中国经常账户顺差料将收窄

1、疫情期间经常账户顺差大幅反弹中国加入世贸组织后出口和贸易顺差得到极大提振（图 1），2008 年中国经常账户顺差从 2001 年的 174 亿美元激增至 4206 亿美元的历史新高，同期占 GDP 比重也从 1.3%跃升至 9.1%（峰值为 2007 年的 9.9%；图 2）。中国外汇储备也从 2001 年底的 2122 亿美元激增至 2008 年底的 1.95 万亿美元，后于2014 年 6 月达到约 3.99 万亿美元的峰值水平。2008 年全球金融危机后，中国经常账户顺差占 GDP 比重开始呈现下降趋势，起初是由于出口骤降，随后几年则是由于进口和海外支出的快速增长。 2009 年中国服务

2、贸易从 2008 年的 44 亿美元顺差转为 153 亿美元逆差；2018年服务贸易逆差扩大至 2922 亿美元，2019 年收窄至 2611 亿美元。受此影响，2018 年经常账户顺差占 GDP 比重从 2008 年的 9.1%回落至仅 0.2%， 2019 年小幅反弹至 1.0%。新冠疫情期间中国货物和服务贸易顺差实现强劲反弹，主要得益于出口激增（因为中国率先摆脱疫情阴霾，且主要发达经济体采取大规模刺激措施）以及服务贸易逆差大幅收窄，因为严格的旅行禁令使得大多数海外支出（尤其是旅游和教育支出）骤减。2020 年二至四季度中国经常账户余额分别从一季度的 337 亿美元逆差转为 1102 亿美

3、元、923 亿美元和 1238 亿美元顺差，录得 2009年以来的最高季度顺差。图表 1：中国进出口增速及贸易收支（按美元计）比%贸易收支（右轴）出口增速进口增速10亿美同60元900图表 2：中国经常账户余额及细分10亿美元二次收入初次收入服务贸易占GDP比重%50403020100-10-20700500300100-100-3008006004002000-200-400货物贸易 12整体经常账户余额（右轴）1086420-2-4-6 资料来源：Wind、野村全球经济、资料来源：Wind、野村全球经济、新冠疫情刺激了海外对中国个人防护设备和居家办公产品的需求中国是首个受到新冠疫情冲击的国

4、家。一季度中国大规模进口个人防护设备消耗了全球大多数国家的库存，使得这些国家在爆发疫情后不得不从中国进口相关设备。中国也是首个摆脱疫情阴霾的国家。鉴于其“世界工厂”的独特地位，在国内疫情得到有效遏制后中国便成为个人防护设备的全球生产中心。发达经济体虽仍处封锁状态，但纷纷推出大规模财政救助计划来维持消费需 求，因此当其他国家忙于抗击疫情时，海外市场对笔记本电脑、电信等居家办公电子产品的需求激增助推中国出口攀高。此外，与中国出口竞争的部分主要新兴经济体（如印度和东盟）仍深受疫情影响，其生产和出口双双大幅下挫。个人防护设备出口方面，2020 年二季度纺织品（含口罩）和医疗设备（含呼吸机）出口同比增速

5、分别从一季度的-15.6%和-3.5%强劲反弹至 62.1%和 80.4%，三季度仍维持在 43.6%和 49.2%的高位，四季度分别回落至 15.6%和 30.6%（图 3）。由于去年基数较低，2021 年一季度纺织品和医疗设备出口同比增速再次反弹至 40.1%和 60.5%；而剔除基数影响后，我们估计较 2019 年同期增速分别为 18.2%和 54.8%，接近 2020 年四季度水平（20.4%和 52.3%）。居家办公电子产品方面，2020 年二季度自动数据处理设备（主要为计算 机）出口同比增速从一季度的-24.6%反弹至 26.9%，三季度进一步升至 35.0%，且四季度依然保持 3

6、3.1%的高位（图 4）。2021 年一季度自动数据处理设备出口同比增速飙升至 94.1%，部分受低基数效应影响；剔除基数影响后，我们估计其较 2019 年同期增速也从 2020 年四季度的 25.7%改善至 46.3%。图表 3：个人防护设备相关产品的出口表现同比% 纺织品（主要为口罩）医疗设备4-5月100图表 4：居家办公相关产品的出口表现同比% 中国出口：自动数据处理设备（主要为00计算机）全球半导体销量806040200-204-5月1806040200-20-40 资料来源：Wind、野村全球经济、-40 资料来源：Wind、野村全球经济、疫情导致大宗商品价格暴跌，2020 年中国

