可能连续两年大幅高于趋势增速图表20： 美 2020-2021 年美国居民“超额”可支配收入极为可观0 2010-19年平均增速8.9%87.0%64 4.1%20(% 年同比) 美国居民可支配收入增速 1(万亿美元)美国居民可支配收入 有疫情无刺激情形下 有疫情有刺激情形下 无疫情情形下2221201918171615(2)1991199620012006201120162021E141Q193Q191Q203Q201Q21E 3Q21E资料来源：Wind，华泰研究预测资料来源：Wind，华泰研究预测图表21： 美国居民部门超额储蓄可能再强刺激下继续集聚图表22：

55、 库存周期低位反弹美国居民储蓄率 2010-19年均值阴影部分：以2010-19年均值7.3%为基准， 我们估算2020、2021年超额储蓄分别达1.6、1.4万亿美元，分别占2020年美国GDP的7.5%、6.8%，占2020年美国居民消费支出的11.2%、10.0%。 (%)4035302520151052010201120122013201420152016201720182019202020210（%）美国库存总额同比增速7.1-1.820151050(5)(10)(15)(20)(25)美国库存销售比（右）美国销售总额同比增速170%165%160%155%150%145%140%1

56、35%130%125%120%2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表23： 美国企业资本开支意愿上行图表24： 目前地产库存处于历史低位新建住房待售/新建住房销售（月，MA12）（万 全美房屋空置单元总计（万栋，右轴）美联储制造业资本支出预期指数（季调）栋）403020100(10)(20)(30) 3个月移动平均121123.51022.2987654322,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00005-0209-0213-0217-02

57、21-0201-0105-0109-0113-0117-0121-01资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究强劲的内需增长将大幅推升进口增速，美国 2021 年贸易逆差占 GDP 比例可能大幅走阔、接近 2007 的高点。美国财政刺激的“溢出效应”将进一步推升全球贸易增速。在持续大规模的财政刺激推动下，预计美国内需回升速度和幅度均领先全球平均水平、美国进口和出口增长的“剪刀差”可能在 2021 年继续走阔（图表 25）。具体看，我们将 2021 年美国贸易账户进口增长预期从此前的 16% 再度上调至 29.6%，出口增长随着全球贸易周期的回升也势必加速，但幅度不及进口我们将

58、2021 年美国贸易项下出口增长预测从此前的 11%调升至 18.8%。由此，美国 2021 年贸易逆差可能较 2020 年上升 63.2%，占 GDP 的比例由 2020 年的 3.3%升至 4.8%、基本持平于 2007 年的高点（图表 26）。2020 年，美国进口约占全球 13%，美国进口需求激增势必推升全球贸易增速，带来“乘数”效应。其中，经济增长对贸易弹性较大的制造业大国可能最为受益、包括对美国中低收入家庭消费需求更为敏感的中国出口部门。图表25： 从历史关联看，内需高增长拉动将明显拉升进口增速图表26： 美国 2021 贸易逆差率可能接近 2007 年的高点，从而向全球输出美国刺

59、激的“溢出效应”(% 年同比)3.2040(% 年同比)美国进口同比增速 美国内需同比增速（右）1040%美国进出口增速与贸易逆差美国贸易逆差占GDP的比例（右）6%30830%出口增速进口增速29.6% 5%20100(10)(20)(30)(40)6420(2)(4)(6)(8)(10)20%10%0%-10%-20%-30%20.3%4.8%4%3%2%1%0%1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 20212005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究预测五

60、、增长路径显示通胀预期短期易上难下、长债利率或继续上行从增长路径看，我们预计 2021 年 GDP 环比增速的高点在 2 季度（环比折年 13.4%），但 3季度和 1 季度也将录得较快环比增长。鉴于美国日均疫苗接种（7 日平均）已经连续 5 天超过 240 万剂（超过我们之前预期的 200 万剂每天），我们预计美国有望提前到今年 4 月 7日完成 50%人口的接种覆盖、5 月初完成 70%的人口接种（以至少接种一剂疫苗作为覆盖标准，图表 27）。同时，最新一轮 1.84 万亿的财政救助计划已经在 3 月 11 日正式生效，第一批转移支付已经在 3 月 12 日下发。考虑到计划的财政支出节奏，