7、进口下降跨境旅行禁令明显降低了市场对能源等大宗商品的需求，导致大宗商品价格在 2020 年春季暴跌。然而，由于供应有限、物流中断、消费需求从服务转向商品以及防控措施逐渐解除，2020 年底以来能源和原材料价格快速走高。大宗商品价格的波动对各国经常账户产生了重大影响，对中国来说尤其如此，因为中国目前是世界最大的大宗商品消费国和进口国。简言之，去年中国贸易条件得到显著改善，但 2020 年底以来持续迅速恶化。具体来看，2020 年 4 月 21 日布油价格从 2019 年底的 67.0 美元/桶骤跌至13.3 美元/桶，2020 年底涨回 50.7 美元/桶，并于 2021 年 6 月 22 日进

8、一步涨至 75.1 美元/桶（现有最新数据；图 5）。中国是全球最大的原油进口国，原油消费的进口依赖度超过 70%。2020 年布油均价从 2019 年的 64.4 美元/桶跌至42.0 美元/桶，鉴于去年中国共计进口原油 5.42 亿吨，我们估计去年全年原油价格低迷为中国节省了约 890 亿美元。根据我们基于海关总署进口商品价格指数做出的测算，自新冠疫情爆发以来，2020 年进口商品（特别是原材料）价格大跌为中国节省了 990 亿美元的进口成本，其中大部分是在二至四季度实现的。在节省的 990 亿美元资金中，约 90%（=890 亿美元/990 亿美元）是得益于全球油价暴跌。相比之下，202

9、0 年全年中国进口额达到 2.063 万亿美元，意味着进口价格骤跌使中国 2020 年整体进口增速下滑了 4.1 个百分点。由于出口强劲反弹、贸易条件改善（特别是进口油价暴跌），2020 年二季度中国商品贸易顺差从一季度的 127 亿美元扩大至 1517 亿美元，三、四季度进一步增至 1533 亿美元和 2093 亿美元，带动去年中国经常账户顺差扩大。严格的旅行禁令使得服务贸易逆差快速收窄在新冠疫情爆发前的十年中，中国服务贸易往往出现巨额逆差（特别是在旅游业）。但由于严格的跨境旅行禁令，此次疫情期间中国跨境旅行受阻。尽管中国是首个成功遏制新冠疫情的主要经济体，但因为政府倾向于通过收紧防控措施（

10、严格的跨境旅行限制、相对严密的社交隔离规定、大规模检测和人口流动追踪）来遏制疫情，此前疫苗接种速度要慢于发达经济体，直到 5 月中旬辽宁、安徽和广东等地区疫情出现反复后，国内疫苗接种速度才加快。这导致服务业复苏速度较为缓慢（图 6），服务贸易逆差也小于以往。具体来看，2020 年中国服务贸易逆差从 2019 年的 2612 亿美元大幅收窄至 1453 亿美元，2021 年一季度保持在 223 亿美元的较低水平（2017-19 年一季度均值：667亿美元）。图表 5：布油价格 vs 进口铁矿石价格美元/桶布油价格进口铁矿石价格指数（右轴）908070605040302010指数900800700

11、600500400300200100图表 6：各大假期全国旅游人次和旅游收入（与疫情前水平相比的变化率）%全国国内出游人次旅游收入3.2-5.5-1.3-21.0-30.1-24.7-23.0-25.2-41.0-41.4-43.3-49.1-61.4-59.6-68.8-80.7100-10-20-30-40-50-60-70-80-9000 注：疫情前水平是指 2019 年同一假期的全国国内出游人次和旅游收入，按可比口径（如果各年份同一假期的休假时长不同，我们用日均数据）。 资料来源：文化和旅游部、野村全球经济、资料来源：Wind、野村全球经济、中国经济重启以来经常账户余额有所反弹受严格的

12、疫情防控措施影响，2020 年一季度中国经常账户逆差占 GDP 比重为 1.1%，而 2019 年四季度顺差占比为 1.0%。但随着国内疫情成功遏制、经济迅速重启，2020 年二季度经常账户顺差占 GDP 比重强劲反弹至 3.1%；由于货物贸易顺差大幅扩大而服务贸易逆差有所收窄，三、四季度经常账户顺差占比分别达到 2.4%和 2.8%，今年一季度仍维持 2.0%的较高水平。我们认为 2021 年二季度经常账户顺差占 GDP 比重仍将保持在 1.9%的高位（仅较一季度微降），主要得益于 4 月出口增长强劲，因为当时许多新兴经济体疫情严重反扑。经常账户的大额顺差或难以持续我们认为带动去年经常账户顺

13、差激增的因素将在今后几个月内出现逆转。由于海外对个人防护设备和居家办公产品需求下降，货物出口或将减弱；由于原材料价格上涨，货物进口则可能会增加，而由于发达国家重新开放边境，服务进口也有望反弹。今后几个季度货物出口增速或将放缓我们预计未来几个季度货物出口增速或将减弱，主要原因在于：1）疫苗迅速推广、发达经济体重新开放使得其对个人防护设备和居家办公产品的需求减少，且消费需求转向服务，而其中大多数属于非贸易类别，因此对中国的溢出效应有限；2）由于大多数发达经济体处于封锁状态，疫情期间部分出口订单流入中国，而随着海外制造业复苏，出口订单或回流到发达经济体；3）尽管一些新兴经济体仍深陷疫情泥潭，但其购买

14、力的可持续性或不及发达经济体；4）2020 年年中以来人民币强劲升值或令中国出口承压。此外，近期华南地区部分港口出现拥堵、运费大幅上涨也可能对国内出口构成一定限制（参见华南港口拥堵对出口的影响，2021 年 6 月 16 日）。据此，我们预计下半年出口较 2019 年同期增速或将进一步放缓，且出口疲软态势或延续至 2022 年。芯片短缺对中国贸易的影响全球芯片短缺对制造业生产和供应链的影响在全世界范围内日益明显，中国也同样受到波及。芯片短缺将不可避免地拖累中国部分制造业的生产效率，尤其是严重依赖进口芯片的行业与公司，如汽车和家电。此类行业与公司的生产或造成一定程度的中断，产品交付延迟以及部分制

15、成品的价格上涨，导致中国出口受到更多供应限制。与此同时，在国内对芯片的需求依然强劲的情况下，芯片价格的飙升或抬高中国的进口额。根据我们的测算，中国家电、手机和自动数据处理设备出口额较 2019 年同期增速分别从 2021 年一季度的 50.1%、29.8%和 28.5%放缓至 4-5 月的 42.3%、 22.4%和 27.0%。中国集成电路进口量较 2019 年同期增速从 2020 年四季度的64.4%升至 2021 年一季度的 79.6%，但 4-5 月降至 49.3%；进口额增速同样从2020 年四季度的 31.9%升至 2021 年一季度的 44.0%，并于 4-5 月维持在 37.5

16、%的高位。尽管如此，中国依然比发达经济体的情况要好，因为中国本身是芯片生产的来源市场之一，且国内制造业已从疫情中完全恢复（参见从一季度 GDP 看行业复苏分化，2021 年 4 月 19 日），而且由于中国率先摆脱疫情阴霾，前几个季度部分受抑制汽车和居家办公电子产品需求已得到释放。下半年货物进口或仍将保持强劲在我们看来，在大宗商品价格上涨、内需稳定、人民币升值及中美第一阶段经贸协议等因素的推动下，货物进口将保持在较高水平。由于全球央行开闸放水、疫后经济逐渐复苏以及消费需求从服务转向商品，路透CRB 商品指数显示，原材料和能源价格已较2020 年4 月末的低点飙升60%。 2020 年 12 月

17、至今，CRB 指数增长了 30%。与此同时，由于全球芯片严重短缺，芯片价格也大幅提升。中国进口主要由能源、原材料和芯片构成，而出口则以制成品为主，中国贸易条件自 2020 年底以来逐渐恶化。例如，布油价格从 2020 年底的 50.7 美元/桶飙升至今年 6 月底的近 75.1 美元/桶（现有最新数据），高于 2019 年底疫情爆发前的 67.0 美元/桶。如果假设2021 年布油均价将从 2020 年的 42.0 美元/桶涨至 70 美元/桶（年初至今均值：64.6 美元/桶），且今年中国原油进口量与 2020 年持平（5.42 亿吨），那么我们估计原油价格上涨将使中国多损失 1110 亿美

18、元。中国进口铁矿石价格指数从 2020 年底的 590.7 跃升至 2021 年 6 月底的797.9，较 2019 年底的 335.1 高出一倍多。假设 2021 年铁矿石进口量较 2020年增长 6.0%（基于前 5 个月的增速），均价同比上涨 70%（同样基于前 5 个月数据），今年中国将在铁矿石进口上额外支出 950 亿美元。由于中国近 20%的粮食依赖进口，全球粮食价格上涨也将抬高中国整体进口规模。根据联合国粮农组织的预测，5 月全球粮食价格指数从 4 月的 121.3 升至127.1，录得 2012 年 8 月以来的最大单月涨幅，并自 2020 年 5 月 91.0 的近期低点以来

19、连续第 12 个月出现上涨，创下 2011 年 10 月以来新高。中美第一阶段经贸协议我们此前基于海关总署数据的测算表明，2020 年底中国仅完成中美第一阶段贸易协议 2020 年年度目标的 55%。我们预计 2021 年中国将加大自美购买商品和服务的力度。具体而言，我们估计中国在 2021 年至少需要自美进口 3942 亿美元（包括2021 年的 2869 亿美元和 2020 年结转的 1073 亿美元）的货物和服务才能满足中美第一阶段经贸协议的目标。这是因为今年前 5 个月第一阶段经贸协议所涵盖的中国自美进口总额为 546 亿美元（暂无 2021 年服务进口数据），较 2017年同期实际进

20、口额高出 25.2%，但仍较 2021 年 1-5 月隐含采购目标（846 亿美元）低 35.4%。据我们测算，中国可能仅完成了 2020 年 1 月至 2021 年 5 月采购目标的 58.3%（图 7）。服务进口或将增加随着国内财富的迅速增加和人民币的升值，中国近几十年的服务贸易逆差逐渐拉大，从 2008 年仅 40 亿美元顺差扩大至 2018 年的 2920 亿美元逆差。中国服务贸易逆差快速扩大，主要是由于跨境旅行服务从 2008 年的 50 亿美元顺差转为 2018 年的 2370 亿美元逆差。2019 年中国服务贸易逆差小幅收窄至2610 亿美元，随后由于全球边境限制，跨境旅行逆差从

21、 2019 年的 2190 亿美元骤降至 2020 年的 1160 亿美元（图 8），推动 2020 年中国服务贸易逆差大幅收窄至 1450 亿美元。由于疫苗接种率迅速攀升，美国、欧洲等发达国家逐渐允许外国游客入境，我们认为尽管中国服务贸易逆差短时间内难以快速扩大，但将持续增加。图表 7：中国自美进口第一阶段经贸协议所涵盖的货物（两年累计值）10亿美元 隐含两年自美进口目标基于2017年累计两年自美进口图表 8：服务贸易余额及旅游子项10亿美元 服务贸易余额服务贸易余额：旅游104003503002502001501005002020年以来实际累计自美进口0-10-20-30-40-50-60

22、-70-80-90注：海关总署从 2020 年起暂停发布 1 月贸易数据，我们以 1-2 月均值作为 1月数据的近似值。2020 年以来各月假设累计进口目标是基于 2017 年月度进口季节性规律和第一阶段经贸协议规定的年度进口目标。资料来源：海关总署、美国统计局、美国贸易代表办公室、野村全球经济、资料来源：Wind、外管局、野村全球经济、下调贸易及经常账户预期预测贸易和经常账户具有较高挑战性，因其涉及假设大宗商品价格等诸多变量，新冠疫情的不确定性使预测难度加大。在调整贸易与经常账户预期时，我们作出如下假设：1）我们认为中美降低双边关税（自中美贸易摩擦开始以来已分阶段上调）的可能性很小，在基准情

23、境下，我们假设中美关税在 2021-22年维持不变，且未来几年内不再增加；2）由于疫苗快速接种、大规模的快速核酸检测和有效的追踪系统，我们假设未来几个季度疫情不会大规模反复；3）我们假设全球商品价格和金融市场不会出现剧烈震荡。未来几个季度出口或疲软、进口坚挺而贸易顺差收窄基于上述因素和假设，我们下调了对 2021 年下半年及 2022 年的（货物）贸易顺差预期，以反映未来几个季度出口面临的较大下行压力。我们现在预计今年二至四季度中国出口较 2019 年同期增速将从一季度的 28.7%分别降至 25.9%、18.6%和 16.6%（图 9），故 2021 年全年中国出 口较 2019 年同期增速将达到 22.1%。这意味着受基数影响较大的出口同比增速将从一季度的 48.9%降至二季度的 26.2%、三季度的 9.4%和四季度的 0.0%。全年来看，我们预计 2021 年出口同比增速将从 2020 年的 3.6%升至 17.8%，并于 2022 年回落至 4.3%。我们预计今年下半年进口较 2019 年同期增速将稳定在 30%左右，与 1-5月增速基本一致。这意味二季度进口同比增速将从一季度的 28.2%升至 38.7%，并将在三、四季度分别保持 21.1%和 25.0%的高位。全年来看， 2021 年进口同比增速预计将从 2020 年的-0.7%跃升至 27.8%，